重要提示：请务必 阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近 6 个月 行业指数 与沪深 300 指数比较 Table_ReportInfo 分 析师 ： 熊雪珍 分析师 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870519080002 Table_Summary 主要观点 板块 业绩 有所 改善 ， 高景气度 及 运营类 资产 表现较好 环保 板块 分季度来看，归母净利润已连续 5 季度负增长 ,2019 年第 三季度同比下降 0.98%，降幅已有所收窄 ， 其中 水 处理子行业 三季度单季度已实现正增长（ 0.52%） 。 2019Q3 板块现金流有所改善，净现金流为 90.09 亿元，较上年同期的 13.07 亿元，有 明显提高。细分子行业方面，水处理、固废处理改善较大，考虑 运营 项目投产后带来的运营收入改善了行业经营性现金流 。 部分环保企业确认收入会集中在四季度，年报预期 现金流或将继续有所改善 。 板块估值 下调空间有限 ， 环保 需求 仍在 ， 看好 企业 业绩 修复 带来的 投资机会 板块 估值及相对沪深 300 溢价率已接近五年的最低位 ， 细分板块方面 ， 土壤修复、水处理、大气治理子行业 PE 较低 。 此前 细分子行业中水处理和生态园林受 PPP 清库及融资收紧影响 ， 业绩 下滑 较 严重 。 2020 年是黑臭水体、流域治理等规划 的考 核时 间节点，叠加“长江大保护”的推进，环 保市场有望加速释放，需求仍在。 部 分企业通过调整业务结构，推进 EPC 或者运营类业务达到净利润增长， 随着企业运营项目投产、应收账款回款， 行业项目历史包袱正逐步消化， 高景气度子板块有望迎来业绩、估值双修复 ， 看好 企业业绩 好转 带来的投资机会。 围绕环保实际需求，积极布局 固废处理、长江经济带区域环境治理 1） 垃圾焚烧需求明确，产能仍有较大提升空间， “十三五”期间预计新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。运营端估算 2020 年单年度运营端空间达 435 亿元。前期在手项目的推进叠加补贴 退坡可能的倒逼，行业龙头集中度有望提升，垃圾焚烧行业将进入投产大年 ，单吨垃圾发电量优势突显， 具有 规模 优势、 技术优势和丰富运营经验的龙头企业将更具竞争力 ； 2） 餐厨垃圾处理产能扩 产需求明确 ， 预估 2019/2020 餐厨处理市场空间达到 814.38 亿元 /861.14 亿元。 未来垃圾分类政策的长期推进下 看好优质企业受益行业成长带来的业绩弹性 ； 3）“ 长江 大保护 ”带动 区域 环保市场释放 ， 加速 环 保运营类业务市场化 ， 环保企业借助国资平台有望加强自身市场竞争力，运营经验丰富的优质企业或 将优先受益。 投资建议 ： 评级未来十二个月内，行 业评级“增持” 风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。 数据预测与估值： 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 伟明环保 603568.SH 21.40 0.79 0.97 1.15 27.09 22.06 18.61 增持 维尔利 300190.SZ 6.40 0.30 0.43 0.58 21.33 14.88 11.03 谨慎 增持 国祯环保 300388.SZ 10.07 0.42 0.55 0.71 23.98 18.31 14.18 增持 碧水源 300070.SZ 7.23 0.40 0.42 0.48 18.08 17.21 15.06 暂未 评级 资料来源：上海证券研究所 ， 股价为 2019 年 12 月 4 日收 盘价 (碧水源 EPS 采用 Wind 一致预期 ) 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /年 度策略 日期： 2019 年 12 月 05 日 行业凛冬将尽，布局高景气度子行业 2020年 环保行业投资策略 行业： 环保行业 年度 策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 目 录 一、融资环境有望改善，环保推进力度不减 . 4 1.1 规划时间节点将近，环保市场有望加速释放 . 4 1.2 财政支持环保行业力度进一步加大 . 5 1.3 上市企业发债情 况：下半年票面利率稍有降低 . 6 二、政策提振行业景气度，板块估值仍处低位 . 7 2.1 板块涨幅排名靠后，行情回归基本面 . 7 2.2 板块估值仍接近 5 年最低位 . 9 2.3 公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度较高 . 10 三、业绩回顾：高景气度及运营类资产表现较好 . 11 3.1 板块净利润降幅有所收窄 . 