本报告的信息均来自已 公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 环保 行业 谨慎 推荐 （ 维持 ） 格局重塑待 涅槃 风险评级： 中 风险 环保行业 2020 年 上 半年投资策略 2019 年 12 月 13 日 黄秀瑜 SAC 执业证书编号： S0340512090001 电话： 0769-22119455 邮箱： hxy3dgzq 行业 指数走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 投资要点： 市场回顾：寒冬蔓延 。 环保行业自 2018年以来的寒冬在 2019年继续蔓延，年初截至 12月 11日 板块下跌 7.97%， 大幅 跑输沪深 300指数，表现相当弱势。 估值方面，不同于 2018年全年持续下杀的局面， 2019年 板块 PE基本稳定，仍 处于历史底部区域， 目前 约 21倍 。 行业盈利持续下滑，现金流改善 。 行业 2019年前三季度盈利延续下滑态势，但降幅较去年收窄 ， 财务费用率仍 高于上 年同期 ， 行业融资压力仍较大 。但行业 Q3财务 费用率 较上半年 回落，基本持平上年同期，融资有边际改善的趋势 。 现金流 明显改善对于行业 元气 的 恢复 将 逐步起作用 。 国资入主，格局重塑 。 近两年 进行 国改 /混改 的环保企业主要是受 PPP拖累的企业。这类企业融资困难 明显大于一般环保民企，因此 纷纷寻求国资帮助。环保企业 2019年 融资出现回暖， 国改 /混改后的企 业 融资改善幅度更明显。 国企在项目资源和资金上具有优势，未来将主要由其作为 PPP和 大型项目的投资主体 ， 而民营企业则更适合轻资产模式。 重点关注的细分领域。 （ 1）污水处理：关注困境反转型企业 。 碧水源2019Q3业绩大幅回暖， 率先有复苏 迹象 。 国资入主对工程类企业 融资改善 会逐步带来效果 ，关注业绩反转型企业 。（ 2） 垃圾焚烧：运营稳健，仍有较大市场空间。 行业 盈利稳步增长，持续稳定现金流支撑融资。垃圾焚烧处理率持续攀升，仍有较大发展空间。 （ 3） 垃圾分类：关注变革中实质受益的公司 。 从垃圾分类标准体系 到配套法规在逐步完善中 。我们认为，湿垃圾处理将是垃圾分类带动的增长弹性最大的产业链环节。 投资建议 ： 展望全年业绩，预计 净利润同比降幅进一步收窄， 业绩改善个股的机会尤其值得关注 。 建议关注以污水处理为代表的困境反转型企业 ，及业绩稳健的固废处理 板块估值修复机会。 个股建议重点关注碧水源（ 300070）、瀚蓝环境（ 600323）、维尔利（ 300190）。 风险提示。 环保政策落实低于预期；地方财政支付能力下降；融资改善低于预期；市场竞争加剧 。 重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/12/12） 股票名称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 瀚蓝环境 16.64 1.14 1.20 1.47 14.60 13.87 11.32 推荐 维尔利 6.60 0.30 0.43 0.60 22.00 15.35 11.00 推荐 碧水源 7.20 0.39 0.44 0.51 18.46 16.36 14.12 谨慎 推荐 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 投资策略 行业研究 证券研究报告 环保行 业 2020年上半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.市场回顾：寒冬蔓延 . 4 2.行业盈利持续下滑，现金流改善 . 4 3.国资入主，格局重塑 . 7 4.重点关注的细分领域 . 10 4.1 污水处理：关注困境反转型企业 . 10 4.2 垃圾焚烧：运营稳健，仍有较大市场空间 . 11 4.3 垃圾分类：关注变革 中实质受益的公司 . 14 5.投资建议与重点公司 . 16 6.风险提示 . 18 插图目录 图 1： 2019 年初至今环保板块市场表现 . 