请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 家电 报告原因： 年度 策略 2020 年度 策略 维持评级 龙头值得拥抱 创意点燃新需求 看好 2019 年 12 月 25 日 行业 研究 /深度 报告 家电 行业近一年市场表现 投资要点 头部企业 发展表现强于行业，精装房成主流 将拓宽家电 工装渠道 家电行业大体进入存量阶段 ，国内家电市场容量增长放缓。 马太效应下，头部企 业依靠自身成本优势、技术优势以及定价优势 占据绝大部分市场份额 。 格力、美的和海尔 等头部企业 在行业景气度平淡的背景下均保持了强劲的盈利 能力。 产品力是未来行业竞争的核心 ， 头部企业 将继续 领跑行业。 随着房地产市场的不断深化，国家对房地产精装修的政策不断倾斜。家电作为偏后端装修，配置率还比较低，而随着消费者对居住空间利用的合理性、装修风格的协调一致性等方面的要求提高，地产商对于 家电 的配套 需求将逐步提升 ，家电工装渠道有望拓宽，一线品牌更具竞争优势 。 渠道 横 纵结合、纵深发展 ，新社交电商可圈可点 线 上线下融合成为大势所趋 。 “ 线下渠道 体验 +线上渠道 支付 ”的多场景下单及无差别送装服务成为家电消费的标准流程。打通物理空间的限制，创造全场景零售模式已成为所有渠道的共识。 随着渠道纵深发展， 三级以下的市场渠道 也开启 新零售模式，县 、 镇消费者的家电网购服务体验开始向一二级市场看齐。从薪酬层面来看，地、县级地区的增速更为明显，其消费动能有望释放。 从人口分布来看， 三四线地区（含农村）的人口基数占比更高，同时随着城镇化的 推进，农村人口不断向三四线转化， 三四线人口增幅将提升最快 。 总体来看 ，三四级市场的 消费 极 具挖掘潜力。 近几年社交电商发展迅猛， 零售渠道碎片化 明显， 用户购物转化率快速提升， 社交电商 特别 是直播卖货具有同步实现推广与销售的特性 ， 消费者在社交分享和内容的驱动下更容易产生冲动型消费 。 随着新时代电子商务向多元化方向发展，社交电商正在成为销售渠道新风口。 行业升级趋势延续 ，创意型产品受青睐 虽然我国经济增速受人口红利等因素影响有进一步下行的压力，但仍处于较高水平，未来可支配收入的增长将继续对消费形成支撑。 家电 作为可选消费， 产业升级主要体现在对品牌、性能的追求 高能效、智能分 析师： 石晋 CFA 执业证书编号： S0760514050003 电话： 0351-8686645 E-mail： shijinsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 -20%0%20%40%60%80%家用电器指数 上证综指 沪深 300 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 等 白 电产品的市场占比上升快。家电的高端化同样体现在小家电产品中 ，“养生型”、“懒人型”家电 等产品 的 普及速度迅速 。 小家电产品更换周期短、单价低，属家电行业中 发展空间最大的子行业 。虽然 小家电市场 出现 产品同质化 趋势 ， 但随着消费者 需求升级、个性追求蔚然成风 ， 能够提供创意型 、 个性化 的创意小家电 将 蓬勃兴起 ， 突破市场需求不足的樊笼 。 投资建议 近年来家电行业整体呈现 出 市场规模增速放缓，但高端产品线增长趋势依然亮眼的结构性变化。在以需求为核心的市场导向下，消费者需求变更推动着家电行业向高端化、个性化发展。 特别 当消费主体逐渐转移到80、 90 后，他们的消费观念、消费偏好和购买方式同父辈相比呈现出更多的冲突 性，一边为所热爱愿意花费更多、支付更高产品溢价；一边对其它产品更 注重性价比、更显理智。 消费主体的改变为家电行业的发展提供了新的增长点 ，我们认为可从两条主线寻找投资机会。主线一：对业绩稳健增长、市场占有率高、具有明显技术壁垒、海外市场拓展良好、具有混改赋能潜力以及横向对比估值仍处合理区间的头部企业可继续关注，推荐： 美的集团、青岛海尔、格力电器、老板电器； 主线二：我国家庭小家电拥有量比照国际平均水平仍有较大提升空间，个 性、便携、创意型小家电很容易引起消费者兴趣，市场需求巨大，可挖掘空间广阔。