请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 网络游戏 Table_IndustryInfo 游戏 行业深度 超配 2019 年 12 月 20 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 上游 内容景气周期向上， 云游戏 落地驱动下游 渠道 变局 多重 因素驱动上游内容产业景气周期持续向上 1） 2019 年中国游戏 产业 实际销售收入达 2308.8 亿元 ，同比增长 7.7%（ 2018年同比增长 5.3%）；其中 移动游戏实际销售收入达到 1581.1 亿元，同比增长率18.0%（ 2018 年同比 15.4%），在游戏版号重启后实现较高增速； 2） 2019 年以来监管政策趋暖、版号重启发放，游戏产业发展外部环境持续改善；短期内来看，经历行业下行周期，上游内容厂商集中度有望持续提升改善行业竞争环境；经济增速下行背景下 的 “口红效应”有望在国内游戏行业上演；中长期来看，游戏出海进一步扩大上游研发市场规模；下游平台格局变化亦有助于价值链向上游内容厂商倾 斜，持续利好上游研发环节。 游戏分发：云游戏有望重塑行业格局 1）云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频流。云游戏将显著提升游戏用户体验、 进一步打开游戏行业天花板； 2） 游戏产业链中，平台获取最大收益；而 云游戏平台落地 将会重构游戏分发平台格局 ， 胜出的云游戏服务平台将收获行业最大成长红利 ； 3）云游戏平台落地， 算力和网络是基础；从可能突围的角度来看： a）具备资本、技术及生态优势的互联网 /IT 巨头； b）具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的细分行业龙头。 投资建议： 优选内容研发商 ，推荐云游戏时代新平台 1） 上游内容景气周期持续向上，优选优质内容研发商 。 持续推荐优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等 标的 ； 2） 云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台，获取行业最大成长红利。 从技术、商业模式、场景的角度来看 起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先 突围 。 风险提示： 政策风险；业绩不达预期 ；云游戏落地不达预期 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300113 顺网科技 买入 26.65 185.03 0.7 0.87 38.07 30.63 600640 号百控股 增持 25.00 198.92 0.3 0.46 83.33 54.35 002174 游族网络 买入 22.33 198.39 1.28 1.52 17.45 14.71 002602 世纪华通 买入 11.71 697.50 0.51 0.68 22.96 17.22 300315 掌趣科技 买入 6.71 185.03 0.16 0.33 41.94 20.33 603444 吉比特 买入 319.99 230.02 12.35 14.51 25.91 22.05 002555 三七互娱 买入 25.97 548.55 0.93 1.09 27.92 23.83 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 传媒互联网 2020 年投资策略：底部双击，向上再出发 2019-12-09 电影行业动态： 2020 春节档前瞻：优质内容提升观影热度，低基数下有望迎来高增速 2019-11-29 云游戏行业深度：从概念到落地，游戏开发商确定受益、平台何方有望率先突围？ 2019-11-20 互联网行业动态点评：第 11 个“双十一”，众神下沉，各有惊喜 2019-11-13 传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻：边际改善，持续看好新成长周期 2019-11-13 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 网络游戏请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为，在多因素的驱动之下， 游戏行业将会持续迎来高景气成长周期；同时在新巨头入局及云游戏落地背景下，有望诞生全新游戏分发平台，具备技术、商业模式、场景等优势的平台有望率先突围 。 