固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 16 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 震荡的慢牛，方向与步伐 利率债 2020 年投资策略 大风起兮云飞扬，安得债市稳四方 债券市场半年报 Table_Author 核心观点 ： 研究 主要 目的 “如果我们对任何一次实际的经济周期的过程详加考察，我们将会发现它是异常复 杂 的。之前分析过的每一因素，对于完全解释经济周期都是有用的，要阐明这一观点，必须对实际加以详细考察，其文字量恐怕需要一整本书那么多，绝非一章一节所能讲清楚的。” 约翰·凯恩斯就业、利息和货币通论 随着经济理论和实践的发展，如何全面、动态、快速的理解和把握经济周期、金融周期、周期间的关系，从周期角度理 解一国或地区实际所处的阶段，成为研究者、政策制定者和市场参与者都不得不面临的复杂课题。 本专题系列试图从经济学的建立时代开始，梳理各个时期对经济周期和金融周期的主要观点，总结其客观历史背景和承前启后规律 ，得出我们对当前经济周期、金融周期和利率市场所面临的形势的阶段性判断，以期为相关市场参与者提供更好的观察角度。 本文作为系列的第一篇，从对经济周期的认识开始。 研究主要内容 前周期时代对经济增长的认识，古典主义周期理论，奥地利学派周期理论，凯恩斯主义周期理论 ，新古典主义周期理论 货币主义与理性预期，新古 典主义周期理论 实际周期与生产力冲击，新古典主义周期理论 供给学派，周期波长的研究等。 风险提示 研究观点和结论中可能存在潜在的偏颇或不深入风险等。 从 斯密开始 ， 理解 经济 周期理论 经济和金融周 期 专题研究系列 之 （ 一 ） 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2019 年 12 月 31 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 16 目录 1. 研究目的 . 3 2. 前周期时代对经济增长的认识 . 3 3. 对经济周期发展的认识 . 5 3.1 古典主义周期理论 . 5 3.2 奥地利学派周期理论 . 6 3.3 凯恩斯主义周期理论 . 7 3.4 新古典主义周期理论 货币主义与理性预期 . 9 3.5 新古典主义周期理论 实际周期与生产力冲击 . 10 3.6 新古典主义周期理论 供给学派 . 11 3.7 周期波长的理论研究 . 12 4. 从经济周期到金融周期 . 13 5. 风险提示 . 13 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 16 “如果我们对任何一次实际的经济周期的过程详加考察，我们将会发现它是异常复杂的。之前分析过的每一因素，对于完全解释经济周期都是有用的，要阐明这一观点，必须对实际加以详细考察，其文字量恐怕需要一整本书那么多，绝非一章一节所能讲清楚的。” 约翰·凯恩斯就业、利息和货币通论 1. 研究 目的 随着经济理论和实践的发展，对经济周期和由其衍生发展而来的金融周期的研究愈加多样和深入。如何全面、动态、快速的理解和把握经济周期、金融周期、 周期 间的关系 ，从周期 角度理解 一国或地区 实际所处的阶段，成为研究者、政策制定者和市场参与者都不得不面临的复杂课题。 本 专题 系列试图 从经济学的建立时代开始，梳理各个时期对经济周期 和金融周期的主要观点，总结其客观历史背景和承前启后规律， 得出我们对当前经济周期、金融周期和利率市场所面临的形势的阶段性判断， 以期为相关市场参与者提供更好的观察角度 。