本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 估值见底，弹性可期 证券 研 究报告 所属部门 行 业公司 部/ 能 源 团队 行业评级 增持 报告时间 2019/12/16 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 010-66495651 chenlicczq 联 系人 许惠敏 证书编号：S1100117120001 021-68595156 xuhuimincczq 王磊 证书编号：S1100118070008 010-66495929 wangleicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 煤炭 行业 年度 投资策 略回 顾与展 望 核心观点 板块估值已降至历史底部 2019 年 1-5 月煤炭板 块在 供给存收 缩预期 、 煤 价韧 性较强的 背景下 表现与大盘 走势基本 持平 ；6-10 月煤炭板块受 煤矿安 监放松 、 供给放量 ， 电厂 、 港口 高 煤 炭库存对 煤价 压 制明显 影 响 表现相 对疲软 ， 跑输 大 盘 ； 11 月下 旬 板块 迎来了 估 值修复行 情、 呈现 了 为期 一周的短 期反弹 。 当 前行 业 盈利水 平处于 历史均 值 以 上， 但板 块 市盈 率、 市净 率 均 处于 历史底 部 （PE 为 8.6 倍、PB 为 0.97 倍） ， 板 块估值存在 一定 的 修复 空 间。 供给压力 较大， 需求或有抬升， 动力煤价格有支撑 2018 年开始， 随着煤 炭 先进产能 释放， 国内煤 炭 总产能止 降 回升 。2019 年煤 炭总产能 预计增 加 1.9 亿 吨至 37 亿 吨，增 速 5.4% ，2020 年 煤炭产 能增速 预计 5.1% ，2021 年之后 产能 进入平稳 期 ；2020 年 晋 陕蒙等煤 炭主产 区优质 产 能集 中释放将 促使煤 炭产量 稳 步增长 。 进口 煤方面 ， 价 格优势下 今年煤 炭进口 量 同 比大增 ， 考虑 到国内 煤炭 供应能力 及煤炭 运力提 升 ， 预计 明年煤 炭进口 量或 将 环比小幅 回落。 需求 端， 火电方面 ，2019 年国内 电 力需求偏 弱， 叠 加水力 发 电 挤占火电 ， 年内 电煤需 求 疲软， 考 虑到当 前经济 韧 性仍存 、 明年为 水电投 产 小 年等因素 ，预计 2020 年 火电增速 将高于 今年 。 建 材方面， 明年基 建投资 增 速 有望 继续 回升， 同时地 产 施工存量 需求仍 在高位 ， 建材耗煤 需求韧 性较强。整 体来看，2020 年煤 炭供给 端压力仍 旧较大， 需 求端 或略有抬 升， 煤炭价 格仍 有 下行可能 ， 但考 虑到当 前 港口煤价 已经跌 至 550 元/ 吨， 发改委 要求动 力煤绿 色 区间在 500-570 元/ 吨之 间，预计 煤价 500 元/ 吨 强支撑难 破。2020 年动 力煤煤 价下行空 间预计 在 20-30 元/ 吨 左右，煤 价整体 下 行空间有 限。 焦煤价格或承压下行， 焦炭中长期价格中枢有望抬升 焦煤压力 主要源 自海外 需 求疲弱以 及海外 焦煤产 能 扩张、 产量 放量。2019 年 供 需趋松促 使海外 焦煤价 格 从上半 年200 美金 跌至下 半年150 美 金附近。 2020 年， 海外焦煤 产量仍 有 4.3% 的增量， 而 需求 端 除中 国 外铁水产 量预计 难有明 显 增 量， 焦煤 供需依 然偏弱， 煤价预计 在 130-150 美 金 左右成本 线低位 徘徊。 而 随 着新一年 的进口 窗口打 开 ，国内焦 煤承压 ，或回 吐 当前溢价 。 2020 年影 响焦炭 价格的 主要变量 之一或 是焦化 主 产区去产 能进展： 山东省 压减 焦化产能1686 万 吨或将 于 2020 年 上半年 实质性 落地； 2019 年以来 江苏省 内焦 化去产能 有所放 缓，考 虑 到 2020 年为 江苏 省 去产 能任务的 截止年 ，我们 认 为 明年江苏 焦化去 产能进 度 或将加速 。