固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 13 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 震荡的慢牛，方向与步伐 利率债 2020 年投资策略 大风起兮云飞扬，安得债市稳四方 债券市场半年报 Table_Author 核心观点 ： 双支柱框架的提出 对双支柱框架的理解，有利于我们更好 的领会和把握货币政策的目标和发展。 十九大报告 指出 ，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 传统 中央银行经济调控理论 以货币政策为核心， 在金融危机后，各国央行 进行 改革 ，引入双支柱框架 。 传统货币政策的反思 传统货币政策 的缺陷 主要 有两点 ：一是传统货币政策框架下，防范金融风险没有得到足够的考量， 对风险预期和跨市场传导应对乏力；二是 金融调控的顺周期性较强，容易引发系统性风险。 宏观审慎政策的提出 杰克逊霍尔共识 认为物价稳定与金融 稳定关系分离 ， 是传统货币政策框架 的重要理论基础 ， 共识的失效主要在于其产生时代的金融深化 程度 未达 今天的广度与深度。 次贷危机以后 ， 以 G20 为代表的全球主要国家金融监管当局不断提升 对金融稳定目标的 关注 ， 达成全球性 协议 巴塞尔协议 III。 货币政策和宏观审慎的协调问题与双支柱调控体系 在金融监管实践中，货币政策的维护物价稳定目标与宏观审慎的维护金融稳定目标往往 不完全同步， 常引发两者政策目标和政策工具施行过程中的协调问题 。 部分国家金融监管当局在实践中引入双支柱体系加以解决，其中我国和英国是央行负责 制 的代表。 双支柱框架下货币政策和宏观审慎协调配合的可能发展 更明确的中央银行、各监管部门和金融机构的职 能安排，更加完善和拓展的宏观审慎监测目标和指标体系，进一步的创新和丰富与宏观审慎监管相适应的货币政策工具等。 风险提示 研究观点和结论中可能存在潜在的偏颇或不深入风险等。 理解 双支柱 框架 下 货币政策和 宏观审慎的发展 货币 和财政政策 专题研究系列 之 （ 一 ） 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2019 年 12 月 31 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 13 目录 1. 双支柱框架的提出 . 3 2. 传统货币政策的反思 . 3 2.1 传统货币政策在金融危机中的局限 . 3 2.2 传统货币政策对维持金融稳定的不足 . 4 3. 宏观审慎政策的提出 . 5 3.1 杰克逊霍尔 共识 . 5 3.2 巴塞尔协议 . 6 4. 货币政策和宏观审慎的协调问题与双支 柱调控体系 . 7 4.1 货币政策和宏观审慎的协调问题 . 7 4.2 货币政策和宏观审慎的双支柱调控体系 . 7 5. 双支柱下货币政策和宏观审慎的发展实践 . 8 5.1 国际经验 . 8 5.2 我国实践 . 8 6. 双支柱框架下货币政策和宏观审慎协调 配合的可能发展 . 9 6.1 更明确的中央银行、各监管部门和金融机构的职能安排 . 9 6.2 更加完善和拓展的宏观审慎监测目标和指标体系 . 9 6.3 进一步的创新和丰富与宏观审慎监管相适应的货币政策工具 . 10 7. 风险提示 . 10 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 13 1. 双支柱 框架的提出 十九大报告提出，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 这一目标的提出，有深刻的实践和理论背景。如何建立好稳健的双支柱框架，让货币政策和宏观审慎政策更好的协调配合，需要进行不断探索和研究。 在次贷危机引发最近一次国际金融危机以前，传统的中央银行经济调控理论是以货币政策为核心，以通货膨胀为主要目标的。 但是此次危机的爆发，主要由次级贷产品和金融资产价格的大幅波动引发，危机期间通货膨胀和实物资产价格基本稳 定。