识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 投资策略报告 |煤炭开采 证券研究报告 Table_Title 煤炭开采行业 2020 年投资策略 ： 四问四答 看煤炭 Table_Summary 核心观点 ： 问题 1：能源及煤炭需求还有潜力么？ 过去 30 年在全球经济增速回落后，能源需求仍维持约 2%的复合增速，且 与 GDP 增速呈 中位数约 0.5的弹性系数， 其中煤炭主要下游 电力 行业弹性更高 。过去 20 年中国能源结构中煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主，未来 2-3 年需求有望维持基本平稳。作为占比最高的煤炭下游，电力需求弹性比整体能源需求弹性更高 。 问题 2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？ 2019 年煤价下行符合预期，我们预计 2020-2022 年煤炭 需求增速整体在 1-2%， 而 供给端 预计年产量增长约 5000-6000 万吨，与 需求增长基本匹配 。 2020 年长协中枢价格仍维持 535 元 /吨， 综合 考虑供需 我们认为 未来三年 供需基本平衡略宽松，煤价或小幅下跌至 535-570 元 /吨中位水平。 问题 3：煤企企业盈利和分红可以持续么？ 从煤价 来看， 由于长协销售占比提升以及产地供需格局向好，虽然港口市场煤价小幅下行，但多数上市公司煤价影响不大，包括神华、陕煤、兖煤等公司销售价格基本持平； 从盈利 看， 煤炭上市公司占全行业产量约 30%，基本属于全行业盈利最好的资产，在煤价平稳或略下行的预期下，价格和盈利更具有稳定性，其中部分资源好成本较低的公司优势更为明显； 从 现金流看，2016 年以来煤炭上市公司经营性现金流也恢复至历史较好水平，资本开支相比高点也下降 50%，表明除了盈利企业现金流能力提升更为明显 ； 从估值看， 按照目前盈利煤炭板块分红收益率仅低于钢铁板块，而考虑到未来几年盈利和现金流稳健性较高，整体股息率有望维持在5.0%左右，在市场利率下行趋势下，煤炭板块特别是龙头公司价值凸显。 问题 4：如何评估煤企的效率和估值？ 从 经营效率看， 相比较国际油气龙头，国内煤炭龙头公司盈利和现金流稳健性较高，经营效率也更高。特别是在能源景气度较低的 2015 和 2016 年，半数以上的油气公司出现亏损，而神华在 最低点 ROE 仍达到 5%以上。此外 ， 以神华、陕煤为代表 的 国内 煤炭 公司 历史上 ROE 明显 高于多数油气公司 ，而资产负债率 则 更低 ； 从估值看， 目前多数国际能源龙头公司 PE(TTM)在 10-20 倍之间变动，而国内煤炭公司多数处于 5-9 倍水平，估值处于历史低位。此外，国际能源公司目前 PB 在 1-2 倍之间变动，而按照历史记账净资产更为低估的国内煤炭公司 PB 则下降至 1 倍以内。 总体 结论： 稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、兖煤、潞安等行业白马龙头 。 2019 以来煤价整体下降，但煤炭企业盈利保持小幅增长（我们覆盖的 28 家煤炭开采公司前三季度合计归母净利和扣非后净利分别为 827亿元和 761亿元，同比增长 11.3%和 7.0%，神华、陕煤等公司业绩均好于预期。第 3 季度各公司整体归母净利环比增长 6.4%），表明多数公司盈利受市场价格波动影响并不大。中长期看煤炭供需基本平衡，龙头公司的业绩也有望维持稳定。而和海外主流能源公司相比，国内煤炭龙头公司经营效率高，盈利能力强，估值折价程度也更高。今年以来煤炭行业关注度较低，但煤价下跌行业的现金流盈利表明行业龙头公司的韧性较强，以神华为代表的公司 PB 已降至低于 1 的水平，处于历史最底部，未来板块估值有望提升。建议重点关注：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能等行业白马龙头 。 风险提示 ： 下游需 求低于预期，进口煤过快增长，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 宋炜 SAC 执证号： S0260518050002 SFC CE No. BMV636 021-60750610 songweigf Table_DocReport 相关研究： 煤炭开采行业周报 :电厂日耗同环比继续改善，产业链库存压力减小，龙头公司价值显现 2019-12-08 煤炭开采行业周报 :煤价整体延续平稳， 2020 年中长期合同基准价维持稳定，龙头公司价值显现 2019-12-01 Table_Contacts -8%0%9%17%25%33%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19煤炭开采 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理 价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国神华 601088.SH RMB 17.28 2019/10/29 买入 23.00 2.30 2.30 7.51 7.51 0.92 0.82 