本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 环保 报告原因 ： 年度策略 环保行业 2020 年度 策略： 维持评级 垃圾分类催生环卫装备需求，水环境治理公司或触底反弹 中性 2019 年 12 月 30 日 行业 研究 /深度报告 环保 板块近一年市场表现 投资要点： 长江生态保护和垃圾分类仍是政策主要关注点， 2019 三季报环保板块营收边际好转 。 2019 年以来，环保工程及服务下跌 5.97%（截止 12 月30 日），跑输沪深 300 指数 43.42%；跑输创业板指 51.67%。 2019 年 ， 环保行业所发布的大部分政策均围绕长江生态保护和垃圾分类 ，我们认为以上两个领域仍将是 2020 年的政策关注点 。 2019 三季报环保板块营收增速较2019H1 略有回升， 但盈利质量继续下滑；子行业间 资产负债率、财务费用率 的 变化趋势 出现 分化 。 融资环境有所改善， 2020 年宽松预期加强。 2019 年，鼓励金融机构增加民营企业、小微企业信贷投放；允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金；修改再融资规则等措施均 继续 致力于改善融资环境。 8 月以来，公用事业 AA+和 AAA 产业债的信用利差明显收窄 ，融资环境有所改善。我们认为， 2020 年流动性宽松的预期较 2019 年整体有所加强，但受到猪价上涨的影响，年初货币政策面临两难选择；“大水漫灌”难以出现，大概率仍将以“精准滴灌”的形式为主，继续开展结构性降准的操作；考虑到全球经济下行压力加大，多国央行已经跟随美联储降息，不排除如果后续内外部环境发生较大波动时，央行有小幅多次降息的可能性，但目前看来可能性较低。 垃圾分类将催生近 50 亿环卫 装备 采购需求，环卫服务仍存提升空间。我们参考上海市为推行生活垃圾分类在四类垃圾收运车上所做的准备，对全国设市城市全面推行生活 垃圾分类政策所需的环卫收运车进行估计 ，则垃圾分类将带来近 50 亿元的环卫收转装备采购需求。 综合考虑垃圾分类带来的约 50 亿装备采购需求和未来环卫服务市场的发展趋势，我们建议投资者关注环卫装备领域市占率前三，截止三季报在手环卫服务项目合同总金额约 250 亿的环卫装备 &环卫服务供应商：龙马环卫。 融资环境 &三季报迎边际改善，水环境治理公司或触底反弹。 包括水环境治理在内的重资产环保公司 2018 年以来遭遇了流动性紧张的大环境，盈利质量集体下滑。但 2019 年三季度开始，融资环境得到改善，且 AA 以上重资产环保企业的经营情况开 始出现边际改善，资产负债率持续上升的趋势不再延续，财务费用率也出现下降，经营性净现金流同比大幅提高。从 2019 年的政策关注点来看，长江经济带 &黄河流域生态治理将成为“十分析师： 张婉姝 执业证书编号： S0760518110002 电话： 010-83496305 邮箱： zhangwanshusxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 三五”末期的工作重点，继续催生水环境治理需求。在国资入股给予支持的情况下，技术实力过硬、项目经验丰富的水环境治理公司或迎来触底反弹的机会，建议关注：碧水源、国祯环保。 风险提示： 宏观经济波动风险 ； 政策推进不及预期 ； 市场 需求 释放速度不及预期；项目进度不及预期；债务和融资风险。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 政策导向清晰，风险因素犹存 . 7 1.1 2019 年行情回顾：仅垃圾分类贡献过超额收益 . 7 1.2 估值略有提升，仍处历史低位 . 7 1.3 行业整体：持续关注长江生态保护和垃圾分类， . 8 1.4 融资环境 ：多角度支持民企融资，企业债融资增速回升 . 13 1.5 流动性宽松预期较 2019 年有所加强 . 16 2. 垃圾分类将催生近 50 亿环卫装备采购需求，环卫服务仍存提升空间 . 18 2.1 2020 年垃圾分类政策将全面铺开 . 18 2.2 环卫收转装备采购 需求提升约 50 亿元 . 21 2.3 环卫服务市场仍存提升空间，龙头企业市占率或继续提升 . 23 3. 融资环境 &三季报迎边际改善，水环境治理公司或触底反弹 . 25 3.1 融资环境改善， AA 以上重资产环保上市公司三季报迎边际改善 . 25 3.2 长江 &黄河治理释放水环境治理需求，国资入股助力企业经营情况好转 . 29 3.3 部分水环境治理公司在手订单仍较为充足 . 31 4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1：环保板块 2019 年行情回顾 . 7 图 2： 2019 年环保各子板块涨跌幅（截止 12 月 30 日） . 