证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 江苏：南北 实力 分化明显， 县域 园区模式成熟 华创债券城投全景系列之 三 经济和产业方面， 江苏省位于中国大陆东部沿海 ， 2018 年末，江苏省常住人口 8050.7 万人 ，全省共辖 13 个地级市 。 2018 年 GDP 总量 为 92595.4 亿元，位列全国第二 ， GDP 增速为 6.7%，人均 GDP 为 11.52 万元 /人 。 财政 结构 方面， 江苏省财政实力雄厚，地方财政收入稳步增长，对转移支付依赖程度相对较低 ， 2018 年全省一般公共预算收入 8630.2 亿元 ， 一般公共预算支出 11658.2 亿元 ， 财政自给率为 74.03%， 排名全国第五 。 债务率方面， 经调整后江苏省负债率水平（地方政府债务 余额 +城投有息负债） /GDP）为 69%左右，经调整后债务率水平（地方政府债务 余额 +城投有息负债） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入 +转移支付）为 348%左右，位居全国高位。江苏城投有息负债和地方政府债务余额水平均处于全国较高水平，分别为 51285 亿、 12894 亿元左右。 据公开资料整理， 江苏省 5 个市县 公开的隐性 债务化解 方案 ，分别为金湖县、连云港市、镇江市、泰州市、兴化市大邹镇 。 江苏省地区债务化解方案中没有明确提出债务率目标，部分地区偿债责任明晰，谁借谁还，风险自担，个别地区债务风险防控建立评估预警报告制度 ， 隐性债务化解、平台的融资规范和转型总体上多措并举 。 各地级市的经济、财政和债务情况： 经济规模和经济增速 对比 ， 苏州、南京、无锡 2018 年 GDP 总量分列第一、二、三位 ， 三市 GDP 之和占 全 省 GDP 总量的 46.2%， 宿迁和连云港经济实力相对较弱 ； 从 GDP 增速角度看，南京以 8%的增速拔得头筹 ， 镇江增速仅为 3.1%，排名末位，其余各市增长率分布在 4%-7.5%之间 ， 从人均 GDP 来看，有 8 个城市的人均 GDP 超过 11 万元 /人。 债务状况对比， 南京地方政府债务余额 2419 亿，南通、苏州、无锡、盐城的在 1000-1500 亿元之间，连云港、镇江的在 300-500 亿元之间，其余各市分布在 500-900 亿元之间。 经调整的债务率方面， 淮安市该值高达 681%，连云港、镇 江超 过了 500%，最低的苏州市也达到了 183%。 江苏 省城投平台梳理 ， 截至 10 月底， 江苏全省共 366 家城投平台，存量债券余额为 16461 亿元 ，其中 省级平台 4 家，省会级平台 14 家，市级平台 97 家，区级平台 131 家，县级市平台 80 家，县级平台 40 家 ，我们分别从经营和财务两方面筛选了重要指标，对省本级、地级市和区县级平台进行梳理。 主要结合财政收入和负债率维度，同时考虑各地 GDP 情况、财政赤字以及税收质量等指标，遵循“好地区的弱平台”甄选原则，对比侧重点集中在平台所在区域的经济财政实力和债务负担上，可以看出： （ 1） 苏州和无锡的综合表现好于其他地级市 ， 区域内城投资质整体相对较优，市本级平台的收益率相对偏低，可从区县级平台入手博取较高收益 ；（ 2） 南京、常州、南通的整体实力处于第二档 ，可适当挖掘 区域内非核心的市级平台，并下沉至综合实力较强的区县级平台 ；（ 3） 徐州、扬州、泰州、宿迁整体实力处于第三档 ， 主要挖掘区域内的主要市级平台，并适当下沉至区县级平台 ； （ 4） 镇江、盐城、淮安、连云港整体实力处于第四档 ， 区域债务负担均居于全省前列，区域内支柱产业较少，财政支出压力相对较大，对于区域内的主要市级平台和主要区县级平台需仔细甄别筛选 。 风险提示： 宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 【华创固收】债基的策略选择：拉久期 VS 加杠杆 债基、货基 2019Q3 季报点评 2019-11-25 2020 年利率债供给压力及其对货币政策的影响分析 华创债券 12 月流动性月报 2019-12-02 山东：新旧动能转换期的“思变” 华创债券城投全景系列之二 2019-12-04 新会计准则影响银行投资行为么？ 华创债券 2019 年银行三季度分析报告 2019-12-05 东旭光电、贵人鸟、刚泰控股、金贵银业违约分析 华创债券 11 月信用观察月报 2019-12-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 12 月 17 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、江苏省经济实力较强，工业产业基础较为雄厚 . 5 （一）江苏省经济财政概况：经济体量靠前，地区债务规模较大 . 5 （二）江苏省各地级市经济财政概况：人均 GDP 较高，税收基础较好 . 6 二、 江苏五个市县推出的隐性债务化解方案 . 9 三、江苏省城投平台梳理 . 11 （一）江苏省省本级城投平台经营、财务状况梳理 . 11 （二）南京市城投平台经营、财务状况梳理 . 12 （三）苏州市城投平台经营、财务状况梳理 . 14 （四）无锡市城投平台经营、财务状况梳理 . 16 （五）南通市城投平台经营、财务状况梳理 . 18 （六）常州市城投平台经营、财务状况梳理 . 20 （七）徐州市城投平台经营、财务状况梳理 . 21 （八）扬州市城投平台经营、财务状况梳理 . 22 （九）盐城市城投平台经营、财务状况梳理 . 24 （十）泰州市城投平台经营、财务状况梳理 . 