上游内容产业景气周期将会持续向上，优选优质内容研发商。持续推荐估值合理或低估的优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等，关注电魂网络、冰川网络等标的； 云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台，获取行业最大成长红利。从技术、商业模式、场景的角度来看起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先突围。 核心 假设或逻辑 第一， 我们认为政策环境将继续保持稳中向好的趋势 。 第二， 游戏用户群体进一步扩大、用户付费习惯及付费能力持续改善 。 第三， 5G 加速部署、云计算技术成熟背景下云游戏行业有望成熟落地； 第四， 国内游戏产品出海有望顺利落地 。 与市场预期不同之处 我们认为，在监管环境改善、内容供给侧出清之外，中国游戏行业有望复制美国电影行业曾经经历过的“口红效应”时代，迎来持续向上的时刻； 国内市场之外，我们认为国内游戏内容产业相比海外及国内其他内容形式具备更强的竞争优势，有望在海外市场获得更大市场份额； 市场普遍对于新平台在云游戏时代突围比较悲观，认为大型互联网公司及当前云计算公司具备显著优势 。 我们认为云游戏平台所需竞争要素与传统互联网平台时代具备显著差异；同时在底层基础设施和应用场景上亦于当前云计算平台截然不同；具备技术、场景及商业模式优势的细分领域平台仍有机会率先突围。 股价变化的催化因素 第一， 行业增速及上市公司业绩超预期 。 第二， 政策支持超预期 。 第三，云游戏落地超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策风险 。 第二， 流水不达预期风险 。 第三，竞争环境改善及云游戏落地不达预期风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国内游戏市场规模过 2 千亿， 10 年 CAGR 27.7% . 5 游戏产品形态：主机到 PC 到移动游戏 . 5 中国市场：移动游戏占比最高且增速最高 . 7 移动游戏产业链：发行渠道获取最大收益 . 9 上游内容：经历周期考验，再迎景气向上时刻 . 10 监管政策环境趋暖 . 10 内容供给侧出清，利好头部公司 .11 国内游戏市场或存 “口红效应 ”可能 .11 海外市场四倍于国内市场，游戏出海打开成长天花板 . 12 下游发行平台格局变化利好上游内容研发商 . 12 云游戏提升行业规模、重塑产业链，利好上游内容产业 . 13 游戏 IP 化，延长生命周期并丰富变现手段 . 14 游戏分发平台：云游戏有望重塑行业格局 . 14 云游戏本质是交互性在线视频流 . 14 云游戏产业链：四大环节 . 15 云游戏：技术重新定义平台入口和价值分配 . 16 云游戏平台落地：算力和网络是基础 . 17 云游戏平台：用户体验、商业模式的多重约束，技术之外、场景更重要 . 18 投资建议：优选内容研发商，推荐云游戏时代新平台 . 19 上游内容产业景气周期将会持续向上，优选优质内容研发商 . 19 云游戏落地有望重塑发行渠道，推荐云游戏时代有望胜出的新平台 . 19 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：游戏市场规模（亿元）及增速 . 5 图 2：全球游戏市场 . 5 图 3：微软主机游戏 . 6 图 4：美国游戏是市场结构 . 6 图 5： 端游 PUBG . 7 图 10： 中国移动游戏产业链 . 9 图 11： 2019 1-3Q 中国移动游戏渠道渗透率 . 10 图 12： Appstore 中国上线游戏数量显著下降 . 11 图 13：国内游戏产品海外增速 . 12 图 14：出海收入增速 VS 整体收入增速 . 12 图 15： 出海孕育巨大市场空间 . 12 图 16： 抖音上线小游戏 . 13 图 17： 云游戏提升游戏产业市场空间 . 14 图 18：云游戏端到端示意图 . 15 图 19： 云游戏的处理过程 . 15 图 20：云游戏产业链构成 . 16 图 21： Google Stadia 云游戏平台发布会 . 