固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大数据看区域之四：重庆城投怎么看 ？ 证券 研究报告 2019 年 12 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：太阳底下没有新鲜事！ 从沙特阿美 IPO 我们能看到什么？ -海外专题 2019-12-24 2 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-12-23） 2019-12-23 3 固定收益：行业利差小幅下行，房地产中低评级利差上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2019-12-23 ） 2019-12-23 城投区域风险评估专题 受益于隐性债务化解置换的利好预期，当前城投债信用利差已大幅收窄，市场一直在寻找与挖掘资质下沉的安全边际。展望明年，未来地方政府协调债务化解的定力及意愿预估仍较强，专项债和金融机构支持化债，城投总体再融资尚属顺畅，叠加近期政策顶层设计明确并未有太大调整，我们认为整体来看系统性违约风险可控，但分化或将进一步加大。 重庆经济实力处于全国中游，区域内平台数量众多且区域差异很大，但其目前整体信用利差相对较高，市场关注度较高 。 那么当下，对于重庆各不同区域的平台，如何区分？ （ 1）主城区整体经济实力较强，税收收入稳健，第 三产业发展较好，人口虹吸效应明显，土地市场景气度较高，金融资源较为丰富，可积极参与第一梯队各区平台城投债（经济财政实力不弱于诸暨，债务却相对更低）；对于第二梯队各区城投债，我们认为需审慎考虑，横向对比浙江的长兴以及江苏的如东，经济财政债务综合均可比，而目前或已越过了市场主流机构的安全边际； （ 2）新区内，第一、二梯队产业结构合理、工业基础更好，产业聚焦效应较好，税收可持续性更强，但 19 年来土地流拍有所加重。对于新区第一梯队各区，综合经济财政债务来看，可重点关注江津、永川（横向对比来看即浙江的上虞），而涪陵债 务压力相对更大（可横向对比南通的海安）；第二梯队各区内，建议考虑璧山区（可类比扬州的仪征，但债务率更低）； （ 3）渝东北、渝东南区内，整体经济财政实力偏弱，区域定位亦有所约束，但对于区域内核心城市 万州，我们认为横向对 比 扬州江都区的市场所持态度来看，可以积极考虑参与区内核心平台 。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 、区域及平台打分模型的主观性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 重庆市经济财政概况 . 4 2. 重庆市内各区县经济财政债务情况如何？ . 5 2.1. 税收角度如何区分？ . 8 2.2. 区位优势角度如何区分？ . 12 2.3. 土地出让收入角度如何区分？ . 14 3. 各区县城投如何参与？ . 18 3.1. 各区县当下存量城投债如何？ . 18 3.2. 各区县城投如何参与？ . 20 图表目录 图 1：各省城投债当下信用利差（截止 2019.12.23） . 4 图 2：重庆市历年 GDP 构成 . 5 图 3：重庆市历年工业增加值同比增速 . 5 图 4： 2013 年重庆市五大功能区划分 . 6 图 5：重庆各区县非标融资占比情况 . 7 图 6：重庆市功能区内各区县历年税收收入（亿） . 8 图 7： 2018 年重庆市功能区内各区县三次产业结构 . 9 图 8：重庆市功能区内各区县历年规模以上工业企业利润（亿） . 10 图 9：重庆市功能区内各区县历年规模以上工业企业总资产贡献率 . 10 图 10：重庆市省级工业园区分布情况 . 11 图 11：主城区内各区县进出口金额（万美元） . 12 图 12：城市发展新区内各区县进出口金额（万美元） . 12 图 13：渝东北生态涵养发展区内各区县进出口金额（万美元） . 12 图 14：渝东南生态保护发展区各区县进出口金额（万美元） . 12 图 15：重庆市功能区内各区县历年公路里程数（公里） . 13 图 16：重庆市功能区内各区县高速公路里程数（公里） . 13 图 17：重庆高速公路路网示意图 . 13 图 18：重庆市功能区内各区县公路客运量情况（万人 /公里） . 13 图 19：重庆市功能区内各区县公路货运量情况（万吨 /公里） . 13 图 20：重庆市各区县高铁通车情况 . 14 图 21：重庆市已建及在建飞机场情况 . 14 图 22：重庆市功能区内各区县历年土地成交 /供应比例 . 14 图 23：重庆市功能区内各区县历年住宅用地平均成交价格（万 /亩） . 14 图 24：重庆市房价分布 . 15 图 25：重庆市各区县房价（元） . 15 图 26：重庆市功能区内各区县历年房地产投资规模（亿） . 15 图 27：重庆市功能区内各区县历年商品房竣工面积（万平方米） . 16 图 28：重庆市各区县常住人口情况（万人） . 16 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：重庆市各区县人口流入（流出）情况（万人） . 