请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 科创板 首战告捷， 配套改革任重道远 恒大研究院研究报告 金融 行业 专题报告 2019/12/22 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 曹志楠 caozhinanevergrande 研究员 ： 黄斯佳 huangsijiaevergrande 相关研究 ： 1.振兴资本市场：五大建议 2019-01-29 2.A 股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛？ -中美股市对比 2019-03-08 3. 注册制：一场触及灵魂深处的改革 中美股市监管比较视角 2019-03-21 4.大国金融体系升级 2019-06-04 5.注册制审什么 、 如何审 ？ 美国和中国香港资本市场成败启示录 2019-06-27 6.中国 上市公司质量报告 ： 2019 2019-11-29 导读 ： 科创板注册 制是中国资本市场改革的突破口，是重构金融与实体经济良性循环的关键举措，助力中国经济高质量发展。 2018 年 11 月 5 日习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制， 2019 年 7 月 22 日正式开板。 2019 年 12 月中央经济工作会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”。 科创板设立满一年，顺利运行 5 个月，首战告捷，为注册制全面推广积累了宝贵经验，上市标准更加多元化，审核权下放交易所 ， 定价更加市场化。 未来科创板注册制的成功还有赖于五大配套改革，引入长期机构投资者， 强化信息披露和监管重心后移、推动证券法和刑法公司法联动修订， 提高上市公司质量、吸引红筹企业回归，降低金融行业增值税等税负，放宽 T+0 等交易机制。 给勇敢的改革派多一些包容和掌声， 破冰之旅，任重道远。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 科创板试点注册制首战告捷 . 4 1.1 科创板扩容迅速，定位基本符合预期 . 4 1.2 科创板尊重市场化定价 ，交易从炒作逐步回归平稳 . 5 1.3 科创板上市公司盈利性、成长性向好 . 5 2 全面推行注册制，五大配套制度护航 . 6 2.1 大力发展机构投资者，吸引内外资长期资金入市，畅通风投机构退出渠道 . 6 2.2 构建信息披露为核心的法律体系，监管重心后移，严刑峻法，推动证券法刑法公司法联动修订 . 8 2.3 吸引优质红筹企业回归，提高上市公司质量 . 9 2.4 借增值税改革契机，适度降低金融行业税负 .11 2.5 交易制度市场化改革，逐步探索 T+0 .11 3 提高资本市场定位，真正发挥直接融资价值 . 12 3.1 对资本市场的认识 误区 . 12 3.2 资本市场地位仍有待提高 . 13 3.3 吸取新三板注册制改革失败教训 . 14 3.4 注册制是资本市场改革的突破口，重构金融与经济良性生态 . 16 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 科创板上市公司扩容 . 4 图表 2： 科创板上市公司集中在信息技术等领域 . 4 图表 3： 机械设备等四个行业公司占比超 82% . 5 图表 4： 科创板上市审核时间大幅缩短 . 5 图表 5： 科创板估值逐步回归理性 . 5 图表 6： 科创板交易降温 . 5 图表 7： 科创板 2019 三季度营收和利润增速高于其他板块 . 6 图表 8： 科创板基金、券商投资者占比更高 . 7 图表 9： 当前内资机构投资权益类资产比例限制 . 7 图表 10： 陆股通累计流入资金量及 QFII 持股市值 . 8 图表 11： 行业龙头（ top10）境外上市数量 . 10 图表 12： 实施回转交易的主要资本市场比较 . 12 图表 13： 存量法下，中国直接融资低于 40% . 13 图表 14： 增量法下，中国 2018 年直接融资低于 15% . 13 图表 15： 证券业总资产仅占 2% . 13 图表 16： 中信证券与高盛比较 . 13 图表 17： 新三板成交逐渐萎缩 . 15 图表 18： 三板做市指数跌破初始点位 . 15 图表 19： 新三板挂牌企业盈利能力较弱 . 15 图表 20： 新三板以协议转让为主 . 15 图表 21： 新三板再融资数额较少 . 