12.23 10.92 陕西煤业 601225.SH RMB 8.58 2019/10/30 买入 11.06 1.16 1.23 7.37 7.00 1.48 1.32 20.15 18.81 兖州煤业 600188.SH RMB 9.46 2019/10/28 买入 13.90 1.74 1.78 5.44 5.32 0.75 0.68 13.79 12.80 潞安环能 601699.SH RMB 6.91 2019/11/22 买入 9.80 0.98 1.06 7.07 6.51 0.74 0.67 10.53 10.25 中国神华 01088.HK HKD 15.5 2019/10/29 买入 19.70 2.30 2.30 6.06 6.06 0.74 0.66 12.23 10.92 兖州煤业股份 01171.HK HKD 7.01 2019/10/28 买入 10.50 1.74 1.78 3.63 3.55 0.50 0.45 13.79 12.80 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采目录索引 一、问题 1：能源及煤炭需求还有潜力么？ . 6 （一）全球：过去 30 年能源需求稳健增长，与 GDP 成 0.3-0.8 弹性系数 . 6 （二）国内：能源消费弹性系数有所下降，但仍维持 2-3%增速 . 7 （三）增长：预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点 . 8 （四）能源结构：过去 20 年煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主 . 11 二、问题 2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？ . 14 （一）近两年回顾：供给稳健需求回落，煤价中枢虽小幅回落但整体好于预期 . 14 （二）中长期预判：未来几年供需维持基本平衡，煤价延续中高位运行 . 17 三、问题 3：煤企企业盈利和分红可以持续么？ . 22 （一）煤价： 2017 年以来长协煤价延续平稳，多数上市公司商品煤综合售价受港口市场煤价变化影响小 . 22 （二）盈利：龙头公司盈利稳健性高，其他公司历史负担消化后，盈利能力也有望继续加强 . 24 （三）现金流：被市场忽视，多数公司经营性现金流净额处于 2010 年以来最好水平. 25 （四）分红：板块整体股息率高，分红政策稳定，龙头公司价值凸显 . 28 四、问题 4：如何评估煤企的效率和估值？ . 30 （一）经营效率：国内煤炭公司盈利能力强，资本结构也更健康 . 30 （二）估值：目前国内煤炭公司估值处于底部区域，相比较历史估值折价也更明显. 34 （三）股息率：国内煤炭龙头平均股息率在 5.0%以上，对标国际能源龙头也毫不逊色 . 36 五、总体结论： 稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注 神华、陕煤、兖煤、潞安等行业白马龙头 . 38 风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图表索引 图 1：全球一次能源增速和 GDP 增速表现出相近的趋势 . 6 图 2：全球能源需求弹性整体处在 0.2-0.9 之间 . 7 图 3：中国能源需求和 GDP 的增长趋势相近，表现出一定的周期性 . 7 图 4：中国能源需求弹性整体呈下降趋势 . 8 图 5： 2011-2050 年 EIA 对全球能源消费预期及其增速 . 8 图 6： 2010-2040 年 BP 对全球能源消费预期及其增速 . 9 图 7： 2015-2050 年 EIA 对中国能源消费预期及其增速 . 11 图 8： 2015-2040 年 BP 对中国能源消费预期及其增速 . 11 图 9：近 30 年来看，煤炭需求占比变化较小，仅小幅下降 . 11 图 10：煤炭在我国能源结构中占据主要的地位，近年来煤炭占比略下降 . 12 图 11：中国电力需求稳健增长 . 12 图 12：煤炭供给和主要下游产量同比增速变化 . 15 图 13： 2019 年以来港口动力煤价中枢小幅回落（单位：元 /吨） . 16 图 14： 2019 年产地焦煤价格中枢整体保持基本平稳（单位：元 /吨） . 16 图 15： 2019 年以来房地产开发投资韧性较强 . 18 图 16： 2020 年稳增长预期下，基建投资有望继续修复 . 18 图 17：神华年度长协价格在 550-580 元 /吨之间窄幅波动（单位 :元 /吨） . 22 图 18： 2018 年以来山西焦煤长协价格也高位维稳（单位 :元 /吨） . 23 图 19： 行业整体盈利处于历史中位水平（单位：亿元） . 24 图 20： 行业上市公司整体盈利更优（单位：亿元） . 24 图 21：煤炭行业目前股息率处于各行业前列，仅略低于钢铁（单位： %） . 28 表 1： 2011-2050 年 EIA 对全球各地区能源消耗预期（千兆英热单位） . 9 表 2： 1995-2040 年 BP 对全球各地区能源消耗预期（百万吨油当量） . 10 表 3： 近 30 年我国总发电量及结构变化（单位：亿千瓦时） . 