敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 钢铁行业： 中周期 向 下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 钢铁行业 2020年度 投资策略 2019年 12月 31 日 看好 /维持 钢铁 行业 报告 首席 分析师 罗四维 电话： 010-66554047 邮箱： luoswdxzq 执业证书编号： S1480519080002 研究助理 张清清 电话： 010-66555445 邮箱 zhangqqdxzq 投资摘要 ： 追本溯源， 2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是 电炉 -高炉 成本差异 。 过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不合规的 中频炉 ，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。 2017 年打击 “ 地条钢 ” 后， 逾 7000 万吨 的电炉产能 复 产并用于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的 定价模式 由高炉 -转炉转变为生产成本更高的电炉 定价 。 电炉与高炉 -转炉间的 成本差异成为长流程企业的利润， 亦 是 2018-2019 年 我国钢铁行业 高 利润 的 主要 来源 。 烟花易冷， 供给 狂欢过后回归周期的主宰 。 面对 利率下行 和融资收紧 ， “ 利率 销售 新开工 ” 的 高周转 模式 短期难破 ，是支撑 地产韧性 的核心因素。 中期看地产 投资下行在所难免 ， 当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积，也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降，节奏方面是前高后低 。 基础设施建设投资修复的主线是对冲地产 投资的下滑 ， 补库周期托底制造业用钢 的 需求， 但都是短期扰动，不改中周期总需求向下的趋势 。 预计 2020 年我国的粗钢净出口持平， 出口 长期 增长 的 趋势不变。 知止有定， 2020 年 利润小幅提升是中周期向下的短期反弹 。 海外 铁矿石 供给回升 ，高炉 -转炉 的成本降幅快于 电炉 ， 预计2020 年钢铁行业的吨钢利润 同比 提高约 15%。 未来供给 的 扩张周期逐渐占优 ：（ 1） 2019 年年中投产的高炉产能带来增量550 万吨；（ 2）高炉利用系数继续提升的增量 1000 万吨；（ 3）电炉产能增加约 1000 万吨。 需求韧性尚在的背景下， 高炉扩张将导致部分电炉被替代 ，但大量的 在产 电炉 产能 将保证电炉 定价 的 模式有效 ，即 电炉 -高炉 成本差异仍会是行业的利润所在。 中期看，需求下行和高炉产能 的 释放终将导致定价模式回归 至长流程 ，行业的盈利 中枢 将 再 向 下移 。 淡化总量， 重视产业 结构 优化的 趋势性 机会 。 2020 年受益于需求 的 韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的 高分红有望催化一轮 估值修复 行情 ，但 中周期向下 仍将 压制板块 的 估值 ， 重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、南钢股份 。 集中度、出口和特钢占比提升是 后城镇化时期 我国 钢铁 工业转型 的主 要方向 ： （ 1） 行业龙头受益于国内 和国际 市场占有率 的 提升， 将 实现二阶扩张 ，重点关注宝钢股份。（ 2） 制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续一阶扩张 ，重点关注中信特钢。 （ 3） 普钢竞争的核心在于 成本控制能力和 区域市场的供需格局 ， 低成本、 区域优 的 优质企业 将 最终 享受 产能 集中度 提 升的红利 ， 重点关注方大特钢、三钢闽光。 此外， 2020 年全球宏观经济的悲观预期修复 ，原油等大宗商品价格反弹， 油气 行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。 风险提示： （ 1） 原材料价格风险 ；（ 2） 企业经营风险；（ 3） 宏观经济 风险 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 宝钢股份 0.50 0.58 0.69 11.18 9.63 8.10 0.71 强烈推荐 中信特钢 1.62 1.75 1.85 15.23 14.10 13.34 2.98 强烈推荐 三钢闽光 1.44 1.48 1.69 6.02 5.86 5.13 1.19 强烈推荐 方大特钢 1.12 1.12 1.20 8.35 8.35 7.79 2.20 强烈推荐 久立特材 0.59 0.65 0.71 16.08 14.6 13.37 2.57 强烈推荐 常宝股份 0.69 0.76 0.89 8.46 7.68 6.56 1.28 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 钢铁行业： 中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？ . 5 1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉 -高炉成本差异 . 5 1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢 . 6 2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰 . 8 2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大 . 8 2.1.1 房地产韧 性的模型解析：低利率 高 销售 高新开工 . 