此外小家电由于易安装、体积小、单价低，成为直播以及新型社交电商卖货最先尝试的家电产品，具有线上销售的天然优势。建议关注品类发展处于导入期、产品销售渠道与互联网深度融合、未来 3-5 年市场规模增速确定性高的细分龙头企业。推荐： 九阳股份、小熊电器 。 风险提示 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险； 中美贸易摩擦 ； 原材料价格上涨等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 2020 年全年展望 . 7 1.1 存量阶段，市场集中度将持续提升 . 7 1.1.1 行业表现平淡，头部企业 稳定发展 . 7 1.1.2 精装 &租赁市场带来工装渠道机会 . 9 1.1.3 空调进入主动去库存阶段 . 12 1.1.4 国内中央空调普及率存提升空间 . 13 1.2 渠道发展多元化，新社交电商可圈可点 . 15 1.2.1 白电积极践行双线智慧融合 . 15 1.2.2 渠道纵深发展，深挖三四线潜力 . 17 1.2.3 直播等新社交电商呈现爆发式增长 . 19 1.3 行业呈现结构性增长，创意型产品受青睐 . 21 1.3.1 行业升级趋势依然延续 . 21 1.3.2 个性、创意、时尚成新风向 . 23 1.4 更新需求将成主导 . 25 2. 投资策略 . 27 3. 重点公司推荐 . 28 4. 风险提示 . 29 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1： 19 年前三季部分头部企业营收及增长 . 7 图 2： 19 年前三季部分头部企业净利及增长 . 7 图 3：企业归母净利润增速（ %） . 8 图 4：白电内销市占率（ %） . 8 图 5：主要企业研发费用（亿元）及占比（ %） . 8 图 6：主要研发人员（名）和占比（ %） . 8 图 7：房地产销售贡献率 . 9 图 8： 100 大中城市成交规划面积（万平方米） . 9 图 9：国内精装市场开发商规模 . 10 图 10：精装修商品房渗透率 . 10 图 11：家电精装修配套率 . 10 图 12：中央空调和分体空调市场规模表现 . 10 图 13：库存量 周期变化 . 12 图 14：企业库存表现（万台） . 12 图 15：空调产量（万台） . 13 图 16：空调库存（万台） . 13 图 17： 2019 年空调活动 促销 价格变动 . 13 图 18： “ 双 11”线上空调数据 . 13 图 19：中央空调 内销 额（亿元）及同比 . 13 图 20：中央空调出口额（亿元）及同比 . 13 图 21：中央空调市占率（ %） . 14 图 22：中央空调品牌地域分布统计 . 14 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 23：实物商品网上零售额额（亿元）及比重（ %） . 15 图 24： 19Q1-Q3 线上渠道分布 . 15 图 25： 双线智慧融合 . 16 图 26： 白色家电加大线上渠道投入，实现双线融合 . 17 图 27：社会消费品零售额同比（城镇、农村） . 17 图 28：移动 APP 活跃用户数（万人） . 17 图 29：各地平均 薪酬（元）及同比（ %） . 18 图 30：全国常住人口分布测算（万人） . 18 图 31：淘宝 直播 百度指数 . 19 图 32： 直播平台 卖货 . 20 图 33：代言人签约 流量 明星 . 20 图 34：居民可支配收入与社会消费品零售同 比（ %） . 21 图 35：居民可支配收入 &消费性支出 . 21 图 36：各项人均消费支出占比（ %） . 22 图 37：高端白电市场占比持续提升 （ %） . 22 图 38：料理类小家电销量（万台） . 22 图 39：养生壶市场规模（亿元）及增速（ %） . 