房地产 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 12 月 22 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 万科 A 000002.SZ 买入 30.31 保利地产 600048.SH 买入 15.86 绿地控股 600606.SH 买入 6.86 招商蛇口 001979.SZ 买入 19.85 新城控股 601155.SH 买入 27.93 华夏幸福 600340.SH 买入 9.37 荣盛发展 002146.SZ 买入 7.49 华侨城 A 000069.SZ 买入 4.41 我爱我家 000560.SZ 增持 8.09 金融街 000402.SZ 未有评级 4.02 光大嘉宝 600622.SH 未有评级 8.25 华发股份 600325.SH 未有评级 9.55 中南建设 000961.SZ 未有评级 7.47 金科股份 000656.SZ 未有评级 7.89 阳光城 000671.SZ 未有评级 30.31 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2019 年 12 月 18 日当地货币收 市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 房地产 2019 年 年度 策略： 穿越寒冬，静待花开 20190104 房地产 2018 年中期策略：博弈资金环境，龙头强者恒强 20180629 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 房地产 Table_Analyser 晋蔚 (8610)66229394 jinweibocichina 证券投资咨询业务证书编 号： S1300518010002 Table_Title 地产行业 2020 年 度 策略 稳健前行分化 延续 ， 关注多元化机会 Table_Summary 我们判断 2020 年 房地产行业 调控政策难紧趋松，因城施策深化落地 ，区域市场将呈现需求、供给、政策等各个层面的分化，销售及投资下行压力加大，弱市下龙头强者恒强。我们认为 2020 年 下半年 的地产板块看点在于： 1）调控政策难紧趋松，因城施策深化落地 ； 2） 一二线需求持续释放，棚改力度或超预期 ； 3） 投资增速预计回落，竣工反弹可持续 ； 4）行业集中度持续提升 ，龙头房企销售高增锁定业绩，迎估值切换。我们维持板块 强于大市评级，建议积极关注 政策及 融资环境变化 。 支撑评级的要点 政策端： 调控政策难紧趋松，因城施策深化落地 。 2020 年 在 以 “ 确保经济平稳运行 ” 为主基调的宏观政策下， “ 房住不炒 ” 及长效机制的深化落地仍为政策主线， 保持“稳地价、稳房价、稳预期”的目标不动摇 ；但在经济、投资及财政等多方面增速下滑的压力下， “ 一城一策 ” 被给予更大肯定， 将与“房住不炒”相辅相成，成为长期房地产调控的导向政策 。 伴随 城镇化进程推进， 结 构性分化会愈加显著，户籍政策放松推动人口流动性，推出人 才新政 的城市获得发展先机。 人口流向大城市及以大城市为中心的都市圈进程仍处于起步阶段，日后城镇化率的提升速度随将放缓，但人口向都市圈聚集，大城市化率的提升空间仍很大。 销售端： 一二线需求持续释放，棚改力度或超预期 。 2019 年以来，全国楼市降温明显，多月销售面积同比负增长。三季度以来， 伴随房企加快推盘，以及部分城市调控政策结构性松绑，销售企稳回升， 前 10 月累计销售面积增速 0.1%，年内首次回正。展望 2020 年，我们认为 1）由于房企以价换量、加速推盘的边际作用递减， 20 年全年销售面积将同比下降；2）棚改力度或超预 期，三四线成交韧性强劲； 3）一二线城市需求持续释放叠加预期改善，成交改善持续性较强， 20 年仍将优于大市； 4）结构上看，龙头房企 有 拿地及融资 等 多重优势，行业集中度将进一步提升。 供给端： 投资增速预计回落，竣工反弹可持续 。 2019 年房地产开发投资仍维持高位， 但在年中见顶回落，预计伴随新开工及拿地增速放缓，整体投资增速缓慢下降趋势仍将持续 。 值得注意的是， 10 月竣工面积同比上升 19.2%，创三年来新高，符合我们前期对于竣工回暖的判断 。 展望2020 年 ，考虑到 19 年拿地减少导致新开工、施工增速下滑，土地购置费预计下降等 因素，我们预计 2020 年投资额增速下降至 6%。 公司端： 行业集中度提升逻辑不变，积极推荐龙头 。 今年 TOP 30 房企的销售规模占比已 过 半，随着行业 整合进入深水区 ，我们认为龙头房企的市占率将进一步提升。从估值来看，当前地产板块整体无论绝对估值还是相对估值均处于历史低位，业绩保障度创十年新高，预计 2020 年板块持仓比例将提升。 重点推荐 龙头房企：推荐 万科 A、 保利地产、 招商蛇口 ； 区域房企：推荐华夏幸福、荣盛发展，关注 华发股份、 金科股份； 高成长性 企业 ： 推荐 我爱我家、 关注 阳光城、中南建设。 评级面临的主要风险 行 业调控政策及融资政策超预期收紧 。 部分房企经营风险 。 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 2 目录 政策端：调控政策难紧趋松，因城施策深化落地 . 6 1、经济下行压力加大，地产政策难紧趋松 . 