,2020年医药行业投资前景研究报告,2019年12月8日,核心结论,一、复盘2019：医药的赚钱效应风格的极致演绎总体上来看，2019年医药行业整体走势较强，表现中上游；而各子行业严重分化，政策免疫的普遍领先。从涨幅拆分来看，指数上涨30%，业绩增速为14%， PE估值提升了16%，医药板块更多的是赚了估值的钱，体现到个股上分化更为明显。从细分领域来看，高景气细分领域表现强势，产业趋势下硬核资产估 值重塑；最后，落实到个股上来看，“硬核硬度决定极度分化”是核心关键词，市值大小已经不是医药板块的最关键因素！二、思考2019：市场运行背后的逻辑政策+产业+资金的三重共振思考2019年医药板块走势背后的逻辑，我们认为医药行业的政策环境、产业趋势、资金偏好三大因素的共振引发了医药硬核资产的估值重塑：政策环境：供给侧改革叠加支付端变革，医药行业迎来结构优化、分化加剧的新时代。产业趋势：从小组赛到淘汰赛，优质资产逐步集中，整体数据意义弱化，公司表现分化加剧。资金偏好：医药主题基金稳定剂作用持续，内资外资配置医药意愿强烈，头部企业更受资金偏好，同时存在从纯粹的龙头向细分领域龙头扩散的趋势。三、展望十年：医药4+X主线框架不变相信产业趋势的力量医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代，包括创新服务商（创新药爆发前置受益者）、创新药（部分企业已经陆续进入到收获期）、创新疫苗（大品种大时代来临）。医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后制药企业长期发展的不错选择，其中注射剂国际化看业绩快速增长，口服制剂国际化看专利挑战和特殊剂 型。医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑，包括品牌中药消费和其他特色消费。医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力，包括药店、特色专科连锁医疗服务和第三方检验服务商。X（其他特色细分龙头）：创新及特色器械、核医学、呼吸科、肝素等。四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值赛道与估值间的权衡从产业面、政策面、基本面、资金面、估值面等五大维度来看，2020年真正发生变化的仅有估值。我们认为，2020年的关键词是“结构性”和“硬核风 格”，预计2020年大概率是医药个股时代，硬核风格还会蔓延，应自下而上选择高性价比特色细分硬核，弱化市值考量，自下而上的选择高性价比特色细 分硬核资产进行配置。五、选择2020：投资策略与核心推荐标的不同战略思路的战术选择通过分析十年十倍股和三年翻倍股，我们总结了投资组合四因素叠加模型：赛道高景气、优秀管理层、边际经营趋势、估值兼顾弹性/安全。首先考虑因 素一与因素二，我们整理了“与时偕行”组合，再叠加考虑因素三和因素四，我们整理了“因势而动”组合：“与时偕行”：药明康德、爱尔眼科、通策医疗、恒瑞医药、片仔癀、泰格医药、美年健康、我武生物、康泰生物、乐普医疗、迈瑞医疗、安图生物。“因势而动”：健友股份、普利制药、贝达药业、智飞生物、东诚药业、博瑞医药、丽珠集团（健康元）、云南白药、凯莱英、沃森生物、长春高新、卫 宁健康。,风险提示：1）控费政策持续超预期；2）行业增速不及预期。,2,目录,一、复盘2019：医药的赚钱效应风格的极致演绎二、思考2019：市场运行背后的逻辑政策+产业+资金的三重共振三、展望十年：医药4+X主线框架不变相信产业趋势的力量四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值赛道与估值间的权衡五、选择2020：投资策略与核心推荐标的不同战略思路的战术选择,3,50403020100-10,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2019-07,2019-08,2019-09,2019-10,2019-11,2019-12,指数涨幅（%）,医药生物,沪深300,创业板指,复盘2019：一波三折，2019年医药行业整体走势较强，表现中上游,图表1：医药行业、沪深300、创业板整体涨跌幅（2019.1.1至2019.12.3）,在经历了2018年下半年的调整后，2019年医药行业整体回暖；年初以来（截止2019年12月3日），申万医药指数涨幅为30.11%，跑 赢沪深300指数2.19个百分点，跑输创业板综指3.87个百分点，在全行业中排名第八。