识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2020 年 1 月 2 日 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 直播电商 爆红的背后 ， 关于 逻辑、现状、趋势 的思考 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_Summary 核心观点 ： 直播 电商 爆 红 背后，供给与需求从何而来？ （ 1） 需求 端， 直播及短视频 体验丰富 +kill time 的特性更契合低线用户行为习惯， 直播成为重要带货渠道 顺应了网购用户下沉 的结构性变化 。 （ 2） 供给 端， 现阶段 直播 相对低廉的 流量成本 和高 ROI， 持续 吸引 商家 投入 资源 ，而全网最低价大大 增强对用户的吸引力 ， 促成了 直播带货 的爆红 。 （ 3） 长期 来看， 直播 不仅 是线上购物的 媒介升级 ，更是 流量和 产业链 效率的提升； 主播 的 选品 、对 产品质量 的口碑背书 降低了消费者 的商品 选择成本， “产业带直播”加强了工厂 商家 2C 销售的 能力 ，在 部分品类、用户群体 中工厂直发是更为高效的流通方式 。 我们认为直播带货对传统电商有分流，但更多是创造增量市场，将推动下沉市场电商渗透率的持续提升。 直播带货的滚滚浪潮将向何而去 ？ （ 1） 头部流量平台和交易平台均向直播倾斜资源，其中 淘宝、快手、抖音是更有影响力的玩家 ，腾讯、拼多多 、京东等 巨头 动作 亦不容忽视。 淘宝直播是体量最大的直播带货平台， 手淘流量 +高转化率是独有的优势；快手发力 网红 带货与 “产业带直播” ，较平均的流量分配机制和偏私域 的生态为腰部主播和品牌提供了较多生存空间； 抖音 目前 以短视频 广告 为主， 更侧重 品牌宣传 ，但直播亦是其重要战略方向 。 （ 2） 品类上， 体验性强、毛利率高、客单价低、退货率低的相关品类更为受益，如服饰鞋帽、美妆个护、休闲食品等。 品牌上， 现阶段直播 电商尚 处于草莽 发展的早期 阶段，白牌低价商品居多，但 品牌化仍是长期方向 ，具体表现为传统品牌借助直播下沉，同时一批达人品牌和产地品牌崛起。 （ 3） 头部主播往往自成闭环体系，中腰部主播则需要专业的粉丝拉新、招商选品和供应链服务，我们认为具有先发优势、资金实力、在流量和供应链两端都有所控的综合服务商将充分受益赛道红利，而其经营表现也将更稳健持续。 投资建议： 2019 年直播 电商 的爆发， 是流量和供应链效率的进一步提升，在平台巨头资源倾斜下将加速发展。（ 1） 整个产业链中，平台具备最强的收割能力， 头部流量平台如腾讯、抖音、快手，头部交易平台 阿里、拼多多、京东等都是 这一赛道的 主力玩家； （ 2） 产业链各个环节的服务商均受益赛道红利，其中以遥望网络为代表，在主播和品牌两端都有涉足的综合服务商将更为稳健持续 ； （ 3） 直播电商的发展 或 为商家输送更多私域流量，中国有赞等提供底层基础设施的 SaaS 服务商有望受益； （ 4） 长远来看，我们认为直播或将成为消费品进军下沉市场的重要 路径， 建议关注 重视新流量红利的消费品牌，如 南极电商 、三只松鼠 、 珀莱雅等。 风险提示 ： 巨头间合作破裂；销售 激增 引发供应链及商品质量问题；新媒介形式代替直播；宏观经济压力。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考 2019-12-22 商业贸易行业 :2020 年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商 +美妆赛道 2019-12-16 商业贸易行业 :2019 年“双十一”点评：头部平台表现超预期，美妆与直播大放异彩 2019-11-12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 12.00 2019/10/17 买入 14.30 0.51 0.67 23.53 17.91 21.64 16.58 25.1 24.9 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.26 2019/10/31 买入 14.06 2.13 0.39 4.82 26.31 18.96 12.03 19.8 3.8 永辉超市 