4 图 2：环保板块历史 PE . 4 图 3：环保行业历年收入增长 . 4 图 4：环保行业历年净利润增长 . 4 图 5：环保行业资产负债率 . 5 图 6：环保行业财务费用率 . 5 图 7：环保行业现金流 . 6 图 8：环保行业投资性现金流 /经营性现金流 . 6 图 9：环保子行业投资活动现金流 . 6 图 10：环保子行业筹资活动现金流 . 6 图 11：环保子行业经营活动现金流 . 7 图 12：环保民企（国改 /混改）单季度筹资活动现金流变化 . 8 图 13：生态环保 PPP 项目季度新增项目数 . 9 图 14：生态环保 PPP 项目季度新增投资额 . 9 图 15：污水处理行业历年收入及增长 . 10 图 16：污水处理行业历年净利润及增长 . 10 图 17：污水处理行业资产负债率 . 10 图 18：污水处理行业财务费用率 . 10 图 19：碧水源单季度净利润及增长率变 化 . 11 图 20：垃圾焚烧行业收入与净利润增长 . 12 图 21：垃圾焚烧行业现金流与财务费用率 . 12 图 22： 全国生活垃圾清运量及增 长 . 12 图 23：生活垃圾无害化处理量及增长 . 12 图 24：垃圾焚烧处理量及产能利用率 . 13 图 25：垃圾焚烧厂数量及焚烧处理率 . 13 图 26：近两年垃圾焚烧上市公司年处理量 . 13 图 27：垃圾分类推行历程 . 14 图 28：厨余垃圾产生量及增长 . 15 图 29：湿垃圾占比高 . 15 图 30：餐厨垃圾处理试点城市情况 . 16 图 31： 餐厨垃圾处理量排名前列的省市 . 16 环保行 业 2020年上半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 表格目录 表 1：国资系入股环保上市民企 . 7 表 2：解决融资难融资贵问题措施 . 8 表 3：十三五全国城镇生活垃圾处理能力增长目标 . 13 表 4：垃圾焚烧上市公 司业绩表现 . 14 表 5：重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/12/9） . 18 环保行 业 2020年上半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 1.市场回顾 ：寒冬蔓延 环保板块大幅跑输大市 ， 估值 处于 历史 底部 区域 。 环保行业自 2018 年以来的寒冬在 2019年继续蔓延， 2019 年初 截至 12 月 11 日 ， SW 环保工程及服务板块下跌 7.97%，跑输沪深 300 指数 37.61 个百分点，跑输 93%的二级行业，表现相当弱势。 回顾板块全年整体的市场表现， 春季期间曾一度 在大盘反弹 及融资环境改善预期的带动下有一波较大的上涨行情 ，但仍落后于大市 ， 4 月中旬 后 大幅回调形成“过山车” 行情 。 接着 6 月份在政策催化下垃圾分类主题行情 迅速燃爆 ， 但持续时间并不久便又回落。相对于沪深 300 在下半年稳步修复的表现而言，环保板块显得疲弱无力 ，四季度基本在低位震荡 。 估值方面， 不同于 2018 年全年持续下杀的局面， 板块 PE 在年初有所反弹 ， 之后基本稳定，仍处于历史底部区域， 目前 约 21 倍 。 图 1： 2019年 初至今 环保板块市场表现 图 2： 环保板块历史 PE 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 2.行业 盈利 持续 下滑 ， 现金流 改善 行业 2019 年前三季度 盈利 延续下滑 态势 ，但降幅 较去年 收窄 。 历年来 环保行业的营业收入 均 保持 着 较快的增长 。 自 2016 年 PPP 模式在环保行业内兴起，环保公司的 PPP 订单快速增长，项目规模迅速扩张 。 但 2018 年金融去杠杆 和 PPP 项目 规范清理， 银行信贷 明显 收紧， 环保 企业 尤其是 PPP 订单占比较多 的 企业 融资出现 了 巨大 困难 ， 资金流动性紧张， 项目实施 进度普遍放缓， 部分 公司资金链断裂， 行业 盈利 在 2018 年 显著削弱 ，净利润 同比 下滑 幅度超过 20%。 