请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 零售 行业 报告原因： 策略研究 零售行业 2020 年 年度 投资策略 评级 下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力 看好 2019 年 12 月 27 日 行业 研究 /深度 报告 商贸零售 行业近一年市场表现 投资要点 ： 行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏 。 2019 年 1-11 月 CS 商贸零售行业上 涨 3.13%， 与 2018 年同期的 -29.14%相比提振 32.28pct，但跑输大盘 24.04pct。行业前十一个月的市场表现强于去年同期，但在一众行业中排名处于下游位置 ，受到宏观经济下行压力较大、社零增速持续放缓、线上冲击 +线下竞争激烈导致的行业两极分化等因素影响，行业位置 不及去年 。 整体来看，自 2016 年以来 CS 零售估值水平不断回调，至 2018 年年末估值到达底部，从 2019 年年初开始估值中枢不断上移，但距离历史均值水平仍有距离。 2019 年 1-11 月 CS 零售估值水平整体呈现阶梯式上扬趋势，整体看前 11 个月平均估值水平为 23X。 2019Q3，批发和零售业基金持仓总市值较去年同期同比较少 7.44%， 持仓占比为2.26%，位居第六 ； 相对标准行业配置比例超额配置 水平为 -0.25pct，转为低配状态。 网上零售贡献社零增长 小镇青年释放消费潜力 。 2019 年以来，消费市场总量规模不断扩大但社零增速持续回落，网上零售的增速也逐渐平缓，但相对社零而言仍处高增速区间。当前网上实物商品零售额的增长对社零增速的贡献作用较大，双十一购物节对于网上零售增速的拉动效果十分明显。从限上商品零售增速来看，满足居民基本生活类的商品增速基本保持平稳，可选品类整体增速稳中趋缓，细分赛道仅化妆品类保持高景气度成长 。 2018 年三线及以下人口占比 68.87%，庞大的人口基数孕育着巨大的市场空间。随着经济快速发展、城镇化 进程不断加速以及移动互联网的变革创新，有 63%的小镇青年曾经在一二线城市长期生活， 人口回流后他们 生活成本相对较低，房租、房贷、车贷等压力更小，可支配收入的灵活分配度、优势明显的收入增速 以及 庞大的人口基数使得小镇青年身上的消费升级更加明显； 多样化的线上购物平台提供了丰富便捷的消费场景，不断发展的移动支付技术也提高了小镇青年的消费意愿和消费能力。 百货强化体验盘活存量会员资产，社区生鲜门店 加速整合理性发展 ，化妆品线上渗透率高国货潮兴起。 1）百货： 当前百货行业的数字化 程度相对较低，综合来看百货业的全渠道数字化方案 更加注重会员引流和营销， 在后流量红利时代，存量会员运营的重要性逐渐凸显。百货行业整体趋于成熟，未来温和较慢增长将成新常态，将发展为更理性、更注重体验的价值驱动型模式，这促使行业参与者回归基本面，重新聚焦实体零售的本质。 2）超市： 2019 年社区生鲜经营状况压力与挑战并存，企业主要受到来自人力和租金的成本压力持续上涨影响，社区生鲜品牌加速整合、盈利水平也有所改善，资本和产业层面对于社区生鲜的关注趋于理性，社区生鲜目前仍处初级发展阶段。今年以来，在前置仓、社区相关报告： 商贸零售行业 2019 年年度策略：政策驱动刺激消费，实体零售全渠道数字化转型 零售行业 2019 年中期策略：下沉市场升级提速，寻找强确定 性个股稳健布局 分 析师 &联系人 ： 谷茜 执业证书编号： S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: guqiansxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 团购等新模式的带动下，传统的社区生鲜企业纷纷尝试了新的 改革发展思路。 3）化妆品： 受颜值经济崛起影响，今年以来化妆品 类 持续成为消费亮点，从原先的高弹性、部分人群的可选消费转变成大多数人的日常需求。近十年来我国化妆品零售总额保持逐年稳步增长态势，未来我国化妆品市场规模将进一步扩大。 消费者对国产化妆品的未来发展前景比较看好，除性价比 外，国产品牌的品质效果和口碑推荐 成为 重要选择因素。 化妆品品牌通过品类创新和包装升级，借助互联网和社交媒体的渠道红利，新锐品牌正在细分赛道逐渐发力瓜分市场蛋糕。 投资策略： 下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力 。 