证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商业地产行业深度研究报告系列之二 推荐 （ 维持 ） 商业地产迎机遇 ， 存量经营 估值 优 一般而言， 商业地产的估值 方法 分为 四 类： FCFF 折现、 NOI/Cap rate、 PFFO 和PE。 在 本文中，我们 通过对后 三 类估值 方法 在 中国 内地 、美国和中国香港 地区 三地市场的 实证运用 进行分析 ， 尝试将上述 三类估值方法统一成可比 PE 估值， 期望能 借鉴用于形成我国商业地产 的 合理估值区间 。 经分析发现： 1） 内地 一二线办公 /零售 Cap rate4.0-6.7%，对应 PE 26-44 倍； 2）美国办公 /零售 REITS PFFO 10-18倍，对应 PE20-36 倍； 3）港资开发商商业地产业务 PE14-19 倍、内房龙头 26-36倍 。同时 考虑到： 1） 内地 零售业 和 GDP 增速较国际仍在高位； 2）主流房企未来三年可出租面积扩张仍在加速； 3） 内地 龙头集中度提升 利于商业地产发展 。 我们认为 我国商业地产 将是 增量转存量的主要战场之一， 并且 后续仍有较大的市场发展空间 ，估算 内地 商业地产 合理 PE 区间为 20-30 倍。 此外 ，在 全球 流动性宽松背景下， 预计 内地 商业地产 既 能获更高增长 ，又能受益于资产荒 ，估值 也 或能 进一步提升 。我们维持 行业 推荐评级， 继续 推荐 ： 1）商业地产 ：大悦城 、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地 、中国国贸 等 ； 此外，继续推荐： 2） 住宅开发 ： 万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、首开股份 ； 3） 物业管理 ： 招商积余 、保利物业、新大正 ，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务 、绿城服务、新城悦服务 。 支持评级的要点 NOI/Cap rate 估值： 一二线 办公 /零售 Cap rate4.0-6.7%，对应 PE 26-44 倍 在商业不动产的交易中， 通常采用 NOI/Cap rate 估值法测算商业物业资产价值。我国 一二线城市 办公 /零售物业 Cap rate 区间 分别为 4.0-6.5%/4.4-6.7%，对应的 P/NOI 为 15-25 倍 /15-23 倍 ， 鉴于 一般 项目 NOI/净利润约 2 倍的关系，换算 办公 /零售物业的 资产 PE 为 30-50 倍 /30-46 倍 。 我们根据中国国贸与 10家港资 开发商 平均 净负债 /总资产占比 约 12%， 估算 剔除净负债影响后 办公 /零售物业的 股权 PE 为 26-44 倍 / 26-40 倍。 此外， 在目前 全球 流动性宽松背景下，优质商业地产的 Cap rate 将受益于无风险利率和风险溢价的双重下行，而 NOI增长来自租金稳定增长，因此商办物业的市场价值仍有提升空间。 美国 PFFO 估值 ： 美国办公 /零售 REITS PFFO 10-18 倍， 对应 PE20-36 倍 美国权益类 REITS 平均 PFFO 为 15-19 倍， 近年 办公 为 14-18 倍 、 零售 为 10-16倍 ； 鉴于一般项目 EBITDA/净利润 约 2 倍的关系 ，换算 办公 /零售 REITS 对应PE20-36 倍 。 而 PFFO 主要与三因素相关 ： 1）与 FFO 增速呈强正相关， 高速发展期中 SPG、 BXP 和 REG 的 PFFO 从 97 年 3 倍提升至 07 年 11-15 倍； 2）与 FFO 增速的稳定性相关、并会 给予 溢价 ， 虽然 O 目前同店增速仅 1.2%、 FFO增速 13%， 但 PFFO 从 97 年 3 倍持续 提升 至 19 年 24 倍； 3）与 10Y 国债收益率强负相关，显示 REITS 的 类固收属性。 公司来看，龙头 BXP/SPG/REG较板块估值溢价分别达 61%/41%/36%， 源于 龙头经营效率高 和 集中度高。 港资 PE 估值 ：香港开发商 整体 核心 PE13-19 倍，商业 地产对应 PE14-19 倍 港资 股中， 开发商 如新鸿基、恒隆和太古等 核心 PE（剔公允价值变动 后 ） 为13-19 倍，商业 地产业绩占比 不同会造成 估值 差异 。 其中 ，港资 商业 地产业务对应 PE 为 14-19 倍，估值相对 美国 较低 的原因在于： 1）住宅销售规模较小、波动较大，难以支撑持有型业务扩张； 2）低负债 （净负债率 20%） 、高分红（分红比例 50-60%） 导致 重资产性质的 商业地产扩张 较慢 ； 3）港资在营 物业多在香港，而 中国 香港 零售业 和经济增速 早 已越过 成长 期 ， 同期 探索 内地物业的发展 亦 较 缓慢 ；因此地区特性和业绩波动成为主要压制估值因素。 