1-2月：整体行情回暖后非银为代表的权重成分领跑市场，热点活跃，创业板一度超额收益显著，医药涨幅落后；3-5月：工业大麻题材活跃，医药中小市值个股上涨明显，完成估值修复，各个指数表现开始趋同；6月5日：财政部查账、2019医改重点任务、DRGS试点事件影响，板块短期下挫；7月：部分个股中报预告明显不及预期，拖累板块；8-9月：整体市场下挫下，医药成为避风港，行业比较优势凸显，叠加外资持续流入，加速上涨；10-11月：三季报行情、医药板块财富效应下趋势资金快速涌入助推上涨，核心资产估值继续提升；11月20日后出现回调：受2019全国医保药品谈判、带量采购品种扩面超预期，机构调仓等影响，涨幅明显回落。,9080706050403020100-10-20,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2019-07,2019-08,2019-09,2019-10,2019-11,2019-12,指数涨幅（%）,中药II,医疗器械II,生物制品II,医疗服务II,复盘2019：子行业严重分化，医疗服务表现亮眼，政策免疫的普遍领先,图表2：2019医药各子领域相对行业整体涨跌幅（2019.1.1至2019.12.3）医药生物医药商业II化学原料药化学制剂,医药各子行业分化严重，医疗服务&化学制剂表现亮眼，中药与医药商业明显跑输行业 相对涨幅排名（从上至下）：医疗服务：+59%；政策免疫带来前期超额收益明显，科创板开闸、CXO业绩高成长、外资偏好推动下半年加速上涨；化学制剂：+46%；医保局时代下个股两极分化，龙头、优质创新药、注射剂出口、核药、重磅大单品企业带动板块上涨；化学原料药：+41%；特色原料药企业在供给侧改革、下游制剂端集采后格局变化、及事件影响（猪瘟、爆炸、环保等）等多重 因素下，关注度及估值提升，板块整体涨幅靠前；医疗器械：+37%；行业持续景气带来业绩高增长，同时政策扶植（基层医疗升级等），带领板块整体双击；生物制品：+33%；生长激素、脱敏制剂持续快速增长；疫苗大时代带来重磅产品放量，血制品回暖，推高行业估值；医药商业：+11%；政策博弈期药店走势分化，龙头业绩快速增长下持续拔估值；风险偏好提升下流通板块关注度走低；中药：-2%；前4个月火爆的工业大麻概念带来短期题材性机会；随后因行业整体业绩下滑叠加康美药业、东阿阿胶等事件影响，持续下挫，与其他子行业走势背离。,复盘2019：医药板块整体赚了更多估值的钱，但估值体现亦是强烈分化,2019年医药板块明显上涨主要是估值提升贡献，业绩增速并未充分跟上指数上涨行业整体：指数上涨30%，业绩增速为14%，PE估值提升了16%；行业业绩增速相较上年同期并未加速，而PE估值出现明显提升， 主要是整体行情回暖、行业比较优势下内外增量资金不断流入，估值体系重塑所致。子行业：大多数估值提升明显高于业绩成长业绩估值双击型：医疗服务、生物制品实现与业绩增速匹配的估值提升。拔估值驱动型：化学制剂和化学原料药在业绩并未快速增长下估值提升30%以上，明显高于行业整体水平。业绩驱动型：医疗器械上涨主要源于业绩增长，估值提升低于行业整体水平。