16 图 22：腾讯 START 平台云游戏预约界面 . 16 图 23：云游戏和云服务平台之间的关系 . 17 图 24：云游戏指令的实现过程 . 17 图 25：云游戏所需基础设施要素 . 18 图 26：云游戏平台多重约束 . 19 表 1：游戏行业近期政策变化 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国内游戏市场规模过 2 千亿， 10 年 CAGR 27.7% 根据游戏工委的统计数据，在游戏版号暂停的背景下， 2018 年国内游戏市 场规模达到 2144 亿元，同比增长 5.3%、全球市场占比 23.6%；过去十年国内游戏市场复合增速达到 27.7%； 2019 年在游戏版号开始发放的背景下，行业增速重新开始向上。 2019 年 全年中国游戏产业 则 实际销售收入达 2308.8 亿元，同比增长 7.7%（ 2018 年同比增长 5.3%）；其中移动游戏实际销售收入达到 1581.1 亿元，同比增长率 18.0%（ 2018 年同比 15.4%） 。 图 1：游戏市场规模（亿元）及增速 资料来源 :游戏工委， 国信证券经济研究所 整理 游戏产品形态：主机到 PC 到移动游戏 按照产品形态及出现时间划分，可以分为主机游戏、 PC 单机游戏、 PC 网络端游戏（端游）、 PC 网页游戏（页游）、移动游戏（手游）几种主要类型。根据Newzoo 的数据，全球游戏市场构成中，手游、主机、 PC 游戏占比分别为 45%、32%、 23%。 图 2： 全球游戏市场 资料来源 : Newzoo，国信证券经济研究所 整理 22.9%17.7%23.0%5.3%7.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019销售收入（亿元） 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 主机游戏指的是电视游戏， PC 出现之前全球最为主要的游戏形式 ，当前在欧美市场也是重要游戏形式（ 2019 年美国主机游戏销售规模约 150 亿美元，市场占比约 50%）；国外索尼 PS4 微软 Xbox、任天堂 Switch是主要市场参与主体，国内市场 2000 年之前以小霸王学习机为代表的产品盛行一时； 而随着 2000 年国内禁止主机游戏发行， 因此完全缺席国内游戏市场高速发展期，虽然 2015年国内再次开禁，但由于消费习惯（国内普遍游戏免费、道具收费，主机游戏需要额外购买主机并且要单独购买游戏）、推广渠道等多方面限制，在国内市场占比微弱 。 图 3： 微软主机游戏 资料来源 : 微软 ，国信证券经济研究所 整理 图 4： 美国游戏是市场结构 资料来源 : 伽马数据 ，国信证券经济研究所 整理 PC 游戏市场： 产品形态分为单机游戏、网页游戏和客户端网络游戏。单机游戏指的是非联网 PC 游戏，商业模式为卖 licence，在互联网普及之后逐步消亡。网页游戏指的是基于 PC 浏览器的游戏形式，主要是解决客户端网络游戏安装不便及对硬件要求较高的问题，在移动游戏兴起之前曾兴盛一时，目前逐步消亡。客户端网络游戏是当前 PC 游戏市场的主要形式，典型产品如盛大游戏的传奇、腾讯的 LOL、穿越火线以及 2018 年火爆全球的吃鸡游戏绝地求生： PUBG等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 端游 PUBG 资料来源： steam，国信证券经济研究所 整理 移动游戏：主要指的是基于智能手机的游戏产品，目前在全球以及中国都是游戏产品的主要形态，典型如王者荣耀等。 图 6：腾讯手游王者荣耀 资料来源 :腾讯游戏 ，国信证券经济研究所 整理 中国市场：移动游戏占比最高且增速最高 中国游戏市场以手游及端游 为主从市场占比上来看，手游、端游、页游、主机、单机游戏占比分别为 68.9%、 26.5%、 4.1%、 0.3%、 0.3%，手游及端游构成了国内游戏市场的主要部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： 中国游戏市场格局 资料来源： 游戏工委 ，国信证券经济研究所 整理 移动游戏占比最高且增速最快 。 2019 年中国移动游戏市场实际销售收入达到1581.1 亿元，同比比增长 18.0%，相比 2018 年增速回升。 