请阅读最后一页的免责声明 1 2019年12月25日 证券研究报告·行业深度报告 食品饮料行业 关注竞争格局优化行业、经营周期向上个股 2020 年大众消费品投资策略 看好（维持） 投资要点 深刻理解消费品行业竞争格局是投资的关键。消费品股价上涨来自业绩驱动，而估值贡献收益弹性。必选消费品长期超额收益稳定，抗周期性强，个股自身经营周期是取得超额收益的关键。可选消费品超额收益更多来自行业周期，理解行业所处的周期是投资的核心点。消费品的生命周期划分为成长期、平台期、整合期、衰退期四个阶段，其中成长期、整合期为较好的投资阶段。成长期高增速高估值，但要警惕新品类成长期大幅缩短以及成长性下行带来估值大幅下杀。整合期关注经营杠杆及垄断红利带来的盈利弹性，经营杠杆主因规模扩大出现的效率提升，垄断红利主因行业集中度加强对上、下游议价力提升。从公司经营角度，在内、外部因素冲击之下，会影响公司的战略定位和经营倾向，从而产生业绩波动。关注提价周期、库存周期、费用投放周期带来的个股经营波动，经营波动加剧了股价波动，在这个过程中反而产生了获取超额收益的机会。 2020年大众消费品投资：关注竞争格局优化的行业、经营周期向上的个股。在市场整体震荡加剧的情况下，食品饮料板块将分化显著。“类滞胀”的宏观形势下，大众消费品有望受益整体通胀水平的上行，2020年建议关注竞争格局优化的行业、经营周期向上的个股。从行业竞争格局角度来看，建议关注肉制品、啤酒和乳品行业。从经营周期的角度，建议关注调味品行业新一轮提价周期带来的业绩弹性。 乳品：生鲜乳稳步上行，行业费用投放有望收缩。19 年6月以来，生鲜乳价格稳步上行，目前距年内低点已上涨 8.8%。目前行业高费用投放的情况已持续近两年，但应注意到龙头市占率持续提升并且盈利能力稳定性加强，虽然竞争加剧但是龙头企业的竞争力仍是在不断加强的，竞争格局并没有走坏。考虑到原奶价格上行明显，我们认为预期行业已逐步进入本轮费用投放末端，竞争缓和可期，费用端收缩将带来行业的盈利弹性，建议重点关注伊利股份。 市场数据（2019-12-24） 行业指数涨幅 近一周 -1.30% 近一月 -1.29% 近三月 -0.49% 重点公司 公司名称 公司代码 投资评级 伊利股份 600887.SH 强烈推荐 双汇发展 000895.SZ 强烈推荐 青岛啤酒 600600.SH 推荐 重庆啤酒 600132.SH 推荐 海天味业 603288.SH 推荐 中炬高新 600872.SH 推荐 绝味食品 603517.SH 推荐 三只松鼠 300783.SZ 推荐 洽洽食品 002557.SZ 推荐 桃李面包 603866.SH 推荐 行业指数走势图 数据来源：Wind，国融证券研究发展部 大 研究员 黄超 执业证书编号：S0070518020001 电话：010-83991714 邮箱：huangchaogrzq 相关报告 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 2 调味品：高估值来自确定性溢价，关注下一轮提价周期。我们认为市场给予调味品高估值来源于对确定性的溢价，只要龙头企业能够维持稳定的业绩增速，估值水平短期都将持续维持高位。展望2020年，我们认为应关注调味品公司提价周期带来的业绩弹性。从历史数据来看，调味品行业平均每隔 2-3 年提价一次，目前龙头企业已处于低营销投入补库存期，预计 2020年中旬或将迎来新一轮提价，将带动新一轮业绩增长，建议重点关注海天味业、中炬高新。 肉制品：20年猪价前高后低，成本管控为最大看点。双汇发展三季报超出市场预期，我们认为主要来自生鲜冻肉及肉制品价增大于量减，以及成本管控带来的综合效应。猪价急速上涨的情况下，市场对于肉制品提价的接受度非常高，并且当猪价回落之后，肉制品价格未必会相应回落。从竞争格局角度来看，肉制品行业中，在猪价急涨的情况下，龙头双汇的成本的管控力、向下游的转移力超出市场预期，销售费用下行，公司在行业中竞争力得到强化，建议重点关注双汇发展。 啤酒：关厂提效，行业格局逐步优化。啤酒行业已达成了关厂提效产能优化的共识，结构升级、提升效率已成为行业发力点，行业基本面已出现改善，竞争格局显著缓和，产能优化带来行业盈利能力提升的长逻辑逐步通顺。展望2020年，随着降税因素逐步弱化，销量数据（尤其是中高端产品）能否提升，结构升级带来的收入增量空间是支撑行业回升的重要关注点。