由于大量前人文献已经证明周期理论具有高度复杂性，本文的研究并不试图提出一种新的完善的周期理论框架，也不试图对各周期理论的优劣加以揣度，而是希望客观认识各周期理论的客观适用范围，希望建立一套可以快 速有效观察经济和金 融市场周期性运行规律的 思维 体系。 本文作为系列的第一篇 ，从 对 经济周期的 认识开始 。 2. 前周期时代对经济增长的认识 不同学派对经济和金融周期的不同理解，实质上可以简化为对经济和 金融模型的不同抽象，以及对不同假设和参数的不同设定。 无论古典主义、马克思主义、凯恩斯主义、货币主义、新古典主义，其设定和演变的基础均源自于亚当·斯密的国富论。同时应注意到，斯密在国富论中所着力提倡的自由市场经济体系，是针对当时占主导地位的重商主义保护体系的，这对于在后文理解周期理论的适用和当前利率市场面临的形 式至关重要。事实上，在“自由放任”和“干预保护”理念中的往复，成为了经济理论和实践的重要规律特征之一。 斯密在其著述中更多的关注经济增长，并未直接讨论经济周期。 但其体系为后续众多周期理论提供了概 念基础和逻辑框架，并初步涉及了债务危机等周期理论的固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 16 重要议题。斯密在其第一部著述道德情操论中，从理性主义出发，阐述了其对人类行为和社会道德的认识，为其经济学思想打下了哲学和行为学基础。之后，作为“建立公正的社会体系”思想的一部分，斯密在国富论中阐述了其对经济体系的理解。 对于经济的根源，斯密诉诸于人性。 斯密认为 ，人类有 “利己”和“同情”两个基本行为动机。人类的理性利己动机，求得个人效用的最大化，是一切经济行为的源动力。个人的自私行为，透过有正义规则所保障的市场交易，可以有助于整个社会福利的增长。斯密同 时提出，人性不论多么自私，仍会具有“同情感（ Sympathy）”，促使人们关心他人的命运，这种同情感不来自于直接体验，而来自于人可以“设想” “如果一个社会的经济发展成果不能真正分流到大众手中，那么它在道义上将是不得人心的，而且是有风险的，因为它注定会威胁到社会的稳定”。 对于社会整体经济福利的最大化，斯密诉诸于劳 动、自由市场和政府公共事业。斯密认为，劳动是衡量一切商品交换价值的真实尺度，是提供国民消费的最终源泉，劳动生产力的改进在于生产技能的提高，生产技能的提高在于专业化和分工，社会内部和国与国之间通过 自由贸易交换各自的专业化分工劳动产品，最终实现整体经济福利的最大化。对于政府的职责，主要在于对外抵御敌国，对内执行司法，创建并经营公共设施和事业，提高民众的教育水平和公正判断能力。 对于一国经济的盛衰或财富的积累，斯密认为，应取决于生产与年消费的差额，亦即全年劳动产生的交换价值与全年消费的劳动交换价值之间的差额，而不 是重商主义所认为的贸易差额。 一个例子是，从古罗马到意大利、西班牙、法国、荷兰，过度负有重债的国家，无论是由于战争支出或过度消费，皆走向衰弱和荒废 过度负债的解除，无论是坦白承认破产，还是虚假的 提高货币面额、或降低货币的实际价值，皆是对债务国名誉的损害，并且鼓励了懒惰者，让勤奋劳动者吃亏。另一个例子是，“也许半个世纪以来，一个国家进口的价值都大于出口的价值，在这期间流入的金银，全部立即输出，流通铸币比减少而替代纸币增多，对各主要国家所负的债务也在增加，但它真正的财富，它的土地和劳动年产物的交换价值，仍可以在 这一时期按照比以前大得多的比例增加起来，近期骚乱之前的不列颠北美殖民地地区”。 国富论发表于 1776 年，同年，不列颠北美殖民地区发表独立宣言宣布建国。为何北美不列颠殖民地区的财富增加没有 带来社会安定却引发独立，并且在独立后转而抛弃自由贸易采用重商主义？