16 图 30： 2018 年重庆市功能区内各区县人均可支配收入及人均消费支出（元） . 17 图 31：重庆市功能区各区县历年金融机构贷款情况（亿） . 17 图 32：重庆市功能区各区县历年金融发展水平（亿） . 17 图 33：重庆各区 县酒店价格水平（元） . 18 表 1：各省经济财政债务情况 . 4 表 2： 2018 年重庆市功能区内各区县经济财政概况（单位：亿） . 6 表 3： 2014-2018 年重庆市功能区内各区县产业结构变化情况 . 8 表 4：重庆市各功能区当下重点及主导产业 . 9 表 5：重庆市国家级园区情况 . 10 表 6：重庆市各区县 A 股上市公司数量以及市 值总量（亿） . 11 表 7：重庆市各区县城投存量债务（亿） . 18 表 8：重庆市各区县近年城投债发行统计（亿） . 19 表 9：重庆市各区县未来三年城投债偿还统计（亿） . 20 表 10：渝东北、渝东南区部分区县平台情况 . 21 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 重庆市经济财政概况 受益于隐性债务化解置换的利好预期，当前城投债信用利差已大幅收窄 ， 市场一直在寻找与挖掘资质下沉的安全边际。 展望明年，未来地方政府协调债务化解的定力及意愿预估仍较强，专项债和金融机构支持化债，城投总体再融资尚属顺畅，叠加近期政策顶层设计明确并未有太大调整，我们认为整体来看系统性违约风险可控，但分化或将进一步加大 。重庆经济实力处于全国中游，区域内平台数量众多且区域差异很大，但其目前整体信用利差相对较高，市场关注度较高。 图 1： 各省城投债当下信用利差（截止 2019.12.23） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 1： 各省经济财政债务情况 省份 2018GDP 规模 2018 年人均GDP 2018 一般公共预算收入 税收占比 财政自给率 政府性基金预算收入 债务率 广义债务 率 广东 97,277.77 85737.50 12102.90 80.45% 76.91% 5886.85 55.63% 113.11% 江苏 92,595.40 115015.34 8630.16 84.17% 74.03% 8222.81 78.83% 341.55% 山东 76,469.70 76110.46 6485.40 75.52% 64.22% 6000.50 91.60% 175.12% 浙江 56,197.20 97955.73 6598.08 84.67% 76.48% 8736.56 70.39% 222.71% 河南 48,055.86 50032.13 3763.94 70.54% 40.86% 3216.90 93.70% 198.43% 四川 40,678.13 48768.89 3910.90 72.10% 40.29% 3828.83 120.13% 324.18% 湖北 39,366.55 66531.27 3307.03 74.49% 45.56% 3535.10 97.57% 315.20% 湖南 36,425.78 52800.17 2860.68 68.50% 38.25% 2231.50 171.01% 459.91% 河北 36,010.30 47656.00 3513.70 72.74% 45.48% 2907.14 113.35% 184.51% 福建 35,804.04 90850.14 3007.36 74.40% 62.23% 2587.10 108.26% 252.94% 上海 32,679.87 134830.18 7108.10 88.42% 85.11% 2095.40 54.71% 114.64% 北京 30,320.00 140748.31 5785.92 86.22% 80.63% 2009.30 54.51% 178.88% 安徽 30,006.80 47452.08 3048.70 71.53% 46.39% 3031.52 110.27% 282.30% 辽宁 25,315.40 58072.17 2616.00 75.54% 49.14% 933.70 242.17% 336.08% 陕西 24,438.32 63239.62 2243.10 79.10% 42.30% 1464.70 158.77% 402.37% 江西 21,984.80 47303.55 2372.33 70.11% 41.84% 2568.60 96.73% 254.19% 重庆 20,363.19 65649.80 2265.52 70.76% 49.89% 2316.25 102.37% 380.94% 广西 20,352.51 41316.50 1681.48 66.73% 31.66% 1436.06 176.07% 390.79% 天津 18,809.64 120605.54 2106.19 77.15% 67.84% 1160.45 124.85% 564.63% 云南 17,881.12 37024.79 1994.30 71.36% 32.83% 1287.30 217.57% 479.75% 内蒙古 17,289.20 