建材行业 2020 年度策略报告 供给侧改革 持续推进，建材龙头强者恒强 行业年度策略报告 行业报告 建材 2019 年 12 月 15 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 地产 &建筑建材 &钢铁 &机械 *2020 年地产产业链如何看 地产投资开工承压，关注竣工端产业链机会 2019-12-11 垒知集团 *002398*环保加快外加剂小企业退出，市占率提升公司议价能力 2019-05-24 证券分析师 严晓情 投资咨询资格编号 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384PINGAN 地产投资有韧性，基建将延续反弹态势 ： 2020 年是我国建成小康社会目标关键年，预计经济将保持基本稳定。 2017 年以来，受地产资金 端 等因素影响，竣工增速持续低于预期，从交房周期和建设周期来看， 2020 年地产竣工将延续回升态势。随着专项债额度提升、资金使用效率提高 等利好 释放 ，基建投资将继续改善。不过地方政府防范隐性债务风险的核心原则不变， 2020 年基建投资的反弹仍将较为温和 。 供给侧改革深入推进，水泥及混凝土外加剂龙头强者恒强 ： 1） 2020 年是打赢蓝天保卫战的最后一年。 2019 年 11 月 全国水泥价格创新高，在总需求保持基本稳定 的情况下， 稳定甚至突破目前水泥价格高点的决定因素在供给端 ，随着 供给侧改革深入推进，水泥行业将呈现强者恒强的竞争格局。建议首选区域需求稳定、 集中度高 且协同限产基础好的华东、华中、华南的水泥龙头企业； 2）由于“退城入园”等环保因素致小企业不断退出，垒知集团 等外加剂龙头企业不断扩产提升市场份额 (2020 年 垒知集团 将新增产能 50 万吨， YOY55%)，同时外加剂配方服务需求 与日 俱增也提升了企业的定价权 ，龙头企业盈利将持续上升 。 受益地产集中度提升及集采管控成本，防水材料龙头市占率持续提升 ：在融资端收紧、地价上涨而房价承压背景下，中小房企生存空间不断被压缩，大中型房企市占率持续提升（ 19Q3 全国 TOP10 房企市场份额 29.4%） ，越来越多的大中型地产商会选择集中采购来降低成本，规范质量管理。东方雨虹等龙头企业凭借自身资金实力积极扩大产能布局，进一步推进全国化经营，提升市场份额， 19Q3 全国 TOP3 防水企业市占率达 24.5%，较2018 年大幅提升了 9pct。 地产竣工将回升，后周期建材石膏板和管材龙头企业业绩将边际改善： 近两年 国内办公楼 和住宅 竣工面积增速持续走弱，石膏板 和塑料管材 需求承压，预计 2020 年地产竣工面积增速将 回升 ， 石膏板龙头北新建材和家装零售管材龙头 伟星新材 业绩 或将 边际改善。 投资建议： 下游需求基本 保持 稳定，供给侧改革的持续推进有利于提升建材行业集中度，地产竣工修复利好后周期建材盈利边际改善，建材高景气度将延续，因此我们维持建材行业“强于大市”的评级。投资标的方面，关注 华新水泥 （华中水泥龙头） 、混凝土外加剂龙头 垒知集团 、防水材料龙头 东方雨虹 、 石膏板龙头 北新建材 （扩石膏板产能加速行业整合，扩防水材料品类）、家装零售管材龙头 伟星新材 （开拓管材工程渠道，扩品类）。 风险提示： 1） 环保 政策执行不及预期风险 ； 2）房地产与基建投资大幅下滑； 3）应收账款风险； 4） 原材料及能源价格大幅上涨 风险。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%0%20%40%Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19沪深 300 建材证券研究报告 建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25 股票名称 股票 代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019/12/11 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 垒知集团 002398 5.75 0.36 0.55 0.68 0.82 16.0 10.5 8.5 7.0 强烈推荐 东方雨虹 002271 23.39 1.00 1.31 1.65 2.04 23.4 17.9 14.2 11.5 推荐 伟星新材 002373 17.24 0.54 0.86 0.99 1.13 31.9 20.0 17.4 15.3 推荐 北新建材 000786 23.87 1.46 1.71 1.88 2.02 16.3 14.0 12.7 11.8 推荐 华新水 泥 * 600801 22.44 3.46 3.23 3.30 3.38 6.5 6.9 6.8 6.6 - 备注： *公司 20192021 年 EPS 取自 Wind 一致预期。 建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 25 正文目录 一、 2020 年地产投资有韧性，基建投资将逐步回升 . 