11 3.2 资产负债率持续走高，现金流 2019Q3 有所改善 . 14 四、布局高景气度子行业 . 15 4.1 看好 “长江大保护 ”带来的区域环保需求 . 15 4.2 看好企业业绩修复带来的投资机会 . 18 4.3 产能加速投放，看好运营类资产 固废处理 . 19 五、环保行业评级与策略 . 22 5.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 22 5.2 投资策略 . 22 六、重点公司 . 24 七、风险提示 . 25 图 图 1 公共财政支出：节能环保：累计值：亿元 . 6 图 2 2016 年来启迪桑德发行债券票面利率情况（ %） . 6 图 3 2019 年年初至 12 月 4 日环保行业走势对比（ %） . 8 图 4 环保板块年初至今涨幅靠后（ %） . 8 图 5 环保细分子版块年初至 11 月 19 日涨跌幅 . 9 图 6 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（ 2014/12/4-2019/12/4）. 9 图 7 环保板块 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2014/12/4-2019/12/4）. 9 图 8 基金 对环保标的 持股比例 . 10 图 9 2015-2019Q3 环保行业业绩增速（ %） . 11 图 10 2017Q1-2019Q3 分季度环保业绩增速（ %） . 11 图 11 细分子行业 2019Q3 营收、归母净利润增速（ %） . 12 图 12 大气治理子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） 12 图 13 水处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） . 13 图 14 固废处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） 13 图 15 土壤修复行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） . 13 图 16 环卫子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） . 13 图 17 环境监测子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） 13 年度 策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 图 18 园林子行业归母净利润分季度情况（亿元、 %） . 13 图 19 2017-2019Q3 环保行业及 细分行业期 间费率 . 14 图 20 2017-2019Q3 细分行业分季度财务费率（ %） . 14 图 21 环保行业及细分行业资产负债率情况 . 14 图 22 2017-2019Q3 环保及细分行业分季度 ROE 情况 . 14 图 23 2015-2019 环保及细分行业应收账款周转天数 . 15 图 24 环保及细分行业经营性现金流情况（亿元） . 15 图 25 长江流域各省份断面数量 . 16 图 26 长江经济带管理库累计落地项目及投资额 . 17 图 27 碧水 源 EPC、 PPP 新增订单情况（亿元） . 19 图 28 公司垃圾焚烧运营规模：万吨 /日（ 2019H1） . 20 图 29 公司在建项目垃圾焚烧规模：万吨 /日（ 2019H1） . 20 图 30 公司吨垃圾发电量：千瓦时（ 2019 年中报） . 21 表 表 1 环保行业政策 . 4 表 2 2019 年上市公司（部分）发行债券票面利率情况 . 7 表 3 环保各细分板块的 PE (截至 11 月 19 日 ) . 10 表 4“长江大保护 ”相关政策文件 . 16 表 5 芜湖市城区污水系统提质增效 (一期 )项目情况 . 18 表 6 国资与 环保企业合 作 情况 . 18 表 7 多省出台垃圾焚烧长期专项规划 . 19 表 8 垃圾分类产业链发展的时间节点 . 21 年 度策略 2019 年 12 月 05 日 一 、 融资环境有望改善 ， 环保 推进力度 不 减 1.1 规划 时间 节点 将近， 环保 市场 有望 加速 释放 环保板块 前 三 季度 整体业绩 持续 承压 ， 主要 仍是 受困于 现金流问题， 但从 行业 大方向 来看， 生态环保 明确 为重点领域短板 ， 综合相关 行业 政策 ， 2020 年 是 规划 文件 的 一个 重要 时间 节点， 环保 各 细分 子 行业 市场 有望 加速 释放 。 表 1 环保行业政策 政策 2020 年 远期 时间 节点 农村 环境 乡村振兴战略规划（ 2018-2022 年） 全面建成小康社会的目标如期实现 ； 永久基本农田保护面积不低于 15.46 亿亩。 