7 图 3：各子行业估值仍处于历史低位 . 8 图 4：环保板块相对沪深 300/创业板估值略有回升 . 8 图 5： 2020 年环保行业政策主要关注点 . 8 图 6：环保行业主要公司营收情 况 . 9 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 7：环保行业主要公司归母净利润情况 . 9 图 8：环保企业营收增速分布 . 10 图 9：环保企业归母净利润增速分布 . 10 图 10：子行业营收增速 . 11 图 11：子行业归母净利润增速 . 11 图 12：环保行业分季度营收增速 . 11 图 13：环保行业分季度归母净利润增速 . 11 图 14：子行业分季度营收增速 . 11 图 15：子行业分季度归母净利润增速 . 11 图 16：行业毛利率，净利率 . 12 图 17：行业 ROE， ROIC . 12 图 18：子行业毛利率情况 . 12 图 19：子行业净利率情况 . 12 图 20：环保板块资产负债率 . 13 图 21：环保板块财务费用率 . 13 图 22：针对民企融资的政策支持 . 14 图 23：社融增速较为稳定，企业债融资增速回升 . 15 图 24： AAA 与 AA+信用利差有所缩窄 . 15 图 25：流动性宽松预期较 2019 年有所加强 . 17 图 26：上海市日均干垃圾处置量下降 . 19 图 27：上海市日均湿垃圾分出 /回收量有所上升 . 19 图 28：城市生活垃圾清运量持续上升 . 23 图 29：县城生活垃圾清运量保持平 稳 . 23 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 30：中标环卫服务项目年化总金额持续提升 . 24 图 31：年内新增 10 亿元以上订单数量（个） . 24 图 32： PPP 管理库中环卫一体化项目投资额分布 . 25 图 33： PPP 管理库 中环卫一体化项目入库时间分布（个） . 25 图 34：公用事业 AAA 和 AA+产业债信用利差缩窄 . 26 图 35：所选重资产企业 2019 三季报营收增速超 30%. 27 图 36：所选重资产企业 2019 三季报净利润明显下滑 . 27 图 37：重资产企业 2019Q3 营收增速环比回升 . 28 图 38：重资产企业 2019Q3 净利润增速环比回升 . 28 图 39：三季报资产负债率保持平稳，财务费用率下降 . 28 图 40：经营性净现金流情况同比好转 . 28 表 1 垃圾分类主要政策梳理 . 18 表 2 46 市垃圾分类制度推进情况 . 20 表 3 上海 2018.11-2019.10 四类垃圾车数量变化 . 22 表 4 垃圾分类政策带来的各类环卫装备增量 . 22 表 5 四类垃圾收转装备所 需增量（辆） . 23 表 6 环保行业最新主体评级 AA 以上企业 . 26 表 7 长江经济带生态环境保护重要政策 . 29 表 8 黄河生态环境保护重要政策 . 30 表 9 2018/2019 主要国资入股水环境治理企业 . 30 表 10：主要水环 境治理公司 2019 年新增订单金额明显下降 . 31 表 11 重点公司估值（截止至 2019.12.30） . 32 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 附录 1：重点环保公司收入增速（单位： %） . 34 附录 2：重点环保公司归母净利润增速（单位： %） . 35 附录 3： AA 级以上重 资产环保企业营收增速（单位： %） . 36 附录 4： AA 级以上重资产环保企业归母净利润增速（单位： %） . 38 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1. 政策导向清晰，风险因素 犹存 1.1 2019 年行情回顾 ： 仅 垃圾分类贡献 过 超额收益 2019 年以来，环保工程及服务 下跌 5.97%（截止 12 月 30 日），跑输沪深 300 指数 43.42%；跑输 创业板 指 51.67%。 整体来看， 6 月 3 日领导人对垃圾分类工作表示重点关注以来，以环卫装备 /服务和垃圾焚烧为主的固废板块走出了较明显的超额收益，但于 7 月 6 日开始回落；除此之外， 6 月份以前环保板块的走势基本与创业板相一致，在 1 月底（业绩预告）和 4 月底（流动性宽松不及预期）跌幅明显大于创业板指和沪深 300； 7 月以后环保板块跌幅较大， 于 8 月 下旬 企稳，之后走势平淡 。 分子行业来看，截止 2019 年12 月 30 日，监测（含华测检测）、固废板块年内涨幅最高，分别为 27.94%、 13.55%；节能 、水处理行业 下跌，跌幅 分别 为 7.53%、 0.61%。 