安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 0 各项声明请参见报告尾页 宏观定基调，供应定幅度 有色熊难脱，黄金牛延续 国投安信期货 2020 年度 有色贵金属 策略报告 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 1 各项声明请参见报告尾页 目录 1.铜： 经济下行周期 +供应问题缓解 铜市下行基调未变 6 1.1.2019 年行情回顾 6 1.2.2020 年铜市主导因素展望 7 1.2.1.经济下行周期决定铜的熊市周期 7 1.2.2.基本面转向过剩将弱化铜市支撑 9 1.3.2020 年行情展望及策略建议 14 2.铝：供应预期照进现实，铝市亟待消费曙光 15 2.1.2019 年铝市场回顾 15 2.1.1.沪铝走势回顾 15 2.1.2.伦铝走势回顾 16 2.2.2020 年铝市场供需展望 16 2.2.1. 2020 年电解铝供应将创历史新高 16 2.2.2. 2020 年电解铝需求企稳略增 19 2.2.3. 市场转向过 剩 重回累库节奏 22 2.3. 电解铝成本分析 23 2.3.1.2019 年电解铝成本坍塌 铝厂获三年来最佳盈利水平 23 2.3.2.氧化铝过剩难改 2020 年价格将持续承压 24 2.3.3.2020 年电解铝成本筑底 铝厂高利润难维持 28 2.4.2020 年展望及建议 29 3.锌：供应过剩主导的熊市，仍有交易弹性 30 有色投研团队 车红云 首席有色分析师 从业 资格证号： F3025505 投资咨询号： Z0012165 肖静 高级分析师 从业 资格证号： F304777 投资咨询号： Z0014087 刘冬博 高级分析师 从业 资格证号： F3062795 辛伟华 中级分析师 从业资格号： F3026857 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 2 各项声明请参见报告尾页 3.1.2019 熊市“鼓点儿”不好敲 30 3.2.2020 基本面继续熊途 32 3.2.1.全球精矿供应集中释放 32 3.2.2. 全球精炼锌增产动能集中在中国 34 3.2.3. 消费难追供 应，进入实质过剩 37 3.2.4. 库存脱离绝对低位 39 3.3.锌价弹性大，“鼓点儿 ” 更难敲 39 3.3.1. 宏观行业预期差，库存流速偏慢 39 3.3.2. 指引价格节奏、弹性的线索 40 3.4.价格预期 43 4.铅：低位震荡，下限看电瓶，原生带节奏 44 4.1.从期货投机角度认识铅行业 44 4.1.1.LME 铅市场相对独立 45 4.1.2.原生铅有天花板，再生铅强竞争 46 4.1.3.消费力度、再生铅利润决定铅价震荡重心 47 4.2.看产量、看库存、看消费 48 4.3.原生炼厂带节奏，重视挤仓风险 50 4.4. 2020 铅价低位震荡，下限支撑看废料 51 5.镍： 供应端频出风波，逢高沽空仍为主基调 53 5.1.2019 年行情回顾 53 5.2.2020 年镍市主导因素分析 54 5.2.1 供应端因素分析 54 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 3 各项声明请参见报告尾页 5.2.2.需求端因素分析 61 5.3.2020 年行情展望及策略建议 63 6.黄金：百年未有之大变局，黄金配置价值凸显 65 6.1.2019 年行情回顾 -全球乱局 黄金绽放 65 6.2.经济回落引领全球降息潮 65 6.2.1. 降息成为 2019 年全球货币政策主旋律 65 6.2.2. 全球负利率债券规模创历史记录 66 6.3.美国经济难以独善其身 67 6.3.1. 美债利率倒挂引发衰退担忧 67 6.3.2. 美国经济扩张动力不足 68 6.3.3. 劳动力市场强劲但仍 存隐忧 69 6.3.4. 美国债务上升消弱应对衰退能力 70 6.4.