,2019年12月,宏观固收2020年投资策略分析报告,核心观点,全球经济旧潮退去，将进入平稳期。去年全球过紧的货币政策在今年得到快速修正， 利率下行对存货、地产、耐用品消费等利率敏感部门形成支撑；同时，中国供给侧改 革影响减弱对全球制造业的负面冲击也开始消退，工业品价格企稳回升；全球经济将 进入新的平稳期。国内经济将继续保持强韧。全球经济平稳带动外需企稳或小幅回升。而内需方面，金 融条件未明显收紧情况下房地产需求不会显著下滑，而处于补库存阶段意味着投资增 速需要快于销售，因而房地产投资将持续强韧，缓慢的补库决定这一韧性将持续较长 时间。低库存和需求平稳环境下工业品价格企稳回升，将驱动制造业投资平稳或小幅 回升。发展依然是第一要务。2020年是小康社会收官之年，完成小康社会目标需要保持一定 的经济增速。虽然同样也是三大攻坚战收官之年，但防风险已经实现阶段性成果，政 策将更多以稳增长为主。货币政策重点在于扩大实体信用。一方面降准增加银行信用投放能力，通过MLF、LPR利率调降来引导实体利率下行；另一方面通过PSL等直接实现信用投放。而财政扩张将更为依赖地方政府专项债。年初经济企稳甚至小幅回升环境下，与经济相关资产将会更为受益，而债市将延续震 荡。但2季度之后随着政策发力节奏放缓，通胀下行，经济平稳趋弱，债市将有更好表 现。风险提示：经济放缓超预期。1,目录,2,全球经济：旧潮退去，向平稳回归,国内经济：继续呈现韧性，阶段性会有企稳,宏观政策：发展是第一要务,2020大类资产配置策略,全球经济在经历去年末以来的持续下行之后，近期出现企稳迹象,全球经济从2018年开始持续放缓，但在近几个月全球经济下行压力有所放缓，甚至 出现一定企稳迹象。关键在于当前全球经济的企稳是一个短暂现象，还是可持续的。对这个问题作出准确 判断需要观察近期经济背后的主要驱动力量。,发达国家景气度普遍小幅回升,全球经济在持续放缓一年多之后出现短暂企稳,-20,-10,0,10,20,30,40,47,49,51,53,55,57,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,同比，%,% 59,摩根大通全球制造业PMI全球出口（右轴）,40,45,50,55,60,2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,日本欧元区 美国,% 65,全球货币政策调整驱动的利率变化是经济周期波动的主要力量之一,15年开始美联储进入加息周期，导致美国利率水平持续上升，并在去年4季度达到峰 值水平，在联邦基金利率高点位置美联储继续对2019年给出加息3次的预期。在经济形势转变之后，美联储又快速调整货币政策，在2019年降息三次。美国利率 水平随之出现大幅下降，带动全球利率水平下行，出现大量负利率资产。全球利率下行为将成为经济短期企稳的支撑力量。,全球利率在今年大幅度下行，出现大量负利率资产,美联储货币政策变化情况,2015,2016,20172018,2019,联邦基准利率,美联储预期1年后联邦基准利率 美国10年期国债利率,% 3.532.521.510.50,0,0.5,1,3.532.521.5,1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8,2017-01,2017-08,2018-03,2018-102019-05,日本 欧元区美国（右轴）,10年期国债利率，%10年期国债利率，%,利率变化直接决定了利率敏感部门走势,利率变化直接决定了利率敏感部门走势。前期利率上升对房地产、耐用品消费形成明 显抑制，进而导致经济走弱。而今年以来利率水平大幅下行又对房地产、耐用品消费形成支撑，减缓经济下行的压 力。,利率水平变化同样决定了耐用品消费走势,美国利率水平变化直接决定了房地产走势,1,1.5,2,2.5,3,3.5,50403020100-10-20-30-40-50,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019,新房销售增速10年期国债利率（右轴）,同比，%，3M MA,% 4,-1,-0.5,0,0.5,1,14121086420,2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,耐用品消费10年期国债实际收益率（右轴）,同比，%,% 2.521.5,利率同时通过影响存货变化影响经济走势,利率作为决定库存的重要变量之一，利率变化将直接影响企业库存情况。