图表3：医药板块及各子领域2019涨幅拆分（2019.1.1至2019.12.3）,22%,12%,4%,22%,14%,12%,5%,-3%,30%,31%,36%,12%,17%,16%,6%,2%,58.6%,45.7%,41.2%,36.8%,33.1%,30.1%,11.4%,-1.6%,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,70.0%,医疗服务II,化学制剂,化学原料药,医疗器械II,生物制品II,医药生物,医药商业II,中药II,业绩增速（Q1-Q3),估值提升幅度,指数涨幅,复盘2019：高景气细分领域表现强势，产业趋势下“硬核”拔估值,图表5：2019年医药特色细分领域分化图（2019.1.1至2019.12.3）,图表4：2019年“4+X”五大方向分化图（2019.1.1至2019.12.3）,资料来源：Wind，国盛证券研究所（气泡大小为成分股年初平均市值）,“4+X”全面跑赢，涨幅更多是拔估值：2019年我们重点 推荐的4+X五大方向明显跑赢医药整体涨幅；医药扬帆出 海（+110%）成为最大亮点；科技创新、健康消费、其他 特色领域在业绩增速相比行业整体提升有限下，涨幅大幅 高于医药整体。涨幅更多来源于产业趋势和硬核趋势下估 值的提升。,细分领域表现区分度高：注射剂国际化（+135%）、特色 消费（+120%）、CXO（+91%）涨幅居前；细分领域上涨并 非完全与业绩挂钩，政策变革期中，受政策扰动小、符合 产业发展方向、并有基本面支撑的领域更受投资者青睐。,医药扬帆出海,医药科技创新医药健康消费,医药品牌连锁,其他特色领域,医药整体,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,140.00,0.00,股价涨幅（%）,10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019前三季度业绩增速（%）,注射剂 国际化,特色 消费,CXO,ICL,原辅包材,创新 疫苗,专科连锁 特色创新器械,创新药,医疗信息化,药店,血制品,特色处方药流通,中药,消费,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00,0.00,10.00,20.00,30.00,60.00,70.00,80.00,90.00,股价涨幅（%）,40.0050.002019前三季度业绩增速（%）,复盘2019：“硬核硬度决定极度分化”是核心关键词，市值大小已经不是最关键因素,（“医药漂亮30”包括恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等30支个股”）,2019年医药个股分化演绎到极致,100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,2019/1/1,2019/2/1,2019/3/1,2019/4/1,2019/5/1,2019/6/1,2019/7/1,2019/8/1,2019/9/1,2019/10/1,2019/11/1,2019/12/1,医药漂亮30,其他医药,医药整体,图表6：申万医药个股2019年涨跌幅分布（截止2019年12月3日）,资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：2019年医药漂亮30与其他医药走势对比（2019.1.1至2019.12.3）,个股涨跌幅分布呈现金字塔形：约20%个股涨幅超过50%，6.7%个股涨幅超过100%；同时涨幅不足10%的个股高达51%，30.4%的个股出现下跌。主要上涨集中在医药漂亮30：医药漂亮30在2019年（截止12 月3日）整体涨幅为79.5%，最高涨幅超过100%；其他医药个 股年度涨幅仅为15.9%。市值不是影响上涨关键因素：与2018年大中市值个股在涨幅 前50中占比较高不同，2019年涨幅前五十中年初市值100亿 以上和以下比例为22：28，处于相对均衡状态。,涨幅>100%； 6.7%涨幅 50%- 100%；13.0%涨幅 30%-49.9%； 8.5%涨幅 10%-29.9%；20.9%,涨幅 0%-9.9%；20.6%,涨幅 <0%； 30.4%,目录,9,一、复盘2019：医药的赚钱效应风格的极致演绎二、思考2019：市场运行背后的逻辑政策+产业+资金的三重共振三、展望十年：医药4+X主线框架不变相信产业趋势的力量四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值赛道与估值间的权衡五、选择2020：投资策略与核心推荐标的不同战略思路的战术选择,一、政策环境：供给侧改革叠加支付端变革，医药行业迎来结构优化、分化加剧的新时代2015年药监局开启供给侧改革，目前已经基本完成，而医保局18年挂牌后开启支付端变革，也是当前政策环境的主要变量。