68228.89 1857.50 75.09% 38.65% 567.46 269.49% 379.99% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 山西 16,818.11 45230.16 2292.60 71.78% 53.50% 845.70 94.44% 188.80% 黑龙江 16,361.60 43363.81 1282.50 76.47% 27.43% 357.10 251.07% 416.84% 吉林 15,074.62 55748.10 1240.84 71.86% 32.74% 558.32 206.30% 383.77% 贵州 14,806.45 41129.03 1726.80 73.31% 34.33% 1249.89 297.30% 614.60% 新疆 12,199.08 49056.12 1531.46 68.68% 30.55% 614.30 185.49% 387.14% 甘肃 8,246.10 31267.68 870.80 70.08% 23.09% 399.33 196.21% 347.92% 海南 4,832.05 51717.29 752.66 83.53% 44.66% 381.98 170.45% 179.40% 宁夏 3,705.18 53845.75 444.43 67.12% 31.07% 121.70 245.38% 321.58% 青海 2,865.23 47498.1 272.90 75.30% 16.56% 73.60 508.86% 777.55% 西藏 1,477.63 42976.85 230.35 66.34% 11.68% 89.14 42.19% 140.92% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 整体来看，重庆处于经济发展的调整期：工业产业发展增速放缓，处于新旧动能转换之期，第三产业持续发展： 作为老工业基地，重庆逐渐形成 汽车制造、电子制造、装备制造、 化学医药 、材料、消费品和能源工业“ 6+1”支柱产业格局 ；受汽车行业景气度下降影响，工业占比走低；但第三产业持续发展， 18 年首次超过了 50%。 图 2： 重庆市历年 GDP 构成 图 3： 重庆市历年工业增加值同比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 那么当下，对于重庆各不同区域的平台，如何区分？ 本文延续城投债分析框架： 首先分拆业务来看，城投平台的偿 债来源一部分来自市场： 这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）； 另一部分则是来自于政府： 城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济 、 财政 整体 实力。 本文从 重庆市内各区县 综合实力出发进行分析，进而对其各 区县 内平台整体信用资质进行评估。 2. 重庆市内各区县经济财政债务情况如何？ 2013 年，重庆市实施 五大功能区域发展战略 ， 考虑 综合因素 ，将 重庆 划分为 都市功能核心区、都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区 和 渝东南生态保护发展区 五个功能区域。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年第一产业 第二产业 : 工业 第二产业 : 建筑业 第三产业0%5%1 01 5 %2 0 %2 5 %2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 2013 年重庆市五大功能区划分 资料来源： 重庆市 发展规划报告 ， 天风证券研究所 近两年，重庆市政府对功能区概念提及较少，但五大功能区在地理位置、经济发展水平上的确有着明显差别。为便于比较，我们整体上仍采用五大功能区的划分； 由于都市功能核心区和都市功能拓展区包含的区县有所重叠，且都处于主城核心区域，故将其作为整体来分析 1（后亦称为主城区） 。 根据各区县 2018 年经济财政数据，对功能区内各区县进行初步梯队划分： 主城区 ：渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区为第一梯队；沙坪坝区、巴南区、南岸区、北碚区为第二梯队；大渡口区为第三梯队； 新区 ：涪陵区、江津区、永川区、合川区为第一梯队；长寿区、綦江区、璧山区、大足区、荣昌区为第二梯队；铜梁区、潼南区、南川区为第三梯队； 渝东北区 ：万州区为第一梯队；开州区、梁平区、垫江县、忠县、奉节县、云阳县、丰都县为第二梯队；巫山县、巫溪县、城口县为第三梯队； 渝东南区 ：黔江区为第一梯队；秀山县、武隆区、石柱县、彭水县、酉阳县为第二梯队。 