13 表 4： 2019 年以来港口和产地代表煤种价格（单位：元 /吨，更新至 12 月 13 日）. 16 表 5： 全国和各省区产量和产能数据（单位：亿吨） . 19 表 6： 2014-2022 年行业供需平衡表（单位：亿吨） . 19 表 7： 2019 和 2020 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知比较 . 21 表 8： 2010 年以来市场煤价和主流上市公司商品煤综合售价变化（单位：元 /吨）. 23 表 9： 2010-2019 年主要煤炭上市公司净利润概况（单位：亿元） . 24 表 10： A 股各板块经营性现金流净额概况（单位：亿元） . 26 表 11： 2010-2019 年主要煤炭上市公司经营性现金流净额概况（单位：亿元） 27 表 12： 2010-2019 年行业代表性公司计划资本开支和实际完成情况（单位：亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采. 27 表 13： 2010-2018 年主流煤企分红概况 . 28 表 14：国际能源行业主要公司盈利概况（单位：亿元，人民币，更新至 2019 年 12月 13 日） . 30 表 15：国际能源行业主要公司经营性现金流净额概况（单位：亿元，人民币） 31 表 16：国际能源行业主要公司 ROE 概况（单位：亿元，人民币） . 32 表 17：国际能源行业主要公司资产负债率概况（单位：亿元，人民币） . 33 表 18：国际能源行业主要公司 PE(TTM)估值概况 . 34 表 19：国际能源行业主要公司 PB(MRQ)估值概况 . 35 表 20：国际能源行业主要公司股息率概况 . 37 表 21： 煤炭上市公司盈利预测 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采一 、 问题 1： 能源及 煤炭需求还有潜力么？ 我们 的观点 ： 1. 过去 30年 在全球 经济增速回落 后 ，能源需求仍维持 约 2%的 复合增速 ； 根据 EIA和 BP等权威机构预测，未来 30年预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点。 2. 全球 和中国能源需求增速 与 GDP增速 呈正相关关系， 经济 下行后 维持中位数 约0.5的 弹性系数 ，未来 20年中国能源 需求将维持中位数 1.5%的增速 。 3. 过去 20年全球 及中国 煤炭在 一次能源消费结构 占比 均在下降，但中国 资源 条件决定煤炭将长期为最重要资源， 预计 未来 10-20年 能源 结构变化仅 负面影响 煤炭增速 约 -0.5%。 4. 作为占比 最高的煤炭下游，电力需求弹性比 整体 能源需求 弹性 更 高 。 2003-2011年，我国经济还处于高速增长阶段，整体电力需求弹性在 1.1左右。 2012年以来随着经济增速平稳回落，目前电力需求弹性也回落到约 0.71，但 2012-2018年间社会用电量复合增速仍达到 5.5%，明显高于全部一次能源增速（ 2.6%）。 （一） 全球 ： 过去 30 年 能源需求稳健增长，与 GDP 成 0.3-0.8 弹性系数 根据 BP统计数据， 2018年全球一次能源需求为 138.64亿 吨油当量，同比增长达2.9%。过去 30年（ 1988-2018年） 全球 能源 需求 复合增速达到 1.9%， 虽然 相比 前一阶段 （ 1965-1988年 ） 复合 增速 3.3%略有下降，但整体仍维持了 较 稳健的增长。其中仅 2019年 由于 GDP下降 至 约 0.0%，能源需求 负增长至 -1.4%。 分析全球 GDP与能源需求的历史增速，可以发现全球能源需求总量与经济发展相关，且表现出一定的周期性。 除了 部分阶段如 1982年发生的世界经济危机、 1990年日本经济危机和海湾战争、 1998年的亚洲金融风暴、 2008年全球金融危机 ， 能源需求 降低至 1%以内的增速外， 大部分 年份能源 需求 增速稳定在 1-5%。 并且， 弹性系数方面来看，全球能源需求弹性整体处在 0.3-0.8区间内震荡。 图 1： 全球一次能源增速和 GDP增速表现出相近的趋势 数据来源： 英国石油公司官网 ，广发证券发展研究中心 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球一次能源增速 全球 GDP增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图 2： 全球能源需求弹性整体处在 0.2-0.9之间 数据来源： 英国石油公司官网 ，广发证券发展研究中心 （二） 国内 ： 能源消费弹性系数有所下降 ， 但 仍维持 2-3%增速 2018年中国的一次能源需求为 32.74亿 吨 油当量 ，同比增长 4.3%，中国地区占全球能源消费量的 24%和全球能源消费增长的 34%。 2012年 以来 国内 GDP增速略有 下行， 能源需求 复合增速也下降至 2.6%， 相比 2002年 -2012年复合 增速 9.2%有 所下降 ， 但相比 全球 GDP及 能源增速 仍 较高。而 从能源需求 增长 与 GDP增速弹性 来看 ， 在 经济增速下台阶后， 弹性 系数也维持在 0.4-0.6的 水平 。 