请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 12月 28日 固定收益专题 边际放松迎转机，精细择券博收益 地产债 2020 年度策略 房地产融资表态有变化，债券融资边际放松 随着楼市和土地市场的降温，中央、央行、银保监会对房地产融资的表述发生变化。从“不将房地产作为短期刺激经济的手段”变成“稳地价、稳房价、稳预期、促进房地产市场平稳健康发展”，从“坚决避免出现房地产和金融资产 的过度泡沫”变成“综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节” 。 11 月地产债净融资由负转正 ，且 民企地产债的发行额大幅增加。 此外，交易所审核地产债和房地产 ABS 的限制有所松动 。 不过 信托和开发贷尚未松动 。 2020 年地产债精细择券博收益 思路一：“小而美”国企地产债 。 下沉资质首选国企地产债。 “小而美”的国有房 企，股东背景雄厚，业务发展和财务相对稳健，且地产债估值高于龙头房企和大中型国企地产债，具有一定性价比。 思路二：较高收益龙头房企 。 房地产行业集中度不断上升，更多资源向龙头房企集中。因此，考虑在龙头房企中有选择地下沉资质。较高收益的龙头房企，实际违约风险相对较小，不过估值弹性较高，存在估值波动 风险 。 思路三：估值调整较为充分的房企。 2019 年 5 月以来，地产债信用利差出现调整，部分房企在这一阶段成交扩量、估值上行，信用利差调整至历史较高分位数。未来，随着房地产政策边际放松，房地产利差压缩空间相对较大。 思路四： 赚取 房企流动性溢价。 考虑投资房企私募债或期限较短的供应链ABS、购房尾款 ABS，赚取流动性溢价。 思路五：“最小回撤”房企。 在地产政策不明朗或由松转紧阶段，地产债波动相对较大，此阶段可以考虑“最小回撤”房企。计算 2018 年 3-10月 房企信用利差最大值和最小值，二者相减得到信用利差的差值，用来衡量“最小回撤”。“最小回撤”房企以国企为主，说明国企地产债的抗跌性 相对较强 。 2020 年需警惕地产债尾部风险 2020 年需警惕弱资质房企的到期压力及违约风险。 地产债 2020 年到期压力仍较大，尤其是民企和中低评级主体。同 时，弱资质民企再融资表现不佳，面临较大的刚兑压力。我们罗列了 21 家 2020 年到期压力较大的房企。 如果 2020 年地产债风险不断暴露，将加剧房企信用分层。龙头稳健房企、优质国企受追捧，利差可能进一步压缩，而中小型、到期规模较大民企将面临较大的再融资压力和估值波动压力。 风险提示 ： 房地产政策超预期收紧 ， 房地产销售不及预期 ，信用风险超预期 。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201912262019-12-26 2、固定收益定期：信用负面跟踪 201912252019-12-25 3、固定收益点评：【附名单】城投整合，母子平台利差值得挖掘 2019-12-25 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201912242019-12-24 5、固定收益点评：麦米转债 业绩高增长的电控企业，一级市场机会可适度关注 2019-12-24 2019 年 12月 28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 房地产融资表态有变化，债券融资边际放松 .3 融资政策变化是地产债估值和信用利差走势的快变量 .3 债券融资边际放松，信托和开发贷尚未松动 .5 2020 年地产债精细择券博收益 .7 思路一：“小而美”国企地产债 .8 思路二：较高收益龙头房企 .9 思路三：估值调整较充分的房企 . 10 思路四：赚取房企流动性溢价 . 11 思路五：“最小回撤”房企 . 12 2020 年需警惕地产债尾部风险 . 13 2020 年地产债到期压力仍较大，尤其是 AA+以下主体和民企 . 13 2018 年以来出现房企违约，以低评级、小型房企为主 . 14 2020 年警惕地产债尾部风险 . 15 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：地产债信用利差走势（ bp） .3 图表 2： 2019 年以来房地产融资政策 .4 图表 3： 70 个大中城市新建商品住宅价格环比下降（ %） .5 图表 4： 100 大中城市成交土地总价和土地溢价率变化（亿元， %） .5 图表 5： 2019 年 11 月地产债净融资由负转正（亿元） .5 图表 6： 2019 年下半年房地产 ABS 发行额相对稳定，净融资呈现下降趋势（亿元） .6 图表 7： 19 年 3季度房地产信托余额下滑（亿元， %） .6 图表 8： 19 年 3季度新增房地产信托金额累计同比下降（亿元， %） .6 图表 9： 19 年 3季度开发贷余额保持增长，增速降至低位（亿元， %） .7 图表 10：地产债择券难度上升 .8 图表 11：“小而美”国企地产债（亿元， bp， %） .9 图表 12：较高 收益龙头房企（亿元， bp， %） . 10 图表 13：基本面良好、估值调整较充分的房企（亿元， bp， %） . 11 图表 14：房企流动性溢价（亿元， bp， %） . 11 图表 15：“最小回 撤”房企（亿元， bp， %） . 