从 医保局改革思路上来说，顶层设计已经确定，主动支付引导支付结构的优化是其最终目标（DRGs、创新比例提高、医疗服务提 价)，挤压药械定价水分进行腾笼是其阶段性的目标（以一致性评价为前提，用带量采购为过程手段，为合理的医保支付标准打 基础)。经历了医保局挂牌后出台的政策，市场对政策大逻辑的预期已经相对充分，也因此导致了2019年不受政策影响的细分领 域受到市场偏好。图表8：医药政策改革全景图,思考2019：“供给侧改革+支付端变革”的政策趋势下，行业结构优化表现愈演愈烈,思考2019：产业分化从小组赛到淘汰赛，医药上市公司表现持续优于行业整体,二、产业趋势：从小组赛到淘汰赛，优质资产逐步集中，整体数据意义弱化，公司表现分化加剧分化一：上市公司相对行业整体占比提升，优质公司增速偏离行业增速。上市公司（申万医药生物）相对行业整体（国家统计 局）收入利润占比进一步提高，优质资产集中度提高，行业内淘汰加剧；同时，上市公司收入利润增速水平普遍高于行业整体， 走出游离于行业整体的基本面，行业整体数据意义弱化。,注：1）统计局数据中2017Q1前营业收入数据未公布，采用主营营业收 入数据替代，2）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物 行业分类下全部标的,30.020.010.00.0,80.070.060.050.040.0,医药上市公司营业收入占比（%） 医药上市公司净利润占比（%）,图表9：医药上市公司相对行业整体的收入利润占比（2011-2019）,图表10：医药上市公司与行业整体的收入利润同比增速（2011-2019 ）,-10.0,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,医药制造业:营业收入:累计同比(%) 医药制造业:利润总额:累计同比(%) 医药上市公司:营业收入:累计同比(%)医药上市公司:归母净利润:累计同比(%),注：1）统计局数据中2017Q1前营业收入数据未公布，采用主营营业收 入数据替代，2）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物 行业分类下全部标的,分化二：非药上市公司相对上市公司整体占比提升。由于非药上市公司数量的增多以及头部公司体量越来越大，收入利润增速 水平普遍高于与药相关的上市公司（非药上市公司主营业务多为医保外范围，侧面反映出医保对于上市公司的影响趋弱，部分 医保外资产能够走出较好的独立行情），其整体的收入利润占比不断提高。,注：1）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物行业分类 下全部标的，2）非药上市公司包括医疗服务、医疗器械、医药商业类公 司,图表11：非药上市公司相对上市公司整体的收入利润占比（2011-2019）,图表12：非药上市公司与药类上市公司的收入利润同比增速（2011-2019 ）,注：1）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物行业分类 下全部标的，2）非药上市公司包括医疗服务、医疗器械、医药商业类公 司，3）药类上市公司包括化学制剂、生物制品、中药和原料药类公司,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,非药上市公司营业收入占比（%） 非药上市公司净利润占比（%）,-40.0,-20.0,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,药类上市公司:营业收入:累计同比(%) 药类上市公司:归母净利润:累计同比(%) 非药上市公司:营业收入:累计同比(%) 非药上市公司:归母净利润:累计同比(%),思考2019：产业分化从小组赛到淘汰赛，非药上市公司收入已占据五成并表现亮眼,分化三：医药漂亮30收入增速跑出独立行情，强者恒强。