随着利率下降，全球制造业将进入补库阶段，利率下行对美、欧、日等经济体库存均 有支撑作用。,利率下行对日本库存同样有支撑作用,美国利率下行将在未来一年驱动补库存进程,-0.8,-0.6,-0.4,-0.2,0,0.2,0.4,5004003002001000-100-200-300-400-500,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019,日本私人存货变化10年期国债利率（右轴）,十亿日元同比变化，百分点,-4-3-2-101234,-15,-10,-5,0,5,10,15,2004-012007-052010-09,2014-012017-05,美国制造业存货,Baa企业债利差同比变化（右轴）,%滞后3季度，逆序，百分点20,中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化是另一大经济走势决定力量,16年开始的中国供给侧改革驱动了全球工业品价格上涨和制造业近期，背后是中国 通过环保限产将一部分供给让渡给全球，通过价格上涨带动全球制造业景气。但2018年下半年开始中国供给侧改革行业产出开始释放，这推动全球工业品价格回 落，进而传递到全球制造业。这加大全球经济下滑压力。,中国PPI领先于全球,中国供给驱动行业产出增速与PPI走势,1086420-2-4-6-8-10,0,5,10,15,20,25,2006200820102012201420162018供给驱动行业工业增加值,PPI（右轴）,同比，%同比，%,1086420-2-4-6-8-10,2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018,中国美国 欧元区 日本,%，同比,工业品价格驱动全球盈利变化，进而传导至投资需求,全球工业品价格决定了全球制造业盈利状况，进而决定了全球设备投资状况，并影响 到经济走势。过去几年工业品价格上涨推升私人设备投资，但2018年以来工业品价格回落带动设 备投资下滑，并对经济形成制约。,PPI通过企业盈利决定了美国设备投资,美国企业利润总额与PPI同比增速,-15,-30,-20,-10,0,10,20,30,2000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018,私人设备投资PPI同比（右轴）,同比，%,% 20151050-5-10,151050-5-10-15,6040200-20-40-60,80,1996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017,企业利润总额PPI同比（右轴）,同比，%，3M MA,% 20,工业品价格回落接近尾声，价格企稳回升将驱动制造业企稳,中国工业进入后供给侧改革时代，供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需 求走势影响, 18年以来中国工业供给释放对全球制造业冲击的负面冲击消退.由于工业品价格止跌企稳，以及对应的全球PMI回升，显示未来全球工业或进入平稳 运行阶段。,中国制造业进入后供给侧改革时代,全球制造业景气状况与PMI走势一致,-6,-4,-2,0,2,4,6,555351494745,57,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019,摩根大通全球制造业PMI中美欧日平均PPI（右轴）,%59,%，同比,15131197531-1,20122013201420152016201720182019,供给驱动行业需求驱动行业,工业增加值同比，%,美联储货币政策或进入平稳期,经济趋于平稳环境下，美联储货币政策将进入平稳期。如果没有新的大冲击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，因而美联储再度快速 降息可能性也不大，我们预计2020年美联储可能保持货币政策平稳或者小幅降息1 次。