1 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告· 策略 研究· 策略专题 策略专题 20191213 Table_Main 零点之下：全球负利率会深化还是终结？ 事件 击破零利率下限 ： 在经济学历史上，负利率其实并不是一个陌生的概念。在各央行开始使用名义负利率政策 （ Negative Interest Rate Policy） 之前 ,通胀水平高于名义利率的国家，其实都处于实际负利率中，比如目前CPI 高于政策利率的中国和英国。而名义负利率的出现，颠覆了凯恩斯时代的理性经济人假设，真正令人望而生畏。 目前实行负利率政策的地区，各自的政策目标和深化程度有所不同。其中瑞典、欧元区是由于 金融 危机后的经济基本面恶化，通胀不达预期。而丹麦和瑞士实行负利率则是为维持本币汇率稳定，防止热钱流入。 观点 不断深化的负利率 ： 当前我们所说的负利率，不仅指央行对商业银行的超额储备征收负利率，也包括银行间拆借利率、企业债利率转负 。如此全面的负利率是 2016 年前从未出现过的现象。 2019 年 Alan Greenspan表示，因为人口结构衰退问题，负利率可能很快蔓延至美国。 难以实现的政策目标： 在低通胀和实际利率不断下降的环境下，负利率通过有效地消除零利率下限 (ZLB)，恢复了央行的信号能力。 政策利率下限 降至 负值区域可以使实际利率向下调整，对低于目标的通胀率起到一定补偿作用。如果银行持有超额准备金，降低央行存款利率可以降低银行间利率和其他货币市场利率，鼓励银行承担更大的风险。然而，实践经验表明，实行负利率的地区短期内确实在经济增长、推升 通货膨胀、汇率贬值方面都出现了正面反应，但负利率 的长期 作用有限。 “粘性”零售存款利率限制信贷增长： 如果商业银行将政策利率设定为负导致银行间利率转负，在理想化的情况下，银行应该把负利率传导给客户，降低贷款利率，而为了息差不受影响，需要将零售存款利率也降至负利率。但事实上， 零售存款利率往往具有“粘性”，导致银行的净息差受到压缩， 并 影响负利率向贷款利率的传导。 收益率曲线平坦化： 随着短端利率转负，长端利率呈现出快速下行的趋势，对短端利率下调的敏感性提升， 2015 年至今，实行负利率地区的各国都有收益率曲线平坦化的趋势。同时，全球负利率的实施会引发投资者对市场更悲观的预期，从而 促使长端利率快速下行，击破历史下限。 今年 中国 长端利率上行的趋势会得到纠偏 ： 2019 年中国的收益率曲线反而有相比全球负利率政策出现前更加陡峭的现象，这是一个不甚符合全球债券长端利率加速走低大环境的现象。 我们认为今年长端利率上行的趋势会得到纠偏。 第一，猪肉价格对物价的干扰并不会长期存在，扩散的风险也较小，与大宗商品没有明显的联动性。第二，从长期来看，如果我国经济增速水平的目标发生变化，那么投资者对 10 年期国债收益率的预期也将相应下调。 负利率撬动 稳定性 标的估值： 截至 2019 年 12 月 5 日，目前全部 A 股中最近 12 个月股息率高于 10 年期中债收益率的股票数量为 326 只，高于 10 年期美债收益率的股票为 723 只，可以认为全球收益率走低的背景下， A 股依然是有吸引力的资产，而这 723 只股票中超过 30%的标的属于大消费和医药板块，因此负利率深化对消费股的估值撬动作用会比较明显。 但是消费板块得以承接追逐稳定性的资金的原因就是出于收益的稳定性，如果业绩增速不能持续，也就不具备持续的吸引力。 风险提示： 全球负利率进一步深化，导致传统意义上高稳定性的消费板块估值大幅上行。美国经济迅速下行，通胀不达预期，在 2020 年左右进入负利率。 消费股业绩稳定性难以持续，无法继续支撑高估值。 证券分析师 陈李 执业证号： S0600518120001 021-60197988 yjs_chenldwzq 研究助理 冯涵若 021-60199780 fenghrdwzq Table_Report 相关研究 1、三分钟看中观：黄金价格小幅回调整固 2019-12-10 2、三分钟看中观：关注黄金价格上涨 2019-12-04 3、月度策略及金股组合：进入布局期 2019-12-02 4、策略周评 20191201：策略会行业交流亮点提炼 2019-12-01 5、三分钟看中观： 10 月手机出货量与 9 月基本持平2019-11-27 Table_Author 2019 年 12 月 13 日 2 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 突破 “零利率下限 ”约束 . 5 2. 不一样的政策目标和深化程度 . 6 3. 利率走廊 . 9 4. 难以实现的政策目标 . 10 4.1. 经济增速难以回升 . 11 4.2. 通胀预期仍然低迷 . 12 4.3. 汇率升值的缓解有限 . 13 5. “粘性 ”零售存款利率限制信贷增长 . 14 6. 