请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 01 月 01 日 建筑材料 /非金属新材料 拥抱成长和品牌建材龙头，坚守周期核心资产 非金属建材 与 新 材料 行业 2020 年度投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （维持） 分析师：孙颖 执业证书编号： S0740519070002 电话： 021-20315782 Email： sunyingr.qlzq 研究助理：祝仲宽 Email： zhuzkr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 82 行业总市值 (亿 元 ) 9175 行业流通市值 (亿 元 ) 7603 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1、电子纱专题深度研究报告： 百亿市场需求高增，龙头企业进军高端2019.11.25 2、水泥板块 2019Q4 投资策略： 降低预期回报率，贯彻逆周期投资思路2019.10.14 3 、 2019 中期策略： 返璞归真2019.06.08 4、玻纤行业深度： 锋从磨砺出 玻纤行业供需展望与安全边际分析2019.03.31 5、 2019 年度策略： 敬畏规律，重视价值 2019.01.05 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 海螺水泥 54.80 2.99 5.63 6.54 6.04 18.32 9.74 8.38 9.07 买入 塔牌集团 12.60 0.60 1.45 1.47 1.74 20.84 8.72 8.58 7.23 增持 华新水泥 26.43 0.99 2.47 3.25 3.32 26.67 10.70 8.14 7.95 增持 中国巨石 10.90 0.61 0.68 0.59 0.69 17.76 16.08 18.62 15.91 增持 中材科技 12.40 0.46 0.56 0.84 1.03 27.13 22.28 14.69 12.09 增持 北新建材 25.45 1.39 1.46 0.25 1.52 18.34 17.44 100.46 16.73 增持 蒙娜丽莎 20.02 0.75 0.90 1.10 1.42 26.66 22.24 18.18 14.05 增持 亚士创能 22.32 0.59 0.30 0.67 1.06 38.14 73.69 33.45 21.11 增持 旗滨集团 5.49 0.43 0.45 0.49 0.52 12.91 12.21 11.16 10.55 增持 菲利华 21.90 0.36 0.48 0.61 0.84 60.70 46.00 36.13 26.08 增持 备注： 股价取自 2019 年 12 月 31 日收盘价 Table_Summary 投资要点 预计 2020 年 地产 有韧性，基建托底意愿强。 1） 地产： “房住不炒 ”+“因城施策 ”下 ，全国 地产狭义库存继续走低，地产广义库存已经回落到 2010年附近的水平，低库存为政策调控空间提供了良好的环境，房地产市场在目前 “求稳 ”的政策状态下形成大幅量价齐跌的可能性 较 小。 2） 基建：2020 年具有重大意义，求稳基调下我们认为 2020 年基建将形成有力托底 ， 增速有望持续回暖 。 水泥： 2020 年供需双韧性，景气度预计整体与 2019 年持平 ， 我们认为两广地区依然有看点。 需求端， 预计 2020 年的水泥需求量有望实现 2%的同比增长 。 供给端， 从错峰生产看， 2020 年的行政性错峰生产力度并没有弱化，反而，在华东及华南部分省份，错峰的力度得以加强，限产执行的力度也比以往更强。 从景气度看，我们认为 2020 年前三季度广东区域的水泥景气度在今年较低的基数上有望实现同比改善。 重点推荐 塔牌集团、海螺水泥 ， 重点关注 华新水泥、天山股份、祁连山 。 品牌建材 ： B 端强于 C 端，把握优质细分龙头 。 竣工加速回暖 +市占率提升共同驱动细分品类龙头业绩增长。 中短期来看，深度绑定龙头地产商可以抢占到更多的市场份额， 规模效应将带动公司盈利能力的提升，且 B 端积累的优质品牌将 有望反哺 C 端的发展；但我们认为长期来看，拥有核心渠道、品牌和产品优势的 2C 端企业仍将拥有更高的利润率水平。 北新建材、 亚士创能、 三棵树、蒙娜丽莎 、东方雨虹和伟星新材 等各细分行业龙头企业（渠道能力、成本规模、资金能力、品牌价值有明显卡位）将有望在时间和空间上持续创造领先行业的超额收益。 