6 1.1 2020 年我国目标建成小康社会，经济将保持基本稳定 . 6 1.2 地产投资有韧性 . 7 1.2 基建投资将延续反弹态势 . 9 二、 2019 年建材板块股价表现靓丽 . 11 2.1 2019 年建材板块跑 赢沪深 300 . 11 2.2 2019 年建材板块业绩表现较好 . 13 三、 前周期建材：供给端收缩，龙头强者恒强 . 13 3.1 水泥：供给侧改革持续推进，水泥龙头强者恒强 . 13 3.2 混凝土外加剂：环保加快外加剂小企业退出，龙头市占率持续提升 . 18 3.3 防水材料： 地产集采加速提升防水龙头市 场份额 . 19 四、 后周期建材：地产竣工修复，公司效益边际改善 . 21 4.1 石膏板：地产竣工修复，龙头企业业绩将企稳回升 . 21 4.2 管材 ：地产竣工预将回升，管材龙头业绩将边际改善 . 22 五、 投资建议 . 24 六、 风险提示 . 24 建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 25 图表 目录 图表 1 19 年前三季度经济逐季回落 . 6 图表 2 固定资产投资与制造业投资逐步下行 . 6 图表 3 19 年地产投资增速仍在高位 . 6 图表 4 19 年基建投资增速低位企稳 . 6 图表 5 19 年以来社融恢复正增长 . 7 图表 6 19 年以来 M2 同比增速处于历史低位 . 7 图表 7 19 年土地购置面积增速底部回升 . 7 图表 8 19 年 10 月地产销售面积增速 0.1% . 7 图表 9 19 年前 10 月地产新开工面积增长 10%. 7 图表 10 目前全国已开工未售库存仍处于相对低位 . 7 图表 11 2016 年至今期房销售远大于竣工面积 . 8 图表 12 19 年新开工和竣工面积增速差收窄 . 8 图表 13 19 年电梯产量增速维持较高水平 . 8 图表 14 19 年地产投资中建 筑工程增速回升 . 8 图表 15 房地产开发资金来源中应付款占比持续上升 . 9 图表 16 房地产开发资金来源中应付上游款项增速较高 . 9 图表 17 19 年 10 月基建投资增速 3.26% . 10 图表 18 近两年基建资金来源增速持续下滑 . 10 图表 19 基建资金来源结构 . 10 图表 20 19 年 10 月铁路投资增速 5.9% . 10 图表 21 19 年水利投资 增速位于历史底部 . 10 图表 22 19 年生态环保投资增速处于高位 . 11 图表 23 19 年电力投资拖累基建投资增速 . 11 图表 24 2019 年各板块涨跌幅情况对比 . 11 图表 25 建材板块整体估值排名倒数第五 . 12 图表 26 目前建材板块估值仍处于历史底部 . 12 图表 27 建材板块涨幅排名前十位 . 13 图表 28 建材板块涨幅排名倒数后十位 . 13 图表 29 2019 年建材行业 营收增速仍在高位 . 13 图表 30 2019 年建材行业归母净利增速较高 . 13 图表 31 2019 年 10 月水泥累计产量增速为 5.8% . 14 图表 32 2019 年各区域水泥产量增速 . 14 图表 33 19 年 11 月全国高标号水泥价格创新高 . 15 建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 25 图表 34 全国水泥熟料产能 . 15 图表 35 全国各省水泥熟料产能集中度对比 . 16 图表 36 全国各省水泥行业小企业数量及熟料产能占比 . 16 图表 37 华东水 泥价格 . 17 图表 38 中南水泥价格 . 17 图表 39 华北水泥价格 . 17 图表 40 西南水泥价格 . 17 图表 41 西北水泥价格 . 17 图表 42 东北水泥价格 . 17 图表 43 龙头减水剂销售收入增速大幅高于同行 . 18 图表 44 龙头减水剂产能增速显著高于同行 . 18 图表 45 上游原材料环氧 乙烷价格处于低位 . 19 图表 46 减水剂龙头毛利率持续回升 . 19 图表 47 规模以上防水材料制造企业收入快速增长 . 19 图表 48 19 年前三季度沥青防水卷材产量大幅增长 . 19 图表 49 近几年房地产集中度加速提升 . 20 图表 50 防水行业收入与地产建筑工程投资 . 20 图表 51 龙头企业占规模以上企业总收入比重大幅提升 . 20 图表 52 油价回落利好防水企业盈利回升 . 20 图表 53 国际原油价格从高位 回落 . 21 图表 54 东方雨虹营业收入和净利润增速 . 21 图表 55 我国石膏板下游仍以公共建筑装修为主 . 21 图表 56 石膏板产量增速与办公楼竣工面积增速 . 21 图表 57 北新建材石膏板产量占全国比重近 60% . 22 图表 58 北新建材石膏板产能快速增长 . 22 图表 59 上游原材料美废价格处于低位 . 22 图表 60 北新建材营业收入和净利润增速 . 22 图表 61 全国塑料管道需求增 长放缓 . 23 图表 62 龙头企业占规上企业总收入比重逐步提升 . 