表 2： 2018 年重庆市功能区内各区县 经济财政概况（单位：亿） 区域 区县 GDP 一般公共预 算收入 税收占比 财政自 给率 政府性基金 预算收入 政府债务余额 城投有息债务 债务率 广义债务 率 主城区 渝北区 1543.09 75.53 90.88% 71.05% 0.025 140.50 187.91 185.96% 434.67% 九龙坡区 1211.25 69.21 80.45% 64.69% 0.00 163.80 253.77 236.67% 603.34% 渝中区 1203.85 46.39 81.53% 64.05% 0.00 61.20 47.08 131.92% 233.42% 江北区 1027.87 77.84 83.79% 76.99% 0.39 132.87 3.64 169.85% 174.50% 沙坪坝区 936.41 55.21 80.64% 62.17% -0.02 99.60 729.16 180.45% 1501.54% 巴南区 781.22 48.13 90.19% 57.42% 0.84 104.40 295.72 213.19% 817.08% 南岸区 724.78 63.52 87.34% 66.06% 0.05 115.60 266.72 181.86% 601.45% 北碚区 551.79 30.38 76.33% 51.87% 0.055 76.00 206.58 249.71% 928.46% 大渡口区 228.13 21.40 81.59% 60.23% 0.00 86.10 89.71 402.34% 821.56% 新区 涪陵区 1076.13 55.31 75.47% 43.71% 50.00 68.60 626.36 65.14% 659.92% 江津区 902.33 71.23 68.38% 52.79% 69.52 118.41 397.76 84.13% 366.73% 1 下文分析中， 为简化， 都市功能核心区 和 都市功能拓展区简称 为 “主城区”，城市发展新区简称 为 “新区”，渝东北生态涵养发展区简称 为 “渝东北区”，渝东南生态保护发展区简称 为 “渝东南区”。 都市功能核心区：范围： 渝中区全域 + 大渡口区、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸区 5 区处于内环以内的区域定位： 高端要素集聚、辐射作用强大、具有全国性影响的大都市中心区都市功能扩展区：范围： 大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区处于内环以外的区域 + 北碚区、渝北区、巴南区全域定位： 科教中心、物流中心、综合枢纽和对外开放的重要门户，先进制造业集聚区，以及未来新增城市人口的宜居区城市发展新区：范围： 涪陵区、长寿区、江津区、合川区、永川区、綦江区、南川区、大足区、铜梁区、璧山区、潼南区、荣昌区、及万盛、双桥经开区定位： 新经济增长极区域经济特色：逐步建设成为全市工业化的主战场，依托国家级新区、综合保税区和市级工业园区的先后建立，随着汽车、电子信息等优势产业改造提升，机器人及智能装备、高端交通装备、生物医药、环保产业等战略性新兴产业大力发展，工业对区域经济快速增长的支撑作用日益明显。渝东北生态涵养发展区：范围： 万州区、开州区、梁平区、城口县、丰都县、垫江县、忠县、云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县 11 区县定位： 长江流域重要生态屏障、长江上游特色经济走廊、长江三峡国际黄金旅游带和特色资源加工基地区域经济特色：以三峡库区移民搬迁、城镇重建为契机，紧抓结构调整主线，强化生态涵养和生态屏障功能，突出重点板块和特色生态经济发展，促进了特色资源加工业、特色城镇集约节约开发建设等融合发展。渝东南生态保护区：范围： 黔江区、武隆区、石柱县、秀山县、酉阳县、彭水县 6 区县（自治县）定位： 武陵山绿色经济发展高地、重要生态屏障、民俗文化生态旅游带和扶贫开发示范区区域经济特色：绿色资源丰富、生态环境优越，生态保护和生态修复功能进一步强化，民族地区扶贫开发和特色生态经济发展理念贯穿始终，民俗文化生态旅游、现代特色效益农业等生态产业加快构建，绿色发展活力不断提升。区域经济特色：以第三产业为主导，着力打造高端要素和先业态集聚，以金融服务、国际商务、高端商贸、文化创意等为主导的产业布局日渐成熟，进入了以现代服务经济为主的发展阶段。固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 永川区 845.67 46.60 63.09% 44.05% 43.90 110.00 257.40 121.55% 405.96% 合川区 712.93 40.72 69.33% 41.06% 72.50 118.38 394.44 104.56% 452.94% 长寿区 597.49 35.77 76.40% 53.68% 58.26 96.86 389.68 103.01% 517.43% 綦江区 555.63 21.43 65.75% 31.14% 12.75 64.20 125.53 187.83% 555.10% 璧山区 527.30 46.74 55.41% 61.63% 91.62 126.70 93.26 91.57% 158.98% 大足区 517.65 30.82 57.75% 31.76% 33.64 95.26 219.94 147.78% 