斯密没有直接回答这一问题，但从其固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 16 对重商主义的分析中我们可以窥测其部分答案。斯密认为，重商主义者往往认为财富的总量在一段时间内是一定的，认为邻国的富强是我国的损失和危险，同时，重商主义最主要的支持者往往是制造业者和商人，其“最可称颂的动机是推广本国制造业 ，但扩张方式不是改良自我，而是压制邻国的制造业，并尽可能消灭一切可恶竞争者”，其通过使本行业知识和技能由尽可能少的人垄断掌握，通过牺牲国内消费者和其它生产者的利益，以维护本行业制造业者的利益。 可以说，斯密的认识体系，为后续各派理论打下了基础， 至今 仍然 值得 思索 。 3. 对经济周期发展的认识 对经济周期的认识起源于对经济危机的研究。 早期的古典经济学忽视或否认了经济危机和经济周期的存在，但随着经济理论的发展和 1930 年代大萧条的爆发，以凯恩斯为代表的研究者们逐步承认经济危机的事实，并对“危机的周期”和经济周期展 开研究。至今，不同时期和流派的学者们对经济周期的产生提出过生产过剩、消费不足、平均利润率下降等观点，但对周期的产生、发展、形态等方面研究尚没有形成一个统一的理论范式。 3.1 古典主义周期理论 在 斯密和李嘉图时期的古典经济学家一般认为市场能够实现自动均衡，内生性的长期经济波动是不存在的。 萨伊定律将这一观点概述为，消费是生产的目的，在一个完全自由的市场经济中，由于供给会创造自己的需求，因而社会的总需求始终等于总供给，不可能产生遍及国民经济所有部门的普遍性生产过剩和供求市场，即使产业也将是局部的和短期的。 但是 为了 解释现实经济运行中频繁的波动和危机，古典经济学者诉诸于经济的外生因素，包括自然灾害、战争、投资、疫病等，认为周期性的外生冲击是引发经济周期波动的首要因素。 例如，杰文斯于 1875 年提出“太阳黑子论”，认为太阳黑字约每十年出现一次，进而影响气候条件和农业产出，进而影响经济体系，因此经济周期大约也为每十年一个周期；穆勒于约 1915 年进一步提出了“气候周期轮”，认为年实际降雨量等因素对农产品亩产和价格造成影响进而影响经济，并根据数据结果将经济周期划分为约 8 年的短周期和约 33 年的长周期。受限于当时的生产力和商 品经 济发 件阶段，早期古典主义的周期理论更多的是从农业产品和矿产等基础工业原料角度进行考量的。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 16 对古典周期理论的主要批判， 主要产生于马克思和凯恩斯。马 克思认为，“货币是一种特殊的商品”，同时，需求应分为有效需求和无效需求，只有具有支付能力的需求才能发生买卖，才是有效需求；“萨伊定律”的假设前提是“货币的买和卖是一个同时发生的过程，货币仅作为交易的交换媒介存在”，但实际上，货币的买和卖是分离的，货币作为一种重要流动工具独立存在。凯恩斯认为，古典理论的错误主要不在于分析的逻辑，而在于暗含的假设前提很少或从未得到满 足，因此 ，古典理论并不完善，需要建立一套以“国家干预”为中心的体系，保证有效需求在充分就业的前提下达到与总供给的均衡，以实现消除或熨平周期性经济危机的目标。 3.2 奥地利学派周期理论 在古典主义周期理论之后，经济学在解释周期的成因上主要沿两条道路发展： 一条是以朱格拉、威克塞尔等为代表的欧洲大陆派，侧重研究货币信用、投资周期等；另一条是以穆勒、马歇尔等为代表的盎格鲁 -美利坚派，侧重研究心理预期、有效需求等。前者进一步衍生出了以哈耶克为代表的奥地利学派周期理论，后者进一步衍生出了以凯恩斯为代表的凯恩斯主义周期理 论 。 