请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 社会服务 报告原因 ： 策略 研究 社会服务行业 2020年投资 策略 维持评级 把握业绩确定 、 行业潜力可观龙头个股 看好 2019 年 12 月 12 日 行业 研究 /深度报告 社会服务 板块近一年市场表现 投资要点： 2019 回顾： 社会服务板块上涨 22.11% ，整体表现略弱于大盘 ，免税、人工景区表现亮眼 。 2019 年初至今（ 截至 2019 年 12 月 7 日，下同），沪深300 指数上涨 31.62%， SW 休闲服务行业上涨 22.11%，跑输沪深 300 指数9.51 个百分点，在 A 股 28 个行业板块中涨跌幅排名第 10 位。目前市盈率为 32.63 倍，低于历史均值（ 42.27 倍）， SW 休闲服务板块相对于沪深 300估值处在历史低位。子行业分化明显 ， 免税 （ 45.37%） 涨幅显著， 景点（ 25.37%） 酒店（ 10.72%） 表现相对较好 ，其他休闲服务、餐饮分别下跌6.96%、 11.34%。 从板块宏观角度来看， 免税行业 、人工景区增速良好。 免税龙头中国国旅近 3 年通过不断整合、剥离旅行社业务专注免税行业，增速明显 提升 ；上半年受益于海南离岛免税业务出色业绩以及机场免税店销售股价一路走高，下半年香港机场受暴力事件、京沪机场受上年高基数增长股价有所下滑。 人工景区龙头宋城演艺异地扩张稳步进行，新开业张家界、桂林景区业绩增速保持在 30%，轻重资产搭配落地 ， 丰富存量项目的同时保证现金流稳定 增长 。 酒店行业受宏观经济影响波动较大， 直营店关店直接影响业绩表现。出境游目的地分化明显，受去年三季度泰国沉船事件影响，旅行社业绩在低基数上有所回暖；但出境游受宏观经济、汇率波动以及地域性影响 较大，行业竞争加剧对龙头企业业绩有所挤压。 餐饮行业 A 股标的较少，广州酒家异地工厂逐渐落地投产、收购另一粤菜老字号陶陶居以及今年三季度月饼销量持续增长，对股价有提振作用。 从经营层面来看，各行业分化较大。 免税板块 2019Q1-3 实现营收 355.85 亿元 （ +4.35%） ，归母净利润 41.96 亿元 （ +55.09%） ， 收入端、利润端均稳步增长 。 酒店板块 受宏观经济影响经营指标仍受挤压， 2019Q1-3 酒店板块实现营收 199.93 亿元 （ +2.72%） ，增速自 2016 年后不断下滑 ； 归母净利润 14.54 亿元 （ -3.55%） ，为近 5 年首次出现负增长。 景区板块中 自然景区受门票降价影响业绩承压，人工景区受促进消费 政策业绩上行； 自然景区 2019Q1-3 实现营收 42.57 亿元 （ +3.70%） ，归母净利润 9.46 亿元（ -5.02%）； 休闲景区 2019Q1-3 实现营收 24.82 亿元 （ -10.43%） ，归母净利润 13.43 亿元 （ +8.39%） ，营收下降主要系宋城演艺六间房网络直播平台相关报告： 【山证社服】 2019 年中期策略：关注细分龙头，优质内生增长推动业绩释放 分析师：刘小勇 执业证书编号： S0760511010019 电话： 010-83496387 邮箱： liuxiaoyongsxzq 研究助理：张晓霖 电话： 010-83496307 邮箱： zhangxiaolinsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 出表所致 ，剔除出表影响 营收增速与利润增速相符 。 2020 年 社服板块投资把握业绩确定、行业空间可观的龙头个股。 在宏观经济预期和国内黄金周旅游总 收入 /接待人次增速下滑的环境下，建议关注两条主线： 公司业绩确定性和行业发展空间。 免税行业中 中国国旅继续维持免税经营牌照的护城河优势，剥离国旅总社旅行社业务后上市公司完全专注免税业务，脱离销售、管理费用较高旅行社业务有利于增厚毛利、提升业绩 ；我国奢侈品消费空间潜力巨大， 在财政部联合有关部门协调国内有税、免税市场、完善市内免税店政策、促进消费回流的影响下，免税消费市场空间有望进一步打开。 