利润端关注关厂影响及销售费用投放力度对公司的业绩拖累。建议重点关注青岛啤酒、重庆啤酒。 食品综合：行业高增速、集中度提升两条主线。食品综合建议关注高增速的成长期行业以及从区域走向全国集中度提升的细分子行业。卤制品行业增速最快，集中度存在提升空间；坚果行业 CR3 已提升至 30%，但龙头市场份额相距不大，行业竞争依然激烈，多渠道融合成趋势；烘焙市场区域企业走向全国化是未来的看点。建议重点关注绝味食品、三只松鼠、洽洽食品、桃李面包。 风险因素：宏观经济下行风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险。 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 3 目 录 1.历史回顾：食品饮料全年涨幅居前 . 5 1.1食品饮料年度涨幅近70%，行业涨幅第二 .5 1.2大众消费品板块内，调味品、啤酒取得超额收益 .5 2.消费品投资策略：竞争格局为先 . 6 2.1消费品投资超额收益来源：EPS为基础，PE贡献弹性 .6 2.2行业所处周期决定消费品投资策略 .9 2.3关键指标追踪：市场份额、毛利率、费用率、单价 .10 2.4公司自身经营周期带来个股波动 .12 3.2020 年大众消费品投资：关注竞争格局优化的行业、经营周期向上的个股 . 16 3.1乳品：生鲜乳稳步上行，行业费用投放有望收缩 .16 3.2调味品：高估值来自确定性溢价，关注下一轮提价周期 .17 3.3肉制品：20年猪价前高后低，成本管控为最大看点 .18 3.4啤酒：关厂提效，行业格局逐步优化 .20 3.5食品综合：行业高增速、集中度提升两条主线 .21 4.风险提示. 24 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 4 插图目录 图 1：食品饮料板块年度涨幅居申万一级行业之首 . 5 图 2：调味发酵品及啤酒取得超额收益 . 5 图 3：股价上涨与业绩增速相符合 . 5 图 4：乳品板块超额收益情况 . 7 图 5：白酒板块超额收益情况 . 8 图 6：老板电器成长性下降、估值下杀 . 9 图 7：三只松鼠增长快、成长期短 . 9 图 8：食品饮料二级行业毛利率水平 . 11 图 9：涪陵榨菜提价周期内表现出个股经营周期的波动 . 14 图 10：生鲜乳价格稳步上行 . 17 图 11：伊利广告营销费高基数下持平 . 17 图 12：原奶上行，伊利费用投放有所收缩 . 17 图 13：猪价高涨，猪肉与生猪差价高位 . 19 图 14：双汇收入逐季提速 . 19 图 15：双汇综合毛利率仍承压 . 19 图 16：双汇低价库存原材料处于高位 . 20 图 17：双汇费用端显著减少 . 20 图 18：啤酒行业销量季度波动显著 . 20 图 19：主要啤酒企业销售较为平稳 . 20 图 20：主要啤酒企业吨价提升 . 21 图 21：主要啤酒企业盈利能力提升 . 21 图 22：中国休闲卤制品市场快速增长 . 21 图 23：卤制品市场集中度较低 . 21 图 24：坚果企业毛利率水平低 . 22 图 25：坚果企业销售费用处于高位 . 22 图 26：桃李面包全国化布局 . 23 表格目录 表 1：以乳品为例超额收益来源分析 . 6 表 2：以白酒为例超额收益来源分析 . 7 表 3：海天成本红利逐年加强 . 10 表 4：调味品龙头企业历史提价信息 . 12 表 5：龙头调味品公司净利率水平稳步提升 . 12 表 6：消费品行业龙头公司季度业绩波动显著 . 13 表 7：海天提价周期与库存周期影响业绩增速 . 15 表 8：龙头调味品公司净利率水平稳步提升 . 18 表 9：休闲卤制品主要公司一览表 . 22 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 5 1.历史回顾：食品饮料全年涨幅居前 1.1食品饮料年度涨幅近70%，行业涨幅第二 2019年食品饮料板块在申万一级行业排名第二，截止 12月 18日，食品饮料板块年度涨幅达68.53%，板块收益显著。 图 1：食品饮料板块年度涨幅居申万一级行业之首 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 1.2 大众消费品板块内，调味品、啤酒取得超额收益 分子板块来看，大众消费品板块乳品、调味发酵品、肉制品、啤酒、食品综合涨幅分别为 31.51%、47.83%、18.40%、39.13%、30.28%。