奥地利经济周期理论认为， 央行的利率操纵与信用扩张是经济周期的根源，经济周期主要是由货币因素引起的。居民 储蓄增加导致的繁荣与央行廉价信用扩张引发的繁荣，虽然在最初效应上是相似的，但是在最终结果上是不同的，前者是稳定的，后者是不可持续的。央行廉价信用扩张导致的消费品和投资品支出增加，产生的是不可持续的通胀性繁荣，最终央行不得不提高短期利率以抑制通胀，而利率提高又会因推升借贷资金成本而导致破产清算和投资减少，从而是经济陷入萧条。同时，奥地利经济周期理论认为，经济是多部门复合体，应关注货币的相对价格水平（利率 ） 对 跨部门协调生产造成的影响，经济周期的部分原因在于经济部门间的失衡。 对奥地利学派的主要批判在于， 其一方面认为经济波动源于央行的利率操纵与信用扩张，另一方面又基于经济自由主义观点，强调自由放任的经济秩序，反对任何政府经济干预政策。随着大萧条和二 战的爆发，该学派的周期观点与当时经济环境差异过大，迅速被凯恩斯主义周期观点所掩盖，直到 1970 年代才随着货币主义的兴起再次被广泛关注。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 16 3.3 凯恩斯主义周期理论 凯恩斯周期理论的诞生，直接源于古典主义和奥地利学派周期理论无法对大萧条做出令人信服的解释。 凯恩斯成功的 使 用内生因素“有效需求的不足”解释了1929-1933 年期间的危机。凯恩斯主义认为，在经济的扩张阶段，收入上升，消费也跟着上升，但是少于收入的全部增加，更多的投资导致生产能力和产出的增加，由于消费的增加相对较慢，导致出现相对消费不足和产能过剩；于是，进入经济的收缩阶段，产出崩溃，收入下降，消费对储蓄的占比上升，投资下降；最终，消费需求反超产出，复苏开始。 在就业、利息和货币通论中，凯恩斯开创性的通过预期、投资倾向、消费倾向、流动性偏好和资本边际效率等要素，阐述了其经济周期思想。 由于凯恩斯在通论中分要 点 和批判性的写作风格，本文也依例将其周期理论分要点整理如下： （ 1）所谓周期性，即为经济体制向上发展时，促使其上升的各种因素最初积聚力量，相互推动至某一点，在该点之后，为相反方向的力量所取代，这些相反方向的力量又在一段时间中积聚和相互推动直达峰值，然后，逐渐衰落并让位于相反作用的力量。 （ 2）想要充分解释经济周期，不能忽视、最好从经济繁荣的后期和“危机”的来临期开始。经济危机表现为从上升趋势变为下降趋势时，转变得非常急剧、猛烈，而从下降趋势转变为上升趋势时，则不存在这样急剧变化的转折点。 （ 3）危机的真正起 因 ，在于资本边际效率的崩溃，而不在于利息率。人们历来习惯于用利息率来解释“危机”，认为交易和投资会使货币需求增大，利息率上升。利息率上升虽然有时会引发事态变化，甚至危机，但危机的真正起因不在于利率上升。 （ 4）资本的边际效率不仅取决于现有资本的数量和生产的成本，而且也取决于对资本品未来收益的预期。经济繁荣后期的典型特征是，资本的边际效率实际下降，利息率在上升，但市场情绪乐观的预期，而不是对未来收益做出合理估计。进而，当资本边际效率宣告崩溃时，又会造成市场价格大幅下跌，预期暗淡，信心崩溃，这就是经济萧条难以治 愈 的原因。 （ 5）在接近危机时，资本边际效率的大幅下降常常引发证券市场价格的急剧下跌，进而影响消费倾向，造成资本边际效率的进一步恶化。在美国，对于具有“证固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 16 券意识”的公众来说，证券市场的上涨，几乎成为消费倾向令人满意的基本条件。 （ 6）在危机状态中，利息率的降低对经济复苏起着重要作用，或至少是必要条件。