目前酒店行业 RevPAR 目前已经处于 2017年以来底部，估值也处在近三年来低位，两大酒店集团加速开拓中高端酒店市场、下沉三四线 城市物业渠道、优化内部费用的同时向外拓展来稳定业绩。在消费需求多元化和拓宽假日消费空间政策指引下，人工景区具有挖掘潜力。不同于自然景区受限于游览时间、可接待客流等因素，人工景区发展外延周边能力强、景区复制速度快、消费场景多样化，能更好满足消费者日益增长的消费需求。 社零总额增速与餐饮总额增速有一定相关性，近几年餐饮总额增速优于社零总额增速， 同时随着居民可支配收入与居民消费支出逐年攀升，客单价位于中档的大众休闲餐饮行业空间巨大 ； 2020年中秋节国庆节叠加促团圆是月饼大年，预计带来更多月饼消费需求 ，广州酒家位于梅州、湘潭的月饼、馅料生产车间持续投产释放产能；零售速冻食品突破门店堂食限制销量亮眼；月饼、速冻食品促进广酒业绩增长。 影响 2020 年板块投资因素。 宏观经济增速将继续 影响酒店板块三大经营指标以及出境游板块公司业绩； 社零总额增速将影响餐饮总额增速，肉蛋蔬果等农产品价格直接影响大众餐饮客单价变化； 个性消费偏好或将催化新消费文化热点出现，从需求端倒逼 供给 端 提供更佳符合消费者需求的体验式服务。 重点公司关注： 中国国旅 、 锦江 酒店 、 首旅酒店 、 宋城 演艺 、众信旅游、广州酒家。 风险提示： 宏观经济波动 风险 ；免税政策变化 风险 ；酒店行业供需变化 风险；景区门票下调 风险；行业增速不及预期风险 ；突发事件或不可控灾害风险 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.社服行业全年表现较为平稳，龙头个股表现优异 . 7 1.1 2019 年行情回顾：社会服务板块年初至今上涨 22.11%，免税、人工景区表现亮眼 . 7 1.2 板块细分领域：龙头企业表现亮眼，人工景区、免税涨幅居前 . 8 1.3 影响 2020 年社服板块投资因素 . 10 2.免税板块领跑社服行业 . 12 2.1 奢侈品消费市场前景广阔，政策引流 免税品消费回流 . 12 2.2 海南离岛免税政策不断迎来利好，免税全渠道布局逐渐完善 . 13 3.酒店行业加盟扩张、产品升级驱动业绩增长 . 14 3.1 三大酒店集团持续扩张，中高端酒店仍是主要发力点 . 14 4.景区业绩 分化显著 . 16 4.1 居民出游逐渐常态化，自然景区客流下滑明显 . 16 4.2 人工景区逐渐成为大众休闲旅游目的地 . 18 5.出境游总体趋势向好，各条线客流有所分化 . 20 5.1 多重因素共同利好出境游 . 20 5.2 发展趋势 假日出行、四小时飞行圈目的地受青睐 . 23 6.餐饮：大众休闲餐饮兴起，行业发展空间可观 . 24 6.1 餐饮行业增速好于社零增速，行业连锁率有待提高 . 24 7.推荐标的概览 . 26 7.1 专注免税业务，中国国旅龙头地位稳固 . 26 7.2 酒店行业龙头业绩相对稳定：锦江酒店、首旅酒店 . 26 7.3 旅游演绎龙头宋城演艺产品矩阵丰富， . 27 7.4 众信旅游：面向出境游下沉客源渠道 . 27 7.5 食在广州第一家：月饼、速冻食品促广州酒家优质内生增长 . 28 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 8.风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2019 年至今社会服务行业涨跌幅位列第 10 . 7 图 2： SW 休闲服务相对沪深 300 估值处于历史低位 . 7 图 3： 2019 年至今 社会服务行业各子板块涨跌幅 . 7 图 4：社会服务行业各子版块 PE（历史 TTM，整体法） . 7 图 5：休闲服务行业前三季度营收及增速 . 9 图 6：休闲服务行业前三季度归母净利润及增速 . 9 图 7：板块各子行业前三季度营收结构（亿元） . 10 图 8：板块各子行业前三季 度营收增速 . 10 图 9：板块各子行业前三季度归母净利润结构（亿元） . 10 图 10：板块各子行业前三季度归母净利润增速 . 