玻纤：行业底部逐步确认，盈利有望企稳回升。 我们认为行业供需压力最大的时候已经过去， 玻纤价格下行风险有限，近期主要企业库存呈缩减态势，行业底部逐步确认 ， 我们判断 2019Q4 和 2020Q1 是玻纤价格底部区间。 供给端， 2020 年 产能新增幅度为 3.5%， 且 主要集中在2020Q4， 随着 2021 年行业进入 冷修技改 周 期 ， 2021 年之后产能 新增幅度或将保持平稳。 需求端 ， 我们判断 2020 年不会比 2019 年 差，但幅度上有待确认。 对于龙头企业而言， 近年来的成本下行及产品结构的中高端化 已然提升了自身的盈利 中枢 ，后续将有望维持强者恒强的态势 。 建议积极配置行业龙头 中国巨石、中材科技和长海股份。 玻璃：预计 2020 年 盈利有韧性，节奏预计前强后弱。 建议积极关注平板玻璃龙头 旗滨集团 。 石英玻璃：契合国家战略，半导体和军工是发展方向。 在 半导体和军工领域，资质认证是准入门槛，技术和综合配套壁垒较高 。 菲利华 拥有核心半导体和军工认证， 定增加码半导体和军工复材，品类拓展 +产业链延伸齐头并进。 石英股份 半导体 东京电子认证近期取得重大突破 ， 光纤领域也有望随着客户的拓展贡献业绩增量 。 风险提示 事件： 地产需求大幅低于预期 ； 限产放松、新增产能风险 ； 新兴行业产能新增 过多、需求不及预期风险 ； 2B 端企业 应收账款风险 。 - 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %17/1/317/3/317/5/317/7/317/9/317/11/318/1/318/3/318/5/318/7/318/9/318/11/319/1/319/3/319/5/319/7/319/9/319/11/3建筑材料 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 预计 2020 年地产强韧性，竣工加速回暖，基建增速超 2019 年 . - 7 - 地产补库存逻辑延续，南方持续性强于北方 . - 7 - 预计 2020 年销售小幅下行，新开工和施工小幅增长，竣工加速回暖 . - 8 - 基建托底意愿强，专项债对冲土地收入下滑，资金来源有保障 . - 11 - 水泥 ：大稳小动，降低预期回报率贯彻逆周期投资思路 . - 14 - 需求：预计 2020 年水泥需求同比增加 2% . - 14 - 产能新增：总体有限，部分区域供给边际冲击将在 2020H2 开始显现 . - 15 - 行政性错峰力度未减， “熟料资源化 ”趋势不改 . - 16 - 2020 年整体景气度有望与 2019 年持平，水泥股进入 “秋收 ”阶段 . - 19 - 塔牌集团：高股息率的粤东水泥龙头 . - 22 - 海螺水泥：价值王者，看长做长 . - 23 - 品牌建材： 2020 年 B 端仍强于 C 端，把握优质细分龙头 . - 26 - 竣工加速回暖 +市占率提升共同驱动细分品类龙头业绩增长 . - 26 - 北新建材：品牌升级望提高中长期盈利和估值中枢，防水带来边际增量 . - 27 - 千亿赛道，民族建筑涂料龙头（三棵树、亚士创能）有望重塑行业格局 . - 29 - 蒙娜丽莎： B 端和 C 端相对均衡，扩产助推业绩加码 . - 32 - 伟星新材：地产销售下行零售端承压，建筑工程和品类扩张加速发力 . - 34 - 东方雨虹：深度绑定优质下游，产能 +品类扩张再发力 . - 35 - 玻纤：行业底部逐步确认，盈利有望企稳回升 . - 36 - 2020 年玻纤需 求或将回暖，风电和基建为需求亮点 . - 36 - 2020 年新增产能有限， 2021 年或迎冷修技改高峰 . - 44 - 竞争格局：行业资金和技术壁垒高，中高端产能向龙头企业集中 . - 46 - 成本支撑下价格下滑空间有限，预计有望企稳回升 . - 49 - 中国巨石：全球玻纤行业龙头，再出锋芒 . - 49 - 中材科技：风电叶片持续向好，玻纤内生改善明显 . - 49 - 长海股份：原纱 +复材全产业链布局，技改明显降低原纱成本 . - 50 - 玻璃：竣工回暖下的紧平衡， 2020H1 高景气有望延续 . - 51 - 需求：预计 2020 年玻璃需求同比增加 3% . - 51 - 供给：预计 2020 年产能净新增约 3%，高盈利下供给释放意愿强 . - 51 - 2020 年整体盈利有韧性，节奏预计前强后弱，推荐旗滨集团 . - 54 - 石英玻璃：契合国家战略，半导体和军工是发展方向 . - 55 - 全球市场规模约 364 亿，半导体占比或达 68%. - 55 - 半导体领域：短期看半导体设备销售复苏，中长期看国产替代 . - 56 - 军工领域新增需求值得期待 . - 58 - 菲利华：定增加码半导体和军工复材，石英耗材龙头再起航 . - 59 - 石英股份：精选高端赛道，半导体领域取得重要突破 . - 59 - 风险提示 . - 61 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：狭义地产库存持续回落（万平方米） . - 7 - 图表 2：广义地产库存回落至 2010 年水平 . - 7 - 图表 3：广义地产库存水平区域分化严重（万平方米） . - 7 - 图表 4：贷款利率绝对水平位置并不高 . - 8 - 图表 5：相对贷款利率依然较高说明房贷政策不松 . - 8 - 图表 6： LPR . - 8 - 图表 7：住房贷款利率变化 . - 8 - 图表 8：各能级城市土地溢价率逐步走低 . - 9 - 图表 9：新开工与销售增速 %. - 9 - 图表 10：万科不断提高自身在建的总面积比例 . - 9 - 图表 11：土地购置今年以来整体出现下滑 . - 9 - 图表 12：高新开工逐步传到至施工端 . - 10 - 图表 13：新开工与竣工的剪刀差持续修复 . - 10 - 图表 14： 净停工比 例有望继续下降（万平方米） . - 10 - 图表 15：施工端与竣工端持续回暖 . - 10 - 图表 16：基建投资增速累计同比 . - 11 - 图表 17：公共财政支出基建方面 . - 11 - 图表 18： 2019 年基建政策 梳理 . - 12 - 图表 19：地方政府性基金收支当年累计值（亿元） . - 12 - 图表 20：地方政府性基金收支当月值（亿元） . - 12 - 图表 21：地方政府专项债券净融资额（亿元） . - 13 - 图表 22： 2019 年 1-10 月分区域水泥累计产量增速 . - 14 - 图表 23：粤港澳地区 2019 年 1-11 月降雨情况统计 . - 15 - 图表 24： 2019 年熟料新增产能统计 . - 15 - 图表 25：错峰生产政策梳理（华北、东北、华东） . - 17 - 图表 26：错峰生产政策梳理（中南、西南、西北） . - 18 - 图表 27：安 徽水泥及熟料价格差高于之前若干年 . - 19 - 图表 28：全国水泥价格（元 /吨） . - 20 - 图表 29：全国水泥库存（ %） . - 20 - 图表 30：长江流域水泥库存（ %） . - 21 - 图表 31：长江中下游水泥 库存（ %） . - 21 - 图表 32：江浙沪皖水泥价格（元 /吨） . - 21 - 图表 33：两广水泥价格（元 /吨） . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：华东水泥价格（元 /吨） . - 21 - 图表 35：中南水泥价格（ 元 /吨） . - 21 - 图表 36：华北水泥价格（元 /吨） . - 22 - 图表 37：东北水泥价格（元 /吨） . - 22 - 图表 38：西南水泥价格（元 /吨） . - 22 - 图表 39：西北水泥价格（ 元 /吨） . - 22 - 图表 40：北新建材营收与竣工同比增速的关系 . - 26 - 图表 41：东方雨虹营收与竣工同比增速的关系 . - 26 - 图表 42：地产商集中度提升（按销售金额） . - 27 - 图表 43：地产商集中度提升（按销售面积） . - 27 - 图表 44： 2018 年主要地区精装房占比 . - 27 - 图表 45： 2019 年我国精装房占比有望提升至 32% . - 27 - 图表 46：北新建材石膏板价格创历史新高 . - 28 - 图表 47：公司现金流表现良好（百万元） . - 28 - 图表 48：北新建材收 购防水企业与防水行业龙头公司对比（万元） . - 29 - 图表 49： 2018 测算的我国建筑涂料市场约 600 亿（出厂价口径） . - 30 - 图表 50：我国涂料企业市占率 TOP 10 . - 31 - 图表 51： 2018 年工程用建筑涂料 CR3 为 17% . - 31 - 图表 52：公司产能近 2 年大幅扩张，产能压力缓解 . - 31 - 图表 53： 三棵树生产线明细（截止 2018 年年底） . - 31 - 图表 54：近年来中国房地产开发企业 500 强首选涂料品种 . - 32 - 图表 55：公司近几年产销量情况 . - 33 - 图表 56：公司未来几年产能情况（万平） . - 33 - 图表 57：蒙娜丽莎 /东鹏 /欧神诺杜邦分析 . - 33 - 图表 58：蒙娜丽莎研发费用率较高 . - 33 - 图表 59：伟星新材 2019Q3 归母净利增速为 6% . - 34 - 图表 60：伟星新材经营性现金流充裕 . - 34 - 图表 61：伟星新材近年来 ROIC 和股利支付率 . - 34 - 图表 62：伟 星新材资产负债率维持低位， 2019Q3 为 19% . - 34 - 图表 63：全球主要经济体 PMI 处于低位 . - 37 - 图表 64：中国和美国十年期国债收益率 . - 37 - 图表 65：全球玻纤需求增速与 GDP 相关度较高 . - 37 - 图表 66：（ 全球玻纤需求增速 /GDP 增速）呈上升趋势 . - 37 - 图表 67： 2016 年全球玻纤需求占比 . - 37 - 图表 68： 2018 年全球玻纤需求占比 . - 37 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 69：全球玻纤需求按照下游细分项目预测 . - 38 - 图表 70：全球汽 车领域玻纤增强复合材料市场规模估算 . - 39 - 图表 71： 提升玻纤含量有助于增强复合材料性能 . - 39 - 图表 72： 长玻纤复合材料在汽车中应用分布 . - 39 - 图表 73： 2019M1-10 中国汽车产量同比增速 -10.5% . - 40 - 图表 74： 2019M1-10 中国新能源汽车产量同增 11.5% . - 40 - 图表 75： 2019M1-10 美国轻型车销量同比下降 1.2% . - 40 - 图表 76： 2019 年前 9 月日本汽车产量同增 2.92% . - 40 - 图表 77： 2019M1-11 德国乘用车产量同比下降 9% . - 40 - 图表 78：我国汽车库存处于低位（万辆） . - 40 - 图表 79：美国、日本汽车库存处于低位 . - 41 - 图表 80：热塑型复材产量复合增速高于原纱产量 . - 41 - 图表 81：热 塑型玻璃钢占复合材料比重逐渐提高 . - 41 - 图表 82： 2019M1-10 国内风电新增装机累计增 35% . - 41 - 图表 83：风电行业产业链 . - 41 - 图表 84： 2019-2020 年国内外风电新增需求预测 . - 42 - 图表 85：电子纱处于 PCB 产业链最上游 . - 43 - 图表 86： 2008-2018 年全球 PCB 产值 CAGR 5.0% . - 43 - 图表 87： 2019M1-10 房屋新开工面积累计同增 10.0% . - 43 - 图表 88： 2019M1-10 房屋施工面积累计同增 9.0% . - 43 - 图表 89： 2019M1-10 房屋竣工面积累计下滑 4.5% . - 43 - 图表 90： 2019M1-10 固投完成额累计同增 5.2% . - 43 - 图表 91： 2019M1-10 基建投资累计同增 3.3% . - 44 - 图表 92：美国已开工的新建私人住宅同增 8.5% . - 44 - 图表 93：国 内玻纤产能 2008 和 2018 年增幅较大 . - 44 - 图表 94：季度边际新增有效产能复盘及预测（万吨） . - 44 - 图表 95： 2019 年全球玻纤产能变化情况及对 2020 年产能冲击预测（包括海外） - 45 - 图表 96： 2020 年预计产能变化及对 2021 年的产能冲击（万吨） . - 45 - 图表 97： 2021 年及以后预计产能变化情况 . - 45 - 图表 98：预计下一次玻纤产线冷修时间（以 8 年检修周期计算） . - 46 - 图表 99：巨石 /泰玻 /山玻玻纤吨价格比较（元 /吨） . - 47 - 图表 100：巨石 /泰玻 /山玻吨成本均呈下降趋势（元 /吨） . - 47 - 图表 101：巨石 /泰玻 /山玻吨毛利改善明显（元 /吨） . - 47 - 图表 102：巨石 /泰玻 /山玻吨净利持续增长（元 /吨） . - 47 - 图表 103：国内风电纱领域 CR3 达到 91% . - 48 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 104：汽车用热塑纱 CR3 为 31% . - 48 - 图表 105： 2019 年全球电子纱在产产能占比 . - 48 - 图表 106： 2019 年我国电子纱在产产能占比 . - 48 - 图表 107：无碱 2400tex 缠绕直接纱历史价格（元 /吨） . - 49 - 图表 108：电子纱 G75 价格（元 /吨） . - 49 - 图表 109： 2019 年冷修复产浮法生产线 .