识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 Table_Page 投资策略报告 |纺织服装 证券研究报告 Table_Title 纺织服装行业 2020 年 投资 策略 ：上游关注涨价，下游关注景气子行业 Table_Summary 核心观点 ： 2019 年初以来纺服行业 回顾：行业整体承压， 走势 明显 弱于大盘 2019 年以来纺织服装行业指数（ SW）的绝对收益率为 4.71%，沪深300 为 26.70%。分板块看，纺织制造板块绝对收益率为 4.09%，服装家纺板块为 4.88%。根据海关总署统计， 2019 年 1-10 月纺织品累计出口总额同比增长 0.4%，服装累计出口总额同比下降 4.8%，上年同期分别为 9.9%和 1.2%。纺织品服装出口金额增长面临较大压力。根据国家统计局统计，1-10 月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额累计同比 增长 2.8%，上年同期为 8.4%。服装家纺消费低迷。 2019Q3 基金对纺织服装行业持仓比例0.28%，环比 2019Q2 略有下降，处近年较低水平。 2020 年上游 纺织制造板块 策略 ： 关注受益棉价上涨的棉纺龙头公司；关注行业依然较为景气的非织造布龙头公司 1） 目前棉纺产业链棉花库存处于近三年较低水平， 考虑到中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致， 看好未来 下游纺织品服装出口回暖， 进而有望推动产业链补库存带动棉价上涨 ，产品采用成本加成定价法的棉纺龙头公司业绩有望受益 ； 2）产业用纺织品整体处于景气区间， 非织造布 2019 年 1-9 月产量同比 +13.5%，增速近年来最高，显示下游需求向好 ，预计行业 景气趋势有望延续 ， 相关上市公司 业绩表现值得期待 。 推荐标的 ： 新野纺织、百隆东方、华孚时尚 2020 年下游 服装家纺板块 策略 ： 关注持续较为景气的细分运动服饰和童装子行业龙头公司；关注低估值高股息率公司；关注控股电商代运营龙头公司的高端女装公司 1）重点关注在持续高景气的运动 和童装子行业， 前者受益消费者消费习惯变化和比其他服装品类更好的抓住了 千禧一代 ，后者受益品牌化趋势 ；2） 长期来看，高股息分红组合能够跑赢市场指数。 纺织服装行业股息率在A 股各行业中排名靠前。 3） 电商代运营行业仍处高速发展过程中，未来市场空间依旧广阔。目前行业格局较为清晰，专业型代运营龙头公司依托专业领域建立起的优势，受益市场集中度不断提高，业绩有望持续保持快速增长。 目前相关公司在高端女装公司体系内估值较低，未来有望重估。 推荐标的： 比音勒芬、森马服饰、海澜之家、地素时尚、太平鸟、安正时尚、歌力思 风险提示 宏观景气度持续下行风险；汇率波动风险；原材料价格持续上涨风险；海外产能扩张不及预期风险；库存积压风险；管理不善风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号： S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf 分析师： 赵颖婕 SAC 执证号： S0260518070004 SFC CE No. BNN845 021-60750604 zhaoyingjiegf 请注意，糜韩杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 纺织服装行业 :10 月纺织品服装出口数据及服装家纺社零数据点评 2019-11-17 纺织服装行业 :高景气度运动、箱包、羽绒服表现优异，线下品牌占据电商优势地位 2019-11-13 纺织服装行业 :中美同意随协议进展分阶段取消加征关税有望利好纺织制造板块 2019-11-09 Table_Contacts 联系人： 胡幸 huxinggf -9%-2%5%12%20%27%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19纺织服装 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新野纺织 002087 CNY 3.48 2019/10/22 买入 4.29 0.33 0.43 10.55 8.09 3.86 3.46 6.69% 7.79% 百隆东方 601339 CNY 3.87 2019/10/29 买入 4.50 0.25 0.34 15.48 11.38 7.04 6.72 4.70% 6.00% 华孚时尚 002042 CNY 7.4 2019/04/25 买入 8.32 0.52 0.59 14.23 12.54 8.12 7.10 10.20% 10.40% 比音勒芬 002832 CNY 24.67 2019/10/20 买入 39.90 1.33 1.73 18.55 14.26 16.01 