,美国10年期国债利率将进入震荡期,10,经济平稳期内，美联储继续大幅降息必要性下降,1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014,美国10年期国债利率美国10年期国债利率拟合值,% 181614121086420,-5,0,5,10,15,20,1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014,联邦基准利率联邦基准利率拟合值（耶伦规则）,% 25,目录全球经济：旧潮退去，向平稳回归,国内经济：继续呈现韧性，阶段性会有企稳,宏观政策：发展是第一要务,2020大类资产配置策略,经济韧性来源之一外需平稳,全球经济进入新的平稳期，这将带动外需保持平稳，2020年出口增速或保持平稳。从刚过去一年多中美出口来看，中美出口受贸易战冲击相对有限，并未相对于其他地 区出现更大幅度放缓。背后原因主要是双方通过汇率、转口等方式有效的对冲了贸易 战冲击。,金融条件未收紧，房地产需求不会明显下滑,全球经济趋稳，出口有望继续企稳,%5857565554535251504948,% 302520151050-5-10-15-20-25,2013201420152016201720182019中国出口同比,美日欧平均PMI（右轴）,50403020100-10-20-30-40,2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019,中国出口,美国出口 全球其它地区出口,同比，3M MA，%,经济韧性来源之一房地产,整体货币政策难以再度收紧，因而房贷利率难以再度上升，在LPR利率调降环境下， 房贷利率甚至存在下降可能。金融条件改善环境下，房地产需求不会明显下滑，因而房地产销售会延续弱势，但大 幅放缓可能性有限。,金融条件未收紧，房地产需求不会明显下滑,货币条件未收紧，利率难以再上升,3500300025002000150010005000-500-1000-1500,87.576.565.554.543.53,2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018,房贷加权平均利率,居民中长期贷款（右轴）,当月同比，3M MA，%当月同比，3M MA，%,3500300025002000150010005000-500-1000-1500,140120100806040200-20-40-60,2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018,商品房销售额居民中长期贷款（右轴）,当月同比，3M MA，%当月同比，3M MA，%,房地产处于补库存阶段，本轮补库速度非常缓慢,在经历了过去几年房地产周期之后，房地产库存目前处于较低水平，特别是二三线城 市，以施工面积和销售面积比例估算的库存水平目前与2012年水平相当。当前房地产处于补库存阶段，但由于房地产投资高于销售额增速幅度非常有限，因而整体补库水平非常缓慢。考虑到商品房销售继续平稳，投资小幅高于销售，因而预测2020年房地产投资在7% 左右。,本轮房地产补库存幅度很弱，持续很长,房地产库存已经处于较低水平，特别是二三线城市,4,5,6,7,8,9,10,20122013201420152016201720182019一线城市二线城市 三线城市,施工面积/销售面积,87.576.565.554.54,-150,-100,-50,0,50,2006 2007 2009 2011 2013 2014 2016 2018,房地产投资与销售额增速差施工面积/年化销售面积（右轴）,%12M MA，%100,补库阶段房地产投资需要大于销售增速，这支撑房地产投资强韧,在房地产补库存阶段，房地产投资增速需要保持比销售更高的增速。在房地产销售平稳的情况下，房地产长期缓慢补库存，决定了房地产投资在较长时间 内将保持强韧。,各省棚改与商品房销售并无明显相关性,低库存将继续支撑房地产投资增速,706050403020100-10-20-30,-100,-50,0,50,100,150,计,度,%,2019M10较2018年商品房销售面积增速变化，%,87.576.565.554.54,2006 2007 2009 2011 2013 2014 2016 2018,房地产投资施工面积/年化销售面积（右轴）,%454035302520151050,12M MA，%,地方债发力将对基建投资形成支撑,在防风险的大环境下，近年基建投资并未发挥逆周期调节功能，增速持续处于低位。地方政府隐形债务化解压力在今年有所减轻，随着债务置换进行明年将继续改善。同 时，地方政府债规模将继续放量，对基建投资形成支撑，推动基建投资继续小幅回升。 预计2020年基建增速将回升至8%左右。