15 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 科创板 试点注册制 首战告捷 2018 年 11 月 5 日 习总书记宣布 设立科创板并试点注册制 ，到 2019年 7 月 22 日正式开板 ，科创板用时仅 8 个月成功开市。实际运行 5 个月以来， 科创板 迅速 扩容 ，板块定位基本符合预期，前期炒作情绪降温，市场逐步回归理性，为注册制全面 推广 积累了宝贵经验。 1.1 科创板扩容迅速，定位基本符合预期 科创板 上市标准多元化 ， 审核权下放交易所 ， 大大提高审核效率和公司扩容速度。 公司数量 扩容。 截至 2019 年 12 月 17 日 ，科创板受理企业数量 185家，其中 78 家已审核通过， 72 家已发行， 66 家正式上市， 25 家终止审核或注册。 70 家上市公司募资金额达 824 亿元，总市值 8384 亿元，占全部 A 股市值的 1.32%。 上市公司符合战略定位。 66 家科创板上市公司中，新一代信息技术、生物、新材料三大领域公司数量位列前三， 分别占比 44%、 24%、 17%；行业上，电子、机械设备、医药生物、计算机等四个行业上市公司共 54 家，占比超过 82%。 资本市场多项创新制度落地。 科创板试点注册制，一是审核权下放上交所，审核时间大幅缩短，从受理到 成功上市发行 平均 165 天。二是上市标准多元化，目前已有 5 家未盈利企业、 1 家同股不同权企业、 1 家红筹企业过会。三是定价市场化，新股定价不设限制，超高市盈率和破发并存，考验投行定价能力。 图表 1： 科创板上市公司扩容 图表 2： 科创板上市公司集中在信息技术等领域 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 注：统计截至 2019 年 12 月 18 日 25 25 28 3340563 5716100204060807月 8月 9月 10月 11月 12月当月科创板首发上市增量科创板首发上市存量44%24%17%12%1% 2% 新一代信息技术产业生物产业新材料产业高端装备制造产业节能环保产业相关服务业恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 3： 机械设备等四个行业公司占比超 82% 图表 4： 科创板 上市审核时间大幅缩短 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 注：采用申万一级行业分类，统计截至 2019 年 12 月18 日 注：选取 2019 年 7 月 -12 月 A 股上市样本 1.2 科创板 尊重市场化定价， 交易 从炒作逐步回归平稳 市场炒作降温，价量回归平稳。 具体表现为，一是成交额整体下降，从 7 月 22 日 开市到 12 月 18 日，科创板单日成交额从 485 亿下降到 148亿元，占 A 股成交额比重从 11.72%下降到 2.22%； 二是交易活跃度回落，换手率从首日 77.81%大幅下降至 11.32%，但仍然高于创业板 3.53%、中小板 2.41%、主板 0.82%。三是个股出现破发情况。 11 月 6 日首次出现 6只股票破发， 12 月 4 日首次出现发行首日破发， 12 月 17 日 共 5 只股票跌破发行价。 科创板市场逐步回归理性主要有两个原因。一是供给加快。前期新股供给量少，资金集中炒作；而随着扩容提速，投资标的稀缺性下降， 8-12月分别有 3、 5、 7、 16、 10 家新增上市公司。二是市场化的交易机制发挥作用。科创板新股定价不受 23倍市盈率限制、上市后的涨跌幅限制较少，给予市场博弈空间，促使炒作热度减退、股票估值迅速回 归理性区间，科创板平均市盈率从开市首日的 73 倍降至 12 月 18 日的 58 倍。 图表 5： 科创板估值逐步回归理性 图表 6： 科创板交易降温 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 资料来源： 上交所， Wind，恒大研究院 1.3 科创板上市公司盈利性 、 成长性向好 21%21%20%20%8%6%1% 1% 2% 机械设备医药生物电子计算机化工有色金属公用事业国防军工农林牧渔165583 6457140200400600800科创板 创业板 主板 中小企业板平均 IPO受理到上市时间（天）05010015020007-2208-0508-1909-0209-1609-3010-1410-2811-1111-2512-09科创板 创业板中小企业板 主板0%20%40%60%80%100%020040060007-2207-3108-0908-2008-2909-0909-1909-3010-1610-2511-0511-1411-2512-0412-13科创板成交金额（亿元）科创板换手率（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 科创板整体质量优于 A 股，盈利性、成长性向好。 