Table_MainInfo 宏观经济 从价格视角关注企业利润及政策 导向 2019 年 12 月 17 日 宏观经济 与政策 研究 系列 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测 （ 一致预期 ） 单位 % 19E 20E GDP 6.1 5.9 CPI 3.0 3.4 PPI -0.5 0.1 工业增加值 5.5 5.0 固定投资增速 5.1 5.3 出口增速 -0.5 0.5 进口增速 -5.1 -2.0 社消增速 8.1 8.2 M2 增速 8.5 8.5 人民币汇率 7.00 6.90 数据来源 ： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 证券研究报 告 核心观点： 1) 核心 CPI 反映 了 通胀的本质 并 预示内需仍偏弱。 今年猪肉价格的大幅上涨对 CPI 带来明显的扰动，预计受翘尾因素及春节需求的推动，本轮猪通胀在明年一季度将达到高点，并大概率会超过 5%。不过今年全年 CPI 累计增速预计在 3%，仍属温和通胀。核心 CPI 今年持续回落，目前仅为 1.4%。意味着当前 CPI 的上涨更多来自成本端的推动而非需求端的拉动，市场整体需求仍偏弱 。 2) CPI 食品项涨价因素大幅外延扩散的动力尚不足 。 对 比我国过去 二十 年中发生的三次 高 通胀， 虽然 本轮 猪价 大涨 推动了CPI 食品项的大幅上涨，但涨价因素向 CPI 其他项目传导的有效性并 不 明显 ； 且 CPI 食品项向非食品项（无论是 CPI 的非食品项，还是 PPI 的非食品项）的传导 也不畅顺，这意味着本轮结构性通胀发散为全面通胀的动力 尚 不足 。 3) PPI-PPIRM 及相关指标印证企业部门 阶段性回暖。 过去的 31个月以来， 作为企业 利润先行指标的 PPI-PPIRM 多数时间为负值，表明市场需求及企业盈利疲弱，但从今年下半年的情况 看 PPI-PPIRM 价差逐步收窄 ，表明下滑 的 利润增速已经 触底 。再结合工业利润趋势 相关度 较高 的库存指标、工业增加值及 CRB 等数据情况的观察， 各项指标 反馈出 改善 的信息基本 一致 ，意味着 工业制造业已 进入 阶段性 回暖。 4) 稳定预期并引导融资成本下行仍是政策主线。 CPI 持续走高对货币政策可能会 带来 干扰，但不会对政策灵活适度的运用构成制约 。货币政策目前 的 主线仍是维持稳定的 金融环境，稳定 市场 预期 ， 并引导融资成本下行，这一总体方向不会发生变化。 在 灵活适度的基调下， 未来货币政策放松空间将更为充裕， 进一步 围绕 “ 稳增长 ” 和 “ 稳杠杆 ” 工作服务。 短期看 央行或更多依赖利率工具和 “ 锁 短 放 长” 操作， 加大中长期流动性投放，引导中长期利率下行 ， 展望 2020 年 预计央行 会有进一步的降准或降息的操作。 5) 风险提示 ： 逆周期调节不及预期、 通胀周期超预期 。 过去一年上证 综指与沪深 300 指数的 表现 -8%0%8%16%24%32%18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12上证指数 沪深 300-8%0%8%16%24%32%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12分析师 ： 冯乐宁 执业证书号： S1030511010001 电话： 0755-83199599 邮箱： fenglncsco 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、“猪通胀”扰动 CPI 结构性特征 . 3 1.1、 CPI 大涨的表象：结构性特征显著 . 3 1.2、核心 CPI：仍持续放缓反映整体市场需求依然温和 . 4 1.3、猪肉价格“一骑绝尘”的驱动因素简析 . 5 1.4、生猪养殖户盈利表 现呈现分化 . 6 二、物价总体仍稳定，通胀扩散风险低 . 7 2.1、政府通过各种调节措施寻求削峰平滑效果 . 7 2.2、通胀预期观察 ： CPI 各细分项暂未呈现涨价扩散的迹象 . 8 2.3、通胀预期观察 ： CPI 食品项向 PPI 各品类的价格传导并不畅通 . 9 2.4、对 CPI 的展望：“猪 通胀”有望于明年下半年逐步消退 . 