分析师：费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 分析师 ：沈彦東 执业证书： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： shenydwanhesec 研究助理：潘宇昕 联系电话： 0755-82830333（ 198） 邮箱： panyxwanhesec 研究助理：黎云云 联系电话： 0755-82830333（ 125） 邮箱： liyywanhesec 研究助理： 钟倬铭 联系电话： 0755-82830333（ 118） 邮箱 ： zhongzmwanhesec 研究助理：刘紫祥 联系电话： 0755-82830333（ 175） 邮箱： liuzxwanhesec 守正出新，不负韶光 2020 年度宏观及投资策略 主要观点： 逆 逆周期政策再发力，经济稳而有底。 2020 年是“十三五”纲要的“收官”之年，而“十三五”是我国“全面建成小康社会”的决胜阶段，同时是中华民族伟大复兴征程的“新布局”时期。展望 2020 年，经济下行压力依旧不减，今年所展示的压力面到明年难有大的改变，逆周期政策仍将继续从财政和货币两方面发力 。 财政政策迎难而进，加力提效破困境。 我们认为财政政策将进一步采用“开前门”、“堵偏门”的方式，合理提高财政赤字率、降低地方隐性债务规模、着力发挥专项债在基建领域的作用。在逆周期调控基调下，狭义赤字率有望进一步上调至 3%； 提高财政 资金使用效率，推动专项债在基建领域发挥更大的作用。 货币政策偏宽不改向，节奏面临一定压力。全球货币政策宽松的趋势来看，国内货币政策在经济下行压力不减的背景下仍将持续处于偏宽区间，并且当前 M1 增速处于较低区间，总体社会融资增速地位企稳， 向上修复空间较大，但宽松的节奏存在约束。 A 股盈利增速企稳，估值处于低位 。 2019 年以来单季度利润增速略有回升，累计增速企稳，全 A 营业收入延续下滑趋势。从历史经验来看，全 A（非金融）利润增速与工业企业利润总额累计同比走势基本趋同， 2019Q1、 Q2、 Q3 规模以上工业企业利润累计同比分别为 -8.65%、 -2.70%、 -1.83%，反应出 A 股归母净利润同比负增长，但幅度收窄。 估值水平仍具备较强的吸引力。 全球范围来看， 截止至 11月 29 日，上证综指 PE（ TTM）为 12.51 倍 ， PB 为 1.33 倍，低于全球主要股指的中位数水平（ PE 和 PB 分别 19.42 倍、 1.75 倍），远低于成熟市场德国 DAX、道琼斯工业指数等指数的估值水平；深证成指 PE（ TTM）为 23 倍 ， PB 为 2.44 倍，则高于中位数水平，但依旧低于纳斯达克指数、孟买 SENSEX 等新兴行业估值水平 。 历史对比来看 ， 2019 年 至今（截止至 2019 年 11 月 29 日） ， A 股 PE 从年初的12.28 倍涨至 14.11 倍，历史均值 24.1 倍，当前分位是 26.6%；剔除金融股 PE 估值从年初的 15.98 倍涨至 19.61 倍，历史均值 28.32 倍，当前分位数是 38.3%； PB 从年初的 1.42 倍上涨至 1.59 倍，历史均值2.75 倍，当前分位 数为 8.3%；剔除金融股 PB 估值从年初的 1.75 倍涨至 2.01 倍，历史均值 2.98 倍，当前分位数为 22.4%，仍 处于 底部区域 ， 依旧存在较大的 上行空间。 展望 2020 年，我们预计 A 股盈利有望触底企稳 ； 金融市场流动依旧呈宽松，无风险收益率仍有下行空间 ； 考虑到中美贸易摩擦的持久2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 /年度报告 年度宏观策略报告 请参阅最后一页重要 声明 性、常态性，资本市场或逐步呈现脱敏的状态，而改革与开放尤其是资本市场的改革则有望修复市场信心，提高投资者风险偏好 。 结合 A 股在全球以及历史的估值水平，我们认为未来一年 A 股估值有望持续修复，迎来估值和业绩的双升 。 2020 年行业 配置 我们 建议 五 条主线 ： 一是 经济下行压力依旧不减，逆周期政策有望持续发力，推动专项债在基建领域发挥更大作用，可积极布局基建产业链相关板块；二是外资持续流入 +保险、理财资金配置需求，低估值、高股息率及业务稳定板块或将持续受到关注，关注银行、地产等板块；三是金融供给侧改革加速推进，资本市场改革红利释放，积极关注证券行业转型 ROE 的提升； 四是科技创新+自主可控的 投资机会 ，积极关注 5G 通信、电子、新能源汽车、创新药、云计算、金融 IT 等 行业；五是 2019 年必选消费估值大幅抬升， 2020 年可关注回调后的战略布局机会。 风险提示： 世界贸易摩擦加剧， 地缘政治风险推动避险情 绪升温 ，政策推进不及预期 等 。 年度宏观策略报告 请参阅最后一页重要 声明 目录 一、 中国宏观经济分析与展望 . 7 （一） 2019：经济动能显乏力，政策调控相机而动 . 7 （二） 2020：逆周期政策再发力，经济稳而有底 . 13 二、 A 股基本面分析：盈利增速企稳，估值仍处于低位 . 23 （一） 深证成指涨跌幅位居全球前列，行业整体表现良好 . 23 （二） 估值水平仍具备较强吸引力 . 25 （三） 盈利增速企稳， ROE 有望反弹 . 28 （四） 外资持续流入，权益性资产配置提升 . 