,地方债发力将推升基建增速缓慢回升,基建在近年并未发挥逆周期调节功能，目前增速处于低位,0,5,10,15,20,100-10,403020,60305025,2004,2013,20072010基建投资,20162019名义GDP（右轴）,同比，%同比，%,9000800070006000500040003000200010000-1000-2000,-10,50-5,10,252015,2017-01,2017-092018-052019-012019-09,基建投资同比地方政府债净融资额（右轴）,%，当月亿元，领先3月,后供给侧改革时期的制造业形势,供给侧改革对上游产出的限制结合需求复苏，导致供需缺口明显拉大，推升工业品价 格。2018年开始环保限产缓和，上游产出释放，同时需求开始下滑，供需缺口收窄，工 业品价格回落。当前制造业进入后供给侧改革时代，供需缺口保持平稳，在需求企稳环境下，工业品价格将触底回升。,供需缺口收窄将带动PPI企稳回升,供需缺口已经弥合，制造业进入后供给侧改革时代,15131197531-1,20122013201420152016201720182019供给驱动行业,需求驱动行业,工业增加值同比，%,-10,-5,0,5,-15,-10,-5,0,5,10,2006200820102012201420162018,需求驱动行业与供给驱动行业工业增加值增速差PPI（右轴）,百分点同比，%1510,后供给侧改革时期的制造业形势,工业品价格是工业企业盈利的最主要决定变量，随着工业品价格企稳，工业企业盈利 量逐步企稳。工业企业盈利对投资有稳定的领先性，盈利的企稳将带动制造业投资进入平稳阶段。,工业企业盈利改善将带动投资企稳,工业品价格逐步企稳将驱动工业企业企稳改善,-10,-5,0,5,10,-40,-20,0,20,40,60,2005,2014,20172020,20082011工业企业利润,PPI（右轴）,当月同比，%当月同比8015,120100806040200-20-40-60,-10,0,10,20,30,40,50,2005,2008,2011,2014,20172020,工业部门投资,工业企业利润（右轴）,当月同比，%，3M MA当月同比，3M MA，滞后12个月,居民收入低增长抑制消费增速，作为慢变量的消费将平稳放缓,经济弱平稳环境下，就业压力依然严峻，居民收入将延续弱势，这将从基本面上决定 消费的弱势格局。而近年居民杠杆率的提升也将对消费形成一定程度的支撑。但由于消费是慢变量，波动不大，因而短期对经济影响有限。,居民杠杆率的提升对消费能力有一定抑制作用,就业市场延续弱势，对消费能力形成抑制,76543210,-6,-4,-2022019M9较2018年社零增速变化，%,2019Q3较2018年居民杠杆率提升，%,15141312111098765,19901994199820022006201020142018估算城镇失业率实际GDP,% 76.565.554.543.532.52,同比，%,目录全球经济：旧潮退去，向平稳回归,国内经济：继续呈现韧性，阶段性会有企稳,宏观政策：发展是第一要务,2020大类资产配置策略,2020年是建成小康社会收官之年，经济需要保持一定的增速,2020年是建成小康社会的收官之年，不考虑普查数据调整情况下，完成小康社会翻 番目标需要2020年经济增速在6.08%以上。虽然普查后GDP数据可能上调，但结合近年调整情况，数据明显上调可能性有限。2020年经济依然需要保持一定增速，发展依然是第一要务。,四经普明显调高往年不变价GDP增速可能性有限,完成小康社会目标依然需要2020年保持一定增速,2020,年,GDP增长 6.08%,0,50,100,150,200,250,0,2,4,6,8,10,12,2010,20182020F,201220142016不变价GDP指数（右轴）,GDP同比,%,完成小康社2010=100会目标需要,21.81.61.41.210.80.60.40.20-0.2,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018,研发支出加入GDP后修订 二经普修订幅度第二年年鉴修订幅度,三经普修订幅度 一经普修订幅度 次年年鉴修订幅度,百分点,今年猪价上涨对通胀形成较大冲击,今年猪肉价格上涨推升通胀水平，而且在明年1月春节错位因素共同推动下，将达到5%左右的高位 。猪价上涨背后主要是供给收缩，3季度出栏量大跌是猪价大涨的最主要原因。