488.99% 荣昌区 504.88 28.34 58.54% 39.91% 23.80 57.20 100.21 109.70% 301.90% 铜梁区 456.98 32.10 67.29% 50.31% 47.90 65.90 111.38 82.38% 221.60% 潼南区 380.95 20.23 60.90% 29.05% 28.58 55.00 155.08 112.68% 430.41% 南川区 280.37 23.45 55.35% 39.64% 19.94 60.20 271.21 138.74% 763.80% 渝东北区 万州区 982.58 55.52 70.06% 43.49% 36.27 126.40 194.07 137.71% 349.13% 开州区 473.13 23.26 64.32% 23.98% 15.41 90.00 106.98 232.74% 509.38% 梁平区 331.26 20.89 61.46% 30.04% 25.06 55.55 71.56 120.89% 276.62% 垫江县 316.95 16.95 65.13% 24.65% 26.24 48.43 75.04 112.13% 285.87% 忠县 307.95 18.45 73.22% 30.67% 12.00 49.14 0.00 161.38% 161.38% 奉节县 300.68 15.71 62.44% 18.83% 18.80 47.80 73.41 138.51% 351.23% 云阳县 275.05 16.02 62.86% 19.07% 12.15 50.10 42.07 177.85% 327.19% 丰都县 234.96 19.60 60.15% 28.56% 9.02 59.82 101.17 209.01% 562.52% 巫山县 142.64 10.42 62.96% 16.68% 10.47 36.86 0.00 176.45% 176.45% 巫溪县 103.73 7.61 55.98% 14.94% 1.92 24.70 0.00 259.18% 259.18% 城口县 55.78 4.21 63.90% 10.43% 1.50 23.56 0.00 412.61% 412.61% 渝东南区 黔江区 247.29 25.21 75.60% 38.76% 5.55 51.80 210.46 168.40% 852.60% 秀山县 185.64 12.59 66.64% 22.30% 10.28 29.41 52.41 128.60% 357.78% 武隆区 181.63 12.80 64.06% 26.28% 6.10 39.87 104.57 210.95% 764.24% 石柱县 175.97 10.50 70.29% 20.52% 6.28 45.01 22.76 268.24% 403.86% 彭水县 170.11 13.25 64.53% 21.30% 15.06 45.09 0.00 159.27% 159.27% 酉阳县 157.96 11.29 76.00% 17.27% 3.19 32.90 46.02 227.21% 545.04% 资料来源： Wind、各区县财政预决算报告， 天风证券研究所 此外，从各区县非标融资静态来看：主城区第一梯队各区非标融资较少，第二梯队非标占比相对较高；新城区非标融资占比整体相对较高，其中荣昌区更为突出；渝东北、渝东南中整体非标融资占比较高，尤其以万州、奉节、丰都、武隆、石柱、酉阳占比更高。 图 5： 重庆各区县非标融资占比情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 进一步分析： 地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面： （ 1）一般公共预算收入（主要关注当地产业税收收入）；（ 2）土地出让收入； 那么这两部分收入的源头分别来自固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 哪？我们对此进行分析： 2.1. 税收角度如何区分？ 税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察重庆 38 个 区县历年税收收入情况： （ 1）主城区：第一梯队中，江北区 GDP 规模最低，税收收入却是最高的；第二梯队中，南岸税收收入表现十分突出；而大渡口的税收收入则处于较低水平。 （ 2）新区：第一梯队中，江津税收收入最高且增长迅速；第二梯队中，綦江经济体量虽大，税收却是最低的，且近年来有所下滑；第三梯队中，铜梁区税收收入显著高于潼南、南川。 （ 3）渝东北、渝东南区：各区县税收税收同其 GDP 规模体量相匹配，且整体税收收入较低；各梯队中分别万州区、黔江区表现突出。 图 6：重庆市功能区内各区县历年税收收入（亿） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：垫江县数据年份仅包括 16-18 年。 税收收入与当地经济发展水平息息相关，除对各区县经济发展 情况进行 分析外，还需 重点观察 其 产业结构，