分析师： 费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理： 黎云云 联系电话： 0755-82830333（ 125） 邮箱 ： liyywanhesec 酒店行业 ： 龙头 积极扩张 加盟 及提高中 高 端 占比 ，估值 有望 修复 主要观点 ： 有限服务型酒店是指以适合大众消费，突出住宿核心，为客人提供基本的专业服务的酒店，其中有限服务型主要包括廉价、经济型、中端酒店， 我国三大酒店集团华住、首旅、锦江以有限服务型酒店经营为主。 特许经营和委托管理（两者组成加盟模式）模式属于轻资产运营模式，酒店管理集团能对加盟商提供从品牌、管理运营、销售以及后台技术等全套解决方案，盈利稳定性较强，受行业周期性波动影响相比较小，更有利于酒店管理集团迅速扩张。 我国三大酒店集团运营酒店中以加盟方式为主，占比在 80%90%左右 。 经历高速发展的连锁酒店，供给总量基数较高， 与欧州 40%、 美 国 70%左右的酒店连锁化率相比 ， 仍属较低水平 ，我国连锁酒店占有率仍有较大的增长空间 。 目前 中端连锁酒店增速远高于经济型连锁酒店 。 中端连锁酒店增长空间较大，近年增速加快。由于经济型酒店的发展成本不断上升，部分大型连锁酒店集团更倾向于将资源倾向于中端型酒店市场，直接推动中端酒店发展提速。 经济型连锁酒店市场存量大，产品下沉至三四线城市。 经济型连锁酒店前期扩张加速，存量规模大，产品呈现同质化趋势，市场竞争较为激烈，近三年经济型连锁酒店增长速度放缓。一二线城市经济型酒店增量空间越来越少，三四线城市单体酒店规模大，受益于三四线城市的酒店“消费升级”与依靠经济型连锁化率提升来提升原有产品质量与服务，未来三四线城市或是经济型连锁酒店的重点发展领域。 单体存量酒店的连锁化新模式 OYO正发力 。 来自印度的 OYO 酒店 正为国内酒店行业巨大单体酒店体量提供连锁化新模式。低门槛的加盟成本使 OYO 模式在国内迅速扩张 。 酒店行业经营环境短期承压，但龙头扩张加快及中高 端占比提升有望为业绩估值带来修复。 宏观经济的疲软导致行业内龙头 2018 年以来RevPAR 增速放缓， 2019 年 RevPAR 负增长 ，伴随着龙头个股估值回落，目前板块估值处于历史低位，具有较高的安全边际。在经营策略上，行业龙头加大连锁经营的占比，中高端酒店扩张趋势明显，同时借助科技手段在酒店系统管理中提升经营效率，行业龙头公司的业绩与估值有望得到修复，建议积极关注。 风险提升：宏观经济下滑超预期；酒店业需求不及预期；资源整合与经营效率提升不及 预期 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 /行业研究 行业研究 报告 2 目录 一、酒店行业概述 . 7 （一）酒店分类简介 . 7 （二）我国酒店行业发展历史与现状 . 9 （三）我国酒店行业连锁酒店供需状况与发展趋势 . 13 （四）技术赋能酒店行业发展 . 15 二、酒店行业经营分析 . 17 主要经营指标 入住率、 ADR、 RevPAR . 17 三、华住酒店 . 19 （一）公司简介 . 19 （二）规模与经营质量齐头并进 . 20 （三）确立国际化扩张与发力高端酒店战略 . 25 （四）注重科技赋能提升客户体验与运营效率 . 26 （四）主营业务盈利能力稳健，估值溢价较高 . 27 四、锦江酒店 . 29 （一）公司简介 . 29 （二）外延并购三大品牌发力，规模提升 . 32 （三）加盟占比与中高端占比提 高 . 36 （三）公司盈利能力有待进一步提升 . 38 五、首旅酒店 . 39 （一）公司简介 . 39 行业研究 报告 3 （二）私有化如家规模提升，直营占比较高 . 42 六、投资策略 . 46 七、风险提示 . 47 行业研究 报告 4 图表 1 国际上对酒店的分类 . 7 图表 2 单体酒店与连锁酒店对比一览 . 7 图表 3 连锁酒店四种经营 模式简介 . 9 图表 4 我国酒店行业发展历史 . 10 图表 5 住宿业固定资产投资完成额分项（亿）及同比（ %） . 10 图表 6 我国限额以上住宿企业家数 . 10 图表 7 我国旅游业总收入 . 11 图表 8 我国民航国内航线与铁路客运量当月同比 . 11 图表 9 酒店集团的市占率 . 11 图表 10 前三与前十酒店品牌市占率 . 11 图表 11 2018 十大酒 店集团具体市占率 . 