10 图 11： 改革开放以来 GDP 及增速变化 . 11 图 12：不同世代每户家庭子女数统计（个） . 11 图 13： 70、 80、 90 后人口分布 . 11 图 14： 2019 年出境游客年龄分层结构 . 11 图 15： 2012-2025E 全球个人奢侈品消费市场格局 . 12 图 16： 2013-2018 居民可支配收入保持 CAGR8% 增速 . 12 图 17：中国内地奢侈品市场规模及增速 . 13 图 18： 中国免税市场销售额及增速 . 13 图 19： 2016-2019Q3 三大酒店集团酒店数量对比（间） . 15 图 20： 2018-2019Q3 三大酒店中高端酒店客房数量占比 . 15 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 21： 2016-2019Q3 三大酒店集团加盟特许经营占比 . 15 图 22： 2017-2019Q3 三大酒店集团平均房价对比 . 15 图 23： 2017-2019Q3 三大酒店集团 REVPAR 对比 . 16 图 24： 2017-2019Q3 三大酒店集团出租率对比 . 16 图 25： 2011-2019H 年国内旅游总收入（万亿元） . 17 图 26： 2011-2019H 年国内旅游人数（亿人次） . 17 图 27： 2011-2019H 年国内旅游客单价及增速 . 17 图 28： 2011-2018 年国内消费者人均出游次数 . 17 图 29：黄山风景区近五年接待游客人次变化 . 18 图 30：张家界武陵源风景 区近五年接待游客人次变化 . 18 图 31： 2019 上半年中短途出行圈出游人次（亿人次） . 18 图 32： 2019 上半年文化旅游景点和场馆参与体验度 . 18 图 33： 2014-2018 旅游演艺剧目台数变化 . 19 图 34： 2014-2018 旅游演艺剧目票房变化 . 19 图 35： 2018 年主题公园、旅游演艺各系列票房占比情况 . 19 图 36： 2018 年各等级城市实景演出剧目台数新增占比情况 . 19 图 37： 2013-2018 年境内游人均出游次数变化 . 20 图 38： 2013-2018 年境外游人均出游次数变化（每百人次） . 20 图 39： 2010-2018 年出境旅游人数及增长率 . 20 图 40： 2011-2018 年中国出境旅游 市场结构 . 20 图 41： 2018.11-2019.11 人民币汇率波动情况 . 22 图 42：人民币兑日元汇率与国内赴日游客数量变化情况 . 22 图 43： 2012-2018 年中国国际航线数量 . 22 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 44： 2012-2018 年中国国际航线旅客运输量 . 22 图 45： 2019 年中国出境游客目的地所在区域 . 23 图 46： 2019 年中国游客出境游时间 . 23 图 47： 第三产业对 GDP 贡献逐年攀升 . 24 图 48： 2007-2018 年社会消费品零售总额（万亿元） . 24 图 49： 2010-2018 年全国餐饮收入额及增速 . 24 图 50： 2019 限额以上餐饮收入累计同比增长 7.1% （亿元） . 24 图 51：近十年社会消费品零售总额增速与餐饮收入增速对比 . 25 图 52： 2019 年 社会消费品零售总额增速与餐饮收入增速 . 25 图 53： 餐饮百强企业营业收入占全国餐饮收入 . 25 图 54： 2019 年中、日、美餐饮连锁率 . 25 表 1： 2019 年至今社会服务行业涨幅居前公司统计 . 8 表 2：海南离岛免税政策近八年不断调整 . 13 表 3：中免集团市内免税店布局情况 . 14 表 4：宋城演艺近三年存量项目概览 . 27 表 5： 2019 年部分国家对中国公民再度放宽的签证政策 . 21 表 6：出境 游精致化趋势 . 23 表 7：广州酒家项目建设情况 . 28 表 8：重点推荐公司盈利预测预估值 .