山东 省、江 苏 省焦化去 产能对2020 年焦 炭供给影 响较大 ，伴随 焦 炭 去产能 落地 ， 焦炭价 格 中枢 或 有 望抬升 。 维持行业“增持”评级，两条投资主线值得关注 2020 年动 力煤价 格仍有 下行可能 但空间 不大， 我 们建议关 注资源 储备优 势 突 出， 煤 炭全产业 链一体 化 布局 、 抗周期能 力较强 的 煤企， 相关标的 为中国 神 华 、 中煤能源 、 陕西 煤业； 在 焦炭细分 行业，2020 年焦 炭价格 中 枢伴随 焦炭去 产 能 落地有望 实现抬 升， 建 议 关注 环保 标准较 高， 产 品 兼具深度 及 广度 ， 具备 一定 成长性的 优质焦 企，相 关 标的为金 能科技 。 风险提示 ： 火力 发电增 速 不及预期 ； 进口 煤政策 调整 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/26 正文目录 一、2019 年 以来煤 炭价格及 板块表 现复盘 . 5 二 、国内 煤炭产 量稳步 增长， 煤炭进 口量或 将回落 . 7 2.1 煤 炭总 产能继 续提 高， 产量稳 步增长 . 7 2.2 价 格优 势促使 今年煤炭 进口量 增幅较 大，明 年煤炭 进口量 或将环 比小幅 回落 . 8 三 、需求 或有抬 升，动 力煤价 格有支 撑 . 10 3.1 明 年火 电增速 有望环比 抬升 ， 火电耗 煤将获 增量 . 10 3.2 2020 年 基 建 投资有 望继 续回升 ，建材 耗煤需 求韧性 较强 . 12 3.3 传 统煤 化工用 煤需求平 稳，新 型煤化 工有望 贡献需 求增量 . 13 3.4 供 给压 力较大 ，需求或 有抬升 ，煤价 韧性较 强 . 15 3.5 行 业整 合 趋势 加剧，煤 电联营 值得期 待 . 16 四 、焦炭 产能收 缩预期 加强， 中长期 价格中 枢有望 抬升 . 18 4.1 2019 年 以 来 焦炭供 需平 衡偏松 ，价格 同比回 落 . 18 4.2焦炭 产 能收缩 预期加强 ，焦炭 中长期 价格中 枢有望 抬升 . 20 五 、进口 冲击下 ，国内 焦煤价 格或承 压下行 . 22 风 险提示 . 25 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/26 图表目 录 图 1 ： 煤 炭板块 走势 . 5 图 2 ： 2019 年 以 来煤炭 板块 涨幅 . 5 图 3 ： CCI5500 大 卡 动力 煤 价格指数 . 6 图 4 ： 鄂 尔多斯 动力煤 （Q5500 ）坑 口价 . 6 图 5 ： 动 力煤总 需求及 总供给 . 6 图 6 ： 动 力煤供 需缺口 . 6 图 7 ： 中 国煤炭 产能（2016-2023E ） . 7 图 8 ： 煤 炭新增 产能按 煤种分 布（2016-2019E ） . 7 图 9 ： 原 煤产量 及同比 . 8 图 10： 晋 陕蒙地 区煤炭 产量及 全国产 量占比 . 8 图 11： 煤 炭进口 量及 动 力煤价 格 . 9 图 12： 历 年煤炭 进口量 对比. 9 图 13： 2019 年 1-10 月 进 口煤 分煤种 占比 . 10 图 14： 2019 年 1-10 月 主 要煤 炭进口 国进口 量比重 . 10 图 15： 我 国动力 煤消费 结构. 10 图 16： 火 电发电 量及同 比 . 10 图 17： 2019 年 电 力需求 回落 明 显 . 11 图 18： 水 电发电 量及同 比 . 11 图 19： 六 大电厂 日耗煤 均值. 12 图 20： 基 建投资 增速分 行业. 13 图 21： 地 方政府 专项债 投放量 . 13 图 22： 70 大中城 市房屋 价格指 数 . 13 图 23： 房 企拿地 数据 2019 年年中转 负 . 13 图 24： 国 能投集 团稳居 多项世 界第一 . 18 图 25： 中 国神华 已形成 产业链 一体化 布局 . 18 图 26： 中 国神华 营业收 入及同 比 . 