收益率曲线平坦化 . 19 7. 更多未知领域 . 22 7.1. 负利率是否存在下限？ . 22 7.2. 对居民个人征收负利率可能吗？ . 22 7.3. 负利率能否被终结？ . 22 7.4. 美国进入负利率的概率？ . 22 8. 负利率对中国债市的影响 . 24 9. A 股消费龙头有望持续获得资金流入 . 26 10. 风险提示 . 31 11. 参考文献 . 32 3 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1：英国实际负利率 . 5 图 2：中国实际负利率 . 5 图 3：全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例 . 6 图 4： 2019 年 10 月全球负利率企业债规模（百万美元） . 7 图 5： 2019 年 10 月全球收益率为负企业债规模占比 . 7 图 6：全球负利率实施时间线 . 8 图 7：不同央行的政策负利率的深化程度有所区别 . 8 图 8： 负利率央行超额准备金利率变动 . 9 图 9：利率走廊机制 . 10 图 10：负利率政策对 GDP 长期拉动效果较弱 . 11 图 11：实施负利率次年，实际 GDP 增速回升效果明显 . 11 图 12： 欧元区通胀预期重新进入下行轨道 . 12 图 13： 日本企业通胀预期没有回升（ %） . 12 图 14：欧元区通胀情况（竖线 为实施负利率首年） . 12 图 15：日本通胀情况（竖线为实施负利率首年） . 12 图 16：中国通胀情况 . 13 图 17：美国通胀情况 . 13 图 18：负利率地区本币汇率情况 . 13 图 19：美元兑日元、欧元汇率 . 14 图 20： 欧元兑瑞士法郎、丹麦克朗汇率 . 14 图 21： 欧元区向非金融机构和个人征收的存款利率基本不低于 0% . 15 图 22： 欧元区核心和外围国家的银行贷款利率、存款利率和息差 . 15 图 23： 2008 年后欧、日、美主要指数表现 . 16 图 24： 实施负利率以来，欧元区、日本银行股跑输美股 . 17 图 25：日欧银行股指数 EPS 增速显著落后于美股（ base=100,2014/7/1). 17 图 26：日本消费股和基准指数 pe . 18 图 27：日本消费股和基准指数 eps 增速 . 18 图 28：瑞典消费股和基准指数 pe . 18 图 29：瑞典消费股和基准指数 eps 增速 . 18 图 30：欧元区消费股和基准指数 pe . 19 图 31：欧元区消费股和基准指数 eps 增速 . 19 图 32： 2016 年以来，实施负利率地区的长端债券收益率不断下行 . 20 图 33： 2015 全球收益率矩阵 . 20 图 34： 2019 全球收益率 矩阵 . 21 图 35： 2019 年实行负利率地区收益率曲线 . 21 图 36： 2015 年这些地 区的收益率曲线 . 21 图 37：美国经济累计增长速度超过欧盟和日本 . 23 图 38：美国通货膨胀率接近美联储 2%的目标 . 23 图 39： 15-64 岁人口占总人口比例 . 23 图 40：中国国债收益率曲线 . 24 4 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 41：中美 GDP 增速 . 25 图 42：假设美国保持 2.5%的实际 GDP 增速，中国实际 GDP 增速保持 6% . 25 图 43：假设美国保持 2.5%的实际 GDP 增速，中国实际 GDP 增速保持 4% . 26 图 44：爱马仕 eps 增速稳定性高于法国可选消费行业 . 27 图 45：帝亚吉欧 eps 增速稳定性高于英国必选消费行业 . 27 图 46：爱马仕涨跌幅与消费行业对比 . 27 图 47：爱马仕 PE 与消费行业对比 . 27 图 48：帝亚吉欧涨跌幅与消费行业 对比 . 28 图 49：帝亚吉欧 PE 与消费行业对比 . 28 图 50：股息率高于 10 年期中债和美债的 A 股标的数量（截至 2019 年 12 月 5 日） . 29 图 51： A 股泛消费行业指数 PE . 29 图 52：泛消费龙头 PE . 30 图 53：申万白酒行业收入 Vs 利润增速 . 31 图 54：申万医药行业收入 Vs 利润增速 . 31 图 55：行业业绩增速和估值对比 . 31 5 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 1. 突破“零利率下限”约束 在经济学历史上，负利率其实并不是一个陌生的概念。在各央行开始使用名义负利率政策 （ Negative Interest Rate Policy） 之前 ,通胀水平高于名义利率的国家，其实都处于实际负利率中，比如目前 CPI 高于政策利率的中国和英国。