2019 年仍未走出困境，盈利延续下滑的态势。 行业 2019年前三季度 实现营业收入 977.62 亿元，同比增长 20.87%， 归母 净利润 82.11 亿元，同比下降 10.2%，但降幅较去年收窄 。 图 3： 环保行业收入增长 图 4： 环保行业净利润增长 环保行 业 2020年上半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 行业融资压力仍较大，但有边际改善的趋势。 环保企业是典型的“订单 融资 再订单 再融资”的扩张模式， 前几年 PPP 模式的兴起带动 订单 规模 迅速扩大 ， 工程类业务量比重增加 ， 前期需 要大量 垫资且回款周期 拉 长 ， 使得 环保企业对资金的需求急剧上升 。近 几 年行业资产负债率持续上升， 2017 年起 财务费用率 更是 加速攀升。 行业 2019 年前三季度 末 的资产负债率为 60.4%， 较上半年末略微下降 0.14 个百分点，较上年末上升 2.94个百分点 。 与资产负债率持续上行相对应地， 行业的财务费用率也呈上升趋势 ， 尤其 自2017 年信贷紧缩开始 ，财务费用率加速上升 。 2019 年 前三季度财务费用率 4.43%， 高于上年同期 0.43 个百分点 。但行业 Q3 财务 费用率 3.99%较上半年回落，基本持平上 年同期， 融资有边际改善的趋势 。 图 5： 环保行业 资产负债率 图 6： 环保行业 财务费用率 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 重视现金流， 行业 经营 现金流 同比改善明显 。 环保 企业 承接项目 需要垫付大量的流动资金， 行业 投资活动现金流持续 快速 增长，同时 工程结算周期 长带来应收账款 回款周期较长， 经营活动现金流 一直 相对较少 。 行业投资性现金流与经营性现金流的比值 总体 上升趋势 ，说明 行业的资金 需求 在 不断上升 。 现金流一直是环保行业的一个通病，由于行业的特性环保企业的现金流一般会比较差， 尤其在去杠杆后， 现金流成为制约环保企业 继环保行 业 2020年上半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 续发展 的关键要素 。因此 企业更为 重视 现金流 问题，加大应收款项 回款力度 ，谨慎投资大型 项目 。 2018 年 行业整体经营性现金流 已出现 同比改善 ， 2019 年前三季度 继续呈增长态势， 行业整体经营性现金流 同比增长 249%。 目前现金流的改善体现了环保企业在经历去杠杆融资 紧缩的困境后对项目投资的重新审视和对回款问题的重视，这对于行业元气 的 恢复 将 逐步起作用。 图 7： 环保行业 现金流 图 8： 环保行业 投资性现金流 /经营性现金流 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 固废处理良好的经营 现金流成为融资一大优势。 现金流是银行评估企业还款能力的重要指标，是银行放贷考量的重点之一。从近三年环保各子行业的投资活动现金流情况来看，融资压力较大的是污水处理行业，其 2018 年 起投资支出逐年 缩减 ，但 2019 年前三季度筹资现金流基本持平上年全年，说明融资有所改善 。而固废处理行业的投资支出并未受影响，且在 2019 年信贷开始扩张时，固废处理行业的筹资 现金流明显好于其他子行业。原因主要在 于固废处理行业的经营活动现金流保持一贯的相对优势，成为其融资 的重要影响因素。 图 9： 环保子行业投资活动现金流 图 10： 环保子行业筹资活动现金流 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 环保行 业 2020年上半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 图 11： 环保子行业经营活动现金流 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 3.