与沪深 300指数相比，仅有调味发酵品及啤酒取得了超额收益。 从业绩角度来看，业绩仍为股价上涨最大驱动力，业绩增速较快的调味发酵品及啤酒涨幅最大，但另外注意到股价涨幅高于业绩增速，所以估值提升贡献了较多的增量。 图 2：调味发酵品及啤酒取得超额收益 图 3：股价上涨与业绩增速相符合 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 6 我们认为，今年食品饮料的板块因基本面稳健确定性高，获得了抱团资金的青睐，走出了板块性的行情。 2.消费品投资策略：竞争格局为先 2.1 消费品投资超额收益来源：EPS为基础，PE贡献弹性 我们从必选和可选消费的角度来对食品饮料行业做一个划分，必选消费品偏向刚需类消费品，特征为单价低、消费频度高，需求受经济环境影响较小，比如乳品、调料品、肉制品。可选消费品则对应了单品价值较高、消费频度低的消费品，可选消费品在经济宽裕的情况下会消费较多，所以具有一定的周期性，但对应产品的附加值也会比较高，有较强的品牌溢价力和较大的产品升级空间，比如白酒。 食品饮料公司股价上涨主要来自于业绩驱动，而其估值水平基本维持在一个比较固定的区间。必选消费品的需求比较均衡，不受经济周期波动影响，股价表现出来穿越周期。可选消费领域，其防御性低于必选消费，但其弹性要高于必选消费。 以白酒和乳品为例，我们来分析板块超额收益的来源。 表 1：以乳品为例超额收益来源分析 沪深 300 涨跌幅% 乳品(申万)涨跌幅% 伊利利润增速% 超额收益% 超额收益来源分析 2003 8.25 20.74 40.61 12.49 利润贡献主要收益 2004 -16.30 -20.05 19.81 -3.75 利润正贡献、估值负贡献 2005 -7.65 19.43 22.69 27.08 利润贡献主要收益 2006 121.02 77.16 10.83 -43.87 利润正贡献、估值负贡献 2007 161.55 36.16 -106.34 -125.38 利润、估值同步负贡献 2008 -65.95 -63.34 -8091.85 2.61 利润主要负贡献 2009 96.71 162.20 138.38 65.49 利润贡献主要收益 2010 -12.51 30.56 20 43.08 利润、估值同步贡献 2011 -25.01 -2.57 132.79 22.44 利润正贡献、估值负贡献 2012 7.55 7.45 -5.09 -0.10 持平 2013 -7.65 84.08 85.61 91.73 利润、估值同步贡献 2014 51.66 4.13 30.03 -47.53 利润正贡献、估值负贡献 2015 5.58 15.63 11.76 10.04 利润贡献主要收益 2016 -11.28 -1.04 22.24 10.24 利润正贡献、估值负贡献 2017 21.78 56.43 5.99 34.66 利润、估值同步贡献 2018 -25.31 -30.05 7.31 -4.74 利润贡献主要收益 2019 29.80 27.54 10.69 -2.26 利润贡献主要收益 注：因乳品（申万）板块利润增速数据年限缺失，而伊利在乳品板块中权重最高，以伊利业绩表现代替乳品板块进行分析 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 7 在 03-19 年 17 年的数据，乳品板块有 7 年没有取得超额收益，而其中又有 4 年仅小幅跑输沪深 300 指数，若去除 08 年三聚氰胺事件影响，超额收益显著低于沪深 300仅有 2年。其超额收益的特征为： 1）主要超额收益均来自利润贡献。超额收益的方向及幅度基本与利润增速完全一致。 图 4：乳品板块超额收益情况 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2）绝大多数年份都有超额正收益。扣除三聚氰胺极端事件影响，平均年化超额收益约 10%。非常适合长期投资，追求稳健收益。 3）超额收益波动未有明显规律可寻，主要源自公司自身的经营周期。对于乳品板块而言，伊利自身经营周期带来的盈利波动显著影响了板块整体的超额收益水平。