而名义负利率的出现，颠覆了凯恩斯时代的理性经济人假设，真正令人望而生畏。 图 1： 英国实际负利率 图 2： 中国实际负利率 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 很长一段时间内，名义负利率仅仅存在于经济学家的假设中。德国经济学家西尔沃·格塞尔 （ Gesell） 曾于 1916 年提出对流动中的现金征税的想法：流通中的货币必须定期盖上印戳才能有效，而加盖印戳需要 使用到的印章需要购买才能获得。这一方法曾在大萧条期间的奥地利和德国民间流传，但后来被央行禁止。卡内基梅隆大学经济学教授 Marvin Goodfriend（ 2000） 曾建议在钞票中放置磁条，记录钞票最后一次从银行系统中取出的时间，以及应缴纳的携带税，这一操作与电子货币的形式其实已经非常接近。再后来曼昆（ Mankiv， 2009） 提出了一个“抽奖”制度，央行可以通过每年抽取一个0-9 之间的货币尾号，使所有以此尾号结尾的现金在当年作废，比起持有利率为 -10%的现金，居民会选择以高于 -10%的负利率进行借贷。 负利率 之所以令现代经济学家手足无措，正是因为它不符合费雪（ Fisher， 1896）对传统“零利率下限约束” （ Zero Lower Bound） 的基本假设。费雪认为如果借出货币带来的是负利息的回报，那么任何一个理性的经济体都不会选择把货币借出。这正是流动性陷阱的原理，即名义利率低至某一个接近于 0%的值时，人们理性的选择是持有现金而不是进行投资活动，此时货币需求的利率弹性变为无限大。但实际上，储存现金所需-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%199619982000200220042006200820102012201420162018英国 :核心 CPI:同比 英国 :基准利率 0%1%1%2%2%3%3%4%201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909CPI:当月同比 人民银行对金融机构贷款利率 :再贴现利率 6 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 的成本和现金损坏、被盗的风险使负利率真的有可行性。由于持有现金需要一定成本，零利率是 有效 利率下限的说法就不再成立， 因为如果持有现金的成本大于负利率带来的损失，负利率就可以被接受。值得注意的是，不同经济体持有现金的成本有所差异，普通居民可能觉得持有现金十分方便，而一家大型机构则可能因为持有现金的成本太高而选择接受负利率。 2. 不一样的政策目标和深化程度 2009 年 7 月，瑞典为了应对全球金融危机，下调七天回购利率至 0.25%，导致隔夜存款利率下降至 -0.25%，但是通胀回升后很快结束了负利率政策。 2012 年 7 月，因为欧债危机后欧元急速贬值，丹麦为了对抗大量热钱流入， 对 7 天定期存单 采用负利率。真正意义上开创先河的是德拉吉，在 2014 年 6 月下调欧央行隔夜存款利率至 -0.1%，这是此前很难想象的。由此， 2014 年 12 月瑞士、 2016 年 1 月日本、 3 月匈牙利都出现了负政策利率。 当前我们所说的负利率，不仅指央行对商业银行的超额储备征收负利率，也包括银行间拆借利率、企业债利率转负。 如此全面的负利率是 2016 年前从未出现过的现象。截至 2019 年 10 月，全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例从 1 年前的 13%上升至 26%，全球有 121 亿美元企业债是负利率，其中 66%在欧洲， 5%在美国。 2019年美联储前主席 Alan Greenspan 接受 CNBC 采访时表示，因为人口结构衰退问题，负利率可能很快蔓延至美国。全球负利率的深化，似乎只是时间问题。 图 3： 全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 0102030405060708010%15%20%25%30%35%201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909彭博巴克莱全球综合指数规模（万亿美元）（右） 全球负收益率债券规模（万亿美元）（右 ) 全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例 7 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 目前实行负利率政策的地区，各自的政策目标和深化程度有所不同。 其中瑞典、欧元区是由于 金融 危机后的经济基本面恶化，通胀不达预期。