23 图表 63 19 年伟星新材收入与利润增速下行 . 23 图表 64 伟星新材营收增速与地产竣工面积增速 . 23 图表 65 建材企业盈利预测与估值 . 24 建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 25 一、 2020 年地产投资有韧性，基建投资将逐步回升 1.1 2020 年我国目标建成小康社会，经济将保持基本稳定 回顾 2019 年经济情况， 19 年前三季度经济增速逐季回落，基建 投资 增速低位企稳，地产投资高位小幅回落 。 M2 增速处于历史低位，但社融恢复了正增长，部分弥补了 2018 年以来降杠杆造成的非标资金萎缩的缺口。 展望 2020 年，我国经济将保持基本稳定。 党的十八大提出 2020 年全面建成小康社会的目标，其中包括“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”， 预计 2020 年中国经济将保持基本稳定 。 图表 1 19 年前三季度经济逐季回落 图表 2 固定资产投资与制造业投资逐步下行 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 3 19 年地产投资 增速 仍在高位 图表 4 19 年基建投资 增速 低位企稳 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-095678910111213141516 GDP:累计同比 (%)05101520253035402007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08固定资产投资增速（ %） 制造业投资增速（ %）0510152025303540452007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08房地产投资增速（ %）-5051015202530354045502007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08基建投资增速（ %）建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 25 图表 5 19 年以来社融恢复 正 增长 图表 6 19 年以来 M2 同比增速 处于历史低位 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.2 地产投资有韧性 2019 年地产新开工面积维持在高位，预计 2020 年仍保持正增长。 2019 年 前 10 月全国新开工 面积同比增长 10%，较 2018 年下降 7.2 个百分点，仍呈现韧性 。 市场已售未开工库存尽管逐步累积，但仍处于相对低位 。 考虑当前仍相对较低的库存，同时 在面临 经济下行 压力情况 下，一城一策带来的政策腾挪空间，预计 2020 年新开工 面积 仍将保持 正 增长。 图表 7 19 年土地购置面积增速底部回升 图表 8 19 年 10 月地产销售面积增速 0.1% 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 9 19 年前 10 月地产新开工面积增长 10% 图表 10 目前全国已开工未售库存仍处于相对低位 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 -50%0%50%100%150%200%0510152025社会融资规模 :累计值（万亿元，左轴）同比增长（右轴）051015202530354045M1:同比 M2:同比-60-40-2002040608010005/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02本年购置土地面积 :累计同比 (%)土地购置费 :累计同比 (%)-2002040608005/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02商品房销售额 :累计同比 (%)商品房销售面积 :累计同比 (%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520252017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06累计新开工面积 累计同比增速亿平米0.00.51.01.52.02.53.03.520222426283032342011 2013 2015 2017 2019.10亿平米商品住宅已开工未售库存去化年数 (右轴 )建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 25 2020 年地产竣工将延续回升态势。 从历史来看，竣工大概滞后期房销售 3 年左右 ，但 2017 年以来，受几轮资金端收紧放缓施工、三四线预售条件低交房周期长等因素影响，竣工增速持续低于预期。 