我们从申万医药生物个股中筛选出符合我们对于医药产业趋势判断的30支个股，构建“医药漂亮30”组合，从近年表现来看，“医药漂亮30”收入增速明显高于行业内其他个股，且差距逐步扩大， 进一步验证了当下优质资产集中、个股分化加剧的医药产业逻辑。,注：1）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物行业分类 下全部标的，2）“医药漂亮30”包括恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等 30支个股,图表13：“国盛医药30”与“其他医药个股”收入同比增速（2015-2019）,图表14：“医药漂亮30”与“其他医药个股”利润同比增速（2015-2019）,注：1）上市公司数据采集样本为截至2019.12.4的申万医药生物行业分类 下全部标的，2）“医药漂亮30”包括恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等 30支个股,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,2015,2019Q1-Q3,201620172018“医药漂亮30”收入同比增速（%） “其他医药个股”收入同比增速（%）,-20.0,-10.0,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,2015,2016,2017,2018,2019Q1-Q3,“医药漂亮30”归母净利润同比增速（%） “其他医药个股”归母净利润同比增速（%）,思考2019：产业分化从小组赛到淘汰赛，医药漂亮30已跑出独立行情，强者恒强,思考2019：资金层面医药基金起到稳定剂作用，全基+外资医药配置边际作用更强,三、资金配置：医药主题基金稳定剂作用持续，内资外资配置医药意愿强烈，头部企业与细分龙头更受偏好医药主题基金：从基金规模来看，医药主题基金规模自2016年来保持相对稳定，截至2019Q3达到758亿元，其中主动型625亿元，被动型133亿元， 持续稳定的医药主题基金作为医药持仓的稳定剂，持续起到锁仓作用。从基金规模在医药股总市值占比来看，医药主题基金规模占比自2016年来呈现逐步下滑趋势，反映出医药主题基金对于医药资产整体的定价作用逐步减弱，我们判断整体公募基金中的非医药主题基金与外资资金对医药整体定价作用逐步加强。图表15：医药主题基金规模变化（亿元）（2013-2019Q3）图表16：申万医药公司总市值变化及医药主题基金规模占比（2013-2019Q3）,0.00%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%,3.00%,3.50%,300002500020000150001000050000,450004000035000,申万医药公司总市值（亿元） 医药主题基金规模占比,758.32,625.08,133.24,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,医药主题基金规模（亿元） 医药主动型基金规模（亿元） 医药被动型基金规模（亿元）,10.61%,7.12%,12.41%,0%,5%,10%,15%,2006Q12006H12006Q32006H22007Q12007H12007Q32007H22008Q12008H12008Q32008H22009Q12009H12009Q32009H22010Q12010H12010Q32010H22011Q12011H12011Q32011H22012Q12012H12012Q32012H22013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3,剔除债基、指数基、医药相关主题基后医药生物占比,医药股市值占比,全基金医药生物占比,熊市防御属性,新医改投入效应 行业超高速成长,行业比较优势“非药”新事 物驱动,整体公募基金：根据重仓持股数据，自2019年初以来，医药持仓持续增加，不同种类基金对医药行业持续保持乐观。