从科创板 上市企业三季报来看，经营业绩上，总营业收入达到 653 亿元，平均营收 20 亿元；净资产收益率为 7.2%，盈利能力稍逊于主板 7.5%，但高于中小板 6.3%和创业板 5.4%。成长能力上，营业收入增速 10.9%，净利润增速高达 40%，远高于其他板块。其中，计算机、国防军工、化工等行业营收增速较快；电子、计算机、机械设备等行业营业利润增长较快。 图表 7： 科创板 2019 三季度 营收和利润增速高于其他板块 资料来源： 公司季报， Wind，恒大研究院 2 全面推行 注册制， 五 大 配套制度 护航 6 月 13 日刘鹤副总理在第十一届陆家嘴论坛上表示“科创板现在只是开始。 我们要遵循设立科创板的宗旨和初心，以科创板带动整个资本市场改革、培育更多科技创新企业、助力经济转型升级 ”。 12 月 中央经济工作 会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革” 。 12 月 11 日，深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（ 2019-2025 年）提到“积极推动创业板注册制改革早日落地，做好深市全面实施注册制改革的准备工作”。 科创板的改革经验来之不易，要借助科创板的“试验田”将注册制分步“播种”到 A 股的其他 板块 ，“稳重求进、勇于创新，同时坚持底线思维， 不要犯急躁病、不要揠苗助长 。”给勇敢的改革派多一些包容和掌声。 创业板与科创板 、新三板 均关注中小企业成长，需要更具包容的制度设计， 注册制的存量改革有望优先从这两个 板块 入手， 需要做好配套制度改革。 2.1 大力发展机构投资者， 吸引 内 外资 长期资金 入市， 畅通风投机构 退出渠道 注册制如果在创业板落地，面向高新技术、高成长企业，适合风险偏好高、持有期限长的资金入市。 一方面， 注册制 将监管重心后移，以信息披露为核心，把选择权交给市场，投资者风险自担 ， 对投资者专业性、风险承受能力提出更高要求， 另一方面，注册制配套更高的散户门槛、市场化定价， 高估值 与破发同在， 因此 更适合专业 机构投资者 。 目前 ， 科创板长期资金主要为战略配售、公募基金、券商跟投等 。 根据三季报数据，科创板的机构投资者中，基金和券商占比最高，分别为 45%和 38%， 其他板块一般法人投资者占比超八成，科创板设置较高投资者门槛、配合券商跟-10%0%10%20%30%40%科创板 全 A股 中小板 创业板 主板净资产收益率营业总收入合计 (同比增长率 )净利润合计 (同比增长率 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 投和“绿鞋机制” ，有效提高了 专业机构投资者 占比。保险公司和社保基金更偏好风险可控的主板上市公司，合计占比 3.85%。 图表 8： 科创板基金、券商投资者占比更高 资料来源： Wind，恒大研究院 注册制推广可吸引社保、保险、公募、外资入市，在税收条件上为PE/VC 机构提供便利。 一是 适当放宽内资机构投资股市比例限制 。 目前 ， 机构投资者持股普遍设有 30%-40%上限，长期资金入市有天花板。 一方面 ， 适当放宽内资机构投资权益类资产比例上限 ，在必要的情况下根据需求划定持仓下限。另一方面，延长投资管理人的业绩考核周期， 转变短期跟风投机思维。 图表 9： 当前内资机构投资权益类资产比例限制 机构投资者 投资权益 类 资产比例限制 保险 权益类资产的账面余额合计不得高于上季末总资产的 30% 养老保险 基本养老保险、企业补充养老保险（含企业年金和职业年金）和个人储蓄养老保险权益类投资上限为 30% 社保基金 全国社保基金投资基金和股票的比例上限为 40% 养老型基金 养老型基金投资于股票的比例原则上不超过 30%；采用基金中基金形式运作的养老型基金投资于股票、股票型基金和混合型基金的比例原则上不超过 30% 银行理财 商业银行的全部理财产品，持有单一上市公司发行的股票，不能超过该上市公司可流通股票的 30% 资料来源： Wind，恒大研究院 二是 拓宽外资入市渠道 。 外资 机构来自成熟资本市场， 具备全球投资经验和 成熟的投资风格 ， 可以带来对 A 股投资理念 的 积极 影响，已经成为 A 股重要的机构投资者。 建议： 1） 资金渠道 已经显著拓宽，建议扩大陆股通标的。 外国投资者可以 通过 QFII、 RQFII、 陆股通 等 渠道进入 A 股市场 ，外管局已 取消 QFII 投资限额 ， 沪港通和深港通大幅扩容 ，但 陆股通在 A 股的投资标的仍有限制， 建议纳入更多投资标的。 2）适度放宽外资持有单一股票限制。 