三条主线： 1）今年以来与百货 相关的可选消费品增速弹性较足，优秀的传统百货企业重新聚焦实体零售的本质，通过盘活存量会员资产、回归产品与服务、增加体验式元素等方式寻找内生增长的机会，并保持一定的外延扩张速度持续提升市场占有率，我们认为低估值龙头具备一定估值修复的机会，推荐关注天虹股份； 2）受益必选消费稳健增长、大众消费升级以及行业自身跨界融合程度不断加深，超市企业同店增速持续向好，企业自身 对于供应链的把控和自有品牌的构建 逐渐成为其优势所在， 超市板块在消费后周期中存在较强的业绩确定性，具有一定的 防御性价值，建议关注永辉超市、家家悦； 3）在消 费升级背景下，低线城市的大众消费市场仍然存在较大的增量红利发掘空间，新锐品牌通过布局下沉市场的长尾消费渠道，可以有效增强品牌盈利护城河、提升市场占有率，而其中的 龙头企业在拓展新增量的同时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度，建议关注爱婴室、 珀莱雅 、 丸美股份 和 苏宁易购 。 风险提示： 宏观经济 下行压力；消费升级不达预期；行业竞争加剧风险 ；新区拓展及新业态不确定性强。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏 . 7 1.1 行情回顾：整体上涨但排名居后，超市板块表现最好 . 7 1.2 行业估值：触底复苏，中枢上移 . 8 1.3 基金持仓 2019Q3：行业转为低配，重仓股数量减少 . 9 2. 网上零售贡献社零增长 小镇青年释放消费潜力 . 10 2.1 必选稳健可选承压 网上 零售贡献较多 . 10 2.2 城乡差距逐渐缩小 消费结构不断优化 . 11 2.3 返乡人口回流下沉市场 小镇青年释放消费潜力 . 13 2.4 私域 流量应运而生 信任关系促进消费 . 14 3.回归本源强化体验 盘活存量会员资产 . 16 3.1 数字化重塑客户营销 深耕存量会员运营体系 . 16 3.2 回归本质强化体验 夯实内生增长驱动力 . 17 3.3 Q3 营收同比降幅收窄 利润增速大幅提振 . 18 4.社区门店业态互补 区域规模效应显著 . 20 4.1 社区生鲜店盈利改善 门店与前置仓业态互补 . 20 4.2 便利店行业增速高 区域规模效应凸显 . 21 4.3 超市业绩增速稳健 费用上涨压制利润空间 . 23 5.化妆品线上渗透率高 品质驱动国货潮兴起 . 24 5.1 颜值经济 +社交电商驱动 线上渠道渗透率不断提升 . 24 5.2 品质驱动国货潮兴起 定位大众消费细分市场 . 25 5.3 完美日记借势素人营销 社交裂变分层级引流 . 26 6 投资策略 :下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力 . 28 6.1 个股推荐 . 29 6.1.1 永辉超市（ 601933.SH） . 29 6.1.2 家家悦（ 603708.SH） . 30 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 6.1.3 天虹股份（ 002419.SZ） . 30 6.1.4 爱婴室（ 603214.SH） . 30 6.1.5 珀莱雅（ 603605.SH） . 31 6.1.6 丸美股份（ 603983.SH） . 31 6.1.7 苏宁易购（ 002024.SZ） . 32 7.风险提示 . 32 图表目录 图 2： CS 零售子版块 2019 年 1-11 月涨跌幅 . 8 图 3： CS 零售子版块 2018 年 1-11 月涨跌幅 . 8 图 4： CS 零售历史估值水平 PE（ TTM） . 8 图 5： CS 零售子版块历史估值水平 PE（ TTM） . 8 图 6： 2019Q2VSQ3 基金配置比例一级行业分布 . 9 图 7：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 10 图 8：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 10 图 9：网上商品零售额累计值（亿元）及同比 . 11 图 10：网上商品零售额占社会消费品零售总额比重 (%) . 11 图 11：全国居民人均可 支配收入累计实际同比 % . 12 图 12：全国居民人均消费支出累计实际同比 % . 12 图 13：城镇居民消费支出结构（ %） . 12 图 14：农村居民消 费支出结构（ %） . 