图 8： 移动游戏市场规模及增速 资料来源： 游戏工委 ，国信证券经济研究所 整理 端游市场趋于稳定 。端游市场在 2014-2017 年间受移动游戏冲击增速下滑较为明显。近年随着用户群体趋于稳定，当前行业规模基本保持稳定，且主要为部分游戏大厂获取主要收入（腾讯、网易、盛大游戏 等头部公司 占据端游市场 绝大部分 市场 份额 ） 。 68.9%26.5%4.1% 0.3% 0.3%移动游戏 端游 页游 主机游戏 单机游戏87.2%59.2%41.7%15.4% 18.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0200400600800100012001400160018002015 2016 2017 2018 2019移动游戏收入 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9： 端游市场保持稳定 资料来源： 游戏工委 ，国信证券经济研究所 整理 移动游戏 产业链：发行 渠道 获取最大收益 手游产业链自上而下按照大的环节分为内容研发、 发行渠道 、终端用户三个维度。 在这之中，研发商提供游戏内容，发行渠道与研发商分享用户充值流水。 图 6： 中国移动游戏产业链 资料来源： 艾瑞咨询 ，国信证券经济研究所 整理 在上述产业链中，研发商（ CP）提供游戏产品，游戏发行商将游戏产品触达用户，用户通过购买道具付费；用户付费在平台和 CP 之间一般通过分厂方式进行付费。 研发商 ： 目前 A 股绝大部分游戏公司为游戏研发商（部分研发商也会自建发行团队）；成本主要为 IP 购买及游戏内容研发投入，收入来自发行商的收入分成，因此游戏流水规模及分成比例；目前国内排名靠前的游戏研发商为腾讯、网易、0.4%-4.8%11.4%-4.5%-0.7%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%5405605806006206406602015 2016 2017 2018 2019端游收入 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 盛大游戏（世纪华通）、完美世界、三七互娱、游族网络、掌趣科技等 发行渠道 ： 1）应用商店： ios 国内与海外一致，主要是苹果的 Appstore；安卓市场由于 GooglePlay 未能进入中国市场，由硬件厂商构建的硬核联盟在渠道渗透上显著领先，当前渠道渗透率达到 65.7%，并呈现上升趋势；其次是大型互联网公司平台，如腾讯的应用宝、 360 的手机助手等； 2）发行商： 将游戏产品触达游戏用户，并通过各种运营手段促使游戏用户付费。成本主要来自：游戏产品代理费、游戏广告买量费用（在各个互联网平台投放游戏广告 及分成 等） 。 图 7： 2019 1-3Q 中国移动游戏 渠道 渗透率 资料来源： 艾瑞咨询 ，国信证券经济研究所 整理 分成 模式 ： 1）应用市场：国外 Google play 15： 85（开发商获取 85%收益），iOS 30： 70（开发商获取 70%收益）；国内市场， iOS 与海外一致，国内市场中硬核联盟一般采取 5： 5 分成的模式； 2）除应用商店外，如果游戏研发商采取发行商代理发行的模式， 国内市场研发与发行一般是 3： 7 左右 ，独代游戏 发行商分成比例会更高 。 上游内容： 经历周期 考验 ，再迎景气向上时刻 监管政策环境 趋暖 在经历 监管环境变化、版号暂停发放之后。 2019 年游戏行业监管政策环境逐步改善 ： 2018 年底游戏版号重启发放，北京市委宣传部发布将把北京打造为国际游戏之都、中宣部领导亦肯定了游戏产品的正面价值，游戏行业在经历行业净化之后，有望走向更加健康的成长之路。 表 1： 游戏行业近期政策变化 时间 部门 事件 2018 年 3 月 国家新闻出版广电总局 游戏版号暂停 发放 2018 年 12 月 国家新闻出版广电总局 游戏版号重新开始发放 2019 年 12 月 北京市委宣传部 发布关于推进北京游戏产业健康发展的若干意见，建成国际网络游戏之都 ， 2025 年产值突破1500 亿元 2019 年 12 月 19 日 中宣部出版局 副局长冯士新在 2019 年度游戏产业峰会上表示让游戏成为创造美好生活的文化力量 资料来源 :部委网站， 国信证券经济研究所 整理 66%31%17% 17% 14%0%10%20%30%40%50%60%70%硬核联盟 应用宝 360手机助手 小米应用商店 百度手机助手