实际利率与美元对金价的双重影响 71 6.4.1 美国实际利率迈向负值 71 6.4.2 降息扩表 美元承压 72 6.5.全球不确定性增添避险情绪 73 6.5.1.黄金投资热情高涨 73 6.5.2.金银比、铜金比、金油比 75 6.5.3.2020 年行情展望 风险对冲佳选，黄金慢牛可期 77 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 4 各项声明请参见报告尾页 摘要 铜： 2019 年铜市在供需双弱 的背景下显示出更多的金融属性。年底中美贸易关系发生逆转，加上前期逆周期操作效果显现，铜市在库存的配合下出现大幅反弹。逆周期操作只能缓解经济下降的速度，但难以改变经济放缓的趋势， 2020 年消费旺季来临时经济放缓和消费不足将再次成为铜价下行的动力。铜市供应问题从矿山、废铜转向加工费压力下的冶炼产能，但在中国新产能释放和国外冶炼厂干扰减少的背景下，铜市低库存的趋势将发生转变。 铝： 2020 年是铝市供需逆转之年，在诸多不确定性中供应增长是最大的确定性。经济运行在十字路口，市场存在对逆周期调节带来的消费企稳预期。 累库重启后，高利润状态下的铝价将会承压。但氧化铝市场更严重的过剩造成市场萎靡，氧化铝与电解铝利润的分配将继续向电解铝一侧倾斜。预计 2020 年铝价仍将是大概率维持箱体波动，主要运行区间 13000-14800元 /吨。 锌： 全球锌精矿供应继续增长，外矿、内矿及与二次物料间的竞争，支持偏高加工费，激励以中国精炼锌产能为核心的生产动力，精锌供求转入实质过剩，锌价进入漫长熊市中期。伦锌很可能在 1800-2300 美元间震荡下行；沪锌指数相应在 1.5-1.85 万间。锌市场仍做空头配置，随锌锭累库，市场结构转为长期正向， 上游保值意愿、迫切性增强；而内外盘比值变动波幅更大、频率加快，预测难度及对盘面价格的影响更加复杂。 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 5 各项声明请参见报告尾页 铅： 中国铅消费负增长、再生铅冶炼不能有高利润，意味着铅价交投重心将自 2019 年继续下移，并从废料再生端寻求成本支撑。沪铅指数 2020 年延续低位震荡行情，预计震荡区间在1.4-1.65 万。无论铅冶炼还是蓄电池厂商，涉铅上下游行业的理性竞争意识非常强烈，对价格判断的主观及侥幸心理较淡， “ 看产量、看库存、看消费 ” 的基本面分析非常有效。 镍： 印尼禁矿造成镍价波动幅度加剧，对中国 +印尼原生镍供应影响实际有限， 2020 年关注点是年初镍矿消耗情况以及年中印尼镍铁产能投放进展。禁矿的结果实际上是国内镍铁产能向印尼方面转移，因此中国 +印尼镍铁生产成本将下降，供应将增加。再加上明年国内不锈钢市场仍存在较大去库需求，不锈钢产量增幅将放缓。因此镍价或以前高后低走势呈现，伦镍运行区间在 10500-15500 美元之间。 黄金： 全球处于百年未有之大变局，风险事件频繁扰动市场情绪。全球宽松负利率环境下，黄金持有成本下降。美国经济相对强势局面弱化，强美元格局出现拐点。在诸多不确定性中寻求确定性避险需求，黄金风险对冲作用凸显。金银比高 位且贵金属牛市中，白银具备更大弹性。 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 6 各项声明请参见报告尾页 1 铜： 经济下行周期 +供应问题缓解 铜市下行基调未变 1.1.2019 年行情回顾 2019 年铜市以 大区间 震荡为主， 年初 铜价反弹受阻后再创新低 ，年底大幅反弹 。其中 LME在 4 月份达到 6600 美元，反弹幅度为 11%，此后回落，最低见到 5518 美元，年内高低点的振幅为 16.5%，年底 铜价 反弹 。 SHFE 铜价与外盘走势相似，但受到人民币先强后弱的影响，沪铜指数高低点都被压缩，沪铜指数 4 月份达到 50740 元，上涨 5%，后又创新低 45650 元，年内高低点间振幅为 10%，年底 铜价 反弹 。 2019 年铜价主导因素是两个。一个是中美贸易关系。