,3季度通胀压力上升主要是供给收缩结果,今年猪肉价格上涨显著推升通胀,元/千克,过去6年波动范围,605550454035302520152019-12019-32019-52019-72019-92019-11下限2019年价格2018年价格,-40,1086420-2-4-6-8-102010-122012-092014-062016-032017-12,生猪季度出栏同比22省市猪肉价格（右轴）,%,% 100806040200-20,通胀难以超预期，对政策与市场影响有限,但目前来看，猪肉供给已经呈现企稳迹象，10月能繁母猪存栏环比回升，生猪存栏 基本持平。因而通胀继续超预期可能性有限。另外，货币政策也无需对单一商品价格上涨带来的冲击作反应。,通胀将在明年1月到高点，继续超预期可能性有限,猪肉供给出现企稳，这意味着猪肉价格持续上涨动力有限,-10,-8,420-2-4-6,420-2-4-6-8-10-12,2015,2017,2016生猪存栏,20182019生猪存栏：能繁母猪（右轴）,环比，%环比，%,0-1,321,654,2018-01,2019-05,2020-01,2020-09,2018-09新涨价,翘尾,CPI同比,%,货币政策将总体宽松，但对流动性宽松保持审慎,稳定经济增长压力之下，货币政策将总体继续保持宽松，央行将继续通过降准来配合 实体经济信用扩张，继续通过降低MLF和LPR等利率来引导实体经济融资成本下行。但央行无意引导银行间流动性过度宽松，央行行长表示要珍惜利率下行的空间，短端 利率将继续在当期水平波动。,央行无意引导流动性更为宽松,央行将继续通过降准、降低MLF与LPR利率来实施宽松,12,14,16,18,2,3,4,5,2015,2017,20161年期MLF利率,20182019 1年LPR利率,5年LPR利率,存款准备金率（右轴）,% 6,% 20,43.83.63.43.232.82.62.42.22,2016,2017,2018,R007,2019DR007,月均值，%,央行将着力扩大实体经济信用,央行将着力扩大实体经济信用。其中近几个月央行重启PSL，可能成为明年央行投放 信用工具之一。同时，结合明年地方债放量，社融增速可能在明年1季度有所回升，而后从2季度开 始进入平稳阶段。,社融可能在明年初再度回升,央行或重新通过PSL投放信用,-500,0,500,1000,1500,2000,2016-01,2016-11,2017-09,2018-07,2019-05,新增PSL，亿元,-10000,-5000,0,5000,10000,15000,2018M12018M102019M72020M4F,新增社融同比多增（右轴）社融存量同比增速,% 13.51312.51211.51110.5109.59,预测,亿元20000,2020年财政扩张将更多依赖支出和债务增加,2019年财政扩张的一个主要方式是减税，从结果来看，税收收入当年出现大降，抑 制了部分地方财力以及相应的支出空间。2020年继续通过减税实施财政扩张空间有限，财政扩张将更多依赖支出和债务增加。2019年对地方政府隐形债务管控有所缓和，2020年隐形债务将继续适度增长。,地方政府隐形债务在2019年再度适度扩张,继续通过减税实施财政宽松空间有限,80706050403020100-10-20-30,20052007200920112013201520172019非税收入税收收入,同比（%，3月移动平均）,2016,2018,2019,2017城投债净融资额,同比多增（右轴）,亿元40003500300025002000150010005000-500-1000,亿元40003000200010000-1000-2000-3000-4000,专项债可能成为2020年财政发力主要凭借,2019年实际赤字将明显高于预算赤字，预计将达到4.9%左右，2020年将保持与2019年相近水平。而地方政府专项债可能成为财政发力的主要凭借，我们预计2020年新增专项债在3万 亿左右。,2020年经济将总体保持平稳态势，或小幅呈现前高后低状况,2020年经济将保持平稳态势，我们预计全年经济增速将保持6.0%左右。经济可能略呈现前高后低状况，年初政策发力可能推升经济增速至6.1%，而后可能 逐步回落到4季度的5.9%。,目录全球经济：旧潮退去，向平稳回归,国内经济：继续呈现韧性，阶段性会有企稳,宏观政策：发展是第一要务,2020大类资产配置策略,2019年资本市场除年初有趋势性行情之外，后续市场总体震荡,2019年除1季度出现权益市场修复、债市调整之外，其它时期，大部分时期资产价格都总体震荡。