6 2、因城施策持续落地，地方小幅宽松可期 . 8 3、城镇化进程推进，户籍政策放松利于人口流动 . 10 销售端：一二线需求持续释放，棚改力度或超预期 . 13 1、销售下行压力加大， 2020 年预计负增长 . 13 2、一二线成交需求持续释放， 20 年继续优于大市 . 13 3、三四线销售或将平缓下滑，棚改计划 20 年超预期 . 14 4、按揭贷款增幅显著，利率预计稳中有降 . 16 供给端：投资增速预计回落，竣工反弹可持续 . 18 1、开施工高位回落，竣工反弹持续性强 . 18 2、库存去化速度减慢，总量逐步回升 . 18 3、土地市场量价双回落，成交聚焦仍一二线 . 20 4、房企到位资金增速回升，融资成本大幅改善 . 23 2020 年预测：销售面积同比 -2%，销售金额同比 5%，投资同比增长 6% . 25 公司篇：行业集中度提升逻辑不变，积极推荐龙头 . 27 1、龙头规模扩张，集中 度持续提升 . 27 2、板块估值历史低位，修复 预期增强 . 28 3、房企现金流改善，投资回暖杠杆可控 . 28 4、收入增速持续回升，龙头房企优势 凸显 . 29 5、毛利率高位回落，稀缺资源优势凸显 . 30 6、行业观点：关注政策及融资环境变化 . 31 风险提示 . 33 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 3 图表 目录 图表 1. GDP 增速下行 . 6 图表 2. PPI 持续下行并连续 5 个月为负 . 6 图表 3. 固定资产投资增速持续下行 . 7 图表 4. 公共财政支出与收入增速差扩大 . 7 图表 5. 房地产业对 GDP 增长的贡献和拉动 . 7 图表 6. 土地出让收入占比地方财政处于高位 . 7 图表 7. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 . 8 图表 8. 2019 年 4 季度各地 “因城施策 ”政策一览 . 9 图表 9. 世界主要国家城镇化率水平 . 10 图表 10. 2018 年中国及东亚地区大都市分布图 . 10 图表 11. 部分城市 2018 年常住人口与户籍人口数 . 10 图表 12. 部分城市常住人口增长率 . 10 图表 13. 2019 年新型城镇化建设重点任务关于都市圈的要点 . 11 图表 14. 24 个人口 1000 万以上大都市圈按经济实力分类 . 12 图表 15. 24 个千万级都市圈分布 . 12 图表 16. 都市圈核心城市 2011 年起常住人口增长率 . 12 图表 17. 商品房竣工面积及销售面积 . 13 图表 18. 商品房销售额和均价走势 . 13 图表 19. 2013-2019 年一线城市 1-10 月累计成交量 . 14 图表 20.一线城市成交增速领跑全国 . 14 图表 21. 2013-2019 年棚改货币化安置计划与完成情况 . 15 图表 22. 棚改完成数量与货币化安置比例 . 15 图表 23. 抵押补充贷款（ PSL） 累计新增规模增速 . 15 图表 24. PSL 期末余额与每月新增额 . 15 图表 25. 地方政府棚改资金来源 . 15 图表 26. 截至 2019 年 5 月 人民币和居民贷款增速和余额 . 16 图表 27.居民中长期和非金融企业新增贷款额 . 16 图表 28. 居民中长期和短期新增贷款增速 . 16 图表 29. 新增居民贷款总额及增速 . 16 图表 30. 新增居民贷款和房企个人按揭贷款增速 . 16 图表 31.重点城市平均房贷利率统计 . 17 图表 32. 重点城市首套房平均房贷利率 . 17 图表 33. 市场长短短端资金利率一览 . 17 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 4 图表 34. 商品房地产开发投资额及增速 . 18 图表 35. 商 品房新开工和施工面积及增速 . 18 图表 36. 商品房待售面积及同比增速 . 19 图表 37. 住宅待售面积及同比增速 . 19 图表 38. 重点城市 库存去化水平 . 19 图表 39. 十大城市 3 个月移动平均去化月数 . 20 图表 40. 全国购置土地面积累计增速 . 20 图表 41. 全国土地成交价 款累计增速 . 20 图表 42.百城土地供应和成交面积 . 21 图表 43. 百城住宅用地供应和成交面积 . 21 图表 44. 百城住宅用地供应量增速 . 21 图表 45. 百城住宅用地成交量增速 . 21 图表 46. 百城土地用地供应和成交价款 . 22 图表 47. 百城住宅用地供应和成交价款 . 22 图表 48. 百城土地成交溢价率 . 22 图表 49. 各线城市土地成交溢价率 . 22 图表 50. 百城土地成交总价增速 . 23 图表 51. 百城住宅用地成交总价增速 . 23 图表 52. 本月房地产企业到位开发资金来源统计 . 23 图表 53. 房地产企业资金来源构成 . 23 图表 54. 房地产投资增速和房企开发资金来源 . 23 图表 55. 2019 年以来房地产行业融资收紧政策 . 24 图表 56.部分房企 2019H2 债券发行情况 . 25 图表 57. 房企国内贷款增速和房地产投资增速 . 25 图表 58. 房企自筹资金增速和房地产投资增速 . 25 图表 59. 