本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 钢铁 行业 进 入产 能 置换 和 集中 度 提升 高 峰期 证券 研 究报告 所属部门 行 业公司 部/ 原 材 料团队 行业评级 增持 报告时间 2019/12/16 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 010-66495651 chenlicczq 联 系人 许惠敏 证书编号：S1100117120001 021-68595156 xuhuimincczq 王磊 证书编号：S1100118070008 010-66495929 wangleicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 钢 铁行业 年度 投资策 略回 顾与展 望 核心观点 2019 年钢铁行业盈利回落，板块表现不佳 2019 年， 钢铁 行业利润 在 供给释放 及铁矿 石价格 上 涨的影响 下回落，截 止 2019 年 12 月 13 日， 沪深 300 指数累计 上涨 31.81% ，钢铁板 块累计 下跌 3.81% ， 表现相对 较 差。 估值 方面 ， 钢铁 板块 PB 年 中开始 跌破净值 ，截止 2019 年 12 月 13 日 ， 钢铁 行业市 净 率 0.91 倍 ， 个 股破净 比 例 近 6 成 ， 考 虑到当前 钢 铁盈 利尚 可 ， 行业估 值基本 无 泡沫 。 需求压力仍在，但降幅 有限 2020 年， 钢 材需求 增速 预计较 2019 年的 5%-6% 下行 至 2%-3% ， 基建 或是 需 求端 最核 心看点 。房屋 建 设 由侧重 “新开 工”转 向 侧重“竣 工” ， 考 虑房企 拿 地从 2019 年 年中开 始负 增长，房 屋开工 预计自 2020 年二季度 开始承 压。 但 当前 施工 存量巨 大， 地产 用钢 需求 下行速 度缓慢 。 10 月份以来 ， 包 括水泥 发 货、 挖掘机产 量等微 观数据 表 明基建投 资已明 显加速 。 随着地铁 、 城 轨等高 密度 用 钢项目在 基建总 量中占 比 攀升， 基建单 位投资 用钢 强度近三 年来明 显提升 。 经 测算，假 设 2020 年 基建 投资增速 由 4.5% 增长 至 8% ，大约 可以对 冲 4% 左右 地产用钢 下滑。 板材需 求 底部徘徊 ，供需 或难见 明 显改善 。 2020 年钢铁产能置换进入投产高峰期，行业产能集中度将获提升 2017-2019 年期 间， 全国 累计发布 粗钢产 能置换 公 告 2 亿吨 ， 置 出产能 2.4 亿 吨， 产 能置换 总比例 1:1.2 。 根据 投产时 间表 ，2020 年将进入 置换产 能集 中投 产期，其 中无效 产能投 产 约 1000 万吨 。 综合 电炉 复产和高 炉增量 ，未来 2-3 年全国粗 钢有效 产能增 速 约 1%-2% 。 需要注意 的 是，河北 等环境 敏感地 区 粗 钢产能采 取老产 能先停 ， 新产能再 投 产的 置换方 式 ， 产能 置换对 钢铁供 给的 影 响尤其需要 重点 关注 。 投资看点 我们 建议 把握两 条 投资 主 线， 第一 是 板块 的估值 修 复机会， 当前钢 铁板块 PB 为 0.91 倍 ，个股 破净比 例 近 6 成 ， 市场悲 观预期 在股价中 已有充 分反应 ， 若 后续基建 用 钢带 来的钢 铁 需求表现 超预期 ， 板 块估 值 有望 伴 随钢价 、 盈 利回 升 而上行 ， 个股中 建议关 注 区域供需 向好、 成本控 制 能力强、 业绩弹 性相对 较 大 的优质钢 企， 相关 标的为 方大特钢、 三钢闽 光、 南 钢股份 、 华 菱钢铁 等 。 第 二 是行业集 中度提 升带来 的 投资机会 ， 推 荐关注 通 过 整合重组 ， 市 场占有 率获得 提升 的 领 军钢企 ，相关 标 的为宝钢 股份、河 钢股 份 。 风险提示 ： 钢铁产能政策；环保政策 ；下游需求变动。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/27 正文目录 一、2019 年 复盘： 行业供应 逐步宽 松，市 场关注 度走低 . 5 1.1 供 应 逐步宽 松，行 业盈利 下滑 . 5 1.2 利 润 上行周 期和下 行周期 中，钢 铁股表 现对比. 7 二 、需求 压力仍 在，但 降幅有 限 . 8 2.1 基 建 ：领先 指标启 动，基 建复苏 预期较 强 . 8 2.2 地 产 ：由侧 重“新 开工” 转向侧 重“竣 工” ，单位需 求强度 减弱但 总体量 依然尚 可 . 11 2.3 板 材 需求底 部徘徊 ，供需 难见明 显改善 . 13 2.4 外 需 ：外需 疲软阶 段性压 制，但 体量有 限难成 持续性 冲击 . 