但另一方面，当资本边际效率崩溃到某种程度时，无论利息率如何降低，有可能都无法使经济马上复苏 因为，一方面，资本的边际效率是如此之低，无论如何降低利率都无法使投资者满意；另一方面，对资本边际效率的评估，很大程度 上 是由“预期”，也就是“信心”决定的。 （ 7）对于复苏过程中信心的恢复，在个人主义的自由放任经济体制下，是最难控制的。过去的经济学家总是迷信“纯粹货币”的力量。真正的补救办法，是通过社会政策，重新分配收入，增加消费倾向，并使维持一定水平的就业量所需要的现行投资量具有较小的数值。 （ 8）在经济繁荣时期，提高利息率有时或许能减轻危害，但并不是根本性的补救办法，甚至有时是荒谬的。对经济周期理想的补救方法，不是要取消繁荣，使经济永远处于半衰退状态，而是要取消衰退，使经济永远处于接近繁荣的状态。事实上，当经济繁荣时， 高 利息率将使新的投资将更多流向面临冲动预期和过分发展的方向，并在某种程度上阻碍合理投资，“这无异于为解除痛苦而把病人杀死” 最明智的方法，是保持长期低利息率，增加资本的数量，把投资引向正确的方向，避免在错误的方向上过热发展。在典型情况下的投资过度，往往并不是资本已经充足到了整个社会对资本不在具有任何合理的使用方法了，而是需要通过各种社会政策来控制投资方向，同时提高消费倾向，使消费倾向不仅与投资相适应，而且最好可以稍胜一筹。 （ 9）对于经济周期中复苏的时间，需要讨论影响资本边际效率复苏的因素。除了“预期”外 ， 有两个主要因素：一是与时代人口正常增长率有关的耐久资产寿命，二是剩余库存保管费用。对于一，复苏的时间是当时时代人口增减和资本设备平均寿命的函数，例如，当人口减少、设备使用寿命更长时，经济周期中的萧条和复苏阶段就会延长；对于二，出现危机后，现有半成品、成品和新的产品都会在短期内成为库存，剩余库存每年的保管费用通常高于 10%，这些库存被吸收（降价出售等）的进度，也决定了复苏所需的时间。 （ 10）在整个经济周期波动中，由于未来的不确定性，预期具有重要作用，进而影响当下投资与消费的各个方面。预期不仅取决于既存事实 ， 还取决于对未来的信心。对短期未来的预期，不取决于个人的预期，而取决于个人对他人预期的预期以及预期博弈 。 即为 选美比喻，不是选个人认为最漂亮的，而是选个人认为他人认为最漂亮的，进而选他人认为众人认为最漂亮的，并可向更多层推进 。对于固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 16 长期未来预期，凯恩斯个人认为货币政策和利息率的长期有效程度是值得怀疑的，从国家长远和社会福利的观点出发，计算长期资本边际效率，并组织相应投资具有更大效用，因为从长期看，资本边际效率的实际变化远远超过利息率的变动。但对资本边际效率的计算，不仅取决于资本的现行收益，还取决于未来收益，对未来 收 益的预期又取决于劳动成本（工资单位）、技术进步、耐用设备价格等诸多要素的变动。 总体上，凯恩斯主义认为经济周期是由于存在期望与预期，存在消费倾向和投资诱导，存在工资和价格粘性，导致市场不能迅速出清和长期存在短期失衡，最终体现为总需求和总供给的周期性失衡波动。 在凯恩斯主义理论下，萨缪尔森乘数-加速数模型、梅茨勒存货周期模型、希克斯商业周期模型、杜森贝利 -帕西内蒂增长周期模型、卡尔多非线性周期模型、古德温阶级斗争模型等不同时期的衍生理论，分别从投资、储蓄、消费、收入、存货、产出、货币供应量、物价水平、利率、人 口 、生产率等角度对经济周期进行考量。 对凯恩斯主义周期理论的主要批判， 在于其“预期”的难以确定，在于其认为资本主义经济危机具有内生性，市场无法自动出清，强调政府干预。并且，由于凯恩斯主义周期理论无法对 20世纪 70年代以美国为代表的西方经 济体普遍出现的生产停滞、失业高企、物价上涨的“滞涨”现象给出有力解释。