10 三、 PPI 负增长收敛表明内需和企业利润趋于改善 . 11 3.1、 PPI 持续通 缩表明我国内需动力仍不足 . 11 3.2、主要发达国家经济增长放缓的形态趋于收敛 . 11 3.3、 PPI-PPIRM 指标印证工业企业部门开始回暖 . 12 3.4、对 PPI 的展望：预计明年“前低后高”并逐步回正 . 13 四、通过穿透通胀表象和通缩本质来观察政策导向 . 15 4.1、保持物价稳定是央行货币政策的目标之一 . 15 4.2、“猪通胀”并 不会对货币政策的操作构成制约 . 15 4.3、展望明年，货币政策空间在灵活适度的条件下更为充裕 . 16 五、风险提示 . 17 图表目录 Figure 1 我国 CPI 和 PPI 同比表现（每月， %） . 3 Figure 2 我国 CPI 食品项在猪价驱动下呈现暴涨（每月， %） . 3 Figure 3 核心 CPI 维持下滑趋势（每月， %） . 4 Figure 4 今年 CPI 月环比与过去 18 年月环比均值的比较 % . 4 Figure 5 每月 CPI 环比表现（每月， %） . 4 Figure 6 CPI 食品项中各项同比表现（每月， %） . 4 Figure 7 全国猪肉价格大涨后短期收窄（每月， %） . 5 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - Figure 8 CPI 结构中主要拉动项过去一年的表现（每月， %） . 5 Figure 9 过去两年以来猪肉价格月同比表现 % . 6 Figure 10 每月 CPI 翘尾因素及新涨价因素 % . 6 Figure 11 生（母）猪存栏量每月表现下半年断崖式下跌 . 6 Figure 12 猪粮比受猪价影响快速飙升（每月， %） . 6 Figure 13 中国寿光蔬菜价格指数（每周） . 7 Figure 14 下半年起我国进口猪肉数量大增（每月， %） . 7 Figure 15 过去两年 CPI 各细分产品项价格同比表现的热力图 % . 8 Figure 16 CPI 的价格传导渠道主要通过 CPI 食品项向 PPI 生活资料项进行 % . 9 Figure 17 PPI 生活资料各类分项的表现 % . 9 Figure 18 PPI 同比下行趋势预示工业需求的不足（每月， %） . 11 Figure 19 PPI 同比及 PPI 环比折年率的表现（每月， %） . 11 Figure 20 全球主要发达经济体 PMI 指数放缓幅度收窄 % . 11 Figure 21 PPI 与库存同比预示企业利润增速已近触底 % . 12 Figure 22 CRB 商品价格指数反弹预示 PPI 阶段性见底 % . 12 Figure 23 PPI 累计同比与工业增加值短期改善（每月， %） . 12 Figure 24 PPI-PPIRM 预示企业部门利润增速将逐步回暖 % . 12 Figure 25 国际原油及天然气价格同比的表现（月） . 13 Figure 26 LME 铜铝锌价格同比的表现（月） . 13 Figure 27 铁矿石、钢材和螺纹钢价格表现（月） . 14 Figure 28 进口铁矿石到岸价及涨幅（月） . 14 Figure 29 动力煤、水泥及浮法玻璃价格同比（月） . 14 Figure 30 天然橡胶及焦炭价格同比表现（月） . 14 Figure 31 居民部门负利率及企业部门利率成本偏高 % . 15 Figure 32 M1 和 M2 同比增速在底部呈现钝化（每月， %） . 15 Figure 33 PPI 同比与国债到期收益率一致性高（每月， %） . 16 Figure 34 我国大中小型银行存款准备金率的表现 % . 16 Figure 35 人民币贷款加权平均利率下降程度偏小 % . 16 Figure 36 同业存单发行利率及 Shibor 利率水平维持向上 % . 16 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - 一、 “猪通胀”扰动 CPI 结构性特征 2019 年 11 月，我国 CPI 同比上涨 4.5%（前值 3.8%），略高于市场一致预期 4.3%， CPI 环比 0.4%（前值 0.9%）。