14 三、2020 年 钢铁产 能置换进 入投产 高峰期 ，提升 行业产 能集中 度 . 16 3.1 未来 2-3 年全国 粗钢有效 产能增 速 1%-2% . 16 3.2 产 能 置换加 速存量 整合和 产能集 中度提 升 . 18 四 、废钢 高成本 仍是高 炉利润 的强支 撑 . 20 4.1 废钢：2023 年之 前维持 紧平衡 ，对应 钢材 3300 元/ 吨强 支撑难 破 . 20 4.2 铁 水 ：矿价向 60-80 美 金 中枢收 敛，焦 煤回吐 国内溢 价 . 22 五 、策略 看点 . 23 5.1 重 点 公司 . 24 风 险提示 . 26 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/27 图表目 录 图 1 ： 2019 年钢 铁板块 涨跌幅 靠后 . 5 图 2 ： 钢 铁行业 季度毛 利变化 （2009-2019 ） . 6 图 3 ： 钢 材行 业 年中开 始破净 （2009-2019 ） . 6 图 4 ： 钢 铁与其 他周期 行业估 值比较 . 6 图 5 ： 钢 铁与其 他行业 股息率 比较 . 6 图 6 ： 钢 铁板块 基金持 仓比例 （2016-2019Q3 ） . 6 图 7 ： 钢 铁板块 持仓标 的排名 （2016-2019Q3 ） . 6 图 8 ： 钢 铁板块 PB-ROE 复 盘（2000-2019 ） . 7 图 9 ： 钢 材总需 求下游 分布 . 8 图 10 ： 粗 钢表观 消费量 增速预 估（2012-2020E ） . 8 图 11 ： 基 建投资 增速分 行业. 9 图 12 ： 地 方政府 专项债 投放量 . 9 图 13 ： 重 卡产量 季节性 . 9 图 14 ： 挖 掘机产 量季节 性 . 9 图 15 ： 主 要基建 公司订 单规模 . 10 图 16 ： 发 改委基 建项目 批复（2015-2019.11 ） . 10 图 17 ： 交 通基建 十三五 进度 (2016-2020E ） . 10 图 18 ： 基 建投资 单位用 钢系数 （2016-2020E ） . 10 图 19 ： 70 大中城 市房屋 价格指 数 . 12 图 20 ： 十 大城市- 商 品房可 售面积 . 12 图 21 ： 房 企拿地 数据 2019 年年中转 负 . 12 图 22 ： 房 屋竣工 面积三 季度开 始转正 . 12 图 23 ： 螺 纹周度 表观消 费量. 12 图 24 ： 房 地产不 同建筑 周期用 钢强度 变化 . 12 图 25 ： 热 轧产线 产能 . 13 图 26 ： 热 轧产量 . 13 图 27 ： 热 卷品种 下游需 求分布 . 14 图 28 ： 汽 车用钢 量 2020 年 底部微升 . 14 图 29 ： 样 本企业 焊管产 量增速 （2009-2019 ） . 14 图 30 ： 机 械用钢 量增速 （2011-2019 ） . 14 图 31 ： 家 电用钢 量增速 （2011-2019 ） . 14 图 32 ： 制 造业投 资增速 （2013-2019 ） . 14 图 33 ： 螺 纹钢现 货国内 外价差 （2017-2019 ） . 15 图 34 ： 热 卷现货 国内外 价差（2017-2019 ） . 15 图 35 ： 国 内外铁 水产量 增速分 化（2017-2019 ） . 16 图 36 ： 中 国钢坯 进口量 2019 年突增(2016-2019 ） . 16 图 37 ： 焦 煤国内 外价差 （2015-2019 ） . 16 图 38 ： 巴 西铁矿 石发中 国比例 （2018-2019 ） . 16 图 39 ： 2018-2022 年 每年粗 钢产能置 换量 . 17 图 40 ： 无 效产能 置换占 比 29%. 17 图 41 ： 电 炉产能 变化（2017-2022E ） . 17 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/27 图 42 ： 2017-2022 年 粗钢有 效产能增 速 . 17 图 43 ： 2020 年粗 钢置换 投产项 目列表 . 18 图 44 ： 中 国钢铁 产能布 局 VS 日本钢 铁产能 布局 . 19 图 45 ： 河北 省钢 铁行业 去产能 工作方 案要求 . 20 图 46 ： 河 北省重 点粗钢 产能置 换规划 . 20 图 47 ： 螺纹- 废钢价 差（2009-2019 ） . 21 图 48 ： 2018 年以 来历次 下跌中 废钢最 为抗跌 （2018-2019 ） . 21 图 49 ： 2019 年废 钢消耗 量为“ 供给侧 ”之前 的两倍 . 21 图 50 ： 2000-2030 年 废钢供 应模拟测 算 . 21 图 51 ： 废 钢流向 逐渐集 中于高 炉 . 22 图 52 ： 高 炉废钢 调节周 期为 2-4 周 . 