其中2019Q3，全基金、剔 除医药主题剔指剔债后的主动型基金的医药重仓持股比例相较2019Q2分别增加1.52pp、增加1.77pp。目前医药仓位位于近年来中位偏上，考虑到目前经济环境下，医药行业比较优势与赚钱效应持续存在，后续配置医药的延续性 仍在，但由于医药正经历结构优化新时代，顺应产业趋势的头部企业将更受偏好。从配置结构来看，基金重仓持股集中度持续提升，业绩稳定的头部企业更受偏好，与之前提到的产业内竞争进入淘汰赛、公司分化加剧、核心资产价值持续体现的产业趋势相印证。2019Q3，重仓持有基金数排名前30公司的平均持有基金数相较2019Q2增 加30.2%，重仓持股市值排名前20的公司的持股市值总体占比相较2019Q2增加2.0个百分点，重仓股集中度持续提升。图表17：公募基金十年重仓股中的医药持仓变化趋势（2006-2019Q3）25%20%,思考2019：今年来，医药重仓持仓持续增加，不同种类基金对医药持续乐观,图表18：生物医药板块重仓持有基金数/重仓基金持有市值及总市值占比分析（2019Q3）,思考2019：基金重仓持仓持续向头部集中，不仅是绝对龙头，细分硬核持续受到青睐,陆股通：自陆股通开通以来，北上资金整体上持续加大医药配置，其中2019Q3陆股通持股医药整体规模大幅增加超过200亿元，环比增 长25.2%，透视配置结构变化，部分头部企业的配置强度仍有较大空间，外资持股医药规模有望持续增长。配置结构：从近三年陆股通持股市值Top20公司的组成来看，恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德、迈瑞医疗等均为行业头部企业或其他细分 领域龙头，侧面反映出医药头部企业及细分领域硬核资产持续受到外资青睐。从近三年陆股通持股市值Top20公司的持股数量占总股本比例来看，均值从2.9%逐年递增至6.0%，其中恒瑞医药、泰格医药等 头部企业更是超过10.0%，而部分头部企业如药明康德持股数量占总股本比例为4.5%，配置强度仍有较大提升空间，有望拉动后 续外资医药配置持续增长。图表19：陆股通持股医药整体规模及增速（截至2019Q3）,思考2019：增量外资持续流入，不仅仅在绝对龙头，细分领域硬核资产持续受到青睐,1138,25.2%,20%10%0%-10%-20%-30%,30%,80%70%60%50%40%,0,200,400,600,800,1000,1200,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,2019Q2,2019Q3,2017Q32017Q42018Q12018Q2陆股通持股医药整体规模（亿元）,环比增速,图表20：陆股通持股医药Top20公司三年变化趋势,思考2019：未来外资仍有增量流入空间，把握细分领域硬核节奏蔓延,目录,19,一、复盘2019：医药的赚钱效应风格的极致演绎二、思考2019：市场运行背后的逻辑政策+产业+资金的三重共振三、展望十年：医药4+X主线框架不变相信产业趋势的力量四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值赛道与估值间的权衡五、选择2020：投资策略与核心推荐标的不同战略思路的战术选择,展望十年：从过去医药十五年赚钱效应逻辑推演，后面将越来越结构化、集中化,医药行业是一场【淘汰赛】，我们处于什么样的阶段？每个阶段赚的什么钱？2019年赚的什么钱？2020年将会赚什么钱？2011之前，支付端（医保）持续扩容，药品整体都好，尽享扩容红利； 二级市场以药品标的为主，医药主要挣业绩的钱。2011-2015，支付端（医保）第一轮控费开始，药品基本面开始变差；二级市场非药标的开始增多，叠加进入私募基金发展期，小票受到市场热捧，医药主要挣估值的钱。2015-2018，药监局为主导的【供给侧改革】开启，行业确认进入低速运行区，行业进入结构优化开始的几年；二级市场大分化开始，公司开始只有大小之分，医药主要赚大票拔估值的钱。