图 3： 中国能源需求和 GDP的增长趋势相近，表现出一定的周期性 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 00.20.40.60.811990 1994 1998 2002 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球能源需求弹性0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%197419781982198619901994199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP增速 一次能源增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图 4： 中国能源需求弹性整体呈下降趋势 数据来源： 英国石油公司官网 ，广发证券发展研究中心 （三） 增长 ： 预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点 预计 随着人口和经济的不断增长，预计未来能源需求将继续保持小幅上升趋势 。EIA在 2019年全球能源未来展望中预期 2050年全球能源消费为 910.7千兆英热单位，为 2018年能源消费的 1.5倍 ， 复合增速约 1.2%。 BP在 2019年能源展望中认为未来能源需求将进一步上升，但上升速度有所放缓。预计 2040年，全球能源消费 178.7亿 吨油当量 ， 2017-2040年 复合增速约 1.2%。 图 5： 2011-2050年 EIA对全球能源消费预期及其增速 数据来源：美国能源信息署官网，广发证券发展研究中心 00.511.52199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国能源需求弹性0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020040060080010002011 2012 2015 2018 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E全球能源消费（千兆英热单位） 同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图 6： 2010-2040年 BP对全球能源消费预期及其增速 数据来源：英国石油公司官网，广发证券发展研究中心 分地区来看， EIA和 BP均认为全球能源消费的主动力来源于非 OECD成员国（中国、印度为主）。 18年非 OECD成员国总能源消费为 370.6千兆英热单位，占全球能源消费的比重为 59.8%， EIA预计 2040年其能源消费会达到 526.7千兆英热单位，占全球能源消费的比重为 66.3%。非 OECD国家的能源消费在 2018-2050年期间增加了近70，而 OECD国家的能源消费仅增加了 15。 BP预计非 OECF成员国 2040年总能源消费为 121.5亿万吨油当量，占全球的比重为 68.0%。 非 OECD成员国以中国、印度、中东为例，他们的人口增长仍保持较快的增速，经济发展潜力巨大，未来对于能源的需求也会随之提高。 EIA预计 2040年，中国、印度能源需求分别达 195.5和 83.7千兆英热单位，占全球能源的比重为 21.5%和 9.2%。 BP预计 2040年中国、印度能源需求分别达 4017和 1928百万吨油当量，占全球能源的比重为 22.5%和 10.8%。 OECD成员国的经济已经发展到一定的程度， 预期未来随着能源效率提高，能源密集型产业增长减少，对能源的需求增长也会进一步放缓。 EIA和 BP均预计未来美国、欧盟等发达 国家能源需求缓慢小幅上升，基本保持平稳态势。 综合 来看，按照 BP和 EIA的预计， 中国 能源需求 未来 10-20年 将维持稳健增长，复合增速达到 1.2%-1.5%的水平 ， 占全球能源需求比重也将 持续 提升。 表 1： 2011-2050 年 EIA 对全球各地区能源消耗预期（千兆英热单位） 时间 2011 2012 2015 2018 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 中国 109.4 115 133.1 149.1 156.7 166.2 175.7 185.7 195.5 208.9 217.9 yoy% 5.1% 5.0% 3.8% 2.5% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.3% 0.8% 印度 25 26.2 28.4 35.2 37.4 44.9 55.9 69.3 83.7 102.3 120.3 yoy% 4.8% 2.7% 7.4% 3.1% 3.7% 4.5% 4.4% 3.8% 4.1% 3.3% 美国 96.8 94.4 97.5 99.8 99.8 99.0 98.8 98.9 100.7 103.0 106.0 yoy% -2.5% 1.1% 0.8% 0.0% -0.2% 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.6% OECD 