房企定金及预付款和房地产销 售增速 . 25 图表 60. 房企个人按揭款增速和房地产销售增速 . 25 图表 61. 房地产行业数据与同比增速预测 . 26 图表 62. 2018-19 年前 10 月 TOP10 房企销售额及销售增速 . 27 图表 63. 2018-19 年前 10 月 TOP10-20 房企销售额及销售增速 . 27 图表 64. 2019 年前 10 月房企销售操盘金额集中度 . 28 图表 65. 房地产板块与大盘市盈率之比 . 28 图表 66. 房地产板块与大盘市净率之比 . 28 图表 67. 2015-18 板块购买商品及劳务现金流出累计同比 . 29 图表 68. 2015-2018 房地产板块净负债率水平 . 29 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 5 图表 69. 2016-2018Q3 房地产板块收入增长率 . 30 图表 70. 2016-2018Q3 房地产板块净利润增长率 . 30 图表 71. 2016-2018Q1 房地产板块毛利率水平变化 . 30 图表 72. 2016-2018Q1 房地产板块净利率水平 . 30 附录图表 73. 报告 中提及上市公司估值表 . 34 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 6 政策端： 调控政策难紧趋松， 因城施策深化落地 1、 经济下行压力加大，地产政策难紧趋松 我们认为 2020 年 在 以 “确保经济平稳运行 ”为主基调的宏观政策下， “房住不炒 ”及长效机制的深化落地仍为地产政策主线， 保持 “稳地价、稳房价、稳预期 ”的目标不动摇。但在经济、投资及财政等多方面增速 下滑的压力下， “一城一策 ”指导下适度松绑需求端政策的城市数量逐渐增多 。 纵观全国， 政策大幅全面放松的可能性较低，但结构性、区域性的改善是大概率事 件。 一方面，目前我国经济下行压力加大： 2019 年前三季度，中国 GDP 增速累计同比降至 6.2%， Q3 单季度降至 6.0%、创近年来新低。 同时，基建、制造业投资增速仍在低位， 拖累固定资产投资增速走低，于 7 月转负后降幅持续扩大 ； PPI 同比 自 2019 年 7 月起 连续 5 个月为负， 陷入技术性通缩 。我们认为固定资产，包括地产投资后续或将阶段性下行， 2020 年 实体经济预计将持续承压。 图表 1. GDP 增速下行 图表 2. PPI 持续下行并连续 5 个月为负 0 2 4 6 8 10 12 14 2008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07GDP :不变价 :当季同比( % )( 1 0 )( 5 )0 5 10 15 2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05P P I :全部工业品 :当月同比( % )资料来源：国家统计局，中银国际证券 资料 来源：国家统计局，中银国际证券 另一方面，近期财政压力逐步加大，并再次临近风险位置。 2019 年前 9 月， 全国财政支出与收入 累计增速 差 扩大 至 9.6 个百分点 。近几次走阔时期分别在 2008、 2013 和 2018 年，对应剪刀差分别为 11.3、10.1 和 16.4 个百分点 ， 2019 年随较 18 年有所回落，但仍处于较高的 风险位置；并且相应时间段范围内都伴随着政策的放松，如 2008-09 年降息 以及 4 万亿 财政刺激 、 2012 年降息、 2018 年降 准 等货币政策放松，同时上述年份前后也均伴随着行业调控政策的放松，以上均显示了财政压力会 导致政策取向转变。 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 7 图表 3. 固定资产投资 增速 持续 下行 图表 4. 公共财政支出与收入增速差扩大 ( 1 0 )( 5 )0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06固定资产投资完成额 :累计值 :同比( % )( 4 0 )( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )0 10 20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019公共财政支出与收入累计增速差( % )资料来源：国家统计局，中银国际证券 资料来源：国家统计局，中银国际证券 与此同时，不可忽视的是房地产行业对于经济 增长的贡献及拉动， 及 对 财政的支撑作用。 经济方面， 2019 年前三季度，房地产拉动 GDP 增长 0.2 个百分点，考 虑上下游产业链及对于汽车、家电等消费的带动，对于经济的贡献占比将更高，是确保经济平稳运行中不可忽视的一环 。 财政方面， 2018 年 土地出让收入 占比地方财政收入 及 地方基金性收入 高达 38.5%，同比 上涨 3.5 个百分点 。 2019 年前 9 月地方政府 土地出让收入超过 4.5 万亿， 占比地方财政及基金性收入 35.0%，地方政府土地财政依赖度仍然较高 。 因而，本轮周期中中央调控思路仍然清晰，政策放松程度可能较以往周期有所不同；但是迫于目前的经济压力和财政压力下，我们预计 2020 年虽然对于房地产行业调控政策大幅放松可能性较低，但一定程度、或结构性偏松也可能是大概率事件。 