国资入 主 ， 格局重塑 国资入主 缓民企 燃眉之急 。 环保行业对资金依赖度很高，尤其是 PPP 项目的经营和回款周期 长达 10-20 年，需要通过 不断再融资 来实现持续规模 扩张 。 但 环保行业以中小企业居多， 资金 实力普遍较弱 ，信用资质不高 。 环保项目 的贷款期限错配问题一直存在 ，较难获得长期贷款 ，短贷长投容易出现资金链问题 。因此，在 金融去杠杆、经济增速下行、控股 股东质押问题较大的背景下，环保企业的融资压力凸显 。 尤其对于民营企业而言，金融市场对民企 的风险 偏好下降，民企融资难度骤升。最终这些企业选择与国企合作，缓解 燃眉之急。 自 2018 年下半年以来，已有 11 家环保上市民 企引入国资，国资背景有助于企业在银行贷款上增信，融资成本也有望下降。 表 1： 国资系入股环保上市民 企 时间 上市民企 国资系入股 2019 年 11 月 博天环境 引入战投 中国诚通生态 2019 年 10 月 东方园林 北京朝阳区人民政府国有资产监督管委会成为实控人 2019 年 10 月 国祯环保 三峡集团 成 为 第一大股东 2019 年 7 月 国祯环保 引入 战投 三峡集团和中节能 2019 年 6 月 碧水源 中交集团全资子公司中国城乡成为二股东 2019 年 5 月 清新环境 四川省人民政府国有资产监督管委会成为实控人 2019 年 3 月 启迪环境 雄安集团、雄安基金公司入股公司控股股东 2018 年 12 月 东方园林 北京朝阳区国资中心旗下基金成 为 战略股东 2018 年 12 月 天翔环境 公司与四川能投水务公司合作 环保行 业 2020年上半年投资策略 8 请务必阅读末页声明。 2018 年 12 月 环能科技 中国建筑集团旗下公司中建启明成为控股股东 2018 年 11 月 中金环境 实际控制人变更为无锡市政 2018 年 10 月 天翔环境 公司与国有特大型投资集团四川铁投集团合作 2018 年 8 月 三聚环保 北京海淀国投成 为 控股股东 2018 年 5 月 盛运环保 控股股东转让全部股份给川能集团 数据来源： 公司公告 ， 东莞证券研究所 多项融资改善措施后， 融资大环境 在 边际改善。 自 2018 年底以来 ，管理层频繁表态 金融支持民企发展，相继出台了一系列民企融资 难 问题缓解 政策 。 2019 年 4 月 国务院印发关于促进中小企业健康发展的指导意见，意在进一步支持中小企业发展，解决融资难融资贵问题。 同时货币政策也持续宽松 ，整个融资大环境在边际改善 。 表 2： 解决融资难融资贵问题措施 解决融资难融资贵问题措施 具体内容 完善中小企业融资政策 进一步落实普惠金融定向降准政策；加大再贴现对小微企业 支持力度。 积极拓宽融资渠道 进一步完善债券发行机制，实施民企 债券融资支持工具 ； 鼓励设立市场化运作 专项基金开 展民企 兼并收购或财务投资；引导金融机构对小微企业发放中长期贷款，开发续贷产品。 支持利用资本市场直接融资 对存在股票质押风险的企业，采取防范化解风险措施。 减轻企业融资负担 清理规范中小企业融资时强制要求办理的担保、保险、评估、 公证等事项，减少融资过程中的附加费用，降低融资成本 。 建立分类监管考核机制 研究放宽小微企业 贷款享受风险资本优惠权重的单户额度限制；提高民营企业、小微企业信贷占比。 资料来源： 关于促进中小企业健康发展的指导意见， 东莞证券研究所 2019 年 环保企业 融资出现回暖 ，国改 /混改民企的改善幅度更大 。 近两年 进行混改或国资入主 的环保企业主要是受 PPP 拖累的企业为主。 PPP 项目的资金需求非常大，所以这类企业前期的融资量明显较一般环保企业要大。但 由于 2017 年底 财政部 92 号文的下发，融资紧缩和 PPP 规范清理使得 这类 环保企业融资遭遇巨大困难， 2018 年的筹资现金流逐季减少， 2018 年下半年甚至为负数 ，融资困难明显大于一般环保民企 。因此， 2018 年下半年以来，这类企业纷纷寻求国资的帮助。 在国家融资改善措施的逐步落地后 ，环保企业 2019 年上半年的融资出现回暖 ，尤其是 国改 /混改后的环保民企的融资改善幅度更为明显。 