601933.SH CNY 7.73 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 32.21 24.94 25.45 17.33 10.9 12.1 家家悦 603708.SH CNY 24.70 2019/11/21 增持 28.78 0.82 0.98 30.12 25.20 16.13 13.61 14.9 15.1 天虹股份 002419.SZ CNY 10.68 2019/10/24 买入 12.75 0.75 0.80 14.24 13.35 6.52 6.23 14.2 13.9 王府井 600859.SH CNY 14.11 2019/10/31 买入 18.46 1.42 1.48 9.94 9.53 2.43 2.25 10.9 10.7 重庆百货 600729.SH CNY 29.84 2019/10/20 买入 39.80 2.38 2.74 12.54 10.89 6.40 5.79 14.5 15.6 周大生 002867.SZ CNY 19.41 2019/10/30 买入 26.82 1.34 1.62 14.49 11.98 10.92 8.71 20.1 19.6 老凤祥 600612.SH CNY 48.25 2019/10/27 买入 63.00 2.72 3.15 17.74 15.32 8.96 7.68 18.6 17.8 上海家化 600315.SH CNY 30.97 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 32.95 28.15 27.96 21.96 11.1 11.5 珀莱雅 603605.SH CNY 89.30 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 46.51 35.30 34.49 26.21 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 63.15 2019/10/30 增持 72.22 1.29 1.57 48.95 40.22 44.15 37.29 19.0 18.1 爱婴室 603214.SH CNY 42.75 2019/10/22 买入 55.80 1.52 1.86 28.13 22.98 15.97 13.60 15.4 16.3 红旗连锁 002697.SZ CNY 7.66 2019/10/17 增持 8.84 0.34 0.41 22.53 18.68 18.01 16.38 13.3 13.7 壹网壹创 300792.SZ CNY 194.34 2019/11/12 买入 181.50 2.86 3.63 67.95 53.54 52.46 38.59 17.8 19.0 三只松鼠 300783.SZ CNY 68.50 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 68.50 54.80 53.07 42.63 18.9 19.1 阿里巴巴 BABA.N USD 212.10 2019/12/3 买入 226.00 6.53 8.15 32.48 26.02 28.23 21.76 20.4 14.1 阿里巴巴 -SW 9988.HK HKD 207.20 2019/12/3 买入 221.00 6.31 7.88 32.84 26.29 28.23 21.76 20.4 14.1 京东 JD.O USD 35.23 2019/11/18 买入 38.20 1.04 1.33 33.88 26.49 35.58 23.24 8.0 11.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 表中估值指标按照最新收盘价计算；阿里巴巴（ BABA.N）收盘价、合理价值、 EPS 单位均为美元 /ADS（ 1ADS=8 股），阿里巴巴 -SW（ 09988.HK）收盘价、合理价值、 EPS 单位均为港元 /股， EPS 采用 non-GAAP 口径计算；京东（ JD.O）收盘价、合理价值、 EPS均为美元 /ADS， EPS 采用 non-GAAP 口径计算。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 一、直播电商爆红背后，供给与需求从何而来 ？ . 5 （一）用户端：价格便宜 +体验丰富 +KILL TIME，顺应电商下沉的用户结构变化 . 5 （二）商家端：流量依然便宜，吸引品牌涌入 . 7 （三）直播电商的长期价值：媒介升级与产业链提效 . 9 二、直播电商的滚滚浪潮将向何 而去？ . 9 （一）平台：淘宝、快手、抖音引领，腾讯、拼多多、京东不容小觑 . 10 （二）商品：强体验性商品、低退货率消耗品最受益，品牌化是长期方向 . 16 （三）服务商：在主播和品牌两端都有涉足的综合服务商将更为稳健持续 . 19 三、投资建议 . 21 四、风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：日均上网时长（分钟）随下沉而提高 . 5 图 2：移动购物用户数分层增长情况 . 5 图 3：短视频 /直播 APP 用户画像更偏低线 . 6 图 4：视频类 APP 对用户上网时长的占用继续增加 . 6 图 5：三四线用户观看短视频 /直播后的付费比例更高 . 6 图 6： 淘宝直播四线以下核心用户更多 . 6 图 7：南极人品牌主要品类市占率持续上升 . 8 图 8：南极人头部店铺的销售额占比提升（前 10/前 100） . 8 图 9：抖音快手与电商平台的 MAU 对比（亿） . 8 图 10：抖音快手与电商平台的 MAU 对比 . 8 图 11：直播产业的价值环节示意图 . 10 图 12：主要电商及内容平台的直播带货动作 . 10 图 13：阿里、快手、抖音的直播电商生态对比 . 11 图 14：淘宝直播带货规模趋势示意图 . 11 图 15：淘宝直播时长及商品数变化趋势示意图 . 11 图 16：快手商品来源分布（ 2019 年 11 月） . 12 图 17： 1688 档口直播频道 . 12 图 18：淘宝的主播层级金字塔（ 2019 年 11 月） . 12 图 19：淘宝直播开播类型比例 （ 2019 年 11 月） . 12 图 20：淘宝直播内头部效应明显（ 2019 年 11 月） . 12 图 21：快手电商服务市场提供的三类服务商 . 13 图 22： 快手热销商品品牌货较少（ 2019 年 10 月） . 13 图 23：抖音购物车改版前后对比 . 14 图 24：拼多多店铺直播页面 . 15 图 25：京东直播入口及内部页面、京喜直播页面 . 16 图 26：淘宝直播流量分行业去向（以 2019 年 12 月 22 日周日为例） . 16 图 27：淘宝直播各行业类目场均流量排行（以 2019 年 12 月 22 日周日为例） . 17 图 28：抖音浏览榜各品类占比 . 17 图 29： 快手热销商品榜各品类占比 . 17 图 30：阿里低线用户消费量与大盘接近 . 18 图 31： 低线用户线上年消费力不弱于高线城市 . 18 图 32：辛有志品牌销售情况 . 19 图 33： 辛巴店铺销售情况 . 19 图 34：综合服务机构的运营流程示意图 . 20 图 35：遥望网络旗下李宣卓、瑜大公子销售战报 . 21 表 1：辛巴 2019 年 11 月某场直播销售情况 . 6 表 2： 2019 年 11 月快手食品与美妆品类销售前十 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 一、直播 电商 爆 红 背后，供给与需求从何而来？ （一） 用户端： 价格便宜 +体验丰富 +kill time，顺应电商下沉的用户结构变化 直播电商 提供 了更接近线下的交互式购物体验 、优化了 产品的展示性 ，显然是网购的一种重要演进趋势； 而 将逐步演进的趋势 推升至 爆发性增长的，是“全网 最低 ”的 价格 。 对比图文电商，直播引入了视频型介绍， 引入了专业主播机构的选品能力， 更引入了用户群与主播的互动，消费体验更接近 配有导购的 线下专柜 。 淘宝京东为代表的货架式电商 以佛系自助购物为主 ，而 直播 卖货形式则 先由主播或其机构 优选SKU，再 由 专业主播引导， 更生动 地展示产品 、 降低了消费者信息获取成本 （对于多数消费者， 听主播 推荐 10分钟 比 自行 阅读产品详情页 5分钟 容易 得多 ，也节约了 同类商品间的 对比成本 ） ， 主播的 互动 和 鼓励 更易 激发 用户的 消费冲动 ，与直播间其他买家 互动 &共同 购买则提供了类似社交拼团的心理背书。 “有闲”的低线消费者欢迎体验丰富 +kill time的媒介， 电商下沉带来的用户结构变化是直播电商崛起的重要因素 。 2015-2016年，电商巨头开始陆续进入下沉 市场 ，网购人群中来自三线以下城市的占比不断加大 ； 根据 QM数据，至 2019年 9月 网购用户 三线以下消费者占比已达 53%。 低线 消费 拥有 更多上网 时长（一线城市 日均330分钟 VS三线以下 340-360分钟 ） ， 更多地 在短视频 &直播 APP中 kill time， 都 为直播电商提供了基础条件。 根据 QM数据， 三四线用户观看短视频 /直播后的付费比例更高（ 无论是 打赏 还是 购物） ，对 短视频 /直播 这 类娱乐途径的 认可更深 。 淘宝直播的用户分布中， 四线以下核心用户 比例更高（ 每周访问淘宝直播 3天以上的用户 ） 。 图 1： 日均上网时长（分钟）随下沉而提高 图 2： 移动购物用户数 分层 增长情况 数据来源： QM，广发证券发展研究中心 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 （下沉指三线及以下城市） 330 330 337 340 350 36005010015020025030035040040 54 66 54 63 66 71 51 70 77 55 70 79 82 399444 442 446 464 463 470443497 493 491 516 522 52502004006002018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09高线用户同比增加量（百万） 下沉用户同比增加量（百万）网购高线用户总数（百万） 网购下沉用户总数（百万）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 直播带货的爆发则更多源于“ 限时低价 ”的定价刺激 。 直播间全网 最低 的价格是促成成交转化的最后 一步 ，也是最重要的 一步 。 在比价毫不费力的网购环境下，如果缺少限时低价的 刺激，用户 立即在直播间 完成交易的动机并不强（可能只种草不拔草，流失潜在销售） ，也不易于建立 消费者 对主播的信任 和依赖 感 。 典型的 ， 薇娅、李佳琦 的 上播商品 ，品牌方 必须保证 是 “全网最低价” ， 且附带一定保价协议 （李佳琦曾因拿货成本不是最低价 ， 在直播间宣布“永远封杀兰蔻”） 。我们以快手最大带货主播辛巴 2019年 11月某场直播 的 价格为例， 21支 SKU中， 13支的价格低于天猫同款售价且价差在 10%以上，另外 8支标价与天猫相同但带有优惠券折扣（ 店铺满减优惠券 ） 。 表 1： 辛巴 2019年 11月某场直播销售情况 商品 天猫价格（元） 直播间价格（元） 标价折扣比例 乳胶床垫 1881.8 881.8 53% 乳胶枕头 199.99 99.99 50% A201 嫩肤护手霜 生活 29.98 14.99 50% 7008 小青柑 150g 生活 168 119.99 29% 图 3： 短视频 /直播 APP用户画像更偏低线 图 4： 视频类 APP对用户上网时长的占用继续增加 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 图 5： 三四线用户观看短视频 /直播后 的付费比例更高 图 6： 淘宝直播四线以下核心用户更多 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 数据来源： 淘榜单×淘宝直播，广发证券发展研究中心（注：核心用户为每周访问淘宝直播 3 天以上的用户） 47% 53%0% 20% 40% 60% 80% 100%短视频行业抖音短视频快手移动购物一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市四线城市 五线及以下 一二线 三线以下2019-092018-09移动社交 移动视频 手机游戏 新闻资讯移动购物 移动音乐 数字阅读 其他0%5%10%15%20%25%30%短视频行业城际分布用户观看短视频后有付费行为的城际分布38.2%短视频用户观看后有过消费行为0%5%10%15%20%25%30%35%一线 二线 三线 四线 五线 六线淘宝直播 核心用户识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 