目前监管要求 全部外资持有一只 A 股股份总和不得超过该公司 股本 30%， 建议适度调整持股比例上限， 鼓励更多外资进入 。3）进一步推动 A 股更大比例纳入 MSCI、富时指数，引导更多被动基金跟投 A 股。 0%20%40%60%80%100%科创板 主板 中小企业板 创业板基金 券商 保险公司 社保基金 私募 一般法人 其他恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 10： 陆股通累计流入资金量 及 QFII 持股市值 资料来源： Wind，恒大研究院 三是鼓励上市公司提高分红。 中国 A 股上市公司分红普遍较低， 2018年 A 股上市公司平均分红 3.42 亿元，以年末收盘价为基准的股息率高于一年定存基准利率（ 1.5%）的 仅 849 家，占比 28.90%， 投资者转而从交易价差获取资本利得，加剧市场波动 ，不利于机构投资者形成稳定估值预期。 建议 通过对派发 股息红利的上市公司提供税收优惠等政策来鼓励上市公司提高分红比。 四 是畅通 PE/VC 机构退出渠道 。 PE/VC 机构是资本市场健康生态构建的重要一环， 国内风险投资尚待规范发展， 注册制更为包容的上市条件 为风投提供了最佳的退出渠道 。今年 1 月起， 依法备案的创投企业可选择按单一投资基金核算，个人合伙人取得的股权转让和股息红利所得，按 20%税率缴纳个人所得税；或按创投企业年度所得整体核算，个人合伙人从企业所得，按 5% 35%超额累进税率计算个人所得税，鼓励创投企业选用合适的纳税方法，解除其在税收使用上的疑虑。建议 通过降低或减免股息红利的个人所得税来鼓励投资者长期持股 ， 支持 风投发展。 2.2 构建 信息披露 为核心的法律体系 ，监管重心后移 ，严刑峻法 ，推动证券法 刑法公司法 联动 修订 信息披露是资本市场生命力保证， 推广 注册制 ， 要构建完备的以信息披露为核心的法律体系 ， 在立法、执法、司法各个层面确保信息披露理念落地。 一是 立法层面 ， 有效的信息披露制度不能仅依靠 证券法，需 刑法公司法 联动 修订、有效衔接。 刑法 属于公法范畴，打击侵害 国家 和社会 利益 的证券欺诈， 证券法 侧重于维护 市场秩序 ， 公司法调节组织内部当事人利益，属于民商法范畴 ，三大 法律殊途同归，只有 协同发挥 作用，才能构建起完整的 证券法律制度 体系。 目前， 我国信息披露法律制度存在以下问题： 1）刑法对违规信披处罚轻，案例少。 尽管 刑法 规定 了 “ 违规披露、不披露重要信息罪 ” ，但 需证明单位故意 犯罪 ，举证 难度高；而且罪责轻， 最高刑期只有三年 并处 20 万罚金 ， 实践 中 案例 极 少，中国裁 判文书网 显示 1996 年以来以该罪名定罪的案件仅 6 件 ，难以起到严刑峻法的规制作用。 2）证券法 处罚力度有限 。 证券法中， 上市公司 违规信息披露的 处罚金额仅 30-60 万元 ， 相关责任人处罚 3-30万元 ， 行政 处罚力度远远不足 。 3）公司法 法条虚设、 执法操作性较差 。02000400060008000100002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09陆股通 :累计买入成交净额 (人民币，亿元 )QFII持股市值（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 第 202 条规定提供虚假财会报告等材料需承担 3-30 万元罚款 ， 但仅笼统概括为 有关主管部门 有处罚权，执法机构指向不明，导致法条虚设。 建议： 12 月 23 日至 28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议将审议证券法修订草案，值此证券法修订之际， 建议联动修改刑法公司法 ， 明确 各个法律 法规适用范围、证明条件、责任认定、惩处力度， 构建高效协同的信息披露法律体系。 二是 执法层面 ， 事前监管思路 难以适应 注册制理念 ， 监管重心向事中事后转移 。 我国长期实行核准制 ，监管思路倾向事前审批 ， 对企业盈利性的重视 程度高于信息披露质量 。 主板 IPO 要求 最近 三 年度净利润 大于3000 万元 ，创业板 IPO 也要求 最近两年 净利润大于 1000 万元，再融资中，公开发行也设定了连续盈利条件 。 上市公司 为满足净利润监管指标，美化报表、操纵利润动机强烈， 导致 信息披露质量下降 。 事前监管本意是防止企业上市圈钱、引发股市风险，但好企业不是靠当下的净利润指标筛选出来的，更需要综合考量成长周期、行业格局、商业模式等多重因素 。建议 ： 注册制 推广 下 ， 监管向事中事后转移 ，透明度比净利润更重要 。 