请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 12 月 22 日 食品 加工 餐饮效率提升在即，复合调味品 将 维持高景气 -借日本经验看我国复合调味品的成长 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315733 Email： fanjsr.qlzq 分析师： 熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： xiongxwr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 55 行业总市值 (百万元 ) 1,014,981 行业流通市值 (百万元 ) 791,747 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 天味食品（ 603317.SH） _点评 报告：火锅底料增速回暖，渠道开拓初见成效 2 天味食品（ 603317.SH） _新股报告：川味复合调味料龙头，立足西南开启全国扩张 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 天味食品 44.30 0.72 0.75 0.97 1.26 62 59 46 35 1.56 买入 备注 ： 股价取自 2019 年 12 月 20 日收盘价 Table_Summary 投资要点 复合调味品高速增长，效率提升是核心驱动力。 由于我国传统烹饪习惯，目前单一调味品占据了绝大部分市场。对比日本，我国单一调味品人均消费量趋于饱和，而复合调味品人均消费提升空间广阔。 2011-2016 年，复合调味品市场规模从 417 亿增长至 854 亿， CAGR 为 15.4%；预计至 2021 年市场规模将达到 1658 亿元， CAGR 为 14.2%；十年间占比有望从 16.1%提升至 22.8%。复合调味品渗透率有明显提升空间，价格高于单一调味品。我们认为复合调味品提升了烹饪效率，迎合餐饮和家庭端的诉求，有望实现高速增长。 他山之石，寻日本复合调味品增长之因。 （ 1）餐饮端。 90 年代前日本餐饮市场快速增长，外食占比上升， 1975-2017 年饮食外部化率从28.4%提升至 45%左右。 1952-1982 年日本公司化餐饮店占比从 6%提升至 13%，个体户餐饮店占比下降， 连锁化趋势显现。 60 年代以来日本餐饮用速冻食品产量爆发，验证了日本餐饮高速增长伴随着标准化的过程，而复合调味品是将多种单一调味品进行标准化后的产品，同样受益餐饮行业标准化。（ 2）家庭端。日本社会呈现老龄化、女性外出就业、初婚推迟、单人家庭占比上升，复合调味品的便捷性和易操作性满足了日本家庭的诉求。 80 年代以来，酱油衍生品（复合调味品）产量快速增长，替代单一酱油， 2009 年酱油衍生品的市场规模已经超过酱油。2001-2008 年龟甲万酱油收入基本保持稳定，而酱油衍生品收入 CAGR达到 10.1%。 成本压力倒逼餐 饮标准化，火锅底料和中式复合调味料赛道佳。 （ 1）餐饮端：中国餐饮市场稳健增长，外食占比提升，外卖市场爆发、时效要求提升。但餐饮业呈现大体量、小规模的特点，面临中等规模困境。连锁化 +标准化可有效解决中等规模困境， 2004-2018 年我国连锁化餐饮收入占比从 6.2%提升至 9.6%。（ 2）家庭端： 90 后烹饪技能欠缺，“懒人经济”盛行，家庭结构小型化，家庭端便捷化诉求强。对于当下我国复合调味品行业景气度持续高涨，我们认为主要系近年餐饮成本（房租、人力、原材料）上涨，行业盈利能力承压，企业急需通过标准化降本增效。对比 海底捞、全聚德、西安餐饮等，我们发现海底捞通过标准化降本增效明显。长期逻辑 +短期驱动力， 2013-2018 年我国复合调味品行业规模从 557 亿元增长至 1091 亿元，预计至 2022 年仍将保持 10-15%的 CAGR。细分赛道中，我们看好火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等品类。火锅是最大的菜品，受益火锅餐饮增长，预计 2015-2020 年火锅底料市场规模的 CAGR 可达 15.3%。中式复合调味品中关注辣味的川菜菜系，其中酸菜鱼餐饮市场爆发式增长，小龙虾近年消费势头增长强劲，均有望出现爆款复合调味料大单品。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 复合调味品市 场相对分散，颐海、天味等有望胜出。 复合调味品目前处于高速成长期，鸡精外仅火锅调料有较明显的龙头出现，其他细分品类如中式复合调味料还未出现明显的龙头。较成熟的火锅底料行业 CR5也仅 30%，仍处于龙头跑马圈地的阶段。我们看好有资金实力、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的企业，其无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。 投资建议： 复合调味品受益餐饮的标准化及家庭的便利性诉求，处于高速成长的阶段。提升烹饪效率是其发展的核心逻辑，且短期餐饮成本（房租、人力、原材料）压力加剧倒逼餐饮加速标准化。我们看好复 合调味品中的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等辣味赛道。