由此，传统中央银行货币 政策的缺陷在危机中得到了一系列的展示，货币政策对市场产生顺周期影响，对危机疏于早期监管，对跨市场风险传染应对乏力。 在金融危机后，各国央行对货币政策进行了一系列的改进，从整体目标到具体工具都发生了相应调整 。一个重要结果是由巴塞尔银行监管委员会提出了货币政策需与宏观审慎政策框架协调的监管理念，并在全球层面建立了全球金融稳定理事会等新的职能机构。我国的金融监管也进行了一系列调整，包括提出货币政策要引入逆周期调节，在央行机构中增设宏观审慎管理局等。 本 专题 从对传统货币政策框架的反思出发， 阐述宏观审慎政策的提出、 货币政策和宏观审慎的协调问题、双支柱下货币政策和宏观审慎的国内外发展实践，最后分析 我国双支柱下货币政策和宏观审慎协调配合 可能的发展方向 。 2. 传统货币政策的反思 2.1 传统货币政策在金融危机中的局限 传统货币政策的不足 ， 主要表现在维持金融系统稳定不够，防控金融危机乏力，对金融顺周期性和风险跨市场传染缺少有效的应对方法等方面。资本主义国家中经济和金融危机周期性发生的深层原因至今仍在研究之中，但一个其中一个共识是货币政策所产生的影响至关重要。 回顾 1930s 年代的大萧条， 危机前 美国经 济在第一次世界大战后高速发展，在1920s 年代的持续繁荣引发了生产的相对过剩和资本市场的过度繁荣。之后，美联储基于货币政策判断的打击金融投机、提高贴现率、收紧货币等一系列政策过于激进，缺乏对宏观稳定的考虑和保护，最终叠加其它一系列 因素引发了大萧条。将近五年后，罗斯福实行“新政”，改革和强化金融监管体系，配合实施扩张的固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 13 货币政策和积极的财政政策，方逐步走出危机。 回顾 2007 年次贷危机和其后的国际金融危机， 其背景是 2000 年美国互联网泡沫破裂以后，美联储为刺激经济恢复，将联邦基金利率降至历史低位，导致美国资产价格持续升高。随后，同样在退出刺激的过程中，美联储从 2004 年以来累计 17 次提高联邦基金目标利率 ，引爆次级债务问题，并在股票市场、债券市场、地产市场等多个市场引发连锁反应，最终导致金融危机和一系列社会问题。之后，美国监管当局出台多德 -弗兰克法案，加强对金融业和金融机构的监管与规范，全球监管机构合作修订新巴塞尔协议，对金融监管的框架进行调整，将宏观审慎政策进一步纳入框架和加以明确。 回顾美国市场经历的这两次主要危机， 监管当局皆没有能很好的加以应对，货币政策未能根据市场形势及时采取合适的措施与节奏。一方面在 危机开始前由于经济数据表面繁荣而监管过松，另一方面在转向抑制投机与监管收紧时低估了经济下行 和市场稳定的压力而收紧过快。最终，由于监管政策和节奏的失误，客观上助长了危机的发生。 2.2 传统货币政策对维持金融稳定的不足 通过对 经济和金融 危机的研究，传统货币政策对维持金融稳定和应对周期性金融危机的缺陷，主要可以概括为两点原因：一是传统货币政策框架下，防范金融风险没有得到足够的考量，同时对风险 的预期和 跨市场传导 应对乏力；二是传统货币政策框架下，金融调控的顺周期性较强，容易引发系统性风险。 （ 1） 传统货币政策框架对 防范金融风险没有足 够的考量 传统货币政策框架的调控目标，最早是以稳定物价为核心而制定的。一般来说，围绕通货膨胀指标为主要度量，即主要考虑 CPI 或核心 CPI 水平。只要 CPI 和核心 CPI 是符合预期的，例如保持在 2%水平，即认为货币政策是合适的。 除了盯住通胀指标的 CPI 和核心 CPI 外，部分国家央行的传统货币政策还会同时关注就业指标，主要是失业率和新增就业人口。在实际操作中，除通胀指标外，如果就业指标同时符合预期，例如失业率低于 3-5%水平或接近于自然失业率，即认为货币政策是合适的。 然而随着全球主要国家金融体系 不断发展，金融市场不断扩大， 金融化程度不断加深，传统货币政策框架的紧盯物价与就业目标在一定程度上已经无法完全反应固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 13 金融体系的稳定情况。以次贷危机为例， CPI 和就业市场的稳定，已经无法反应次级贷产品在金融市场的风险。