A30 鸡尾酒 严选 69.99 49.99 29% D283 海苔 36.99 26.99 27% 1186 老金麦片 44.9 35.9 20% 5.0 双耳通话铝合金音质蓝牙耳机 99 79.99 19% 7003 茶化石 218 178 18% D290 费列罗金球 58 47.6 18% D526 桂花坚果藕粉羹 59.7 49 18% 超薄充电宝便携小巧 10000 毫安时 79 69.99 11% D523 原装全脂高钙奶 89 79.9 10% 华为旗下 HONOR/荣耀 20 2699 2699 0% 华为旗下 HONOR/荣耀 9X 1299 1299 0% D519 法国拉菲 359 359 0% 3083 爱敬气垫 178 178 0% 3081 爱敬全能粉底 Cc 198 198 0% D525 煌上煌卤鸭 44.9 44.9 0% D085 海鸭蛋 34.8 34.8 0% D520 卡乐比麦片 129 129 0% 数据来源：快手数据，天猫数据，广发证券发展研究中心 这一阶段，直播间里的产品 无一能 逃脱折扣促销的命运。 而品牌方 ，无论大小品牌， 愿意 “放下身段” 、少赚钱甚至不赚钱也要 挤进 直播间 ， 其根本原因在于无论是 出于 品宣、拉新还是卖货 的需求 ，直播 对于商家而言 都是更为便宜的流量洼地。 （二）商家端：流量依然便宜，吸引品牌涌入 流量成本 决定了品牌主的 盈利状况 ， 决定 了 商家 的 阵地转移 。 流量 洼地 中，中腰部以下的品牌在寻找新的生存空间，头部品牌在寻找新的增长点 、 巩固市场地位。 传统电商体系中，中腰部 以下的 品牌 承受着 更 大的运营成本压力 ， 对直播、社交等相对低成本的站外流量资源更有诉求。 中心化的 电商 平台 中， 公域 流量 分配存在 自然流量 （销量为核心的综合评分排序） +付费流量（ 点击广告和展示广告 竞价计费 ） 两种形式 ，后者支撑着电商平台的利润。 头部 品牌和 店铺拥有更高销量（存量用户多）、更高评分（转化率和复购率更优）， 免费的 自然流量大， 形成低流量成本更高商品性价比更大销量更多复购和转化的正循环， 综合 流量成本 相对 可控 ； 中腰部品牌 尽管支付流量成本远低于大品牌 ， 但因其销售规模 有限， 综合流量费率显著高于头部品牌 ，承担的运营压力也更大，对于站外低成本流量有着更急迫的诉求。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 无论电商平台内外， 现阶段 直播 都是相对便宜的 流量 ： （ 1） 抖音 、 快手为代表的 内容平台 ： 2019年 10月 ， 抖音、快手 DAU分别达到2.7亿、 1.7亿，流量体量不逊于淘宝 2.9亿、拼多多 1.6亿的水平 （ QM数据） ；而 抖音、快手 电商方面的商业化 2018年后才逐步开始，平台内部 的 电商流量 尚未形成成熟 的分配规则 、大品牌商家入驻较少，赛道处于发展初期的红利阶段，流量成本相对较低 ，各层次品牌均存在弯道超车、快速崛起的机会 。 快手 对 电商 的流量 倾斜 更为明显 ： 2019年 快手陆续与各地产业带合作成立“直播基地” ，扶持产业带商家直播 销货 ； 2019年 11月 1日 -6日快手 116购物狂欢节中， 平台 对 卖货榜单给予不同程度的流量激励 ，降低主播卖货的流量成本。 （ 2） 淘宝 、京东、 拼多多 为代表的电商 平台 ： 平台 往往用 流量 激励 商家使用新营销工具 （降低了 新形式的 流量成本） 。 以淘宝为例 ， 根据 淘宝 2019年 9月发布的“ 直播流量宝计划 ” 说明， 对于积极通过超级推荐等引入更多新粉丝访问直播间的主播（含商家），平台将加大扶持，给予对应的实时流量包奖励 。 从另一个角度看 ， 直播本身 亦 是一种高质量的导流工具 ， 直播间带来的销量爆发将直接转化为 品牌在 淘内的排名上升，节省了品牌主在淘内的营销开支 ， 获得了新用户与品牌曝光。 因此对于品牌方，单场直播 ROI低于 1，站在全局角度 ROI仍可图 7： 南极人 品牌 主要品类市占率持续上升 图 8： 南极人头部店铺的 销售额 占比提升（前 10/前 100） 数据来源： 淘宝数据 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 淘宝数据 ， 广发证券发展研究中心 图 9：抖音快手与电商平台的 MAU对比（ 亿 ） 图 10： 抖音快手与电商平台的 MAU对比 数据来源： QM，广发证券发展研究中心 数据来源： QM，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%1900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/01900/1/0床上用品 内衣家居服 配件32.16%24.99%35.50%31.