25 （十一）镇江市城投平台经营、财务状况梳理 . 27 （十二）淮安市城投平台经营、财务状况梳理 . 28 （十三）宿迁市城投平台经营、财务状况梳理 . 30 （十四）连云港市城投平台经营、财务状况梳理 . 31 四、四维度看地级市综合实力对比 . 32 五、风险提示 . 34 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 全国各省 GDP（亿元）及 GDP 增速 . 5 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） . 5 图表 3 江苏省 2014-2018 年产业结构及变化（ %） . 6 图表 4 江苏省财政收支（亿元）及财政自给率 . 6 图表 5 2018 年各省债务率对比情况（单位：亿元） . 6 图表 6 历年江苏各地级市 GDP（亿元） . 7 图表 7 历年江苏各地级市人均 GDP（万元 /人） . 7 图表 8 江苏省各地级市一般公共预算收入（亿） . 7 图表 9 江苏省各地级市税收收入（亿元） . 7 图表 10 2018 年江苏省各地级市政府性基金收入（亿） . 8 图表 11 江苏省各地级市一般公共预算支出（亿） . 8 图表 12 江苏省各地级市、州财政自给率（ %） . 8 图表 13 江苏省各地级市、州预算赤字率（ %） . 8 图表 14 江苏省各地级市债务率情况（单位：亿元） . 9 图表 15 江 苏省部分地区市县的债务化解方案 . 10 图表 16 江苏省 5 个市县已公开的地方政府隐性债务化解举措 . 11 图表 17 江苏省城投平台债券余额及数量（亿元） . 11 图表 18 各地级市城投平台主体评级分布 . 11 图表 19 江苏省本级城投平台经营状况梳理 . 12 图表 20 江苏省 本级城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 12 图表 21 南京市城投平台经营状况梳理 . 13 图表 22 南京市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 14 图表 23 苏州市城投平台经营状况梳理 . 15 图表 24 苏州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 16 图表 25 无锡市城投平台经营状况梳理 . 17 图表 26 无锡市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 18 图表 27 南通市城投平台经营状况梳理 . 19 图表 28 南通市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 19 图表 29 常州市城投平台经营状况梳理 . 20 图表 30 常州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 21 图表 31 徐州市城投平台经营状况梳理 . 22 图表 32 徐州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 22 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 扬州市城投平台经营状况梳理 . 23 图表 34 扬州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 24 图表 35 盐城市城投平台经营状况梳理 . 25 图表 36 盐城市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 25 图表 37 泰州市城投平台经营状况梳理 . 26 图表 38 泰州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 27 图表 39 镇江市城投平台经营状况梳理 . 28 图表 40 镇江市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 28 图表 41 淮安市城投平台经营状况梳理 . 29 图表 42 淮安市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 29 图表 43 宿迁市城投平台经营状况梳理 . 30 图表 44 宿迁市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 31 图表 45 连云港市城投平台经营状况梳理 . 32 图表 46 连云港市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 32 图表 47 江苏地级市 GDP 增速和人均 GDP . 33 图表 48 江苏地级市财政自给率和预算赤字率（ %） . 33 图表 49 江苏地级市税收质量和政府性基金收入 . 33 图表 50 江苏地级市综合财力和经调整的负债率 . 33 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一 、 江苏省经济实力 较强 ， 工业产业基础较为雄厚 （一）江苏省经济财政概况：经济体量靠前， 地区 债务 规模较大 江苏省经济实力排名全国第二， 人均 GDP 全国排名第四。 江苏省位于中国大陆东部沿海，北接 山东 ，东濒 黄海 ，东南毗邻 浙江 和 上海 ， 地处长江下游，跨长江、淮河两大水系，区位条件优越 ， 总面积 10.72 万平方公里，辖 13 个地级市， 55 个市辖区、 22 个县级市， 19 个县，合计 96 个县级区划。