2018之后，医保局成立，第二轮结构性控费开启，【支付端变革】开启，行业进入结构优化继续升级的几年，低位运行继续； 二级市场大分化继续，仿制药品逐步被抛弃，新兴细分领域精彩纷呈，主要赚政策免疫&非药的核心资产拔估值的钱。2019年Q4后，逻辑延续；拔估值效应已大幅显现；后面？一线硬核资产赚业绩>估值共振的钱，二线硬核赚拔估值>业绩（弱）。图表21：医药行业运行规律复盘,展望十年：背后推动医药变革三大变量促行业持续大分化从野蛮扩张到结构优化,对医药行业的未来判断：做服务做模式优于做产品 / 自费优于医保外 / 非药产品优于药品 / 创新优于仿制 / 高端仿制优于普通仿制。图表22：影响医药行业的三大变量,口服/注射一致性评价,疫苗管理法,优质供给加速,产业规范化，出清低质供给,支付端,供给测,影响医药行业 : 三大变量,医药行业,国际化方向,支付端整体控费,创新药医保谈判,医保目录调整,支付结构优化,供给测改革,支付端变革,新需求升级,生物制品逻辑演变：中短期：板块整体看趋势，龙头个股重点跟踪，景气度高 的细分领域如疫苗、血液制品、生长激素建议重点关注。,仿制药逻辑演变：中短期：顶层设计基本已定，国家层面过一致性评价品种 持续推进带量采购，各省市探索未过评品种带量采购，为 合理医保支付标准打基础。阶段性估值压制。长期：落后企业淘汰，龙头集中度提升，增量品种多的企 业会在洗牌中脱颖而出，诞生数家仿制药霸主型企业。,创新药逻辑演变：中短期：国产创新药进入到临床后期和获批收获期，政策 友好，快速纳入医保缩短投资回报期，在估值提升阶段,biotech企业和优质传统药企均有投资机会，建议重点关注。 长期：行业发展集中度不断提高，龙头地位进一步巩固， 长期：我国自主创新体系不断完善，领域持续有投资机会， 竞争格局更优，细分领域有望持续高景气度在创新兑现阶段系统性创新布局的龙头在后期市场准入和 销售等方面竞争力更强。,原料药逻辑演变：中短期：基于环保趋严触发景气拐点叠加下游制剂行业面 临变革，对高质量原料药的需求提升（行业地位提升）， 板块进入上升周期，优质企业有望迎来戴维斯双击。长期：看特色原料药企业升级转型CDMO，或特色原料药基 于原料药制剂一体化升级转型高壁垒仿制药。,医疗器械逻辑演变：中短期：板块整体依然保持快速增长，医用耗材统一编码 和各地高耗集采试点提升集中度，优化竞争格局，利好国 产头部企业，高增长细分领域关注度提升。长期：行业继续扩容，国产创新器械带动医疗器械国产替 代渐成趋势，现阶段各子领域头部企业将持续长大，并逐 渐迈向国际市场，天花板打开，带来利润的持续增长，估 值也将维持在较高水平。,医药商业逻辑演变：中短期：流通企业受两票制、零加成的负面影响逐渐削弱， 业绩和现金流都迎来拐点；药店行业集中度持续提升长期：受政策演变影响，流通企业ROE可能下降，利润体 量增大（集中度提高），回款变好；药店行业集中度不断 提升，叠加处方外流逻辑,医疗服务逻辑演变：中短期&长期：专科医疗连锁企业不断复制提升市占率， 高毛业务占比提升；CRO持续受益于中国创新药大浪潮的 开启与持续。,中药逻辑演变：中短期：板块整体看行业龙头，以及利空因素消化完成， 开启困境反转的细分领域优质标的， 建议重点关注品牌消 费品。长期：重点关注转型大消费和国企改革两大方向，关注中 药饮片/配方颗粒、特色OTC细分领域格局重塑。,展望十年：各大传统子行业分类中，未来产业逻辑分化仍是主旋律,药 品,非 药,展望十年：长期产业逻辑关注“4+X”主线下“创新、出海、消费、连锁”四大关键词,医药品牌连锁,医药科技创新,创新服务商：全球CXO产业向中国转移，国内市场迎战 略性机遇,创新药：国产创新药进入收获期，科创板带来创新药 投资高速增长期,创新疫苗：行业进入大产品大时代景气度高， 大产品 管线催化有望带来估值重塑,凯莱英、药明康德、泰格医药、昭衍新 药、药石科技、康龙化成、博腾股份、 九州药业、量子生物、艾德生物等,恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、康弘 药业、海思科、天士力等,智飞生物、康泰生物、沃森生物等,医药扬帆出海,口服制剂国际化：利润&估值弹性+反哺国内市场，专 利挑战+特殊剂型构筑发展主要路径,注射制剂国际化：注射剂行业门槛高格局好，国内注 