图 12： 环保民企（国改 /混改 ）单季度筹资活动现金流变化 环保行 业 2020年上半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 生态环保 仍将是 PPP 的主要应 用领域之一 。 自 2017 年末 PPP 项目库整顿清理至今， 生态环保 PPP 项目 季度新增投资额在 持续 缩减， 2019 年进一步缩减 。 但 生态环保 是国家补短板重点之一， 污染防治攻坚战 在 持续， 作为地方政府的投资刚需， 仍将是 PPP 的主要应 用领域之一 。 图 13： 生态环保 PPP项目季 度新增项目 数 图 14： 生态环保 PPP项目 季 度新增投资额 数据来源： 财政部 PPP中心 ， 东莞证券研究所 数据来源： 财政部 PPP中心 ， 东莞证券研究所 截至 2019 年 9 月末， PPP 管理库中生态 环保 项目总数 906 个，占比 9.8%，位居行业第三位；总投资额 9679 亿元，占比 6.9%，位居行业第四位。累计落地项目数 571 个，占比 9.5%，位居行业第三位；累计落地项目投资额 6539 亿元，占比 7.1%，位居行业第四位。 截至 9 月末， PPP 管理库内 有 3140 亿元准备及采购阶段的生态环保 项目待落地。 降低资本金比例和 部分 新增专项债提前下达有助于推动环保 重大 项目。 11 月 13 日， 国常会决定，对补短板的生态环保等基础设施项目可适当降低资本金最低比例，下调幅度不 超 5 个百分点。 另外， 为加快地方政府专项债发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需， 11 月底 财政部提前下达 2020 年部分新增专项债 限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债 限额 2.15 万亿元的 47%。 其中 生态环保 是 重点领域和重大项目 之一 。 这可环保行 业 2020年上半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 在一定程度上推 动环保重大项目的投资。 国资入主 重塑行业格局，民企发展重在明晰定位 。 混改成为近两年行业变革的主旋律，国企在项目资源和资金上具有优势，将会成为环保产业的中坚力量。 PPP 和 大型区域性环保项目将主要由具有雄厚资金实力和资源整合能力的国企作为投资主体，而民营环保企业则更适合轻资产模式 发展 ，主要通过提供技术 /设备和解决方案等进行合作支持，重在发挥自身企业的核心技术优势。 4.重点 关注 的 细分领域 4.1 污水处理：关注困境反转型企业 行业整体业绩继续承压。 污水处理行业是环保工程 类 企业的代表，由于污水处理行业是应用 PPP 模式最广的环保子行业，因此 受融资紧缩和 PPP 规范清理影响最大 。 2018 年以来 在营业收入增速下降的同时，财务费用 亦 同比大幅增加，导致 行业 整体业绩大幅下滑。2019 年前三季度污水处理行业整体 业绩仍然承压 ，未有 明显 好转的迹象 。 图 15： 污水处理行业历年收入及增长 图 16： 污水处理行业历年 净利润及增长 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 融资 改善 是环保工程类企业回暖的关键。 自 2016 年大力推广 PPP 模式后， 近几年 污水处理行业 的资产负债率持续 较快 攀升 ， 2019 年前三季度末 达 到 64%。 财务费用率 自 2018年 金融去杠杆背景下加速上 升，由上年的 2.92%上升至 5.59%， 2019 年前三季度更是高达 9.16%，同比上升 3.78 个百分点 ，其中 2019Q3 财务费用率 9.18%，同比上升 3.36 个百分点 。说明 虽然 在国家多项政策措施落地 后 融资大环境有边际改善的趋势，但对于环保工程类企业 而言信用度仍有待提升， 融资成本仍高企 。 图 17： 污水处理行业资产负债率 图 18： 污水处理行业财务费用率