8 2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察 .10 2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化 . 11 2.2 出口短期面临压力，长期增长趋势不变 .13 2.3 供给扩张逐渐占优 ，电炉退出越来越近 .15 3. 知止有定：中周期向下的短期反弹 .17 3.1 成本对冲钢价回调，明年利润小幅改善 .17 3.2 2020 年投资策略：淡化总量，重视产业结构优化的机会 .20 4. 风险提示 .22 5. 相关报告汇总 .23 表格目录 表 1:根据打击 “地条钢 ”前后的产量数据测算我国的地条钢月均产量约为 644 万吨 . 7 表 2:我国历年的钢铁产量同比 . 7 表 3:2017 年某 40吨级中频炉与电炉在冶炼环节的生产成本差异（元 /吨） . 8 表 4:测算 2019-2030 年内的年均住宅需求为 12.29 亿平米 .10 表 5: 2016-2020年亚洲新增产能情况 .14 表 6:主要出口地区 的表观消费情况 .15 表 7:2019 年投产的高炉产能 .16 表 8:2019 年生铁和粗钢增产情况分析 .16 表 10:2020-2022 年我国的电炉产能利用率预测 .16 表 9:2020 年我国的焦化产能预测 .18 表 10:铁矿石库存及价格中枢预测 .19 表 11:四大矿山未来扩产计划 .19 表 12:上市公司近 3 年的分红情况及年报预测 .21 插图目录 图 1:电炉螺纹钢的成本占比模拟 . 5 东兴证券深度报告 钢铁 行业： 中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2:高炉 -转炉螺纹钢的成本占比模拟 . 5 图 3:不同工艺下螺纹钢的理论生产成本（元 /吨） . 5 图 4:我国钢铁业的吨钢利润与成本差异的 关系（元 /吨） . 5 图 5:2017-2018 年我国的电炉钢产量急剧攀升 . 6 图 6:2017 年后电炉的产能利用率上升（ %） . 6 图 7:电弧炉产线的先期投资远远超过中频炉 . 6 图 8:根据模型测算的电炉理论成本高于高炉（含税，元 /吨） . 6 图 9:打击 “地条钢 ”前的行业成本 . 7 图 10:“地条钢 ”出清和置入环保成本后的行业成本 . 7 图 11:1-11 月房地产开发投资累计同比增长 10.2% . 8 图 12: 1-11 月房屋新开工面积累计同比增长 8.6% . 8 图 13:我国 10年期国债利率中枢下移 . 9 图 14:开发资金来源中自筹资金和定金及预收款占比提高 . 9 图 15:今年 9 月开始 PSL 贷款重新投放 . 9 图 16:商品房狭义库存已见底回升 . 9 图 17:我国房屋新开工面积与商 品房销售单月值 .10 图 18:房屋新开工面积相对销售的过剩值 .10 图 19:基建投资与房地产开发投资互补 . 11 图 20:2019 年非标融资仍然处在收缩区间 . 11 图 21:工程机械产销量增速放缓 . 11 图 22:汽车产量仍在处在负增长 区间 . 11 图 23: 家电消费随着竣工面积同比上行而有所回暖（ %） .12 图 24:船舶订单量趋势性下行 .12 图 25:制造业产成品库存已接近历史底部位置 .12 图 26:2019 年主流板材产品的社会库存创新低 .12 图 27:沪螺纹 钢对热轧的溢价（元 /吨） .12 图 28:我国粗钢净出口累计同比 .13 图 29:我国钢材出口与内外价差呈显著正相关性 .13 图 30:我国钢材过半出口亚洲地区（ 2017 年） .13 图 31: 主要钢材出口目标国家的 GDP 增速（ %） .13 图 32: 我国 螺纹钢价格高于独联体和土耳其 .15 图 33: 国际钢铁价格指数 .15 图 34:中钢协会员钢企的高炉利用系数提升放缓 .16 图 35:打击地条钢后我国的废钢供给显性化 .16 图 36:铁矿石价格与库存的关系 .17 图 37:四大矿山的铁矿石发运量 （万吨 /周） .17 图 38:焦煤进口价格低于国内 200-300 元 /吨 .18 图 39:国内港口的焦煤库存持续上升（万吨） .18 图 40:2019 年焦炭产量较 2018 年大幅提高 .18 图 41:焦炭总库存创近年新高 .18 P4 东兴证券深度报告 钢铁行业： 中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 42:华南和华东地区相对华北螺纹 钢的溢价（某市 -北京，螺纹钢 :HRB400 20mm） .20 图 43:2018 年上市钢企的吨钢完全成本排名 .21 图 44:宝钢股份的市占率 .22 图 45:中信特钢的市占率（ 2017 年前为大冶特钢 +兴澄计） .22 东兴证券深度报告 钢铁 行业： 中周期向下的短期反弹，重视产业结构优化的机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 追本溯源 ： 钢铁行业 本轮 盈利 周期 有何不同 ？ 1.1 2018-2019 年钢铁赚的是 电炉 -高炉 成本差异 钢铁企业由于采用的工艺路径、原燃料及配比、设备折旧和人工成本等差异，导致生产成本之间存在巨大的差异。 对于大宗商品而言， 价格由 边际成本决定 ，成本的差异则是企业间盈利能力不同的主要原因 。2017 年打击“地条钢”后，我国钢铁行业的盈利能力 与 电炉 -高炉 间的 成本 差异趋于一致 。 以螺纹钢为例， 70%废钢 +30%铁水的短流程生产成本中废钢、铁水分别占比约 50%、 20%。长流程企业的生产成本中铁矿石、焦炭的成本分别占比约 30%、 30%。 由于废钢和铁水 存在 价格差异 ，导致 电炉 和高炉 -转炉 的 成本间存在巨大的差异。 我们根据理论模型测算的 2017-2019年 高炉 -转炉 、 电炉 的螺纹钢生产成本差异均值分别为 185元 /吨、586 元 /吨、 298 元 /吨 。 “地条钢”出清后， 2018-2019 年 官方公布的我国钢铁行业的吨钢利润均值 分别为 507 元 /吨、 245 元 /吨，与长短流