关注资金实力强、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的龙头企业。在行业高速成长的阶段，龙头无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。推荐天味食品、颐海国际。 风险提示： 原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 复合调味品高速增长，效率提升是核心驱动力 . - 7 - 调味品行业小品类、大市场 . - 7 - 单一调味品增长放缓，复合 调味品引领行业 . - 8 - 复合调味品提升效率，餐饮和家庭端均受益 . - 11 - 他山之石，寻日本复合调味品增长之因 . - 13 - 宏观背景：经济高速增长，城镇化率提升 . - 13 - 餐饮端：外食占比提升 +餐饮店公司化，推动餐饮向标准化发展 . - 13 - 家庭端：老龄少子化，满足便捷化需求 . - 15 - 日本调味品从单一向复合发展，龟甲万酱油衍生品快速增长 . - 16 - 成本压力倒逼餐饮标准化，火锅底料和中式复合调味料赛道佳 . - 18 - 效率提升是长期逻辑，餐饮与家庭端双轮驱动 . - 18 - 餐饮成本压力是直接导火索，复合调味品推动降本增效 . - 23 - 复合调味品五年维持 10-15%增速 . - 30 - 火锅餐饮景气度高，中式复合调味品百花齐放 . - 31 - 复合调味品市场相对分散，颐海、天味等龙头有望胜出 . - 37 - 颐海国际 . - 37 - 天味食品 . - 40 - 其他公司 . - 43 - 投资建议 . - 44 - 风险提示 . - 44 - 图表目录 图表 1：中国调味品市场 2021 年有望超 7000 亿 . - 7 - 图表 2： 2016 年中国调味品市场规模全球第一 . - 7 - 图表 3：中国调味品市场品类多、单品不大 . - 7 - 图表 4：调味品分为单一调味品和复合调味品 . - 8 - 图表 5：预计 2021 年调味品及子品类的规模 . - 8 - 图表 6：中国复合调味品占比提升（亿元） . - 9 - 图表 7：复合调味品与单一调味品增速差扩大 . - 9 - 图表 8：复合调味品渗透率具备提升空间 . - 9 - 图表 9：复合调味品在农村市场渗透率低 . - 9 - 图表 10：我国酱油人均消 费量与日本对比 . - 10 - 图表 11：日本食醋人均供给量 . - 10 - 图表 12：复合调味品人均开支（美元） . - 10 - 图表 13：复合调味品占调味品行业总销售额的比例 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 14：复 合调味品与单一调味品价格对比 . - 11 - 图表 15：复合调味品与单一调味品毛利率对比 . - 11 - 图表 16：复合调味品对比单一调味品 . - 11 - 图表 17：复合调味品快速增长的核心逻辑在于提升烹饪效率 . - 12 - 图表 18： 90s 前日本家庭可支配收入持续增长 . - 13 - 图表 19：日 本城市化率持续提升 . - 13 - 图表 20：日本餐饮市场规模 . - 14 - 图表 21：日本家庭外出就餐占比上升 . - 14 - 图表 22：日本餐饮店公司化率提升 . - 14 - 图表 23： 1997 年前日本餐饮用速冻食品产量快速增长（万吨） . - 15 - 图表 24：日本人口老龄化 . - 15 - 图表 25：日本女性持家比例 70s 后持续下降 . - 15 - 图表 26：日本晚婚趋势明显 . - 16 - 图表 27：日本一人家庭占比上升 . - 16 - 图表 28：酱油与酱油衍生品（复合调味品）对比 . - 16 - 图表 29：家庭酱油衍生品支出上升，酱油支出下降 . - 16 - 图表 30：日本酱油衍生品产量增长，酱油产量下降 . - 17 - 图表 31：酱油衍生品市场规模超过酱油 . - 17 - 图表 32：龟甲万酱油 衍生品收入增长强劲（百万日元） . - 17 - 图表 33：中国城镇居民人均可支配收入增长 . - 18 - 图表 34：中国城镇化率持续提升 . - 18 - 图表 35：中国餐饮市场稳健增长 . - 18 - 图表 36：中国城镇居民外食占 比上升 . - 19 - 图表 37：中国居民现金消费支出中外食占比上升 . - 19 - 图表 38：中国外卖市场爆发式增长 . - 19 - 图表 39：外卖单均配送时长缩短到 30 分钟内 . - 19 - 图表 40：我国餐饮商户座位数量分布 . - 20 - 图表 41：我国餐饮商户的 经营面积分布 . - 20 - 图表 42：中国餐饮行业面临中等规模困境 . - 20 - 图表 43：国内外餐饮供应链龙头企业存在较大差距 . - 21 - 图表 44：餐饮门店连锁化比例 . - 21 - 图表 45：餐饮连锁化收入占比 . - 21 - 图表 46：中国家庭端调味品支出快速增长 . - 22 - 图表 47： 90 年代城镇居民家庭恩格尔系数快速下降 . - 22 - 图表 48：“懒人经济”快速增长 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 49：“懒人经济”各品类 快速增长 . - 23 - 图表 50：城镇居民家庭户均人数下降 . - 23 - 