危机前部分金融机构 20-30 倍 以及更高的金融交易杠杆所带来的市场风险，未能在央行传统货币政策框架下得到及早和足够的关注。其所引发的债市和股市的风险，以及其在房地产市场、衍生品市场和实体经济引发的风险漫延也没有能得到有效预期和控制，最终引发了系统性风险漫延。 （ 2） 传统货币政策框架下金融调控的顺周期性 容易引发风险 传统货币政策下，金融监管相对更多的是总量调节和顺周期调节，往往容易由于操作不当引发市场风险。 首先，由于各类金融机构对央行货币政策的传导和反馈存在时滞，央行在此情况下顺周期的总量调节往往容易产生节奏和目标误判。因此，为提高传统货币 政策有效性，我国近年来开始引入结构性调节和逆周期调节。 另外，传统货币政策下的监管往往容易产生超预期效果。例如，在经济繁荣周期的末尾阶段，供给过剩，传统货币政策将紧缩信贷，从而抬高利率。但在实际过程中，由于货币政策传导存在时滞，实体企业未完成投资和在建项目尚多，往往导 致资金需求超预期强劲，利率超预期抬升，违规融资和信贷增加，进而导致金融监管进一步趋严。 同时，传统货币政策在经济周期波动曲线的拐点处往往对实体经济的影响减弱，即货币政策失效。这往往迫使传统货币政策框架下的金融宽松或紧缩在周期拐点处持续过久，进而 引发系统性风险。 3. 宏观审慎政策的提出 3.1 杰克逊霍尔共识 杰克逊霍尔共识是传统货币政策框架制定的重要理论基础。 杰克逊霍尔共识认为，物价稳定与金融稳定的关系是分离的。货币政策的主要职能在于保持物价稳定，传统上并不需要过多考虑金融稳定，只有当金融市场不稳定显著影 响到物价稳定时，才需要纳入考量。这一思想在次贷危机的政策实践中，直接表现为美联储货币政策在危机爆发后疲于应对，而在危机爆发前预防不力甚至推波助澜。 杰克逊霍尔共识的失效主要在于其产生时代的金融深化程度并没有今天的广度与深度。 因此，曾经适用的原理随着 市场形态变化而有效性降低。杰克逊霍尔共固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 13 识认为，长期价格稳定是经济产出最大化的基础，因此货币政策的首要目标是保证实物价格的稳定，以实现市场预期的稳定，以实现经济的长期稳定发展。在这一理念下，央行应保持货币政策独立性，长期以稳定物价为目标。然而，随着资本市场的发展，市 场预期和实物价格的稳定已不能完全代表经济的稳定，资本市场和资产价格的波动产生了越来越大的影响。 次贷危机以后，全球主要央行对杰克逊霍尔共识的认识有了新的发展 物价稳定不是金融稳定的充分条件，即单一目标传统货币政策框架并不完善，需要加入金融稳定考量 ，即宏观审慎政策目标。回顾历史， 1980s 年代以来的全球通胀稳定并没有阻止大萧条以来最大金融危机的爆发。在理论上，学术界对通胀目标的失效提出了一系列解释，主要有通胀目标忽视了金融周期与经济周期的异步性，忽视了对长期增长稳定的考量而过于关注短期平稳，忽视了经济体系内 生结构性因素而偏重总量，忽视了货币政策受财政政策、贸易政策等其它政策的影响等。总之，基于杰克逊霍尔共识的以物价稳定为目标的传统货币政策框架不足以保证金融体系和金融市场稳定，需要进行修正和引入宏观审慎政策加以协调配合。 3.2 巴塞尔协议 随着经济危机 中金融市场稳定重要性的凸显，以 G20 为代表的全球主要国家金融监管当局不断提升其对金融稳定目标的重视，并逐步达成全球性共识 巴塞尔协议 III. 巴塞尔协议 III 对协议 I、 II 版本中在资本结构、风险吸收、系统性安全等方面的安排进行了改进 。 其 更充分的反映了宏观审慎和 维护金融稳定的监管思路， 组成了国际金融监管体系的新框架。在巴塞尔 III 的新标准下，金融监管当局除需考虑传统货币政策框架外，还需注重一系列宏观审慎的金融稳定目标，主要涉及资本的数量、质量和流动性监管，例如资本充足率和杠杆率指标等。根据巴塞尔协议的相关准则 ，全球主要国家皆出台了相应监管改革。例如，美国先后出台了巴塞尔 III 立法草案、多德弗兰克法案和标准立法草案等相应法案和措施。我国在对商业银行等金融机构的监管和考核中，先后引入了资本充足率、杠杆率、拨备率、流动性等指标，并随时进行动态调整和指引。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 13 4. 