例如，06年伊利因实施股权激励导致亏损，09-11 年高端UHT奶推动产品结构升级，18-19 年因乳业巨头加大营销投入使行业盈利承压。 由上可以看出，必选消费品长期超额收益稳定，抗周期性强，深入理解个股自身经营周期是取得超额收益的关键所在。 表 2：以白酒为例超额收益来源分析 沪深 300 涨跌幅% 白酒(申万)涨跌幅% 白酒(申万)利润增速% 超额收益% 超额收益来源分析 2003 8.25 -6.98 63.07 -15.24 利润正贡献、估值负贡献 2004 -16.30 17.81 97.94 34.11 利润正贡献、估值负贡献 2005 -7.65 16.95 17.34 24.61 利润、估值同步贡献 2006 121.02 302.87 62.47 181.85 估值贡献主要收益 2007 161.55 168.70 58.10 7.16 利润正贡献、估值负贡献 2008 -65.95 -60.87 28.10 5.08 利润正贡献、估值负贡献 2009 96.71 102.70 35.48 5.99 利润正贡献、估值负贡献 2010 -12.51 18.03 31.85 30.54 利润贡献主要收益 2011 -25.01 -0.27 54.06 24.74 利润正贡献、估值负贡献 2012 7.55 1.96 54.51 -5.60 利润正贡献、估值负贡献 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 8 2013 -7.65 -43.59 -12.11 -35.94 利润、估值同步负贡献 2014 51.66 43.98 -17.91 -7.68 利润、估值同步负贡献 2015 5.58 23.57 10.59 17.98 利润、估值同步贡献 2016 -11.28 29.07 10.34 40.35 估值贡献主要收益 2017 21.78 94.13 42.60 72.36 利润、估值同步贡献 2018 -25.31 -23.40 30.01 1.91 利润正贡献、估值负贡献 2019 29.80 106.67 22.75 76.87 估值贡献主要收益 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 在 03-19 年 17 年的数据，只有 4 年白酒板块没有取得超额收益，其超额收益具有以下几个特点： 1）超额收益的周期性明显。04-11年持续具有超额收益，12-14 年进入调整期，15 年起又进入超额收益期。这与白酒黄金十年、“三公”消费限制、个人消费复苏的整个行业周期过程是高度一致的。 2）超额收益的波动性显著。在我们数据表具有超额收益的 13年里，收益的绝对值波动巨大。超过30%收益率的有6年，而最高的年份收益率超过180%。如果把 17年超额收益做个简单加总，是450%，而只要把握住中 05-06、16-17超额收益最显著的这 4 年，超额收益是可以达到 320%，70%的收益率都是来自这四年。 图 5：白酒板块超额收益情况 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 3）估值是贡献显著超额收益的来源。总体来上说，利润是决定是否具有超额收益的基础，但估值水平是绝定超额收益能否显著丰厚的因素。在每个行业周期的起点，一开始是利润、估值同步正贡献，随后进入估值显著正贡献，再而利润正贡献、估值负贡献，最后利润、估值同步负贡献。戴维斯双击、戴维斯双杀的特征较为明显。 由上可以看出，可选消费品超额收益更多来自行业周期，理解行业所处的周期是投资的核心点。再细化来看，重点是要把住能取得显著超额收益的阶段，证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 9 这个阶段的特征是从利润、估值同步贡献正收益转向估值贡献主要正收益的阶段。 2.2 行业所处周期决定消费品投资策略 消费品投资要选择好行业好公司，对于消费品而言，好行业我们关注三个重点，第一市场规模，第二产品特性，第三行业格局。 市场规模决定了行业的长期成长性，产品特性决定了行业发展的稳定性，从市场规模和产品特性就能初步分辨出来那些行业是值得投资的好行业，但要投资好这些行业，更加重要的是行业竞争格局。我们认为，买消费品就是买竞争格局，稳定而集中的竞争格局才能孕育出持续稳健成长的公司。 