36 三、 2020 年 A 股投资策略 . 42 （一） 盈利能力有望触底企稳 . 43 （二） 流动性呈偏宽松的格局 . 45 （三） 改革与开放提升市场整体风险偏 好 . 47 （四） 行业配置 . 54 四、 风险提示 . 62 年度宏观策略报告 请参阅最后一页重要 声明 图表 1 GDP 增速（ %） . 7 图表 2 工业增加值：累计同比（ %） . 8 图表 3 工业增加值：分行业：累计同比（ %） . 8 图表 4 工业企业 利润累计同比（ %） . 8 图表 5 固定资产投资增速（ %） . 9 图表 6 社会消费品零售额累计增速：必选类（ %） . 9 图表 7 社会消费品零售额累计增速：地产和汽车（ %） . 9 图表 8 主要经济体 PMI（ %） . 10 图表 9 出口增速（ %） . 10 图表 10 失业率（ %） . 10 图表 11 CPI 当月同比（ %） . 10 图表 12 食品价格走势（ %） . 11 图表 13 PPI 指数（ %） (PPI 定基指数为右轴 ) . 11 图表 14 2018 年末至今财政政策和货币政策操作 . 12 图表 15 公共财政收支及赤字情况（亿元， %） . 12 图表 16 专项债发行进度 . 13 图表 17 专项债资金用途占比 . 13 图表 18 2020 全面建成小康社会 . 14 图表 19 美国经济指标（ %） . 15 图表 20 美国经济指标（ %） . 15 图表 21 库存情况（ %） . 15 图表 22 制造业经营情况（ %） . 15 图表 23 房地产投资完成额各分项增速（ %） . 16 图表 24 房地产行业相关指标（ %） . 16 图表 25 70 个大中城市价格指数（ %） . 16 图表 26 百城住宅价 格指数（ %） . 16 图表 27 收入、消费支出和社消情况（ %） . 17 图表 28 汽车销售情况（ %） . 17 图表 29 公共财政收入情况（ %） . 18 图表 30 地方政府性基金收入情况（ %） . 18 图表 31 财政赤字情况（ %） . 18 图表 32 财政政策加码基建投资 . 19 图表 33 CPI 与 M1 走势（ %） . 20 图表 34 生猪存栏情况（万头， %） . 20 图表 35 能繁母猪存栏情 况（万头， %） . 20 图表 36 存款准备金走势（ %） . 21 图表 37 社融存量增速（ %） . 21 图表 38 社融分项同比多增情况（亿元） . 22 图表 39 银行间和债券市场利率（ %） . 22 图表 40 信贷市场利 率（ %） . 22 图表 41 全球主要股指近三年走势 (%) . 23 图表 42 2019 年 A 股走势分析 . 24 图表 43 截止 11 月 29 日申万一级行业涨跌幅排名（ %） . 25 图表 44 全球主要股指 PE（ TTM）（倍） . 26 图表 45 全球主要股指 PB（ TTM）（倍） . 26 图表 46 A 股 PE 走势 (倍 ) . 27 图表 47 A 股剔除金融股 PE 走势（倍） . 27 年度宏观策略报告 请参阅最后一页重要 声明 图表 48 A 股 PB 走 势 (倍 ) . 27 图表 49 A 股 PB 剔除金融走势（倍） . 27 图表 50 各行业 PE（ TTM）处于 05 年以来的位置（倍） . 28 图表 51 各行业 PB（ TTM）处于 05 年以来的位置（倍） . 28 图表 52 全部 A 股归母净利润累计同比（ %） . 29 图表 53 工业企业利润累计同 比与归母净利润累计同比走势趋同（ %） . 29 图表 54 全 A 及调整项营收同比（ %，已剔除不可比） . 30 图表 55 A 股 ROE 变化趋势（ TTM， %） . 30 图表 56 全 A（非金融） ROE 三因子（ %） . 30 图表 57 A 股三 费及三费占营收比重（ %） . 31 图表 58 A 股毛利率、营收和归母净利润的变化（ %） . 31 图表 59 销售净利率（ TTM）变化趋势（ %） . 31 图表 60 资 产周转率变（ TTM）化趋势（ *100，次） . 32 图表 61 资产周转率变（ TTM）化趋势（ *100，次） . 33 图表 62 申万一级行业营收与净利润同比（ %） . 35 图表 63 申万一级行业 ROE-TTM（ %） . 36 图表 64 北向资金交易活跃（亿元） . 37 图表 65 外资持股比例持续上升 . 37 图表 66 A 股入 MSCI 进程 . 37 图表 67 北向资金配置变化趋势 . 38 图表 68 证监会关于资本市场改革的相关政策及会议 . 38 图表 69 外资持股比例持续上升 . 39 图表 70 头部企业近 5 年三季报归母净利润变化（亿元） . 39 图表 71 过去 5 年股票型基金份额变化情况 . 40 图表 72 过去 5 年两融余额变化 . 40 图表 73 上市流通的限售股市 值及减持金额 . 41 图表 74 市场募集资金情况 . 42 图表 75 2019 年 A 股募集资金结构 . 42 图表 76 2000-2019 年上证综指涨跌幅及盈利和估值变化（ %） . 43 图表 77 11 月份统计局制造业 PMI 回升至 4 月份以来高点（ %） . 43 图表 78 统计局制造 业 PMI 分项雷达图呈扩张态势（ %） .