注册制要旨不 是 替投资者做判断 ， 而是 确保 信息披露 真实透明 ， 无论企业资质好坏 、 盈利与否 ， 充分 尊重 投资者 用脚投票 ，监管重心移到日常对上市公司信息披露质量的监管和违法违规惩处上。 三是 ， 司法层面 ， 提高违法违规处罚力度 ，完善 投资者保护制度 。 上市公司 证券 欺诈屡禁不止 ， 很大程度上是 违法违规成本低 ， 1） 行政惩处力度过低 。 目前对上市公司信息披露违规的顶格处罚仅 60 万元，对责任人处罚低至 30 万，不仅起不到惩处作用，还容易让上市公司沦为控股股东、实际控制人的替罪羊。 证券法三审稿拟将处罚限额提高到 200 万，并大幅加重控股股东、实际控制人的举证责任， 但 200 万 罚款 也不足以对涉案上亿的资本市场欺诈案件起到震慑效果 。 2）集体诉讼制度待破局。目前 最高法已授权试点专门法院、示范判例、先行赔付、代表人诉讼等制度， 但集体诉讼还在探索中。美国集体诉讼中， 只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东， 上市公司 面临巨大的 索赔金额 ，因此不敢财务造假。 建议： 大幅提高证券违法违规惩治力度， 需要刑法、退市、集体诉讼、市场禁入等多种手段共同作用 ，将真正违法者绳之以法，保护投资者利益。 同时在证券领域先行探索 具有中国特色的集体诉讼制度 。 2.3 吸引优质 红筹 企业 回归 ，提高上市公司质量 优 质上市公司资源是各大交易所争相抢夺的对象 ， 一家优秀公司 上市，将大幅提高资本市场吸引力，起到良好的示范作用。 纳斯达克正是吸引了苹果 、 微软等明星公司 ，成就创始人 造富神话的同时 ，也 成为全球瞩目的科技企业首选上市地 。遗憾的 是 ，科创板尚未吸引到 阿里巴巴 、腾讯等明星龙头企业。 A 股 传统 核准制 将 优质龙头企业 排斥在外 ， 阿里巴巴、腾讯等一批优质龙头企业纷纷选择赴境外上市， A 股投资者错失分享其成长红利的机会。 截至 11 月底 赴 中国香港和美国 上市的红筹企业 约 1343 家 ， 主要分布于高新技术、互联网、多元金融 等 领域，这些企业 的 特点 ：一是成立时间短，往往不符合“持续经营 3 年以上” IPO 条件，二是前期研发和市场抢占投入大、风险高，难以满足持续盈利条件 ，三是多采用“同股不同权”恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 股权架构，但与 A 股“股权清晰”原则相悖 。 因此， A 股核准制难以适应新经济和高科技企业特性。 海外上市虽然解决了部分企业融资 、 PE/VC 退出等问题 ， 但存在水土不服 ， 例如估值低 、流动性差、不被海外投资者认可、恶意做空等，中概股私有化退市回归 意愿强烈 ，例如三六零历时 3 年，拆除 VIE 架构 ， 付出税收、资金和外汇 等高昂成本 。 图表 11： 行业龙头（ top10）境外上市数量 资料来源： Wind，恒大研究院 注： 以 2018 年营业总收入为基准对国内 A 股上市、港股上市、美国上市中概股进行排序，排名前十的企业定义为该行业的行业龙头 2018 年， 证监会推出 存托凭证发行与交易管理办法 (试行 ) ， 允许VIE 架构 和同股不同权， 鼓励优质红筹企业和独角兽回归 A 股， 但迄今尚未有成功案例。 主要 由于 ： 1） 门槛较高， 一方面行业要求必须是高新技术和战略新兴企业，另一方面，要求 已 上市的大型红筹企业 市值不低于2000 亿元 ， 尚未上市的 独角兽 企业 营业收入不低于 30 亿 、 估值不低于200 亿， 市场预计符合条件的公司不足 50 家 。 2） 回归方式 仍然不能 绕开IPO 门槛 ， 已上市红筹企业可以发行 CDR 二次上市 ， 未上市独角兽仍需满足 IPO 核准制条件 ，持续 盈利限制仍然存在 。 3） 缺乏法律基础 ， 回归后上市公司需同时满足境内外监管标准，且原则上不得低于境内标准， 股权、同业竞争、关联交易 等 实际操作 可能会和境外监管要求不一致， 缺乏跨境执法和投资者保护基础 。 4）外汇问题， 募集 资金 出境 面临外汇规制， PE/VC机构退出变现造成障碍 。 2019 年 ，科创板推出，允许 符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。 科创板发行 条件更具包容性，打破了核准制 IPO 对企业持续盈利的要求 ，但上述其他问题一直未能取得实质进展，导致红筹企业观望情绪依然浓厚。 0 2 4 6 8 10通信设备应用软件汽车零售西药系统软件半导体产品半导体设备电影与娱乐区域性银行餐馆电脑存储与外围设备机动车零配件与设备房地产开发资产管理与托管银行房地产服务教育服务其他多元金融服务互联网零售互联网软件与服务多样化房地产活动消费信贷美股上市 港股上市