货币政策和宏观审慎的协调 问题 与双支柱调控体系 4.1 货币政策和宏观审慎的协调问题 在金融监管实践中，货币政策的维护物价稳定目标与宏观审慎的维护金融稳定目标往往并不完全同步，常常引发两者政策目标和政策工具施行过程中的协调问题。 实践和理论表明，经济衰退期的降 息宽松，有时会引发资金空转和资本市场炒作，形成泡沫；而经济繁荣末期的去杠杆和货币紧缩，一定条件下又可能刺破泡沫，引发系统性危机。以 2007 年美国次贷危机为例，其爆发的原因之一即为货币政策的加息要求与宏观审慎下市场对加息承受能力的冲突，货币政策在危机前期错误的加息节奏意味着协调的失败和高昂的损失。 当前我国金融监管同样面临着货币政策和宏观审慎的协调问题。 近年以来我国经济进入新常态，经济增速较过去放缓，产业面临转型升级和结构性调整。在此情况下，一方面经济政策要保持宏观经济平稳运行在一定区间，另一方面又要进行供给 侧结构性改革和“三去一降一补”等工作，货币政策与宏观审慎之间面临着复杂的协调和平衡。在这一背景下，影子银行、表外融资、资金空转、监管套利以及资金违规流入房地产市场等各类问题的解决都需要监管当局政策的协调配合。 4.2 货币政策和宏观审慎的双支柱调控 体系 由于货币政策与宏观审慎存在不同的政策目标，因此实施过程中需要协调配合。对于协调配合的架构体系，理论上一般有两条路径， 一种方法是将宏观审慎目标纳入货币政策目标之中，另一种方法是建立相对独立的宏观审慎监管架构，使其与货币政策形成金融监管当局调控体系的双支柱。 目前实践中，以我国央行为代表的部分监管当局更倾向于实行双支柱调控体系。对于将宏观审慎目标纳入货币政策体系的第一种方法，其主要挑战在于，部分研究者和监管方认为其会弱化货币政策对物价目标的盯住和实现，使货币政策落入多重和反复权衡的不利态势，弱化了政策有效性和独立性。 双支柱调控体系的相对优势在于可以更好的协调货币政策和宏观审慎诸目标。 在双支柱框架体系下，货币政策可以相对独立的考虑物价和就业稳定等传统目标，固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 13 宏观审慎可以相对独立的考虑金融稳定各项目标。在双支柱框架下，货币政策和宏观审慎的协调问题主要变为如何优化双支 柱体系的架构等问题。以监管机构的架构为例，部分国家选择由分散部门配合实 施宏观审慎监管职能，部分国家选择由单一机构独立负责宏观审慎监管，部分国家选择由央行或一家“超级部门”同时负责货币政策和宏观审慎监管。当前我国的架构体系下，宏观审慎由央行下辖的宏观审慎监管局统筹负责。 5. 双支柱下货币政策和宏观审慎的发展实践 5.1 国际经验 双支柱监管框架对于传统以货币政策为核心的监管体系的改革主要在于引入了宏观审慎目标以增进对金融稳定的监管。 这一变革在实践中推进的核心之一在于由何种机构负责实施，即上文所述的单一机构或多头 机构。单一机构负责，在实践中一般主要是央行，优势是协调配合和信息共 享阻隔较少，劣势是机构内部可能会存在利益冲突和反复平衡。多头机构负责则相反，优势是机构内部的利益冲突和反复目标平衡概率降低，劣势是协调配合和信息共享难度升高。 单一机构负责的主要代表是英国。 英国央行除货币政策外，同时负责整个金融体系的宏观审慎监管。根据英国英格兰银行和金融服务法（ 2016），英格兰银行下设货币政策、金融政策和审慎监管委员会，分别负责货币政策、金融政策和宏观、微观审慎监管。 多头机构负责的主要代表是美国。 以前主席伯南克为代表 的美联储主流观点认为，央行仍然应该以货币政策为主要目标，在不危及经 济稳定的情况下，宏观审慎不应影响到美联储的货币政策独立性。对于金融稳定目标的监管，主要由一系列不同机构构成的复杂监管体系负责，根据多德弗兰克法案（ 2010），主要包括金融稳定监督委员会、金融研究办公室、货币监理署、信用评级办公室、国家信用社管理局、联邦存款公司、消费者金融保护署等。 5.2 我国实践 我国在双支柱下货币政策和宏观审慎协调配合的探索实践中，借鉴了国际经验，也形成了自己的特色。 在监管机构方面，我国更加倾向于以央行为核心的单一机构 负责制。在央行辖下独立设置了宏观审慎管理局，统筹负责金融稳定监管 工作。