12 图表 16： 2020 年地产债到期压力仍较大，尤其是 AA+以下主体和民企（亿元， %） . 13 图表 17：违约的房企为低评级、小型房企（亿元， %） . 14 图表 18：华业资本、银亿股份和中弘控股房地产业务占比较低（ %） . 14 图表 19： 2020 年到期压力较大的房企（亿元， %） . 15 2019 年 12月 28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 房地产融资表态有变化，债券融资边际放松 融资政策变化是地产债估值和信用利差走势的快变量 2019 年 1-4 月，房地产融资延续 2018 年末的宽松状态，房地产银行贷款（开发贷和个人住房贷款）增量明显，债券融资相对宽松，美元债市场火爆。这一阶段地产债信用利差持续收窄。 2019 年 5 月以来，房地产融资政策转向，融资开始收紧。 2019 年 5 月，住建部点名和约谈个别房价上涨较快的热点城市。 5 月 17 日，银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知，整治房企违规融资乱象。此后，房地产债券融资收紧、信托受到窗口指导等。与此同时， AA+及以下地产债信用利差明显走扩。 图表 1： 地产债信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 05010015020025030035040045018-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12信用利差 (余额加权 ):产业债 :房地产 AAA 信用利差 (余额加权 ):产业债 :房地产 AA+ 信用利差 (余额加权 ):产业债 :房地产 AA 2019 年 12月 28日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2019 年以来房地产融资政策 融资渠道 日期 部门 政策事件 要点 银行贷款 2019 年 5 月 银保监会 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（ 23号文） 严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 2019 年 6 月 银保监会 银保监会主席郭树清陆家嘴论坛讲话 必须正视一些地方房地产金融化问题。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。 2019 年 7 月 央行 全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会 严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。 2019 年 8 月 银保监会 关于开展 2019 年银行机构房地产业务专项检查的通知 在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作。检查内容包括房地产开发贷、个人住房贷款、住房租赁贷款、信贷资金被挪用流向房地产领域、同业和表外资金流向房地产业务领域等。 2019 年 8 月 银保监会 关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报 检查发现的主要问题：违规为“四证”不齐房地产项目提供融资、违规向资本金不足的房地产项目发放贷款、违规为环保排放不达标且严重污染环境企业提供授信、违规向政府平台发放贷款。 信托 2019 年 5 月 银保监会 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（ 23号文） 信托公司不得向四证不全、开发商 /股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资 +股东借款、股权投资 +债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资。 2019 年 7 月 银保监会 窗口指导 控制地产信托业务规模，三季末地产信托业务规 模不得超过二季末 2019 年 8 月 银保监会信 托部 关于进一步做好下半年信托监管工作的通知 严禁辖内信托机构继续开展违反资管新规要求，为各类委托 方监管套利、隐匿风险提供便利的信托通道业务。加大存量信托通道业务压缩力度，原则上到期必须清算，不得展期或续作。 境内债 2019 年 5 月 交易所、银 行间协会 窗口指导 部分高价拿地的房企被限制公开市场融资，包括 公司债、私募债、短融、中票、 ABS 等多种渠道。 境外债 2019 年 7 月 发改委 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务。 资料来源： 银保监会、央行、发改委、公开新闻， 国盛证券研究所 2018 年四季度以来，融资政策调控 呈现 两个特点， 第一， 房地产融资政策 成为 楼市 和土地市场 的逆周期调节手段， 在楼市和土地市场升温阶段，融资政策倾向于收紧，而降温阶段则反之 。 而且，融资政策 调控周期 有所 缩短 。 第二，各融资渠道 的 调控具有一定的协同 性。 2019 年 5 月以来， 银行开发贷、房地产信托、债券融资各渠道相继收紧，房企整体面临 较为严峻的融资压力。 