12.23 21.00% 24.00% 森马服饰 002563 CNY 9.53 2019/10/31 增持 15.18 0.69 0.83 13.81 11.48 8.39 7.07 15.70% 17.40% 海澜之家 600398 CNY 7.78 2019/11/30 买入 9.75 0.78 0.90 9.97 8.64 6.58 5.66 24.90% 23.80% 地素时尚 603587 CNY 24.46 2019/10/30 增持 24.90 1.66 1.84 14.73 13.29 11.93 10.22 19.85% 19.99% 太平鸟 603877 CNY 14.76 2019/10/27 增持 14.79 1.02 1.13 14.47 13.06 9.75 8.81 12.20% 11.90% 安正时尚 603839 CNY 11.05 2019/12/02 买入 14.85 0.88 0.99 12.56 11.16 10.18 8.10 12.60% 13.40% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装目录索引 一、 2019 年初至今行业回顾及 2020 年投资逻辑 . 6 （一） 年初以来走势：行业整体显著弱于大盘，服装家纺略好于纺织制造 . 6 （二）行业重点经济数据回顾： 2019 年以来纺织品服装出口持续承压，服装家纺社零增速处于下降区间 . 7 （三） A 股纺织制造板块 2019 年业绩回顾 . 8 （四） A 股服装家纺板块 2019 年业绩回顾 . 9 （五）纺织服装行业基金持仓情况：关注度低，处历史较低水平 . 11 （六） 纺织服装行业 2020 年投资策略 . 12 二、纺织制造板块 ：关注两条投资主线 . 13 （一） 关注棉花可能存在产业补库存的价格上涨机会 . 13 （二） 关注整体处于景气区间的产业用纺织品行业 . 16 三、服装家纺板块 ：关注三条投资主线 . 19 （一）关注较高景气度的运动服饰和童装子行业 . 19 （二） 关注板块内低估值高股息率公司 . 29 （三）关注拥有优质电商代运营子公司的高端女装公司 . 37 四、风险提示 . 43 （一）宏观经济景气度持续下行风险 . 44 （二）汇率波动风险 . 44 （三）原材料价格持续上涨风险 . 44 （四）海外产能扩张不及预期风险 . 44 （五）库存积压风险 . 44 （六）管理不善风险 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装图表索引 图 1： 2019 年前三季度申万纺织制造与沪深 300 走势 . 6 图 2： 2019 年第三季度申万纺织制造与沪深 300 走势 . 6 图 3：申万一级行业 PE（ TTM） . 6 图 4：申万一级行业股息率（ %） . 6 图 5：纺织品出口金额（亿美元） . 7 图 6：服装出口金额（亿美元） . 7 图 7：社会消费品零售总额当月同比增速 . 8 图 8：限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）及增速 . 8 图 9： 纺织制造行业营业收入（亿元） . 8 图 10： 纺织制造行业扣非后净利润 . 8 图 11： 纺织制造子行业营收情况 . 9 图 12： 纺织制造子行业扣非后净利润 . 9 图 13： 服装家纺行业营业收入（亿元） . 10 图 14： 服装家纺行业扣非后净利润 . 10 图 15： 服装家纺子行业营收情况 . 10 图 16：服装家纺子行业扣非后净利润 . 11 图 17：纺织服装基金持仓占比 . 12 图 18：中国棉花价格指数 328 . 13 图 19：棉花期货收盘价 . 13 图 20：中国棉花产量（ 2019 年数据为预计数） . 14 图 21：纱线库存天数 . 15 图 22：坯布库存天数 . 15 图 23：中国棉花库存消费比 . 15 图 24：中国棉花工业库存 . 16 图 25：我国非织造布产量 . 18 图 26：纺织制造子行业营收情况 . 18 图 27：纺织制造子行业扣非后净利润 . 19 图 28：国内运动服饰行业终端零售及增速 . 20 图 29：运动服饰行业 2013-2018 年均复合增长较快 . 20 图 30：中国、日本、美国人均运动服饰开支（美元 /人） . 20 图 31：国内 0-14 岁人口及增速 . 21 图 32：国内新生儿出生率 . 21 图 33：国内童装行业市场规模及增速 . 22 图 34：中国童装行业集中度情况 . 23 图 35：各国童装行业集中度情况 . 23 图 36：美国童装龙头公司增长情况 . 24 图 37：日本童装龙头公司增长情况 . 24 图 38：美国前三童装品牌市占率变化情况（ %） . 24 图 39：日本前三童装品牌市占率变化情况（ %） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装图 40： Carters 公司采购方式构成 . 