双方关系恶化和相互加征关税，铜价大幅下跌；双方关系缓和并重启谈判，铜价则进入修复和反弹。第二个因素是各国央行和政府的逆周期操作。经济下滑时，货币和财政政策出台，铜价受到支持；经济平稳时，政府和央行缺少进一步的操作，经济缺少持续动力导致铜市继续下滑。 2019 年铜基本面矛盾不突出，在大多数时间里， 铜产量增幅受到铜矿供应不足的抑制，但精铜消费疲软更为突出。因为有精铜对废铜的替代，铜库存出现下降，年底 因为废铜进口批文限制了废铜进口，精铜进口需求增加支持铜价出现大幅 反弹。 图 1： 2019 年铜市宽幅震荡 资料来源： 文华 ，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 7 各项声明请参见报告尾页 1.2.2020 年 铜市主导因素展望 1.2.1.经济下行周期决定铜的熊市周期 铜市的周期就是经济周期，一般是 7 到 8 年时间，其中上行周期是 2、 3 年，下行周期是5、 6 年。从 2018 年 6 月份开始，铜市进入下行周期，这个时间会持续到 2022、 2023 年。根据 IMF 的数据， 2019 年全球经济增长 3%， 2020 年会达到 3.4%。但我们认为 2020 年的经济仍会存在很大变数，并且不排除 增幅被不断下调的可能 。 1.2.1.1.全球经济缺少增长动力 2016 年、 2017 年经济回暖和铜价回升的动力来自此前周期的宽松政策、美国减税、中国去落后产能，还有中国的基建投资和房地产投资，但正因为以上操作很难持续，全 球的问题又回到缺少增长点上，这也是中美之间发起贸易战的主要原因。 从目前来看，美国是全球最好的国家，但减税的作用已经消失，在就业增长开始放缓、政府债台高筑的情况下，后续可以刺激的工具和力度受到抑制，美联储在 10 月底第三次降息后表示未来采取措施的门槛很高，因此美国未来经济放缓的可能性 很 大。 中国经济转型的基调决定了中国经济增长放缓的长期趋势，绿水清山、房住不炒和即将逐步推出房产税等等政策表明了中国转型的决心，中国经济由增量转为存量发展的模式决定了中国对全球经济增长的贡献会继续降低。 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 8 各项声明请参见报告尾页 1.2.1.2 全逆周期操作和中美贸易冲突只能改变节奏 历史总在重演， 2019 年铜市的节奏仍是由经济增长放缓和政府、央行逆周期操作来主导，对于逆周期操作，这只能缓解经济增长放缓的速度，但难以激发出经济进入上升周期的动力。只有各个国家把自身的矛盾问题解决完，经济才能重新进入新周期，这一点在过去的周期中得到无数次印证。 本周期不同的是影响因素中多了中美贸易冲突，并且这 也是 经济放缓的最主要的原因。美国发起的针对中国为主的贸易冲突导致中美甚至全球制造业陷入衰退，而且对市场的信心造成很大影响。中美两个大国已经从互补转为竞争的关系，在差距拉开之前，估计这种冲突会成为常态。 2019 年中美关系的演变决定了全球经济，也是铜价波动的最直接的动力。 年底 中美达成初步贸易协议， 同意取消前期加征的关税，这缓解 了 全球经济的压力，给市场提供反弹的喘息机会。 图 2： 全球 GDP 与铜价关系表 明 铜价仍处于下行周期 资料来源： Wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 9 各项声明请参见报告尾页 1.2.2.基本面转向过剩将弱化铜市支撑 2019 年铜市确实有铜矿和废铜紧张的情况存在，但因为消费更加疲软，市场并未感觉到精铜供应紧张，这也是 2019 年 LME 高库存、国内低库存，进口窗口长期打开的主要原因。展望 2020 年，铜矿和废铜情况都会好于 2019 年，铜的消费增幅也会好于 2019 年，但因为铜产量增幅快于消费增幅 ，铜的基本面 转向 过剩 会更为明显 ，铜价的支持会弱化。 图 3：逆周期操作只改变节奏不改变趋势 资料来源： 文华 ，国投安信期货 图 4： 中美贸易关系好坏主导铜 市走势 资料来源： 文华 ，国投安信期货