2016 年至 2019 年 10 月全国累计销售期房 50.2 亿平米， 远大于 同期竣工 面积（ 35.5 亿平 ） 。从施工与新开工差来看， 2018 年持续为负，且一度持续扩大趋势，反映停工项目持续扩大，延缓了竣工节奏。无论从交房周期还是建设周期，预计 2020 年地产 竣工 将 延续回升 态势。 图表 11 2016 年至今期房销售远大于竣工面积 图表 12 19 年新开工和竣工面积增速差收窄 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 13 19 年电梯产量增速维持较高水平 图表 14 19 年地产投资中建筑工程增速回升 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 总体来讲， 2020 年地产建安投资将具有一定韧性，但地产资金 整体依旧趋紧 ，地产开发商占用上游供应商的资金额也将越来越大。随着下游地产商集中度提升以及通过集采来管控成本，上游建材企业集中度将加速提升，建材行业整合也将提速 。 9.2 9.711.812.914.111.410.710.0 10.6 10.1 9.45.402468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019(1-10)亿平米 期房销售面积 竣工面积-40-200204060802007-07 2009-04 2011-01 2012-10 2014-07 2016-04 2018-01 2019-10住宅新开工增速（ +3） 住宅竣工增速%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416/03 16/07 16/11 17/05 17/09 18/03 18/07 18/11 19/05 19/09电梯、自动扶梯及升降机 :当月产量 同比-40-2002040608010005/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02房地产开发投资完成额 :累计同比 (%)土地购置费 :累计同比 (%)房地产开发投资完成额 :建筑工程 :累计同比 (%)房地产开发投资完成额 :安装工程 :累计同比 (%)建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 25 图表 15 房地产开发资金来源中应付款占比持续上升 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 16 房地产开发资金来源中应付上游款项增速较高 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.2 基建投资将延续反弹态势 2020 年 基建投资 将延续温和反弹态势。 2018 年基建投资受非标融资加强监管的影响持续下行 ， 2019年基建投资弱势反弹 ， 19 年 10 月基建投资增速 3.26%。 随着专项债额度提升、资金使用效率提高（ 2019 年专项债资金投向基建不足 15%)以及重大项目资本金比例的下调，基建投资将继续改善。不过受地方政府防范隐性债务风险的核心原则不变， 2020 年 基建投资的反弹仍将较为温和。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05/0205/0705/1206/0506/1007/0307/0808/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/0312/0813/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/09国内贷款 利用外资 自筹资金 其它资金 (定金 /预收款 /个人按揭贷款 ) 各项应付款-2002040608010005/0205/0806/0206/0807/0207/0808/0208/0809/0209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/08房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 (%) 房地产开发资金来源 :国内贷款 :累计同比 (%)房地产开发资金来源 :自筹资金 :累计同比 (%) 房地产开发资金来源 :其他资金 :累计同比 (%)房地产开发资金来源 :各项应付款合计 :累计同比 (%)建材 · 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 25 图表 17 19 年 10 月基建投资增速 3.26% 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 18 近两年基建资金来源增速持续下滑 图表 19 基建资金来源结构 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Win