18 图 27： 中 国神华 归属母 公司股 东净利 润及同 比 . 18 图 28： 生 铁产量 及同比 . 19 图 29： 粗 钢月产 量变动 情况. 19 图 30： 焦 煤价格 . 19 图 31： 山 西焦炭 价格 . 19 图 32： 焦 煤供需 及供需 同比. 19 图 33： 焦 炭供需 及供需 同比. 19 图 34： 焦 煤峰景 指数 . 23 图 35： 焦 煤内外 进口价 差 . 23 图 36： 海 外焦煤 成本线 . 23 图 37： 海 外焦煤 供应增 速 . 23 图 38： 国 内焦煤 产能增 速（2016-2019E ） . 24 图 39： 国 内外铁 水产量 对比. 24 表格 1. 进 口煤限 制政策 演进. 8 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/26 表格 2. 部 分在建 煤化工 项目. 14 表格 3. 部 分新型 煤化工 项目综 合能耗 . 14 表格 4. 中 国神华 煤炭长 协煤定 价公式 . 16 表格 5. 四 大产区 焦化去 产能政 策梳理 . 21 表格 6. 焦 炭上市 企业对 比 . 24 表格 7. 焦 煤上市 企业对 比 . 24 表格 8 煤 炭板块 上市公 司盈利 、估值 对比 . 25 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/26 一、2019 年以来煤 炭 价 格 及 板 块表 现 复 盘 下 半年 煤炭板 块表 现 差强 人意 。2019 年 1-5 月煤炭板块在供给存收缩预期、 煤价韧性较强 的背景下表现与万得全 A 指数走势基本持平，6-10 月 煤炭板块 受煤矿安监放松、 供给放量， 电厂、 港口高煤 炭库存 对煤价存在压制影响 表现 相对疲软，跑输大盘 ；11 月下旬板块迎来了 估值修复行情、呈现了为期一周 的短期反弹。 从整年的维度来看，煤炭板块表现弱于大盘，2019 年 以来（截 止 12 月 13 日）万得 全 A 指数累计上涨 28.60% ，煤炭板块累计上涨 8.65% ， 涨幅在各板块中排名 相对靠后。 图 1 ： 煤炭板块走势 图 2 ： 2019 年以来煤炭板块涨幅 Wind 2019 12 13 Wind 2019 12 13 年初 矿 难引起 煤矿 供给不 足主 导一季 度煤 价， 二 季度 煤炭价 格在 需求淡 季背 景 下 持续 回落 ， 年中 以来 电 厂、 港口 高 煤炭 库存对 电厂 采煤需 求影 响较大 ， 煤 价 整 体低 位震荡。 年初， 神木矿难影响产地煤矿供给， 煤矿供给低位支撑煤炭价 格持续上涨， 至 1 月末矿难影响逐渐消除， 煤炭价格回归供需。2-3 月煤炭价 格受产地开工不足影响持续上涨， 需求端弱势加剧煤价震荡，3 月末 供应 恢复 促使煤价拐头向下。4-6 月港口煤、 坑口煤走 势出现分化， 港 口煤价受制于煤 炭需求淡季、 沿海电厂日耗回落影响持续下跌， 坑口煤则由于煤管票严格、 环 保安监等因素 稳中有涨。 进入 7 月份， 高温天 气促使电厂日耗上涨， 但水电替 代叠加电厂高库存仍对煤炭需求形成一定压制， 港口煤价格仍较为疲软。8 月 以来， 持续半年之久的煤矿安全检查有所放松， 动力煤供应较前期 充足， 电厂 库存经前期消耗有所下降， 但中下游高库存背景下下游需求难向上游充分传导， 市场煤采购需求较差， 煤炭价格低位震荡。 进入 9 月， 电厂耗煤需求 季节性走 弱， 电厂库存降幅有所缩窄、 采煤需求受到抑制， 尽管水泥开工 上行促使建材 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 万得全A 煤炭 8.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食品饮料 电子 家电 农林牧渔 计算机 非银 建材 医药 通信 餐饮旅游 银行 轻工制造 国防军工 机械 房地产 电力设备 基础化工 传媒 汽车 交通运输 有色 煤炭 综合 电力 商贸零售 石油石化川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/26 耗煤需求增长， 但难以对冲电煤下行压力， 期间大秦线检修亦对市场影响有限， 煤炭供需偏宽松， 煤炭价格持续下行。