射剂龙头企业将享受先发优势,华海药业等,健友股份、普利制药等,医药健康消费,品牌中药消费：需求端升级，大消费&国企改革,片仔癀、云南白药、同仁堂、华润三九、 东阿阿胶、广誉远等,药店：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力,特色专科连锁及ICL：品牌构筑护城河，连锁造就长期 成长能力,益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等,爱尔眼科、美年健康、通策医疗、金域医学、迪安诊断等,23,X（其他细分龙头）,医药细分众多，精彩纷呈，特色细分龙头不可忽视,创新及特色医疗器械（迈瑞医疗、乐普 医疗、安图生物等）,医疗信息化（卫宁健康、久远银海等）,医药商业（柳药股份、上海医药等）,其他特色消费：最清晰最确定的超长周期成长逻辑,长春高新、安科生物、我武生物、欧普 康视、兴齐眼药、健帆生物等,特色处方药（东诚药业、健康元等）原辅包材（山东药波、山河药辅等）,目录,24,一、复盘2019：医药的赚钱效应风格的极致演绎二、思考2019：市场运行背后的逻辑政策+产业+资金的三重共振三、展望十年：医药4+X主线框架不变相信产业趋势的力量四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值赛道与估值间的权衡五、选择2020：投资策略与核心推荐标的不同战略思路的战术选择,过去两年，申万医药指数除了2018年上半年有一定独立行情之外，整体指数与沪深300期创业板指数趋势较为一致。 今年年初至今与创业板指数高度拟合。但过去两年，医药核心资产（漂亮30，核心85）有明显超额收益。,思辨2020：过去两年医药指数与创业板指数拟合度较高，但核心资产超额收益明显,图表23：医药生物VS沪深300 VS创业板（涨跌幅%）,；数据更新到2019.12.3图表25：漂亮30 VS核心85 VS创业板VS医药生物（涨跌幅%）,图表24：漂亮30 VS核心85 VS创业板VS医药生物,数据更新到2019.12.3,11月20日开始，申万医药指数出现回调（11月20日-12月3日申万医药指数下跌6.1%），医药核心资产回调更为明显（11月29日-12月3日核心30跌幅10.9%），其核心本质还是在估值不便宜状态下遭受的两次冲击。,思辨2020：年关将至估值偏高叠加政策扰动，医药尤其是核心资产短期内受到二次冲击,图表26：11.20开始政策扰动事件较多,数据更新到2019.12.3,图表27：近期主要扰动事件及影响,资料来源：NMPA，国盛证券研究所；,对于创新医保谈判：本轮品种数量远远多于 前两轮，谈判机制已经基本成熟。创新药上 市之后有望通过医保谈判快速放量，缩短研 发投入周期。以价换量长期利好创新药企和 创新产业链。对于“非医保品种”集采及地方“非一致性 评价”品种集采：一致性评价仍然是国家层 面集采的底线。个别城市的模式大概率不会 全国推广。政策大逻辑没有重大变化，全国 层面推广过评品种的集采，各省市探索非过 评品种的集采，倒逼企业加速一致性评价（过评后格局相对较好，全国范围集采量更 大）。未来带量采购将常态化，加速医保局 医保支付标准的制定和DRGs的对接。对于高值耗材集采：预计集采试点将继续在 各省市及全国范围铺开，随着2020年高值耗 材一致性编码的落地，高耗集采将更加规范 化，国产高值耗材头部企业集中度和市占率 有望提高。,思辨2020：2020VS2019产业、政策、基本面、资金趋势确定性延续，唯一变量是估值,图表28：2018-2020医药产业、政策、基本面、资金、估值概览,政策面（未变）,资金面（未变）,基本面（未变）,估值面（变量）,产业面（未变）,2018年,2019年,2020年？,4+7带量试点探索创新谈判（36）两票制,“4+7”扩面创新谈判（100+）高值耗材集采医保个人账户改革,政策推进加速淘汰第二批带量采购高值耗材集采注射剂一致性评价,持仓变动剧烈医药主题基金规模 下降外资配置龙头,医药持仓提升医药主题基金规模变 动不大外资持续流入,非医药基金仍有加配空间，但波动大医药基金稳定外资配置向细分龙头 蔓延,