图表 51：中国家庭结构小型化 . - 23 - 图表 52：我国餐饮商户的经营痛点 . - 24 - 图表 53： 2017 年以来主要城市商铺租金大幅上涨 . - 24 - 图表 54：餐饮业厨师工资加速增长 . - 24 - 图表 55：食品 CPI 上升 . - 24 - 图表 56： 2017 年以来全国餐饮门店增速放缓明显 . - 25 - 图表 57： 2018 年各项成本占营业额比上升 . - 25 - 图表 58： 2017 年以来餐饮业销售净利率下降 . - 25 - 图表 59：全聚德餐饮收入增速下滑 . - 26 - 图表 60： 2018 年全聚德净利率下滑明显 . - 26 - 图表 61：近两年全聚德租金占餐饮收入比加速上升 . - 26 - 图表 62：广 州酒家餐饮店数量 . - 27 - 图表 63：广州酒家餐饮收入及增速 . - 27 - 图表 64：广州酒家餐饮毛利率 . - 27 - 图表 65： 2018 广州酒家租金占餐饮收入比上升 . - 27 - 图表 66：海底捞餐厅数量快速增长 . - 28 - 图表 67：海底捞餐饮业务 收入快速增长 . - 28 - 图表 68： 2017 年海底捞餐饮经营毛利率 . - 28 - 图表 69： 2017 年海底捞人力成本占比上升 . - 28 - 图表 70：餐饮企业人均创收和创利对比 . - 29 - 图表 71：餐饮企业净 利率对比 . - 29 - 图表 72：餐饮企业原材料占餐饮收入对比 . - 29 - 图表 73：餐饮企业租金占餐饮收入对比 . - 29 - 图表 74：海底捞单店的员工和物业成本 . - 30 - 图表 75： 2018-2022 年中国复合调味品维持 10-15%的增长 . - 30 - 图表 76：火锅占据中式餐饮的 13.7% . - 31 - 图表 77：复合调味品细分品类市场规模（十亿元） . - 31 - 图表 78：复合调味品细分品类增速 . - 31 - 图表 79：辣味最受偏好 . - 32 - 图表 80：火锅餐饮市场保持双位数增长 . - 32 - 图表 81：火锅餐饮店数量增长 . - 32 - 图表 82：中高端火锅市场增长更快 . - 32 - 图表 83：火锅底料市场规模 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 84：火锅底料潜在市场规模 . - 33 - 图表 85：火锅底料销售渠道划 分 . - 33 - 图表 86：高端火锅底料占比提升 . - 33 - 图表 87：中式复合调味料有望加速增长 . - 34 - 图表 88：定制中式复合调味料爆发式增长 . - 34 - 图表 89：酸菜鱼餐饮市场快速增长 . - 34 - 图表 90：全国酸菜鱼门店数量加速增长 . - 34 - 图表 91：太二酸菜鱼门店数量 . - 35 - 图表 92：太二酸菜鱼收入规模 . - 35 - 图表 93：小龙虾产量加速增长 . - 35 - 图表 94：知名小龙虾企业自主品牌快速崛起 . - 36 - 图表 95：火锅底料竞争格局 . - 37 - 图表 96：火锅调料竞争格局 . - 37 - 图表 97：高端火锅底料竞争格局 . - 37 - 图表 98：颐海国际发展历史 . - 38 - 图表 99：颐海 2B 与 2C 业务一览 . - 38 - 图表 100：颐海国际营收 . - 39 - 图表 101：颐海国际净利润 . - 39 - 图表 102：颐海国际毛利率和净利率 . - 39 - 图表 103：颐海国际高管薪酬及持股情况 . - 40 - 图表 104：颐海国际分产品收入 . - 40 - 图表 105：颐海国际分渠道收入 . - 40 - 图表 106：天味食品发展历史 . - 41 - 图表 107：天味食品营收 . - 41 - 图表 108：天味食品净利润 . - 41 - 图表 109：天味食品毛利率和净利率 . - 42 - 图表 110：天味食品股权结构及高管薪酬 . - 42 - 图表 111：天味食品 分产品收入 . - 43 - 图表 112：天味食品分渠道收入占比 . - 43 - 图表 113：主要火锅及川调公司 . - 43 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 复合调味品 高速增长 ，效率提升是核心驱动力 调味品行业小品类 、 大市场 调味品 小品类 、 大市场 ， 增长稳健 。 根据 Frost & Sullivan 的数据 ，2011-2016 年我国调味品市场规模从 2588 亿增长至 4568 亿元 ， CAGR为 12.0%；预计 2016-2021 年 的 CAGR 为 9.7%，保持稳健增长趋势 ，至 2021 年市场规模 将 达到 7270 亿元 。 2016 年我国调味品市场规模接近 700 亿美元 ， 超过美国和日本 ， 是全球最大的调味品市场 。 但我国调味品行业品类众多，单个调味品的体量 不大，其中最大的酱油占调味品行业总销量的 43%，第二的食醋占比 18%， 其后的品类占比均不到 10%，整体呈现多品类 、 单品较小 。 图表 1： 中国 调味品市场 2021 年有望超 7000 亿 图表 2： 2016 年 中国调味品市场规模 全球第一 来源： Frost & Sullivan、 中泰证券研究所 来源： Frost & Sullivan、 中泰证券研