22 图 53 ： 铁 矿石普 氏指数 （2015-2019 ） . 22 图 54 ： 焦 煤峰景 指数（2015-2019 ） . 22 图 55 ： 全 球铁矿 石供应 增速（2011-2022E ） . 23 图 56 ： 海 外焦煤 供应情 况（2011-2022E ） . 23 图 57 ： 全 球铁矿 石成本 线（2018 ） . 23 图 58 ： 海 外焦煤 成本线 （2019 ） . 23 表格 1. 钢 铁板块 上市公 司盈利 、估值 对比 . 25 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/27 一、2019 年复盘：行 业 供 应 逐 步宽 松 ， 市 场 关 注度 走 低 1.1 供应逐步宽松，行业 盈利 下滑 2019 年，钢铁行业在供给释放及铁矿石价格上涨的影响下利润回落 。行业平 均毛利自 2018Q3 触及 1300 元/ 吨峰值后震 荡回落，2019 年分季 度毛利分别 为 813 元/ 吨、801 元/ 吨、480 元/ 吨和 681 元/ 吨。 行业利润回落背景下 ， 钢铁年度表现跑输大盘。 截止 2019 年 12 月 13 日， 沪 深 300 指数累计上涨 31.81% ， 钢铁板块累计 下跌 3.81% ， 表现相对 较差 。 分 子板块来看， 普钢跌幅较大， 年度累计下跌 6.54% ； 特钢受益于 终端 需求渗透 和产业并购，年度累计上涨 10.25% 。 估值方面， 钢铁板块 PB 年中开始跌破净值 。 截止 2019 年 12 月 13 日， 钢铁 行业市净率 0.91 倍， 个股破净比例 近 6 成。个股盈利与股价同步下滑，行业 市盈率小幅抬升，从 年初 5-6 倍左右抬升至年末 8-9 倍。 持仓方面， 市场对钢铁板块参与度明显减弱， 2019 年 Q1-Q3 分季度 公募基金 持仓比例分别为 0.049% 、0.046% 和 0.042% ，较 2018 年 0.28% 大 幅下滑。 截止 2019 年 Q3 ，公 募基金持仓排名 靠前个股分别为中信特钢、三钢闽光、 柳钢股份和重庆钢铁。 图 1： 2019 年钢铁板块涨跌幅靠后 Wind ; 2019 12 13 % -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 电子 食品饮料 家用电器 计算机 农林牧渔 非银金融 建筑材料 医药生物 休闲服务 国防军工 银行 综合 电气设备 机械设备 化工 通信 房地产 传媒 轻工制造 交通运输 有色金属 汽车 商业贸易 采掘 公用事业 纺织服装 钢铁川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/27 图 2： 钢铁行业季度毛利变化（2009-2019 ） 图 3 ： 钢材行业年中开始破净 （2009-2019） Wind / Wind 图 4： 钢铁与其他周期 行业估值比较 图 5 ： 钢铁与其他行业股息率比较 Wind Wind % 图 6： 钢铁板块基金持仓比例（2016-2019Q3 ） 图 7 ： 钢铁板块持仓标的排名（2016-2019Q3 ） Wind % Wind -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2009 年12 月 2010 年6 月 2010 年12 月 2011 年6 月 2011 年12 月 2012 年6 月 2012 年12 月 2013 年6 月 2013 年12 月 2014 年6 月 2014 年12 月 2015 年6 月 2015 年12 月 2016 年6 月 2016 年12 月 2017 年6 月 2017 年12 月 2018 年6 月 2018 年12 月 2019 年6 月 2019 年12 月 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2009 年1 月 2009 年8 月 2010 年3 月 2010 年10 月 2011 年5 月 2011 年12 月 2012 年7 月 2013 年2 月 2013 年9 月 2014 年4 月 2014 年11 月 2015 年6 月 2016 年1 月 2016 年8 月 2017 年3 月 2017 年10 月 2018 年5 月 2018 年12 月 2019 年7 月 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 2 3 4 5 6 钢铁 银行 房地产 采掘 化工 纺织服装 建筑材料 汽车 家用电器 沪深300 公用事业 建筑装饰 交通运输 商业贸易 食品饮料 轻工制造 非银金融 机械设备 农林牧渔 有色金属 传媒 电气设备 医药生物 休闲服务 电子 通信 综合 