10 月 ，电厂煤耗水平稳步提升，但电 厂在高库存背景下仍以采购 长协煤为主， 市场煤需求偏弱， 且国庆后煤矿开工 有所回升，供给 增加，供需宽松维持，煤价继续承压。11 月以来， 煤矿安全 事故频发、 煤矿安监趋紧促使供应量 收缩， 同时进口煤额度环比下降进一步压 缩煤炭供给， 需求端电厂耗煤继续恢复， 冷空气影响下煤耗水平已高于去年同 期， 但终端电厂采煤需求在高库存影响下仍相对偏弱， 煤炭价格弱势运行。 考 虑到今年冬季大概率为暖冬， 动力煤供应平稳， 电厂和港口煤炭库存仍在高位， 预计煤价年内仍将维持弱势。 图 3 ： CCI5500 大卡动力 煤 价格指数 图 4 ： 鄂尔多斯动力煤（Q5500 ）坑口价 Wind / Wind / 图 5 ： 动力煤总需求及总供给 图 6 ： 动力煤供需缺口 Wind Wind 540 590 640 CCI5500( 含税) 320 330 340 350 360 370 380 390 400 410 坑口价: 动力煤(Q5500): 鄂尔多斯 15000 20000 25000 30000 35000 总供给 总需求 (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 供需缺口川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/26 二 、 国内煤炭 产量 稳 步 增 长 ， 煤炭 进 口 量 或 将 回落 2.1 煤炭 总产能继续提高 ，产量稳步增长 2020 年煤 炭产 能增速预 计达 到 5% 左 右。2018 年开始， 随着煤炭 先进产能释 放， 国内煤炭总产能止跌回升。 2016-2018 年 国家能源局口径的煤炭总产能增 速分别为-1.4% 、-2.9% 和 4.4% 。根据国家能 源局数据，2019 年煤 炭总产能 预计增加 1.9 亿吨至 37 亿吨，增速 5.4% ；2020 年煤炭 产 能 增 速 预计 5.1% ， 2021 年之后产能进入平稳期。 图 7 ： 中国煤炭产能（2016-2023E ） 图 8 ： 煤炭新增产能按煤种分布（2016-2019E ） 2019 年煤 炭产 量稳步增 长， 晋陕蒙 等主 产区产 量占 比在 70% 左右 。2018 年 1-10 月份， 全国原煤累 计产量 30.63 亿吨， 同 比增长 4.5% 。 同时， 伴随着 河 南等中部地区 和辽宁等东北地区的产能去化， 我国煤炭产能向山西、 陕西、 内 蒙古等煤炭主产区集中。1-10 月山 西、内蒙 古地区煤炭产量达到 8.02、8.45 亿吨， 同比增速达到 10.28% 、11.47% 。 晋陕 蒙地区煤炭产量放量 促使三地区 煤炭产量在全国的占比 较高，当前稳定在 70% 左右。 -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 300000 320000 340000 360000 380000 400000 420000 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 煤炭总产能 增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2016 2017 2018 2019E 炼焦煤 动力煤川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/26 图 9 ： 原煤产量及同比 图 10 ： 晋陕蒙地区煤炭产量 及全 国产量占比 Wind Wind % 2.2 价格优势促使今年煤 炭 进 口 量 增 幅 较 大 ， 明 年 煤 炭 进 口 量 或 将环比 小幅回落 2019 年煤 炭进 口平控执 行较 松，价 格优 势等因 素促 使今年 煤炭 进口量 涨幅 较 大。