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销量占比 销售额占比2018.03 2019.030 2 4 6 8京东拼多多淘宝快手抖音2019-06 2018-060.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0京东拼多多淘宝快手抖音2019年 10月 DAU（亿）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 能高于 1。 （ 关于电商导购，可参考我们 2019年 9月 10日发布的深度报告电商服务系列之导购 羊毛剪，种草机，电商导购的前世今生 ） （三）直播电商的长期价值：媒介升级与产业链提效 我们理解 直播 电商 具备两点长期价值： （ 1） 直播 是图文的进阶 媒介 ， 互动性、体验感 是直播为 线上 渠道 创造的新价值 ； （ 2） 直播 再度压缩了流通费用和信息沟通成本，提高了产业链效率。 前端直播流量与后端产业带资源的结合，是下沉市场电商渗透率持续提升的重要推动力。 直播 加深 了部分 非标品的电商渗透率。 “ 在快手上卖玉石” 是电商界的一道新风景，快手 打造的第一类产业带直播基地也正是玉石品类 （ 基地 例如云南瑞丽、广东四会、河南镇平等 ） 。玉石是典型的非标品，每一块石头的成色、标价各异，导致买卖双方信息沟通成本巨大；直播大大降低了商品介绍的成本（拿实物讲解 VS为每一个产品制作 图文 /录制视频）、价格谈判更加便捷 ，大幅提高销售效率，有助于增加此类产品的电商渗透率。 直播重构了信任背书的方式。 消费者对 直播间 产品的信任 一方面 来源于对主播的 口碑 信赖， 一方面来自 实物展示、产地 溯源 等 “眼见为实” 的介绍。 直播 同时 降低了商家的卖货门槛， 上架商品无需 传统电商中 专业的 封面图、品名、文案、详情页 等 制作 ，可以使用最朴素 直观 类似于面对面介绍 的方式 展示商品。 通过直播连接消费者与工厂，是对渠道流通费用、信息沟通成本的极致压缩。以 拼多多的工厂直播与快手产业带直播 为代表 ， 直播赋予了制造端更多 2C的能力 ，不仅 剪除了 传统 经销环节， 将现有电商产业链中“工厂 -小批发商 -零售终端”的中间层级继续压缩 ，还将终端销售数据直接反馈到 制造端 ， 优化生产 流程 。 二、直播电商的滚滚浪潮将向何而去？ 和 每一次流量 红利 变迁 带动的渠道变革 一样， 直播电商赛道的竞争力也将经历流量 红利 精细化 运营供应链效率的 进化路径 。 由此，我们理解产业链中的利益 分配 ： （ 1） 平台方掌握了流量入口与消费者心智， 长期来看 具备最强的收割能力 ； （ 2） 渠道层面， 头部主播脱颖而出，腰部红人矩阵运营，在主播端和商品端有所控制的综合服务机构的商业模式更为稳健持续，现阶段充分享受行业红利跑马圈地，但其盈利能力随着平台规范和竞争加剧大概率逐步走低； （ 3） 商品层面，品牌化仍是长期趋势， 表现为传统品牌的下沉和 达人品牌的 进化。 分品类看， 体验性强 、毛利率高、客单价低、退货率低的相关品类更为受益，如 服饰 鞋帽、 美妆 个护、休闲食品等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 （一）平台：淘宝、快手、抖音引领， 腾讯、拼多多 、京东 不容 小觑 直播 电商分流存量电商，但更多是创造增量市场。我们认为直播带货的爆发将加速下沉市场的电商渗透率提升，因此头部交易平台和头部流量平台都将是最直接也是最终的受益者。 其中， 我们认为 淘宝、快手、抖音 将是直播电商中的 引领者 ，而 腾讯、拼多多 、京东 的动作 亦不容忽视。 图 11： 直播产业的价值环节示意图 数据来源： 抖音、淘宝、快手 、有赞 收费规则， 广发证券发展研究中心 图 12： 主要电商及内容平台的直播带货动作 数据来源： 亿邦动力， 36kr， 广发证券发展研究中心