其中 11 月 CPI 的 食品项继续大涨19.1%，而 CPI 非食品项仅微涨 1.0%。同时 11 月 核心 CPI 同比较上月下滑0.1 个百分点至 1.4%。另外， 2019 年 11 月，我国 PPI 同比为 -1.4%（前值 -1.6%）， PPI 环比为 -0.1%（前值 0.1%），基本符合市场的一致预期。从今年前 11个月的平均情况看 全国 CPI平均上涨 2.8%，而 PPI同比平均下跌 0.3%。 Figure 1 我国 CPI 和 PPI 同比表现 （每月， %） Figure 2 我国 CPI 食品项在猪价驱动下呈现暴涨（每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 1.1、 CPI 大涨的 表象： 结构性特征显著 当前物价上涨的结构化特征非常显著 。就 CPI 整体而言，虽然连续三个月超过 3%，且未来几个月依然会 冲高 ，但在 CPI 的驱动结构中，主要动力是食品价格所带动的，而食品价格的上涨的主要贡献来源是猪肉价格。 11 月份猪肉价格大幅上涨了 110.2%，推动 CPI 上涨约了 2.64 个百分点，成为拉动 CPI 和食品项上涨的主要因素。不仅如此，受到猪肉价格上涨的带动，肉禽类产品如牛肉和羊肉的价格也呈现持续上涨的迹象，只不过目前的涨幅较为有限 和 可控。对于其他主要食品的价格，包括粮油价格依然是比较稳定的，而前期涨幅比较大的鲜果鲜菜，得益于入秋之后，全国气候相对稳定，整体的供 应 比较充足，价格进入四季度后价格的 表现小幅波动，其中 在 11 月鲜菜的价格上涨 3.9%，影响 CPI 上涨约 0.09 个百分点；而鲜果价格则下降了 6.8%，影响 CPI 下降约 0.12 个百分点。 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 3 核心 CPI 维持下滑趋势（每月， %） Figure 4 今年 CPI 月环比与过去 18 年月环比均值的 比较 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 1.2、 核心 CPI：仍 持续放缓反映整体市场需求依然温和 虽然 今年猪肉价格的大幅上涨对 CPI 带来明显的扰动，预计 受翘尾因素及春节需求的推动，本轮猪通胀在 明年一季度 将 达到高点，并大概率 会 超过 5%。不过 今年全年 CPI 累计增速 预计在 3%，仍属温和 通胀 。核心 CPI 今年持续回落，目前仅为 1.4%。意味着当前 CPI 的上涨更多来自成本端的推动而非需求端的拉动，市场整体需求仍偏弱 。 CPI 的非食品价格涨幅持续 收敛，结合 PPI 持续负增长 的表现，反映出目前市场整体需求是偏弱的。 国际上主要经济体国家通常也是用扣除食品、能源价格影响后的核心 CPI 来衡量经济运行的通胀走势，虽然通胀的波动与货币政策的调整会构成一定 的联系，但考虑以上因素，我们认为货币当局在制定相关货币政策时， 会关注到其中的结构性因素， 及本质核心因素，就当前需求环境而言， 核心 CPI 的趋势 具备更强的参考意义 。 Figure 5 每月 CPI 环比表现（每月， %） Figure 6 CPI 食品项中各项同比表现（每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 虽然 CPI 冲高，但 核心CPI 反向 而行，与 PPI 表现趋同，表明市场 整体 需求 不足 。 下半年以来 CPI 环 比显著高于过去 18 年CPI 环比均值， 四季度尤甚。 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - Figure 7 全国猪肉价格大涨后短期收窄（每月， %） Figure 8 CPI 结构中 主要拉动项过去一年的表现 （每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 1.3、 猪肉价格“一骑绝尘”的驱动因素简析 今年下半年的猪价同比涨幅较大，偏离绝大多数食品及非食品 项 的表现，是受到多 重 因素 驱 动的 ，主要原因包括以下： （ 1） 来自低基数因素影响 。当然主要在 今年 年中有一定基数的影响，而后基数因素逐月 的 弱化 ； （ 2） 非洲猪瘟疫情因素的 蔓延 。 