随着楼市和土地市场的降温， 12 月以来， 中央、 央行 、 银保监会对 房地产 融资的表述发生变化。 从“不将房地产作为短期刺激经济的手段” （ 7 月 30 日， 中共中央政治局会议 ） 变成“稳地价、稳房价、稳预期、促进房地产市场平稳健康发展” （ 12 月 10 至 12日 ， 中央经济工作会议 ） ，从 “坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫” （ 5 月 25 日，银保监会主席郭树清 在 五道口全球金融论坛 致辞） 变成 “ 综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节 ” （ 12 月 1 日， 央行行长 易纲 在求是上撰文 ） 。 总体而言，房地产2019 年 12月 28日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 融资政策作为逆周期调节手段，不仅要平抑市场热度，也要防范房价、地价 大幅 下跌的风险，现阶段 随着 房地产市场降温 ，预计融资政策进一步收紧的可能性较小。 图表 3： 70 个大中城市新建商品住宅价格环比下降（ %） 图表 4： 100 大中城市成交土地总价和土地溢价率变化（亿元， %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 债券融资边际放松，信托 和开发贷尚未松动 11月地产债融资边际改善，净融资由负转正。 2019 年 11 月， 地产债 发行额环比 10 月多增 181 亿元，叠加到期额减少，净融资由负转正 。值得注意的是， 11 月民企地产债的发行额大幅增加，净融资扭转了 5-10 月持续为负的局面。 ABS 发行额相对稳定， 2019年 7-11 月，房地产 ABS 发行额在 270-340 亿元左右， 但由于到期规模较大，净融资呈现下降趋势。 此外，交易所审核地产债和房地产 ABS 的限制有所松动 。 图表 5： 2019年 11月地产债净融资由负转正 （亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/0970个大中城市新建商品住宅价格指数 :一线城市 :环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :二线城市 :环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :三线城市 :环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比（右轴） 051015202505001000150020002500300035004000450050002018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09100大中城市 :成交土地总价 :当月值（亿元） 100大中城市 :成交土地溢价率 :当月值（ %，右轴） 发行 净融资 发行 净融资 发行 净融资 发行 净融资 发行 净融资 发行 净融资 发行 净融资2018-1 179 -24 132 57 18 -80 29 11 77 77 50 21 52 -1222018-2 129 103 80 62 49 41 0 0 80 72 0 0 49 312018-3 664 432 394 268 194 137 76 30 80 41 198 154 386 2382018-4 303 202 185 135 86 76 32 -9 100 90 82 68 121 442018-5 254 76 160 71 42 -19 52 24 30 19 62 30 162 272018-6 289 6 155 -39 66 0 68 45 40 38 68 6 181 -382018-7 405 -15 265 31 123 -2 17 -42 96 70 81 32 228 -1172018-8 443 103 291 235 133 -59 19 -74 27 -10 123 39 293 732018-9 389 99 153 97 167 20 70 -16 10 10 93 -5 287 942018-10 383 37 197 92 97 -9 90 -41 74 54 82 -17 228 12018-11 445 258 300 217 109 72 36 -21 57 14 120 109 268 1342018-12 543 163 293 144 209 26 41 2 74 -10 73 5 396 1682019-1 583 112 320 109 209 29 55 -22 191 137 136 95 257 -1202019-2 165 87 90 65 52 45 24 -13 25 25 25 -17 115 792019-3 534 6 312 161 96 -129 127 -18 95 78 148 -32 291 -402019-4 524 196 354 204 145 61 26 -68 60 -20 136 56 328 1602019-5 281 -56 171 54 94 -100 8 -16 62 -30 142 97 78 -1232019-6 164 -150 54 -123 77 -14 33 -12 41 4 71 -56 52 -982019-7 407 -43 241 -6 96 -7 70 -17 76 22 131 48 200 -1122019-8 521 6 312 105 165 -4 43 -96 152 78 191 76 178 -1472019-9 218 -293 148 -41 37 -142 33 -70 44 6 49 -71 125 -2282019-10 112 -249 49 -181 45 -37 17 -17 0 -70 71 2 41 -1812019-11 293 143 132 97 100 23 62 41 0 0 104 66 189 77地方国企 民企月份地产债 AAA AA+ AA 央企2019 年 12月 28日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2019 年下半年房地产 ABS发行额相对稳定， 净融资呈现下降趋势（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 19年 3季度房地产信托余额下滑 。 5 月以来的房地产融资调控，其中房地产信托政策最严， 要求 严控地产信托 业务规模 。 2019年 3 季度末， 投向房地产的 资金信托 余额为 2.78万亿元， 环比 二季度末下降 5%， 且 下滑幅度 超过了 2012 年和 2015 年 。 房地产信托是房企前融的重要渠道，严控信托体现了监管层抑制房企杠杆拿地、快速扩张的决心。目前，房地产信托融资政策尚未见松动。 图表 7： 19 年 3季度房地产信托余额下滑 （亿元， %） 图表 8： 19 年 3季度新增房地产信托金额累计同比下降（亿元， %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 19年 3季度开发贷余额保持增长，增 速 下 降 。 2019 年 3 季度末，房地产开发贷款 余额为 11.24 万亿元，同比增长 11.7%， 环比小幅增长 1.8%。 由于监管压力， 房地产开发贷 余额增速下降 ， 不过 余额 仍 保持增长。 01002003004005006007002018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11发行额 净融资额 024681012141618200500010000150002000025000300003500011-3 12-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3资金信托余额 :按投向 :房地产（亿元） 资金信托余额占比 :按投向 :房地产（ %） -100-5005010015020025030002000400060008000100001200011-3 12-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3新增信托项目金额 :累计值 :按投向 :房地产（亿元） 新增信托项目金额 :累计值 :按投向 :房地产 :同比（ %） 2019 年 12月 28日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 19 年 3季度开发贷余额保持增长，增速 降至低位（亿元， %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2020 年地产债精细择券博收益 目前，地产债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差 降至低位 ，择券难度上升。我们运用信用利差法， 探讨以下 5种地产债择券思路， 包括选择“小而美”国企、较高收益龙头房企、 估值调整较充分的 房企、 赚取 房企流动性溢价以及“最小回撤”房企， 以博取较高收益。 信用利差法数据处理方法如下： 1）样本范围为 2009 年以来发行的债券，债券类型包括短融、中票、公司债、企业债和定向工具，剔除永续债。 2）信用利差 =个券估值 -同期限国开债收益率。计算得到个券 信用利差时间序列（剔除剩余期限半年以内或五年以上），估值采用不行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。 3）采用算术平均法形成房企信用利差时间序列（比如当日有 N 只债有信用利差数据，取算术平均），信用利差分位数自 2011 年 1 月 4 日以来。 4）考虑到估值变动受流动性的影响，进一步计算换手率，换手率 =2019 年 6 月至 12 月20 日 累计成交额 /12 月 20日 存量债余额。 05101520253002000040000600008000010000012000011-03 11-09 12-03 12-09 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06房地产开发贷款余额（亿元） 房地产开发贷款余额 :同比增长 2019 年 12月 28日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 地产债择券难度上升 资料来源：国盛证券研究所 思路一： “小而美”国企地产债 关注“小而美”的国企地产债。 下沉资质方面，我们首选国企地产债。 房地产行业以民企为主，国企占比相对较小。作为国企 地产 有一定程度的政府背书，在融资、拿地方面有优势。