28 图 41： 历年来 A 股及纺服行业股息率情况 . 29 图 42： 纺织服装行业股息率排名 . 29 图 43： 纺织服装行业分红公司总数及占比 . 30 图 44： 纺织服装行业分红总金额及分红率 . 30 图 45：上证综指和上证红利 . 35 图 46：沪深 300 全收益和沪深 300 红利全收益 . 35 图 47：太平鸟 PE（ TTM）估值情况 . 37 图 48：太平鸟 PB 估值情况 . 37 图 49： 2011-2021 中国品牌电商服务市场交易规模 . 38 图 50： 2014-2018 年我国电商代运营在网络零售市场的渗透率 . 38 图 51： 2018-2021E 网络购物交易规模及增速 . 38 图 52： 2018-2021E B2C 交易规模及增速 . 38 图 53： 2018-2021E 中国品牌电商服务市场交易规模及增速 . 39 图 54： 2018 年中国品牌电商服务市场竞争格局 . 39 表 1：棉花供需平衡表 . 14 表 2：规模以上产业用纺织品企业运行数据 . 17 表 3：国际快时尚龙头和运动服饰龙头天猫旗舰店粉丝数及开店时间 . 20 表 4：国际快时尚龙头和运动服饰龙头天猫旗舰店粉丝数及开店时间 . 25 表 5：美国和日本前五童装品牌公司情况 . 26 表 6：美国主要童装品牌产品价格情况（美元） . 27 表 7：日本主要童装品牌产品价格情况（日元） . 27 表 8：纺织服装行业各公司近三年分红总额 . 30 表 9：纺织服装行业各公司近三年股息率情况 . 32 表 10：纺织服装行业各公司分红潜力情况 . 33 表 11：电商企业简介 . 41 表 12：天猫星级权益 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装一、 2019 年初至今行业回顾及 2020 年投资逻辑 （一） 年 初以来走势：行业整体 显著 弱于大盘，服装家纺 略 好于 纺织制造 从资本市场表现来看， 2019年至今纺织服装行业走势显著弱于市场。 2019年前三季度， SW纺织服装和沪深 300的涨幅分别为 4.71%和 26.70%。其中 SW纺织制造和 SW服装家纺的涨幅分别为 4.09%和 4.88%。服装家纺板块走势略强于纺织制造板块。 图 1： 2019年前三季度申万纺织制造与沪深 300走势 图 2： 2019年 第 三季度申万 纺织制造 与沪深 300走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 目前纺织服装行业 PE(TTM)为 22.85，在 28个申万一级行业里面排第 15位， 处于 中间水平；纺织服装行业 2018年股息率为 3.64%，在 28个申万一级行业里面排第3位，位居前列。 （ PE(TTM)统计截止日期为 2019/12/3，股息率以 当日收盘价 作为计算依据 ） 图 3： 申万一级行业 PE（ TTM） 图 4： 申万一级行业股息率 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000350040004500累计超额收益率（右轴） 沪深 300 申万纺织制造-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%0100020003000400050002019/7/1 2019/8/1 2019/9/1累计超额收益率（右轴） 沪深 300 申万纺织制造指数0102030405060银行建筑装饰房地产钢铁建筑材料采掘商业贸易 非银金融 家用电器 交通运输汽车公用事业化工轻工制造 纺织服装 机械设备综合电气设备 食品饮料 农林牧渔 休闲服务 有色金属 医药生物通信 传媒 电子计算机国防军工0123456钢铁汽车纺织服装银行化工房地产采掘公用事业家用电器建筑装饰商业贸易交通运输建筑材料非银金融轻工制造有色金属电气设备食品饮料农林牧渔机械设备综合传媒休闲服务医药生物电子通信计算机国防军工识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装（二） 行业重点经济数据回顾 ： 2019 年以来纺织品服装出口持续承压，服装家纺社零增速处于下降区间 根据海关总署统计， 2019年 1-10月纺织品累计出口金额 993.1亿美元，同比增长 0.4%，服装累计出口金额 1255.0亿美元，同比下降 4.8%。 10月纺织品服装出口金额同比增速 （ 10月纺织品和服装出口金额分别增长 4.2%和 -5.9%） 稍好于 9月（ 9月纺织品和服装出口金额分别增长 -7.9%和 -7.8%），我们预计主要 由于 中美贸易摩擦 形势 缓和 ，同时 10月 圣诞订单 增加 的影响。