图 1： 环保板块 2019 年行情回顾 图 2： 2019 年环保各子板块涨跌幅（截止 12 月 30 日） 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 1.2 估值 略有提升 ， 仍处历史低位 2019 年以来，环保各子行业估值水平 4 月以后均略有回升，截止 12 月 30 日 ，监测板块市盈率（整体法）已回升至 29.69 倍，固废 、节能 板块市盈率也回升至 20.91 和 20.52 倍，其余板块仍处于 20 倍以下。 2019 年 4 月以后，环保板块相对沪深 300 的市盈率水平有所回升，相对创业板的市盈率水平继续 缓慢下降。截止 12 月 30 日，环保板块相对沪深 300 的市盈率为 2.07，相对创业板的市盈率为 0.52，略高于 2018同期水平 ，仍处于 2013 年以来低位。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 3：各子行业估值 仍 处于历史低位 图 4：环保板块相对沪深 300/创业板估值 略有 回升 数据来源： Wind， 山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 1.3 行业整体： 持续关注长江生态保护和垃圾分类， 政策 的主要关注点依然在长江生态保护和垃圾分类。 2019 年， 环保行业所发布的大部分政策均围绕长江生态保护和垃圾分类。 2019 年 1 月，发改委、生态环境部联合印发 长江保护修复攻坚战行动计划 ，确定了“ 坚持污染防治和生态保护 两手发力 ”的指导思想，给定了到 2020 年的工作目标。 3 月，生态环境部启动长江入河排污口试点排查工作 ，推进长江保护修复的进程。 12 月， 长江保护法（草案） 上会审议，明确 加强长江流域生态系统修复和环境治理 ，将由国务院建立 长江流域协调机制 ，审议通过后将成为全国 首部流域性保护法律 。 2019 年 7 月 1 日，上海市将率先开始实施“四分类法”、全过程的垃圾分类，主席在 6 月 3 日表示了对垃圾分类工作的关注， 6 日住建部发文指出 2019 年全面开展生活垃圾分类工作， 25 日固废法（修订草案）提请初审，不仅提出要加快建立生活垃圾全过程分类系统，还提出要建立覆盖农村的生活垃圾分类制度。垃圾分类制度自 6 月以来关注度骤然提升。 12 月， 全国垃圾分类”服务上线微信，已覆盖全部 46 个重点城市 ，用户可以随时随地查询分类标准和投放要求。 图 5： 2020 年环保行业政策主要关注点 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 资料来源 ： 山西证券研究所 我们认为， 无论从政策级别还是推进力度上来看，国家均对长江流域的生态修复保护给予高度的关注；考虑到 2020 年是长江保护修复攻坚战行动计划的 考核年，相关的治污工作将持续快速推进。垃圾分类方面， 46 市均已经发布了各自的垃圾分类实施方案， 2020 年将成为垃圾分类工作快速推进、在 46 市铺开的一年。综上，长江生态保护和垃圾分类仍将成为 2020 年的主要政策关注点。 2019 三季 报 环保板块业绩情况 ：营收增速较 2019H1 略有回升，盈利质量 继续下滑 从我们重点关注的 62 家公司中剔除掉近两年经营状况出现较大波动的 6 家公司和上市时间较短、数据统计较少的 3 家公司，其余 53 家环保公司（具体见附录 1） 2019 前三季度 实现 营业总收入 1435.33 亿元，同比增长 8.63%，增速为 2015 年以来最低；实现归母净利润 167.71 亿元，同比增长 6.94%，增速也为 2015年以来最低。 图 6： 环保行业主要公司营收情况 图 7： 环保行业主要公司归母净利润情况 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 我们统计的 53 家环保公司中， 2019 三季报仅有 1 家公司营收增速超过 50%，占比 1.89%，较 2019H1减少 1 家，较 2018 年同期减少 4 家；营收增速处于 30%-50%之间的公司有 6 家，占比 11.32%，较 2019H1增加 1 家，较 2018 年同期减少 1 家；营收增速处于 0-30%区间的公司有 33 家，占比 62.26%，较 2019H1增加 3 家，与 2018 年同期持平；营收出现负增长的公司有 13 家，占比 24.53%，较 2019H1 减少 3 家，较2018 年 同期增加 5 家；行业整体营收增速较 2018 年同期继续下降，较 2019H1 略有好转。 从归母净利润来看， 2019 三季报仅有 5 家公司净利润增速超过 50%，较 2018 年同期减少 5 家；净利润同比下降的公司有 22 家，较 2019H1 增加 3 家，较 2018 年同期