“小而美”的国有房企，股东背景雄厚，业务发展和财务相对稳健 ，且 地产债估值 高于龙头房企和大中型国企地产债，具有一定性价比。 相比民企，国企地产债 的分析侧重点有所差异， 一方面，重点关注控股股东的支持力度，“小而美”国企规模较小，却能以相对较低成本融资，主要得益于控股股东或政府的隐性背书。有一 个 指标可以用来辅助判断，即短期借款和长期借款中，信用借款的比重 。信用借款占比较高的国企，一定程度反映控股股东对其的背书能力较强。 另一方面，关注区域房地产 市场 景气度 ， “小而美”国企由于规模有限，布局城市较少，在所处区域的土储比重通常较高，经营风险较为集中，因此区域房地产市场景气度对房企销售情况的影响较大。 我们采用以下方式筛选 “小而美” 国企 地产债 ： 1）国企且 2018 年总资产低于 800 亿元（房企规模中位数为 760 亿元） ， 2）隐含评级 AA 及以上， 3） 2019 年 12 月 20 日信用利差超过 120bp。 我们 列出了符合以上条件的房企，供投资者精挑细选 ，下同。 2019 年 12月 28日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： “小而美”国企地产债 （亿元， bp， %） 发行人 公司属性 主体评级 18 年总资产 (亿 ) 19.12.20 信用利差 (bp) 分位数 11 月以来利差变动(bp) 6 月以来利差变动(bp) 换手率 广州珠江实业开发股份有限公司 地方国企 AA 167 302 52% -11 -67 0% 湖北清能投资发展集团有限公司 地方国企 AA 163 288 87% 15 -8 40% 格力地产股份有限 公司 地方国企 AA 297 255 41% 5 -2 19% 中国武夷实业股份 有限公司 地方国企 AA 158 238 51% 10 41 8% 南国臵业股份有限 公司 央企 AA 240 216 3% 5 -51 125% 华远地产股份有限 公司 地方国企 AA 497 203 64% -3 -5 34% 光大嘉宝股份有限 公司 央企 AA+ 251 190 70% 9 -5 52% 厦门经济特区房地产开发集团有限公司 地方国企 AA+ 315 161 85% 16 1 6% 深圳市振业 (集团 )股份有限公司 地方国企 AA 135 157 64% 10 5 11% 安徽省高速地产集团有限公司 地方国企 AA 219 150 56% -8 -4 111% 光明房地产集团股份有限公司 地方国企 AA+ 744 128 100% 8 65 96% 珠海格力房产有限 公司 地方国企 AA 251 127 29% 5 9 0% 中华企业股份有限 公司 地方国企 AA+ 566 125 9% -20 - 21% 都城伟业集团有限 公司 央企 AA+ 770 122 14% -1 -15 0% 天津广宇发展股份 有限公司 央企 AA+ 760 120 98% 8 - 134% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 思路二： 较高收益龙头房企 龙头房企规模较大， 可以形成一定的规模效应， 全国性布局 也 有利于分散经营风险。现阶段，抗风险能力较弱的中小房企在出清，房地产行业整合趋势明显， 集中度 不断 上升，更多资源向龙头房企集中 。因此， 我们考虑在龙头房企中有选择地下沉资质 。 较高收益的龙头房企，实际违约风险相对较小，不过估值弹性较高，存在估值波动 风险 。 一般而言，经营和财务稳健的龙头房企估值水平较低。而部分龙头房企有较高收益，通常有两方面因素，一是财务较激进，体现为杠杆水平和融资成本较高；二是受负面事件影响，包括实控人风险、公司治理风险等。对于较高收益的龙头房企，我们重点关注两方面， 一是经营基本面，包括土储布局 ，详见报告哪些房企土储布局相对稳健？，以及 存货去化率 、 销售 回款率 、 盈利能力 和偿债能力等 ；二是融资端的边际变化，是否能够稳步降杠杆、降低融资成本，详见报告融资状况良好的上市房企，哪些还有高收益？。 我们将 2018 年总资产超过 2000 亿元， 2019 年 1-11 月全口径销售额超过 900 亿元的房企界定为龙头房企，列举了其中信用利差超过 200bp 的房企。 2019 年 12月 28日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 较高收益龙头房企 （亿元， bp， %） 发行人 公司属性 主体评级 18 年总资产(亿 ) 1-11 月全口径销售额(亿 ) 19.12.20 信用利差(bp) 分位数 11 月以来利差变动(bp) 6月以来利差变动(bp) 换手率 荣盛房地产发展股份有限 公司 民营企业 AA+ 2,278 902 577 98.90% 55 68 80.67% 恒大地产集团有限公司 民营企业 AAA 16,356 5,855 532 99.90% 124 174 15.75% 福建阳光集团有限公司 民营企业 AA+ 3,088 1,819 512 89.20% 79 104 55.39% 华夏幸福基业控股股份公司 民营企业 AAA 4,413 1,351 504 70.20% 3 13 5.88% 江苏中南建设集团股份有限公司 民营企业 AA+ 2,357 1,702 480 100.00% 45 69 72.00% 广州富力地产股份有限公司 外资企