考虑到 2018年中国对美国出口纺织品服装占中国纺织品服装出口的比重为 16.6%， 美国 目前同意取消 12月 15日对剩余1600亿美元商品加征关税，同时对 9月 已加征的商品关税税率从 15%降至 7.5%，这包含了大部分国内 纺织品服装出口 ， 因此我们 预计 如果 未来第一阶段 协议 中美双方法律程序和签字通过， 未来 国内 纺织品服装出口有望好转。 图 5： 纺织品出口金额（亿美元） 图 6： 服装出口金额（亿美元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 根据国家统计局统计， 2019年 1-10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比 增长 2.8%， 其中 10月当月增速 -0.8%， 明显低于 2018年 1-10月 8.1%的同比增速，反映终端需求不振，下游服装销售低迷 。 2019年 1-10月穿类商品网上累计零售额增长 7.1%，大幅低于 1-9月的 18.6%， 预计 10月单月穿类商品网上零售额大幅下降，这也直接导致 服装鞋帽针织品零售额增速 在 10月出现明显波动。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002008 2010 2012 2014 2016 2018纺织纱线、织物及制品（左轴） 同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002008 2011 2014 2017服装及衣着附件出口金额（亿美元）服装及衣着附件出口金额同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装图 7： 社会消费品零售总额当月同比增速 （ %） 图 8： 限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）及增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （三） A 股纺织制造板块 2019 年业绩回顾 纺织制造板块 2019Q1/Q2/Q3营收增速分别为 7.4%/-6.9%/-3.8%，归母净利润增速达分别为 13.4%/-4.4%/-43.2%，一方面由于中美贸易摩擦持续升级影响，营业收入增速大幅放缓，另一方面由于主要原材料价格下跌，消化高价库存导致毛利率下降。 将其他纺织公司排除，对毛纺、棉纺、印染、辅料、皮革等主要细分子行业进行横向对比。纺织制造板块 无纺布行业 2019Q3营收实现增长，其他行业 2019Q3营收持续下滑，除毛纺和皮革外，其他纺织制造子行业 2019Q3营收降幅较 Q2略有缩窄。毛纺、棉纺、皮革 均呈现 2019Q1增速最高 ， 2019Q2/Q3增速放缓 甚至为负 的现象 ， 主要由于中美贸易摩擦持续升级，贸易环境存在较强不确定性 ，同时 终端消费景气度下降，下游品牌客户下单谨慎， 加上原材料价格出现较大幅度波动所致 。纺织制造子行业中， 除辅料外其他行业净利润增速均较 2019Q2出现下滑 。 图 9： 纺织 制造 行业营业收入（亿元） 图 10： 纺织制造行业扣非后净利润 （亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 6.007.008.009.0010.0011.0012.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08社会消费品零售总额 :当月同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08零售额 :服装鞋帽、针、纺织品类服装鞋帽针纺织品类当月同比（右轴）665.6 727.6 170.5 187.0 184.6 17.2%9.3% 7.4%-6.9%-3.8%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002017 2018 2019Q1 2019Q2 2019Q3纺织制造行业营业收入 同比增速40.0 44.3 8.2 15.4 8.2 1.3%10.7% 13.4%-4.4%-43.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040502017 2018 2019Q1 2019Q2 2019Q3纺织制造行业归母净利润 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |纺织服装图 11： 纺织制造子行业营收 同比 情况 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 图 12： 纺织制造子行业扣非后净利润 同比情况 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 （四） A 股 服装家纺 板块 2019 年业绩回顾 服装家纺板块 2019Q1/Q2/Q3营收增速分别为 -0.1%/-1.5%/3.9%，归母净利润增速分别为 -8.0