计算机 国防军工 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0.40% 0.45% 0.50% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 No.1 No.2 No.3 No.4 No.5 2018Q1 韶钢松山 柳钢股份 首钢股份 山东钢铁 华菱钢铁 2018Q2 南钢股份 华菱钢铁 新钢股份 马钢股份 三钢闽光 2018Q3 三钢闽光 新钢股份 韶钢松山 柳钢股份 华菱钢铁 2018Q4 三钢闽光 新钢股份 华菱钢铁 新兴铸管 久立特材 2019Q1 大冶特钢 三钢闽光 河钢股份 华菱钢铁 新钢股份 2019Q2 大冶特钢 华菱钢铁 三钢闽光 宝钢股份 新钢股份 2019Q3 中信特钢 三钢闽光 柳钢股份 重庆钢铁川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/27 1.2 利润上行周期和下行 周期 中， 钢铁股表 现对比 我们对2000 年以来钢铁盈利与股价表现简单复盘，以 求对利润 回落背景下的 钢铁板块与个股配置 这一问题能有所启发。 根据行业ROE 划分，2000 年以来，钢铁行业利润 周期可分为六个阶段： 1、2000-2004 年，利润扩张期 2、2005-2008 年，利润下降期 3、2009-2010 年，利润扩张期 4、2011-2015 年，利润下降期 5、2016-2018 年，利润扩张期 6、2019- ，利润下降期 我们以PB 作为钢铁股行业表现指标对应 ROE 表现进行复盘。在 2000-2004 年 之前， 股价主要靠盈利 驱动，ROE 回升但 PB 持 续下滑；2005-2008 年 之间， 行 业盈利下滑， 股价在流动性支撑下大幅波动， 此阶段股价表现主要靠估值驱动； 2009-2010 年之间， 股价同样靠盈利驱动， ROE 回升但PB 持续下滑； 2011-2015 年， 行业利润经历持续下降期， 此时股价经历戴维斯双杀， 估值与盈利同步下 滑，但估值先于盈利见底；2016-2018 年，利润恢复，股价主要靠盈利驱 动 ， ROE 回升但 PB 持续下滑；2019 年至今，行业估值与利润同步下滑。 图 8： 钢铁板块PB-ROE 复盘（2000-2019 ） Wind ROE % PB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1999/12/1 2000/11/1 2001/10/1 2002/9/1 2003/8/1 2004/7/1 2005/6/1 2006/5/1 2007/4/1 2008/3/1 2009/2/1 2010/1/1 2010/12/1 2011/11/1 2012/10/1 2013/9/1 2014/8/1 2015/7/1 2016/6/1 2017/5/1 2018/4/1 2019/3/1 ROE PB川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/27 综合来看， 凡在利润扩张期， 钢铁股股价表现主要靠盈利驱动， 估值难有提升。 利润下降期， 往往伴随估值和盈利的同步下滑， 但估值往往先于行业利润见底。 个股方面，简单回顾 2011 年以来行业利润扩张期下下降期个股表现情况。在 扩张周期中， 涨幅最高的标的为 ： 韶钢松山、 方大特钢、 三钢闽 光、 华菱钢铁、 南钢股份等； 下跌周期中， 跌幅最小的标的多为特钢个股， 包括： 中信特钢 （大 冶特钢） 、久立特材、常宝股份等，跌幅较小的普钢标的为：方大特钢、杭钢 股份、宝钢股份、三钢闽光等。 二、需 求 压 力 仍在 ， 但降幅有限 自 2018 年房地产销售进入下行周期后，市场对钢材需求的担 忧 就 从 未 停 止 。 但 2019 年以来， 在三 四线城市房屋销售 较好和地产赶工支撑下， 房地产用钢 需求依然呈现较 大幅度正增长。 考虑房地产市场 2020 年建设重心由新开工转 向竣工， 地产用钢需求的下滑预计 将会到来 。 不过， 基建强势叠加汽车 产量等 同比增速有望上升 ，整体需求降幅预计 有限。 图 9： 钢材 总需求下游分布 图 10 ： 粗钢表观消费量增速 预估 （2012-2020E） Mysteel Wind % 2.1 基建： 领 先指标启动 ，基建复苏预期较 强 2019 年基建表现差强人意，2019 年 1-10 月 ， 基建投资累计增速 4.2% ， 较去 年年末 3.8% 微幅抬升 。上半年财政资金投放时点前置，但地方财政配合力度 偏弱，10 月份以来的 行业微观数据显示，四季度开始基建需求开始加速。 10 月份，基建同步指 标挖掘机、重卡等产量在去年高基数基础上分别同比增 房地产, 33% 基建, 23% 机械, 14% 汽车, 7% 家电, 2% 制造