截至 2018 年末，江 苏省常住人口 8050.7 万人 。江苏省物产丰富，自古以来就是中国最富庶的省份之一， 其省会南京 曾 是十二朝都会 ，下辖地级市 苏州是 长江三角洲 重要的中心城市之一 。 江苏省经济总量名列前茅， 财政收支质量稳步提升。 2018 年江苏省本地 GDP 为 92595.4 亿元，位列全国第二。2018 年人均 GDP 为 11.52 万元 /人，位列全国第四，远高 于 全国平均水平。 从增长率来看， 2018 年 GDP 增速和人均GDP 增速分别为 6.7%和 6.9%， 属于中等水平。 江苏省各地级市经济状况呈明显的阶梯式分布，苏州、南京、无锡遥遥领先，南通、常州、徐州稍为逊色，盐城、扬州、泰州排在之后，镇江、淮安、连云港、宿迁则相对较弱。 图表 1 全国各省 GDP（亿元） 及 GDP 增速 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 江苏省经济转型效果 较为明显 ，以高技术装备制造业为代表的新兴产业发展迅猛。 2018 年 全年三次产业增加值比例调整为 4.5 44.5 51，其中，第一产业增加值 4141.7 亿元，增长 1.8%；第二产业增加值 41248.5 亿元，增长5.8%；第三产业增加值 47205.2 亿元，增长 7.9%。从比重来看，近年来第二、第三产业增加值规模相较于第一产业增加值规模 不断扩大，达到第一产业的十倍之多，服务业增加值占 GDP 比重比上年提高 0.7 个百分点。从增速来看，第三产业增速领先，第二产业其次，但三大产业增速均有放缓趋势。第二产业增速的主要贡献者为先进制造业发展的加快和工业企业盈利能力提升。全省高技术产业、装备制造业增加值比上年分别增长 11.1%和 8%，对规模以上工业增加值增长的贡献率达 43.4%和 74.2%，工业结构不断优化。第三产业占比扩大主要得益于 邮政电信和 旅游业的 快速发展。 全年邮政行业业务总量 1050.2 亿元，比上年增长 19.2%；电信业务总量 4811.6 亿元，增长 132.7%，其中以智能手机、平板电脑等为代表的通讯 器材类商品零售额增长 30.8%，在各类商品中增速最快。全年接待境内外游客81823.7 万人次，比上年增长 9.6%；全年实现旅游业总收入 13247.3 亿元，增长 13.6%。 江苏省财政实力雄厚，地方财政收入稳步增长，对转移支付依赖程度相对较低。 2018 年全省一般公共预算收入8630.2 亿元，排名全国第二，一般公共预算收入增速为 5.6%，位居全国下游。江苏省 财政 收入质量极高， 2018 年税收收入 7263.7 亿元，比上年增长 12%；税收占一般公共预算收入比重达 84.2%，比上年提高 4.8 个百分点。一般公共预算支出 11658.2 亿元，增长 9.8%。 2018 年江苏省财政自给率为 74.03%，排名全国第五，近年来自给率呈下降趋势。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1 0 %02 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 0广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海本地 G D P ( 亿元 ) G D P 增速 ( 右轴 )1 1 . 56 .50246810121416北京上海天津江苏浙江福建广东山东内蒙古湖北重庆陕西辽宁吉林宁夏湖南海南河南新疆四川河北安徽青海江西山西黑龙江广西贵州云南甘肃人均 G D P ( 万元 / 人 ) 全国人均 G D P债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 江苏 省 2014-2018 年 产业结构及变化（ %） 图表 4 江苏 省财政收支 （亿元） 及 财政自给率 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 相对于其他多数省份，江苏省整体债务负担较高。 经调整后江苏省债务率水平（地方政府债务 余额 +城投有息负债） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）为 348%，排名全国第三，经调整后负债率水平为（地方政府债务 余额 +城投有息负债） /GDP）为 69%，排名全国第十二。江苏省城投有息负债和地方政府债务余额均排名全国第一。其中， 2018 年城投有息负债达到了 51285 亿元，是第二名北京市的 1.62 倍之多， 2018 年地方政府债务余额为12894 亿元。江苏省财政实力相当强劲， 对应的 债务 规模同样较大， 债务率水平 相对较高 ， 位于第三， 第一和第二分别为天津和北京 。 由于江苏省 GDP总量 仅次于广东 ，其 69%的负债率水平 使其整体债务规模 处于 全国 中上游水平。 图表 5 2018 年各省债务率对比情况（单位：亿元） 资料来源 : wind、 华创证券 （二）江苏省各地级市经济财政概况：人均 GDP 较高，税收基础较好 江苏省各地级市发展水平较高，但南北差距较大。 2018 年，分列第一、二、三位的苏州、南京、无锡， GDP 总量均超过 10000 亿元，苏州更是达到了 18500 亿元，遥遥领先于其它地级市，三市 GDP 之和占整个江苏省 GDP 总量的 46.2%。此外，南通、常州、徐州在 6500 8500 亿元之间，盐城、扬州、泰州三市 GDP 总量差别不大，分布在 5000-5500 亿元，镇江和淮安 GDP 总量在 4000 亿元上下，而排在末尾的连云港和宿迁经济实力相对较弱，