一系列重新承认市场完善性，再次从市场机制之外的要素中寻找经济波动的周期性根源的理论逐渐兴起，统称为新古典主义周期理论。 3.4 新古典主义周期理论 货币主义与理性预期 早期货币主义周期理论，可以追溯到费雪的债 务 -通货紧缩理论。 费雪认为，虽然存在过度投资等其它因素，但影响经济周期的主导因素是过度负债以及随之出现的通货紧缩。造成过度负债的原因可以使新发明、新产业、新资源、新土地、新市场等引发的投资刺激与投机，进而由过度负债导致债务违约与清算，导致资产的廉价出售，导致贷款和存款减少，导致货币流通速度下降，进而引发货币升值与通缩，最终导致产业、贸易、就业、利润率同步下降，信心崩溃，经济进入萧条。对于重回繁荣的路径，费雪提出两条：第一条更加痛苦，依靠广泛的破产和债务重组，这在实际中 会引发失业等社会问题；第二条更加有效，依 靠政府干预实施通货膨胀政策，以收缩实际债务，避免通缩发生。 现代货币主义周期理论，以弗里德曼为代表，认为经济周期的波动主要由货币供给决定。 货币供给是由央行决定的外生变量，货币需求是由市场经济决定的内生固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 16 变量。货币供给与货币需求的不一致引起经济的周期波动。货币供给的跨期调节失误，引发经济整体的周期波动，引发经济部门内部的失衡，引发价格水品、产出和就业等波动。例如，当货币供给增长率上升引发实际货币增加时，利率和汇率下降，消费、投资和出口增加，经济扩张。 现代货币主义周期理论 与奥地利学派相似，仍然强烈反对国家干预经 济、强调货币是周期的主要因素，但另一方面，承认经济中的异常状况（如滞涨、垄断等）需要政府干预，认为价格水平而非利率水平是周期波动的根源。 在政策方面，在长期看，货币政策不存在产出效应，只会影响物价水平。在货币目标方面，弗里德曼主张在物价水平保持稳定的情况下，将货币存量作为政策工具，由国家公开宣布一个长期稳定的货币增长率，使其与预期国民收入长期平均增长率保持均衡，与预期的经济平均增长率保持一致；同时，弗里德曼主张信用货币体系和去黄金化，与奥地利学派金本位制、私人发行货币进 行信贷竞争等控制通胀观点存在差异。 卢卡 斯在其周期理论中 ，进一步将货币主义与理性预期相结合，引入动态随机一般均衡概念，认为经济政策的失效在于政策会被人们的理性预期所抵消，凯恩斯主义传统经济模型的参数会随着人们预期的改变而改变。因 此，政策的干预往往失效，有时反而会加大经济波动，只有意外的和未被市场预期到的政策才会是有效的。在应对周期方面，古典主义自由市场理论是有效的，市场失败主要来自于信息不完全，在充足信息下加入理性预期，则市场可以有效地自我调节。 3.5 新古典主义周期理论 实际周期与生产力冲击 实际经济 周期理论， 又称生产力冲击周期理论，主要从供 给侧的角度，认为经济周期波动的根源在于供给冲击或全要素生产力冲击，具体包括技术、劳动力、资本、政府调控、进出口贸易等因素，进而影响就业、投资等诸方面。 现实中经济的波动，很大程度上是生产者和消费者在自由市场经济下为应对生产力和技术冲击进行的自发调整和最优反映，市场存在灵活的价格体系恢复均衡，不需要政府干预经济。相对于生产力的实际冲击，货币的供求对经济的影响仅在名义上存在，即货币的效用是中性的。对生产力冲击的测度指标主要使用索洛余值（全要素生产力增长率，又称技术进步率） 。 对实际周期理论的批判， 主要来自于其将生 产力冲击视为周期的唯一主要根源缺乏来自实际经济领域的支撑。在中期和长期看，经济和产出的扩张由生产力和技术进步支撑可以得到较好的解释；但短期小周期和萧条时期，该理论意味着存在