瑞典在 2010 年退出负利率政策后，由于通胀持续震荡下行，于 2015 年重新启用负回购利率，同时扩大 QE 规模；欧元区在经历了 2008 年至 2014 年一系列降息、 SMP 和 LTRO 后，通胀下行仍没有起色，于是在 2014 年正式实行负隔夜存款利率；日本在 2010-2013 年实行零政策 利率、 QE、QQE 后，通胀水平短暂回升，但于 2014 年开始再度下行， 2015 年 8 月转负，只能由 2016年开始采用负利率政策，将超额准备金高于去年 12 个月均值部分的利率从 0.1%调为-0.1%。 而丹麦和瑞士实行负利率则是为维持本币汇率稳定，防止热钱流入。 2008 年 金融 危机、 2010 年欧债危机后，丹麦和瑞士成为避险资金最佳的避难所，丹麦克朗和瑞士法郎承受 极大 升值压力，需要依靠负利率来稳定汇率。而其中瑞士因为 2014 年 12 月实施负基准利率后本币升值压力迟迟未有缓解，于 2015年 1月将利率走廊调至 -1.25%到 -0.25%，走廊的上限和下限同时为负，成为目前负利率政策最为深化的地区。 图 4： 2019 年 10 月全球负利率企业债规模（百万美元） 图 5： 2019 年 10 月全球收益率为负企业债规模占比 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 12118 10840 9237 7879 6565 0200040006000800010000120001400020192018201720162015德国 29% 法国 7% 瑞士 6% 荷兰 6% 美国 5% 意大利 5% 奥地利 5% 英国 4% 丹麦 4% 其他 29% 8 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 6： 全球负利率实施时间线 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 7：不同央行的政策负利率的深化程度有所区别 数据来源： 王长元 &张红玉， 2019， 东吴证券研究所 注：“ -”代表利率为负，“ +”代表利率为正。 9 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 8： 负利率央行超额准备金利率变动 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 3. 利率走廊 各国实行负利率的不同深化程度可以简要地用政策利率走廊的机制进行说明。各央行进行利率调控的方法有所细微差别，但是政策利率可以大致分为： 公开市场操作利率（ open market operations， 不同央行有所区别，比如欧央行的公开市场操作利率是主要再融资利率，瑞典央行是 7 天回购利率并以此作为基准政策利率）、 央行隔夜存款利率（ deposit rate，即超额存款准备金利率，丹麦、欧元区、瑞士、日本以存款利率作为基准利率）、 央行隔夜贷款利率 （ lending rate） 。一般央行存款和贷款利率组成“利率走廊”。在典型的利率走廊中 ,如果银行间同业拆借利率高于央行贷款利率，商业银行可以 选择 向央行申请贷款，因此央行贷款利率即为走廊上限；如果同业拆借利率低于央行存款利率，商业银行可将超额存款准备金存放于中央银行获得利息，形成走廊下限，上下限之间就形成中央银行短期利率操作的“走廊”，公开市场操作利率在走廊上下限之间，利率走廊能够减少短期市场利率波动，与公开市场操作的有机结合已成为价格型货币政策利率调控的主要方式。程度较轻的负利率政策就是通过将走廊下限降至负值， 然后向下调整其它政策利率，直至银行间隔夜拆借利率达到预期的负值水平。 以日本、欧元区、丹麦为代表的央行，仅对全部或部分超额准备金实施负利率， 而作为利率走廊上限的央行贷款利率和公开市场操作利率并未转负 ，是实行轻中度负利率的央行；瑞典和瑞士实行的则是深度和全面的负利率，瑞典的存款利率和公开市场操作-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019欧元区 日本 丹麦 瑞典 瑞士 10 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 利率都为负，而瑞士的整个利率走廊都处在负值区间。 图 9： 利率走廊 机制 数据来源： 示意图， 东吴证券研究所 4. 难以实现的政策目标 在低通胀和实际利率 不断 下降的环境下，负利率通过有效地消除零利率下限 （ ZLB） ，恢复了央行的信号能力。将政策利率 下限 移至负值区域可以 使 实际利率向下调整， 对低于目标的通胀率起到一定补偿作用 。如果银行持有超额准备金，降低央行存款利率可以降低银行间利率和其他 货币市场 利率，鼓励银行承担更大的风险。 总体来说，我们认为央行实施负利率的政策目标主要包括： 1. 信贷增长： 迫使商业银行 缩减超额准备金 ，刺激信贷投放 （但银行的 准备金账户 仍会 预留超额，用于清算头