具体工作中，协调组建全国宏观审慎评估委员会，将全国金融机构区分为全国系固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 13 统重要性机构和区域系统重要性机构，并引入相应宏观审慎评估指标加以考核。 在监管指标和工具方面，形成了我国特色的宏观审慎评估体系。 2011 年引入差别准备金动态调整机制，要求资产与资本金的规模和增速相匹配，被形象的称为“有多大本钱做多大生意”。 2016 年，将差别准备金动态调整机制发展为宏观审慎评估体系（ MPA），引入了更多的金融机构行为约束指标以及逆周期调节等要素。 2018 年以来，根据我国经济和金融发展形势， MPA 评估体系又进一步纳入了 跨境资本金流动、房地产市场监测等新的宏观审慎指标。 6. 双支柱 框架 下货币政策和宏观审慎协调配合的 可能 发展 总体 上 ，当前我国对双支柱 货币政策框架及其 下 的 货币政策和宏观审慎协调配合的探索实践走在世界前列。但 在基础制度建设、运行规则设置、政策目标工具等方面 仍需要 进一步完善，使得两个支柱的配合更加默契。 在未来发展上 ，我们建议关注以下方面 ： 6.1 更 明确 的 中央银行、各监管部门和金融机构的职能安排 过去 一段时间 ，由于货币政策职能在央行工作中占据了主要地位，因此央行工作有时 会 被错误的 理解为 等同于货币政策工作。这在双支 柱框架监管体系下，容易隐性的导致对央行金融稳定职能的轻视，不利于双支柱工作的开展和协调。 在未来， 有观点认为 ， 可以考虑 进一步对央行宏观审慎和金融稳定的职能和目标加以明确，对各细分金融市场监管部门和各大金融机构在央行目标下的具体职责和任务作出制度性安排，并以法律、规章和制度的形式进行确 。同时， 可以考虑更加注意将不同市场监管机构对各自市场的宏观审慎监管同央行监管的动态协调，强化央行在不同市场资产价格风险传导中的监管能力。 6.2 更加 完善和拓展 的 宏观审慎监测 目标和指标体系 金融危机对传统货币政策的两个重要冲击， 也是对宏观审慎监管提出的 两个重要挑战是，金融监管需要能应对资产价格波动和风险的跨市场传导，同时金融监管需要能尽早预期和识别资本市场系统性风险的雏形。虽然我国已经建立了指标不固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 13 断丰富的宏观审慎监管体系 MPA，但 有研究指出 ， 还需要 在 这些 方面进一步完善和拓展。 一是不同市场资产价格和跨市场传导的指标。目前我国初步引入了对房地产市场的审慎监管指标，但在对各类资产价格的风险和资产价格波动跨市场传导的风险监管领域相对空白。例如，近期猪肉价格的上涨引发了 CPI 的结构性上涨，进而对短期内货币政策操作空间产生 的 影响。 二是对各 类货币、金融和财政政策中间指标 的监管指标。这类指标体系的建立，需要对各类政策工具在金融和经济体系传导途径的深刻认识和随发展不断调整。例如， M2 作为我国货币供应的总量指标，在更多强调货币供应总量稳健、结构化调整的时期，其考量的有效性相对下降，央行在工作中创建了社会融资规模这一新的指标，但是这一我国特色的指标由于没有合适的国际对标指标，无法进行国际比较或纳入国际分析体系。 应该如何创设什么 样的更完善指标 ，值得关注 。 6.3 进 一 步 的 创新和丰富与宏观审慎监管相适应的货币政策工具 我们认为 ， 货币政策和宏观审慎监管的协 调，除了监管制度框架和考核指标体系外，最终还要落实到创新创设有利于宏观审慎目标的货币政 策工具上。 在当前政策 环境 下 ， 创新的方法 可 能 是 将总量调节和结构性调节结合起来， 或 是 将顺周期调节和逆周期调节结合起来， 或 是 将静态目标 转向动态调整， 或 是 将数量型调节转向价格型调节， 最终 形成更加 有效 的 政策工具 。 例如， 有 研究 认为 ， 可能 考虑引入 基于 前瞻 调整的 动态 资本缓冲和 动态 拨备等 ； 随着 2019 年 LPR 利率的 改革 ，可能 考虑 创设 进一步的 央行 指引 和 标准 ， 如 可以考虑更多的 将对商业银行等金融机构的宏观审慎要求 考核同 LPR 的使用 挂钩起来 等 。 7. 风险 提示 研究 观点和结论 中 可能存在潜在的偏颇或不深入 风险 等 。