12 图表 12 2018 十大酒店品牌具体市占率 . 12 图表 13 我国各省市 2018Q3 星级酒店（底纹颜色）与携程 2016 统计酒店家数（圆圈）分布 . 13 图表 14 有限服务连锁酒店家数、客房数及同比情况 . 14 图表 15 我国经济型、中端型酒店家数及同比增速 . 14 图表 16 我国经济型、中端型酒店客房数及同比增速 . 14 图表 17 华住酒店旗下智能化服务一览 . 16 图表 18 互联网布局酒店智能最新动态一览 . 16 图表 19 酒店主 要经营指标一览 . 17 图表 20 我国酒店入住率与 ADR . 18 图表 21 酒店经营周期性 . 18 图表 22 我国酒店 RevPAR 变 化情况 . 19 图表 23 华住酒店发展大事记 . 20 图表 24 华住股权结构图 . 20 图表 25 华住酒店集团旗下酒店数 与同比增速 . 21 图表 26 华住酒店集团的房间数与同比增速 . 21 图表 27 华住酒店旗下酒店品牌一览 . 21 图表 28 华住酒店旗下酒店名称、家数（ 2019Q3）及主题词 . 21 图表 29 华住酒店集团旗下酒店数与同比增速 . 22 图表 30 华住酒店集团的房间数占比 . 22 图表 31 华住酒店旗下直营、管理与品牌加盟筹建中酒店数占已开业酒店家数比例 . 23 图表 32 华住酒店经济连锁型与中高端酒店家数及同比增速 . 23 图表 33 华住运营中汉庭与全季酒店家数 . 24 图表 34 华住运营中的海友与星程酒店家数 . 24 图表 35 华住酒 店集团经营数据 . 24 图表 36 华住酒店集团旗下酒店 RevPAR（元 /间）（以年计） . 24 图表 37 华住酒店集团旗下酒店 ADR（元 /间）（以年计） . 25 图表 38 华住酒店旗下酒店入住率（ %）（以年计） . 25 图表 39 华住自营与管理店 RevPAR（元 /间）（按季节） . 25 图表 40 华住酒店自营、管理店的入住率及 ADR（按季节） . 25 图表 41 华住酒店集团运营 18 月以上成熟酒店经营数据（按季节） . 25 图表 42 华住酒店集团运营 18 月以上成熟酒店 RevPAR 同比（按季节） . 25 图表 43 华住会会员体系人数（百万人） . 27 图表 44 华住销售渠道来源比例 . 27 图表 45 华住营收及同比 . 27 图表 46 华住营收构成及同比 . 27 图表 47 华住 EBITDA 与 adjusted EBITDA 及同比增速 . 28 图表 48 华住净利润及同比增速 . 28 行业研究 报告 5 图表 49 华住营业成本、同比及营业成本占营业收入比例 . 28 图表 50 华住净资产收益率（ %） . 29 图表 51 锦江酒店发展大事记 . 30 图表 52 锦江酒店股权结构图及重要参控股公司 . 30 图表 53 锦江国际酒店集团旗下酒店品牌一览 . 31 图表 54 锦江国 际酒店集团已开业有限服务型连锁酒店家数（月度数据）及环比 . 32 图表 55 铂涛集团旗下各系列酒店自收购以来酒店家数 . 33 图表 56 铂涛集团旗下酒店 RevPAR（仅更新至 2018H1,下同） . 33 图表 57 铂涛集团旗下酒店 RevPA 月同比增速（ %） . 33 图表 58 铂涛集团旗下酒店出租率（ %） . 33 图表 59 铂涛集团旗下酒店平均房价（元 /间） . 34 图表 60 子公司铂涛集团营收与归母净利 . 34 图表 61 维也纳系列酒店数量 . 34 图表 62 维也纳整体经营数据 . 34 图表 63 维也纳酒店 RevPA（元 /间） . 35 图表 64 维也纳酒店出租率（ %） . 35 图表 65 维也纳酒店平均 房价（元 /间） . 35 图表 66 维也纳营收与归母净利贡献 . 35 图表 67 卢浮集团旗下各系列酒店自收购以来开业家数 . 36 图表 68 锦江境外酒店经营三大指标情况 . 36 图表 69 锦江境外酒店经营三大指标情况（同比） . 36 图表 70 来自卢浮集团营收与净利润（万欧） . 36 图表 71 锦江直营与加盟酒店数量及占比 . 37 图表 72 锦江直营与 加盟店同比增速 . 37 图表 73 锦江酒店商誉及商誉占所有者权益比例 . 37 图表 74 锦江酒店营收及同比 . 38 图表 75 锦江酒店归母净利润及同比增速 .