22 图 40：新型智能生活小家 电 . 23 图 41：居民各消费支出占比（ %） . 23 图 42：首套房贷利率（ %） . 23 图 43：小家电均价变动（ %） . 24 图 44：小家电零售量增速（ %） . 24 图 45：新潮萌系小家电 . 25 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 表 1：国家级精装房鼓励及扶持政策梳理 . 9 表 2：政府租赁指导政策梳理 . 11 表 3：头部企业在中央空调领域的发展 . 15 表 4： 城市支出占比（ %） . 18 表 5：美容仪分类 . 24 表 6：家电存量规模测算 . 26 表 7：结婚登记测算（万对） . 26 表 8：新增需求 /更新需求测算（万台） . 26 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1. 2020 年全年 展望 1.1 存量阶段 ， 市场集中度将持续提升 1.1.1 行业表现平淡 ， 头部企业稳定发展 19 年 国内家电 市场容量增长放缓， 前三季国内市场销售规模为 5870 亿元，同比下降 2.7%，其中Q3 销售额 1745 亿元，同比变动 -4.2%；出口 2475 亿元， 保持着增长的势头，但增长幅度收窄 为 +4.3%，Q3 出口额 730 亿元，同比增长 +1.7%。 头部企业营收延续上涨态势且增速 整体 在 5%以上。 家电行业发展大体进入存量阶段，如何在存量市场生存？就是在红海内提升自身的市场份额 。 在马太效应下，头部企业依靠 自身成本优势、技术优势 以及定价优势 抢占市场份额 获得 较快且稳定的增长 。 具体来看， 美的 继续推进渠道扁平化策略、提升成本控制能力， 在保证盈利稳定的情况下下调零售均价 ，利用价格弹性实现了收入和净利的快速 增 长 。 海尔智家 得益于海外市场快速增长 以及卡萨帝的 市场份额继续领跑， 在剔除 Q3 物流业务出表带来的一次性投收益 14.4 亿元后， 前三季 （同口径比较） 收入同比 +9.5%，归母净利润同比 +2.8%。 受宏观经济增速放缓 影响，可选 消费 小家电 行业 Q3 零售额仅增长 0.2%， 苏泊尔预收虽有下滑但整体 营收继续维持稳健增长 ，前三季 收入增长 11.2%；归母净利润同比增长 13%。 格力电器前三季 实现营 收 同比 +4.3%， 归母净利同比 +4.7%，由于公司前期未参与行业促销，短期收入增长承压，但作为行业龙头 ， 公司 产品 护城河深，“双 11”大促 活动 成效显著、渠道库存压力减小，加之高瓴资本入主 有望给公司带来新 动能、 新产业 。 图 1： 19 年前三季 部分头部企业营收及增长 图 2： 19 年前三季 部分头部企业净利及增长 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 受益于市场份额集中度提升 以及消费升级 带来 的强 定价能力，格力、美的和 海尔 均保持了强劲的盈利增长能力。在 结束家电政策扶持后的 6年 中 ， 公司 年均 归母 净利润增速分别为 18.06%、 31.32%和 14.74%。 4.3% 7.4% 7.8% 11.2% 0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500格力电器 美的集团 海尔智家 苏泊尔 营业收入（亿元） 同比（ %） 4.7% 19.1% 26.9% 13.0% 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250格力电器 美的集团 海尔智家 苏泊尔 归母净利（亿元） 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 家电行业整体发展到成熟阶段，龙头公司占据行业绝大部分市场份额。 目前 洗衣机 已经形成以海尔和美的为龙头的“ 2+N”格局 ，冰箱也形成了 1+4+N 的大格局 。 空调行业 CR3 的 内销 份额 自 2012 年突破