我们把消费品的生命周期划分为成长期、平台期、整合期、衰退期四个阶段。通过每一个阶段自身特征的分析，研究对应着的投资策略。 1）成长期 指产品高速成长的时期，一般处于产品快速被认知并普及的过程。这个阶段企业高速成长，新增生产线拓展产能产量，销售费用投入加大开发新市场并进行渠道下沉。成长期的公司业绩高成长并且能够消化高估值水平，是比较好的投资阶段。 成长期投资有两点需要注意，第一，成长性下行带来估值大幅下杀。第二，新品类成长期大幅缩短。 只有高成长才能消化高估值，一旦成长速度下行，就面临着估值水平大幅下杀。以老板电器为例，18 年利润增速大幅下行至0.85%，估值水平随之由历史中枢 35倍下行至13倍，其间股价最低跌去了 60%。 在互联网高效率传播的影响下，新兴品类爆发力更强、成长期大幅缩短。老板电器自上市以来，维持了 7年高增长，年复合增长率超过40%，营收从2010年的12亿增长至2016年的58亿。而三只松鼠营收从9亿到44亿仅用了2年，经过 15-16高增长后，17即步入 20%左右的平稳增长期。 图 6：老板电器成长性下降、估值下杀 图 7：三只松鼠增长快、成长期短 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2）平台期 证券研究报告·行业深度报告 请阅读最后一页的免责声明 10 新品类逐步被市场认可并接受后，渗透率提升至一定阶段，就会进入增长瓶颈期，而此时市场供应仍在加速供给，行业竞争加剧，进入平台期。平台期的行业特点为行业增速放缓，竞争加剧出现价格战，利润增速低于收入增速，企业利润率下降，估值大幅下杀。平台期行业竞争格局是混乱的，由于供给过剩形成买方市场，整体上来看所有企业在这个阶段都是受到利空的，并且在盈利能力下台阶的过程中，股价反应会更为剧烈，应当尽量避免投资处于这个阶段的行业。 3）整合期 经过了平台期的竞争厮杀之后，小企业犯错误死掉，大企业核心竞争力得到体现、市占率提升，行业格局逐步走向稳定，步入行业整合期。整合期虽然行业增速较为平稳，不再能实现高增长，但随着行业集中度加强，一方面经营杠杆开始显现，另一方面垄断红利持续释放，表现为龙头企业收入平稳增长，但利润水平高弹性。整合期是大众消费品投资的黄金时期，适合长期持有取得稳定收益。 经营杠杆主要因规模扩大，公司自身经营出现效率提升的空间。包括产品规模扩大带来的单位产品固定成本下行；工艺优化技术提升带来生产成本的下行；产品结构优化带来产品单价/产品利润水平上升。 以海天的酱油业务为例，随着酱油销量增长，单吨酱油直接材料、制造费用、直接人工均出现显著下行，毛利率水平逐年提升。 表 3：海天成本红利逐年加强 海天酱油吨成本分析 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 酱油销量（吨） 102.64 106.72 129.06 134.26 148.03 163.62 187.80 单吨成本（元） 2817.24 3104.03 2835.18 2784.68 2685.99 2725.65 2695.57 直接材料（元） 2466.28 2733.70 2471.73 2422.72 2344.43 2386.64 2353.21 制造费用（元） 300.85 307.58 300.80 299.96 283.39 284.46 282.41 直接人工（元） 50.11 62.75 62.65 62.01 58.16 54.55 59.96 毛利率水平% 39.10 40.66 41.91 44.33 47.54 49.53 50.55 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 垄断红利主要因行业集中度加强，公司对上游、下游议价力提升而带来的业绩空间。对上游表现为产业链整合、采购规模化带来成本红利；对下游表现为产品提价、渠道利润重新分配带来的业绩增量。 2.3 关键指标追踪：市场份额、毛利率、费用率、单价 我们提出判断行业生命周期的四个指标，市场份额、毛利率、费用率、单价（提价）。 1）市场份额 市场份额是判断行业竞争格局最直接的指标。从总量上来说，市场份额极为分散的行业即使龙头优势显著也很难持续收获行业红利，比如肉制品行业的双汇发展。从结构上来说，市场份额稳步向头部集中则意味着行业竞争格局步