欧洲 82 81.4 79.8 83.3 84.3 85.9 88.6 90.1 92.8 95.8 99.3 yoy% -0.7% -0.7% 1.5% 0.6% 0.4% 0.6% 0.4% 0.6% 0.6% 0.7% 非洲 20.1 21.5 22.7 24.5 25.5 28.1 31.4 35.3 39.9 45.1 51.4 yoy% 7.0% 1.8% 2.6% 2.0% 1.9% 2.3% 2.4% 2.4% 2.5% 2.7% 0%2%4%6%8%10%050001000015000200002010 2015 2017 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E全球能源消耗（百万吨油当量） 同比增长（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采俄罗斯 30.9 32.1 30.2 31.8 31.5 30.7 31.4 31.8 32.1 32.9 33.1 yoy% 3.9% -2.0% 1.7% -0.4% -0.6% 0.5% 0.3% 0.1% 0.5% 0.1% 巴西 14.8 15.2 14.9 16.4 16.9 18.0 19.0 19.9 20.7 21.7 22.5 yoy% 2.7% -0.7% 3.2% 1.5% 1.3% 1.0% 0.9% 0.8% 0.9% 0.8% 日本 21.2 20.8 19.6 20.2 19.7 19.3 19.4 19.5 19.5 19.4 19.5 yoy% -1.9% -2.0% 1.0% -1.3% -0.4% 0.1% 0.1% -0.1% -0.1% 0.1% 韩国 11.3 11.4 11.7 13.0 12.9 13.9 14.8 15.6 16.3 17.3 18.6 yoy% 0.9% 0.9% 3.6% -0.5% 1.5% 1.2% 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% 其他 129.0 131.3 137.5 146.7 150.3 159.0 170.2 181.0 193.7 207.3 222.1 yoy% 1.8% 1.5% 2.2% 1.2% 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.4% 1.4% 全球能源消费 540.5 549.3 575.4 620.0 635.0 664.9 705.2 747.2 794.9 853.7 910.7 yoy% 1.6% 1.6% 2.5% 1.2% 0.9% 1.2% 1.2% 1.2% 1.4% 1.3% 数据来源： 美国能源信息署官网 、广发证券发展研究中心 表 2： 1995-2040 年 BP 对全球各地区能源消耗预期（百万吨油当量） 时间 1995 2000 2005 2010 2015 2017 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 中国 891 1011 1803 2491 3010 3132 3462 3694 3839 3956 4017 yoy% 2.6% 12.3% 6.7% 3.9% 2.0% 3.4% 1.3% 0.8% 0.6% 0.3% 美国 2070 2260 2301 2236 2227 2235 2278 2280 2260 2239 2223 yoy% 1.8% 0.4% -0.6% -0.1% 0.2% 0.6% 0.0% -0.2% -0.2% -0.1% 印度 252 317 394 538 687 754 860 1065 1300 1597 1928 yoy% 4.7% 4.4% 6.4% 5.0% 4.7% 4.5% 4.4% 4.1% 4.2% 3.8% 欧盟 1678 1748 1836 1775 1649 1689 1694 1651 1577 1520 1475 yoy% 0.8% 1.0% -0.7% -1.5% 1.2% 0.1% -0.5% -0.9% -0.7% -0.6% 中东 352 415 554 714 848 897 956 1092 1215 1308 1391 yoy% 3.3% 5.9% 5.2% 3.5% 2.8% 2.1% 2.7% 2.2% 1.5% 1.2% 非洲 243 273 327 387 429 449 492 585 700 842 1019 yoy% 2.4% 3.6% 3.4% 2.1% 2.3% 3.1% 3.5% 3.7% 3.8% 3.9% 俄罗斯 656 613 640 668 677 698 713 718 728 741 750 yoy% -1.3% 0.9% 0.9% 0.3% 1.6% 0.7% 0.1% 0.3% 0.4% 0.2% 巴西 157 188 210 264 299 294 317 368 410 451 485 yoy% 3.7% 2.2% 4.6% 2.6% -0.8% 2.5% 3.0% 2.2% 1.9% 1.5% 其他 2265 2530 2828 3047 3234 3362 3531 3812 4066 4327 4