2019 年煤炭进口 平控执行较松，1-10 月动力煤进口累计 9548 万吨，同 比增加 222 万吨，增 长 2.38% 。从全年来看 ， 进口煤价格优势 明显、确保煤 炭供应以及国内用户多元化采购策略， 是 今年进口煤快速增长的驱动力。 尽管 年内剩余月份 进口煤份额所剩较小， 但考虑到冬季煤炭保供等因素， 严控进口 煤并不现实， 我们认为四季度进口量可能与去年类似， 同比三季度下降， 但仍 将维持同比增长 。 对于明年的煤炭进口形势， 我们认为 2020 年 进口煤限制政策仍将维持平控要 求， 但考虑到国内煤炭供应能力及煤炭运力提升， 预计明年煤炭进口量或将环 比小幅回落。 表格 1. 进口煤限制政策演进 时间 进 口 煤 政策 2017 年 7 月 1 日 根 据 商品煤 质量 管理暂 行办 法规定 ， 我 国开始 禁止省 级政府 批准的 二 类口岸 经营煤 炭进口 业务。 2017 年 12 月 下旬 发 改委口 头通知 相关政 府部门 ，暂时 取消进 口 煤限 制持续 至 2018 年 2 月 15 日。 2018 年 1 月 9 日 国 家能源 局与主 要电力 企业进 行会谈 ， 内 容包括 评估此前 取消对 进口煤 炭 限制性 措施的 政策影 响，讨 论电厂 使用进 口煤炭 和电煤 供应等 问题 ， 同 时寻求 电力企 业对当 前电煤 供应的 政策建 议等。 2018 年 4 月 进 口限制 令再度 开启 。 福 建、广东 、浙江等 几个主 要煤炭 进口省 份均已 对 进口煤 采取了 限制措 施。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 原煤产量 同比 55% 60% 65% 70% 75% 0 5 10 15 20 25 30 晋陕蒙地区煤炭产量 占比川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/26 2018 年 6 月 发 改委表 示进口 煤政策 可以向 终端用 户适度 倾斜， 政策出 台后， 华东 、 华 南等地 港口通 关时间 明显缩 短，煤 炭进口 量再创 新高。 2018 年 10 月 国 家发改 委 在广 州召开 沿海六 省关于 煤炭进 口会议 。 今年 底煤炭 进口还 是 要平控 ， 进 口指标 不再增加 按原来 计划执 行，进口煤限 制政策 再次重 启。 2018 年 11 月 14 日-15 日 国 家发改 委分别 在江苏 和广州 召开煤 炭进口 煤会议 。 会议 精神 ： 在今 年 年 底之前 ， 基 本不再 安排进口 煤炭通 关。只有个 别为保障 冬季供 电有紧 急 需求的 电厂， 可以通 过上属 集团公 司向发 改委进 行申请 豁免。 2018 年 12 月 14 日 发 改委召 集五大 电及相 关企业 召开进 口煤专 题会议 ，传达 了相关 指示 ： 1 、 进口 煤总量 仍平控 ，19 年 控制在 18 年幅 度不增 不减 ；2 、 作为电 力 企 业重降 本增效 要渠道 的进口 煤， 19 年将 会精准 调控， 正 在制定 研究把 总 量配给 终端企 业，类似于厂 矿直接 对接的 方式 ， 充分利 用好平 控的总 量。 2019 年 1 月 因 配额问 题，鲅鱼圈 、 丹东港 和大连 港在内 的东北 部港口 对澳洲 进口炼 焦煤 进行 限制 2019 年 3 月 中 国多个 港口已 经对从 澳大利 亚进口 的煤炭 实行更 加严格 的通关 手续 ， 澳 煤通关 时间由 年初的 40 天 进一步 延长至 近 3 个月 2019 年 10 月 东 南沿海 福州、 广州港 口停止 进口煤 的报关 图 11 ： 煤炭进口量及动力煤价格 图 12 ： 历年煤炭进口量对比 Wind 5500K Wind 950 1150 1350 1550 1750 1950 2150 2350 2550 550 570 590 610 630 650 煤炭进口量 动力煤价格 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019