目前猪瘟疫情在我国 31 个省市（自治区）出现影响 ， 几乎覆盖全国，也因此而捕杀了超过百万头生猪 ， 猪瘟疫情导致 大量扑杀生猪，令生猪存栏量和能繁母猪存栏量呈现 快速 的 下降， 使 猪肉市场的供需出现了 阶段性 不平衡 ， 而 未来几个月 ，预计 猪肉市场供不应求的状况可能仍会延续。 （ 3） 生猪补栏周期长 。 由于猪瘟疫情的影响，大量的 （私、小） 养殖户暂时放弃养猪而转向其它，如果养殖户要重新再建栏养猪，按照生猪生产规律，从母猪怀孕到育肥猪出栏约 大 需 10 个月 的时间，再 加上选种、培育等过程， 等到最后的上市销售，大概 需要一年左右。因而未来一年生猪补栏量的回升速度预计仍会较慢。 （ 4） 拆除违建带来的影响 。 虽然该因素属于间接影响， 但是它与非洲猪瘟疫情叠加之后，实 际的影响力是有所加强的。在我国农村，以前很多养猪场都是利用河滩、部分耕地、废旧厂房等场地新建或改造而来，很多规模较小的养殖户并没有办理土地使用相关手续， （ 5） 环保限产问题 。 养殖场的废物排放一直以来都是棘手的问题，处理不当就会污染地下水源或者造成疾病传播，因而拆违 、 搬迁及环评 的因下半年猪肉 项对 CPI 的拉动 逐月增强 ，推动 CPI冲 3 破 4 望 5。 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - 素 制约了生猪养殖的数量和规模 。 （ 6） 惜售 及炒猪行为 。 惜售主要 是 中 大型养殖场，由于猪肉价格高企且供应商对未来生猪价格上涨仍有期待，因而 屠宰企业的生猪屠宰量明显降低，生猪供应方的观望和惜售的心态变浓 ； 而炒猪主要涉及 到 民间团体 的投机行为 ，对此地方政府已展开相应的打击行动 。 Figure 9 过去 两年以来猪肉价格月同比表现 % Figure 10 每月 CPI 翘尾因素及新涨价因素 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 1.4、 生猪养殖户盈利 表现 呈现 分化 从猪粮比的情况看， 虽然 目前 呈现 大幅攀升最高到 24（一般而言猪粮比越高表明猪农户盈利越好） ， 仅表明生 猪 出栏后 利润丰厚，但 这并不能反映实际情况， 因为 在非洲猪瘟疫情自去年蔓延后，我国生猪养殖户的 防疫工作成为新增成本且增加很多 ， 再 加上对疫情猪的大面积捕杀，对养猪户而言成为 新的损失， 这也对猪肉价格上涨起到了助推作用， 而且 很多中小猪农在疫情未 得到有效 控制前 ， 对于重新入市 显得 相当谨慎 。不过 在疫情 暂 未涉及的地区，猪农户 的 盈利回报 随猪价水涨船高 ， 这 与疫区 猪农的情况 形成明显反差 。因而我们不能简单的以猪粮比的关系 ， 判断目前生猪养殖户 的 综合盈利情况 。 Figure 11 生（母）猪存栏量每月表现下半年断崖式下跌 Figure 12 猪粮比受猪价影响快速飙升（每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 去年低基数 主要影响今年 年中 CPI 同比，而后逐月弱化 。 今年高基数 主要影响明年下半年 CPI 同比 ， 并 逐月 强化 。 猪瘟疫情扩散致大量 扑杀生猪 ， 令生猪存栏量 呈现断崖式 下跌 。 猪粮比大幅 飙涨 仅 体现单 猪盈利 度， 但并 不 能客观反映 当前猪 养殖户综合 盈利水平 。 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 7 - 二、 物价总体仍稳定，通胀扩散风险低 2.1、 政府通过各种调节措施寻求削峰 平滑 效果 在今年 CPI 食品项大幅上涨后， 今年春节较往年早，在农历年期间，民间对各类肉制品的需求将 呈现季节性的提升，因而我们预计到明年一月份，我国生猪价格仍将 快速上涨。为解决猪肉价 格的影响，国家及地方层面均采取了一系列稳定生猪生产和供应的措施 。 虽然 我们认为， 目前 中国经济 并不存在持续通胀或通缩的基础， 但在食品价格指数同比上涨幅度 已经 较大的情况下，仍需防止 通胀预期 的 进一步 发散。 （ 1） 国储肉大量投放 从政府操作层面上看，主要从供给 端展开调节和干预，如在 9 月中央就开展了 1 万吨冻猪肉的投放工作，各地方储备猪肉也进行了投放，并且部分地区对种猪场给予了生产救助和补贴。 