12 图 15： 2018 年全国各级城市人口占比 . 13 图 16：小镇青年回流原因 . 13 图 17：三四五线城市消费增速反超新一二 线 . 14 图 18： 2016VS2019Q3 中国各级城市消费趋势指数 . 14 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 19：公域流量 VS 私域流量 . 14 图 20：运用私域流量打造生态闭 环 . 14 图 21： 2019 中国网民企业营销方主要私域载体分布 . 15 图 22： 2019 中国主要营销方对网民消费决策影响力 . 15 表 1：主要百货 上市企业的数字化运用 . 16 图 23：百货收集消费者数据方式 . 17 图 24：百货收集消费者数据用途 . 17 表 2：销售渠道越符合顾客需求，购物体 验就越好 . 17 图 25： CS 百货 18-19Q3 营业收入（亿元）及同比 % . 19 图 26： CS 百货 18-19Q3 净利润（亿元）及同比 % . 19 图 27： CS 百货 18-19Q3 期间费用（亿元）及同比 % . 19 图 28： CS 百货 18-19Q3 毛利率、净利率、 ROE（ %） . 19 图 29：社区生鲜企业销售额 . 20 图 30：社区生鲜企业门店分布情况 . 20 图 31：社区生鲜门店面积分布 . 21 图 32：社区生鲜企业生鲜销售占比及客单价 . 21 图 33： 中国便利店行业销售额 (亿元） . 22 图 34： 中国便利店门店数量（万家） . 22 图 35：商务部零售业典型统计调查分业态增速 . 22 图 36： 中国便利店景气指数情况 . 22 图 37： CS 超市 18-19Q3 营业收入（亿元）及同比 % . 23 图 38： CS 超市 18-19Q3 净利润（亿元）及同比 % . 23 图 39： CS 超市 18-19Q3 期间费用（亿元）及同比 % . 24 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 40： CS 超市 18-19Q3 毛利率、净利率、 ROE（ %） . 24 图 41：全国化妆品零售总额（亿元）及占限上商品 零售额比重 . 25 图 42： 2018 年全球十大化妆品消费国市场份额 /复合增长率 . 25 图 43：选择化妆品国货的主要原因 . 26 图 44：国货潮化妆品品类销量增长表现（ 2019VS2018） . 26 图 45：化妆品品牌销量排行及增长倍数（ 2019VS2018） . 27 图 46：完美日记天猫旗舰店销售额 (万元）及环比 % . 27 图 47：本土品牌中完美日记 内容提及最多 ,声量最高 . 27 图 48：完美日记多平台打造营销矩阵 . 27 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1. 行业 涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏 1.1 行情回顾 ： 整体上涨但排名居后， 超市板块表现最好 2019 年 1-11 月份 ， 沪深 300 指数上涨 27.17%， 2018 年同期 为跌 21.29%，同比提升 48.46pct。 截止 2019年 11 月，中信一级 29 个行业中仅钢铁和建筑两个一级行业收跌个位数振幅，其余行业均呈上涨态势，市场表现整体较为乐观。 其中 CS 商贸零售行业 上升了 3.13%，与 2018 年同期 的 -29.14%相比 提振 32.28pct，但 跑输大盘 24.04pct。 CS 商贸零售行业 前 十一 个 月 的 市场表现强于去年同期，但在 一 众行业中排名第 26，处于下游位置 ， 受到 宏观经济下行压力较大、社零增速持续放缓 、线上冲击 +线下竞争激烈导致的行业两极分化 等因素影响 ， 行业位置不及去年，去 年同期处于第 17 位 。 图 1： 2019 年 1-11 月 中信一级行业涨跌幅 % 数据来源： Wind，山西证券研究所 子版块来看， 1-11 月 CS 零售的三级子行业中，超市、连锁 、贸易 III、百货 的涨跌幅分别为 6.4%、 3.85%、2.52%、 0.92%。 食品 CPI 的不断攀升 影响 CPI 中枢持续 上涨，结构性因素导致的食品 CPI 在最近一两个季度内持续走高，对于超市板块全年业绩稳健增长及同店增速的持续提升带来正向影响，超市板块表现位居子版块前列，但与沪深 300 表现仍有差距。受宏