内房 PE 估值 ： 内房龙头整体核心 PE10-12 倍，商业地产对应 PE26-36 倍 内房 股 中，开发商 如 华润置地和龙湖集团 的核心 PE 为 10-12 倍 。 其中， 商业地产 业务 对应 PE 为 26-36 倍，估值较港资高的原因在于 保持 高 品质运营 之下仍 能 实现面积高速扩张 ，并且内地社零总额增速 仍远快于美国和 中国 香港 ， 显示行业空间仍较大 。 我们统计 2018-2021E 平均 商业 面积 增速 较强的房企：新城 31%/华润 22%/龙湖 22%/大悦城 22%/宝龙 12%； 2013-2018 租金 CAGR：新城 140%（ FY15-18） /龙湖 42%/宝龙 26%/华润 20%/大悦城 15%； 2013-2018面积 CAGR： 新城 42%/华润 34%/龙湖 31%/大悦城 15%/宝龙 12%。 风险提示： 社零增速超预期下行 以及流动性宽松不及预期。 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 执业编号： S0360519070001 占比 % 股票家数 (只 ) 133 3.54 总市值 (亿元 ) 23,091.08 3.62 流通市值 (亿元 ) 20,466.06 4.4 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.08 -1.55 16.82 相对表现 4.04 -5.02 -14.14 房地产行业周报：强调经济稳定、地产平稳，一城一策持续密集推出 2019-12-15 房地产行业 11 月月报：投资略降、量价稳定、资金改善，重申推荐 2019-12-16 房地产行业周报：多方发声保持地产稳定，宝万股权之争落幕在即 2019-12-22 -2%13%27%42%18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/102018-12-25 2019-12-23沪深 300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 12 月 26 日 商业地产行业深度研究报告 系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 . 6 一、基本运营指标：绝对值口径 FFO<NOI<EBITDA，但三者差距不大 . 6 二、 NOI/Cap rate 估值：一二线 Cap rate4.0-6.7%，一二线办公 /零售物业对应 PE 26-44 倍 . 7 （一）目前我国内地一二线办公 /零售 Cap rate4.0-6.7%，换算成对应资产 PE 为 30-50 倍 . 7 （二）剔除净负债影响后，我国内地一二线办公 /零售物业对应股权 PE 为 26-44 倍 . 10 三、美国 PFFO 估值：美国办公 /零售 REITS PFFO 10-18 倍，龙头享 40-60%估值溢价 . 10 （一）美国权益类 REITS PFFO 15-19 倍，其中近年办公类 14-18 倍、零售购物中心类 10-16 倍 . 10 （二） PFFO 与 FFO 增速、 FFO 稳定性以及国债收益率具有相关性，龙头享有 40-60%估值溢价 . 15 四、港资 PE 估值：港资房企核心 PE13-19 倍，商业地产 PE14-19 倍，地区特性与业绩波动压制估值 . 20 （一）港资核心 PE：整体 PE 为 8-10 倍，剔除公允后整体核心 PE 在 13-19 倍 . 20 （二）港资商业地产 PE：商业物业估值区间 14-19 倍，业绩波动较大压制估值 . 21 （三）港资商业地产低估值原因：住宅销售规模小、低负债高分红扩张缓慢、香港零售业已越过成长期 . 23 五、内房 PE 估值：内房龙头核心 PE10-12 倍，商业物业 PE26-36 倍，品质化高速扩张是核心竞争力 . 27 （一）华润龙湖核心 PE10-12 倍，商业物业 PE26-36 倍 . 27 （二）内资主流商业地产开发商仍处于高速发展期，未来三年面积平均增速 20%保障租金快增 . 28 六、投资建议：商业地产迎机遇，存量经营估值优，维持行业推荐评级 . 32 七、风险提示：社零增速超预期下行以及流动性宽松不及预期 . 33 附录： 2018 年主流内资商业地产开发商经营情况 . 33 商业地产行业深度研究报告 系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1、 NOI 计算方法之一： NOI=营业收入 -营业成本（以 SPG 为例） . 6 图表 2、 NOI 计算方法之二：由净利润倒算 （以 SPG 为例） . 6 图表 3、 NAREIT 定义 FFO 计算公式（净利润倒算） . 7 图表 4、甲级写字楼资本化率 . 8 图表 5、商业零售资本化率 . 8 图表 6、物流地产资本化率 . 8 图表 7、酒店资本化率 . 8 图表 8、 2018 年领展房产基金旗下 5 宗内地物业估值情况 . 