图表 5. 房地产业对 GDP 增长的贡献和拉动 图表 6. 土地出让收入占比地方财政处于高位 0 .0 0 .1 0 .2 0 .3 0 .4 0 .5 0 .6 0 .7 2008 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2017 2018 2019对 G D P 累计同比的拉动 :房地产业（百分点）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0200004000060000800001000001200001400001600001800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（ % ）（亿元）地方财政收入 地方财政 + 基金性收入 土地财政占比资料来源：国家统计局，中 银国际证券 资料来源：国家统计局，中银国际证券 中央政策 上 ， 2019 年以来中央对房地产坚持 “房住不炒 ”，并在 7 月政治局会议进一步提出 “不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”， 但随后在 12 月的中央经济工作会议上此表述未再出现。我们认为房住不炒的真实含义是让房地 产市场回归正常居住属性，对于过度炒作不支持，对于合理的住房需求是支持的。 2019 年 12 月 22 日 地产行业 2020 年度策略 8 2019 年 12 月中央经济工作会议还提出 “全面落实因城施策， 稳房价、稳地价、稳预期的 长期管理调控机制 ”。 2019 年三季度以来，宏观经济下行压力较大，考虑到房地产对于经济增长及财政 的支撑左右，政策逆周期调节力度加大。 除了加强对于 “一城一策、因城施策 ”的落实以外，货币政策 也出现 边际改善， 9 月 实行 全面降准及一年期 LPR 降息， 11 月 进行 MLF 降息及五年期 LPR 下调 5bps，直接影响房贷利率及购房需求。 我们认为 2020 年 房地产政策 难紧趋松，将 向 “松紧对冲 ”过渡，总体行业环境改善。本轮周期政府调控思路较以往更加清晰化，政策延续性也更强。 图表 7. 十八届、十九届中共中央政治局会议中央房地产政策表述 日期 政策表述 关键词 2017/4/26 要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制 。 长 效机制 2017/7/25 确保供给侧结构性改革得到深化，推推动经济结构调整取得实质性进；确保守住不发生系统性金融风险的底线。要坚定不移深化供给侧结构性改革、深入推进 “三去一降一补 ”，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举債融资，坚决遏制隐性債务増量。 要稳定房地产市场，坚持政策逹续性稳定性，加快建立长机制。 长效机制 2017/12/9 要统筹规划，有序推进，确保打三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效。 加快研究建立符 合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发晨长效机制 ， 长效机制 2018/4/23 中国经济周期性态势好转，但制制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出， “三大攻坚战 ”还有不少难题需要政克，世界经济政治形勢更加错综复杂完成全年目标任务需要付出艰苦努力。要更加加积极主动推进改草开放，深化国企国资，财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。 要推动信貸、股市、债市，汇市、楼市健康发展 ，及时跟进监督，消除隐患。 健康发展 2018/7/31 下决心解决好房地产市场问题，减持因城施策，促进供求平衡，合理引导 预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的 长效机制 。 坚决遏制房价上涨、长效机制 2018/10/31 实施好积极地财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期工作，有效应 对外部环境变化，确保经济平稳运行 未提及房地产 2018/12/13 坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推进高质量发展，坚持以结构性供给侧改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控 ，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立 70 周年。 未提及房地产 2019/4/19 要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。要细化 “巩固、增强、提升、畅通 ”八字方针落实举措，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中 防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，