1季度之后权益市场更多呈现结构性行情，而债券、商品、外汇则基本震荡。,过去一年各大类资产涨幅,-40,-20,0,20,40,2018M10-2019M10年累计涨幅，%WTI原油螺纹钢铜铝美元兑人民币一线房价国债企业债二线房价70大中城市房价三线房价上证综指转债中小板综指上证50沪深300黄金 创业板指数,通过基本面变化和资金面状况选择大类资产投资策略,我们选取克强指数作为实体经济基本面代表指标，选取R007作为资金面衡量指标。2020年克强指数将总体保持平稳，年初稳增长政策落地推动下可能小幅回升。流动性可能保持当前状况，难以明显宽松或收紧，下半年或小幅宽松。,流动性将延续当前状况,克强指数可能总体平稳，年初小幅回升,0,5,10,15,20,25,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018,克强指数,同比，%,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018,银行间7天质押式回购利率,% 876543210,基本面的变化可能带来2020年资产配置的不同,2019年由于经济总体放缓，所以与经济相关度越高的资产收益率越低。2019年流动性变化不大，对各类资产影响有限，较为依赖流动性的资产小幅占优。2020年年初经济企稳或小幅回升，将驱动经济相关资产获得更好收益，而下半年经济走弱或小幅走弱，与经济正相关资产将受损。2020年流动性总体平稳，对资产配置影响有限。,较为依赖高流动性的资产小幅受益,2019年与经济相关度越高的资产的资产收益越低,沪深上3证0050,中小板,上证综指,国债,转债,人民币兑美 元,铜,铝,黄金,螺纹,钢,WTI原,油,70大中城市 房价,一线房价,价 企业债,二线房,三线房价,-30,-20,-10,0,10,20,30创业板,40,-10,-5,0,510,相对于克强指数beta,2018M10-2019M10涨幅，%,沪深3,00,上,证50,上证综指,中小板国债,企业债,人民币兑美元转债,铝 铜,黄金,纹钢,螺,WTI原油,70,大中城市 房价,一线房价,二线房价,三线房价,-30,-20,-10,0,10,20,30创业板,40,-20-10,0,10,相对于R007的beta 2030,2018M10-2019M10涨幅，%,明年上半年债市震荡，下半年债市或再度上涨,年初经济企稳以及信贷社融放量环境下，债券市场将延续震荡态势。2季度开始随着政策发力节奏放缓，以及通胀见顶回落，资金将再度回归债券市场， 债市将进入缓慢上涨态势。全年10年期国债预计在2.8%-3.3%之间运行，低点在下半年。,债市将逐步回复到基本面支持水平,2002 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201910年期国债利率10年期国债利率（拟合值）,% 65.554.543.532.52,预 测,2020年上半年期限利差可能继续偏窄，下半年存在改善可能,2019年利率曲线保持平稳，期限利差并未出现明显的上升或下降。2020年流动性状况将保持平稳，利率曲线同样将延续平稳态势。下半年经济放缓与流动性小幅改善，可能驱动期限利差小幅收窄。,2020年曲线斜率或保持平稳,2019年利率曲线斜率保持合理水平,0年 3个月9个月 2年4年6年8年 10年 20年 40年2019-11-282019-4-19 2018-12-312017-12-31,% 54.543.532.521.51,-50,0,50,100,150,200,bps 250,% 5.04.54.03.53.02.52.01.51.0,2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 10年与1年国债利差（右轴）,1年期国债利率,10年期国债利率,上半年信用利差或有所收窄，下半年存在再度扩大风险,2020年上半年稳增长政策落地将带动该实体融资改善，并驱动实体经济信用利差收 窄。2020年下半年随着政策发力节奏放缓以及实体经济小幅走弱，信用利差存在再度扩 大的可能。,民企在2020年依然有不可忽视的信用风险,实体信用状况将驱动信用利差走势,80006000400020000-2000-4000-6000,0,50,100,150,