9 图表 9、甲级写字楼估值：一线和二线 . 9 图表 10、商业零售物业估值：一线和二线 . 9 图表 11、中国国贸 +10 家港资的平均净负债 /总资产比例 . 10 图表 12、总资产价值与净资产价值的关系示意图 . 10 图表 13、美国权益类 REITS 平均 PFFO . 11 图表 14、主流 REITS EBITDA 覆盖净利润倍数 . 11 图表 15、零售 REITS 的平均 PFFO . 11 图表 16、办公 REITS 的平均 PFFO . 11 图表 17、美国主流办公 /零售 REITS PFFO 估值情况 . 11 图表 18、零售地产的估值： 1/Cap rate . 14 图表 19、零售 REITS： Shopping center PFFO . 14 图表 20、零售 REITS： Regional mall PFFO . 14 图表 21、零售 REITS： Free standing PFFO . 14 图表 22、三类 Retail REITS PFFO . 14 图表 23、 SPG FFO YoY 与 PFFO 强正相关 . 15 图表 24、 SPG PFFO 与 10Y 国债收益率强负相关 . 15 图表 25、 BXP FFO YoY 与 PFFO 强正相关 . 16 图表 26、 BXP PFFO 与 10Y 国债收益率强负相关 . 16 图表 27、 REG FFO YoY 与 PFFO 强正相关 . 16 图表 28、 REG PFFO 与 10Y 国债收益率强负相关 . 16 图表 29、 O FFO YoY 与 PFFO 强正相关 . 16 图表 30、 O PFFO 与 10Y 国债收益率强负相关 . 16 图表 31、 10Y 国债收益率与龙头 REITS PFFO 负相关 . 17 图表 32、金融危机后波士顿地产 PFFO 较板块平均有 61%溢价 . 18 商业地产行业深度研究报告 系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33、金融危机后西蒙房地产 PFFO 较板块平均有 41%溢价 . 18 图表 34、金融危机后 Regency Centers PFFO 较板块平均有 36%溢价 . 19 图表 35、美国零售 REITS 板块的平均估值（仅考虑 Shopping center 和 Regional mall） . 19 图表 36、美国办公 /零售 REITS EBITDA/营收 . 20 图表 37、美国办公 /零售 REITS 龙头集中度较高 . 20 图表 38、主流港资开发商 PE TTM（包括投资性房地产公允价值变动） . 20 图表 39、主流港资开发商核心 PE（剔除投资性房地产公允价值变动）与 PE TTM . 21 图表 40、 2018 年主流港资开发商营收构成 . 22 图表 41、 2017 年主流港资开发商营收构成 . 22 图表 42、 FY2018 年新鸿基地产分业务业绩及估值测算，其中商业物业估值约 14 倍 . 23 图表 43、恒隆地产商业物业估值约 19 倍 . 23 图表 44、太古地产商业物业估值约 16 倍 . 23 图表 45、香港一二手住宅成交金额及同比 . 24 图表 46、近年香港一手房成交金额占比 40%左右 . 24 图表 47、恒隆地产中国内地物业租金及同比 . 24 图表 48、恒隆地产中国香港物业租金及同比 . 24 图表 49、恒隆地产中国内地 &中国香港物业面积 . 25 图表 50、恒隆地产租金和住宅销售金额对比 . 25 图表 51、恒隆地产近年派息比例平均在 61%左右 . 25 图表 52、恒隆剔除公允价值变动后业绩占比 73%左右 . 25 图表 53、美国和中国香港社零总额增速对比 . 26 图表 54、美国和中国香港 GDP 增速对比 . 26 图表 55、新鸿基持有型物业面积：中国香港和中国内地 . 26 图表 56、新鸿基持有型物业储备面积：中国香港和中国内地 . 26 图表 57、新鸿基持有型物业租金：中国香港 . 26 图表 58、新鸿基持有型物 业租金：中国内地 . 26 图表 59、新鸿基营收及同比 . 27 图表 60、新鸿基经营溢利（未计入公允价值）及同比 . 27 图表 61、华润、龙湖核心净利润对应 PE 及商业物业业绩对应 PE . 27 图表 62、主流商业地产开发商 2019-2021E 新增面积增速 . 28 图表 63、主流商业地产开发商 2013-2018 年租金 CAGR . 28 图表 64、主流商业地产开发商 2013-2018 年面积 CAGR . 28 图表 65、龙湖开业商场 GRA 及同比 . 29 图表 66、龙湖开业商场个数 . 29 商业地产行业深度研究报告 系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 67、华润置地商场 GRA 及同比 . 29 图表 68、华润置地商场个数 .