11 月份生猪存栏和能繁母猪存栏这两个重要生产指标双双止降回升，表明全国生猪生产整体趋稳向好。截至 11 月底，全国猪肉的平均批发价及生猪上市价格出现环比下跌，带动其他肉 品价格上涨也有所放缓，牛羊肉的价格周环比增速也出现了明显的下滑。 Figure 13 中国寿光蔬菜价格指数 （每周） Figure 14 下半年起我国进口猪肉数量大增（每月， %） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 （ 2） 大量进口海外猪肉 此外， 中美贸易谈判取得阶段性成果，中国政府宣布将豁免美国大豆和猪肉等部分农产品的加征关税。为进一步进口猪肉打通渠道。实际上即使在今年前三季度，对美国猪肉等农产品加征高额关税的情况下，美国对中国以及中国香港地区的猪肉出口也同比大幅增长了 47%。预计随着农历新年的临近，美国出口中国猪肉的供应量同比和环比将加速增长。 全国粮、油、 蔬菜 、 水果等 必需食品价格平稳运行 ，未受猪 价 扰动 。 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 8 - （ 3）政策手段引导市场 12 月 2 日，农业部长韩长赋主持召开党组会议，提出确保元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定。 12 月 6 日我国农业农村部印发加快生猪生产恢复发展三年行动方案。从规模养殖补助 、保障养殖用地、帮扶中小养殖户等方面全方位加大养猪扶持力度，并提出了三个确保目标： a) 确保年底前生猪存栏止跌回升； b) 确保明年元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定； c) 确保 2020 年年底前产能基本恢复到接近常年的水平， 2021 年恢复正常。 从中长期看，由于生猪存栏增速仍为负，未来补栏跨度较长且 增速有限，加上猪肉进口量 较为有限，猪价未来的发展趋势仍 需 观察政府综合 调节的效果。我们预计虽然国储冷冻猪肉的投放、进口猪肉快速入市等市场化手段， 但面对市场庞大的需求缺口， 在短期 内暂时 难以扭转猪价上涨的大趋势，但对部分 地区及 阶段 性 猪肉价格或呈现出一定的抑制的效果， 并 可有效的降低 市场对猪价上涨的预期， 达到相对全年能够对猪肉价格起到削峰平滑的过渡效果。 2.2、 通胀预期观察 ： CPI 各细分项暂未呈现涨价扩散的迹象 Figure 15 过去两年 CPI 各细分产品项 价格同比表现的热力图 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 （ 说明 ： 偏热 偏冷 ） 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 9 - 对比我国过去二十年中发生的三次高通胀，虽然本轮猪价大涨推动了 CPI 食品项的大幅上涨，但涨价因素向 CPI 其他项目传导的有效性并不明显；且 CPI食品项向非食品项（无论是 CPI 的非食品项，还是 PPI 的非食品项）的传导也不畅顺，这意味着本轮结构性通胀发散为全面通胀的动力尚不足。 2.3、 通胀预期观察 ： CPI 食品项向 PPI 各品类的价格传导并不畅通 我们下一步仍需要观察 CPI 向 PPI 各项传导的结果 ，在 PPI 的各项中， CPI主要通过食品项向 PPI 的生活资料项目进行价格传导，因而我们主要偏向对对 PPI 的生产资料的各项目进行解构观察。 Figure 16 CPI 的价格传导渠道主要通过 CPI 食品项向 PPI 生活资料项进行 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 17 PPI 生活资料各类分项的表现 % 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 上一次在 PPI 出现大幅通缩期间（ 2011 年 10 月 -2016 年 2 月）， PPI 和 CPI之间的持续背离，主要是由 PPI 中生产资料价格与 CPI 之间的持续背离导致解构 PPI 的 生活 资料 的 分项后， 发现 除了 PPI 食品项外 ， PPI 各 非 食品项均呈下跌 ，与前三次 有 显著 区别 。