2022： 乡村振兴的制度框架和政策体系初步健全 农业农村污 染治理攻坚 战 行动计划 、 关于建立健全农村生活垃圾 收集、转运和处置体系的指导意见 农村 饮用水 水源 保护： 供水人口在 10000 人或日供水 1000 吨以上的饮用水水源调查评估和保护区划定工作 ； 农村 生活 垃圾 污水治 理： 东部地区、中西部城市近郊区等 有基础、有条件的地区 ， 基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖；中西部有较好基础、基本具备条件的地区，力争实现 90%左右的村庄生活垃圾得到治理 ； 养殖业 污染 治理： 所有规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到 95%以上 ； 种植业 污染： 全国秸秆综合利用率达到 85%以上 ； 2022： 收 运 处置体系 覆盖范围 进一步提高，并实现稳定运行 大气治理 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿） 新建项目全部达到超低排放水平， 2020 年 10 月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气 污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造 ； 2022 年： 珠三角、成渝、辽宁中部、武汉籍周边、长株 潭、乌昌等区域基本完成； 2025 年 ： 2025 年 前 全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。 打赢蓝天保卫战三年行动计划 二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降15%以上； PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上 “十三五”挥发性有机物污染防治工作方案 巩固“散乱污” 企业综合整治成果，狠抓柴油货车、工业炉窑和挥发性有机物（ VOCs） 专项整治 ； 建立健全以改善环境 空气质量为核心的 VOCs 污年 度策略 2019 年 12 月 05 日 染防治管理体系，实施重点地区、重点行业 VOCs 污染减排，排放总量下降 10%以上； 在电子、包装印刷、汽车制造等 VOCs 排放重点行业全面推行排污许可制度 水处 理 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 2019 年底，其他地级城市建成区黑臭水体消除比例显著提高， 2020 年底达到 90%以上。 水十条 、 重点流域水污染防治规划(2016-2020 年 ) 七大重点流域类水比例达 70%以上； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体高于 93%； 近 岸 海域水质优良 (一、二类 )比例达到 70%左右； 京津冀区域劣 V 类下降 15 个百分点； 新增完成环境综合整治的建制村 13 万个； 全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别 达到 85%、 95%左 右； 2030 年： 全国七大重点流域水质优良比例总体达到 75%以上； 城市建成区黑臭水体总体得到消除； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体为 95%左右 垃圾分类 关 于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统； 新增餐厨垃 圾处理能力 3.44 万吨 /日； 垃圾焚烧产能达 59 万吨 /日，焚烧处理占比达 50%以上 2022 年： 各地级市至少有一个区实现垃圾分类全覆盖； 2025 年： 全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处 理系统 ； 按 日 本发展经验及相关预测，焚烧占比可达 65%以上； 远期：垃圾处理呈集约化 环境 监测 生态环境监测质量监督检查三年行动计划（ 2018-2020 年） 对 生态环境监测机构、排污单位、 运维机构三类主体实行全覆盖检 查，其中重点检查京津冀及周边区域、长三角区域、汾渭平原等重点区域和造纸、火电、钢铁、化 工、城市污水处理等行业 ； 2020 年底前，实现土壤环境质量监测点位所有县（市、区）全覆盖。 土壤 修复 、 固废处理 土壤污染防治法 、 “十三五”生态环境保护规划 受污染耕 地安全利 用 率 达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上； 全国工业固体废物综合利用率提高到 73%； 2020 年重点行业的重点重金属排放量要比 2013 年下降 10%； 数据来 源： 政府网站 ，上海证 券研究所 1.2 财政 支持 环保 行业 力度 进一步加大 2007 年政府将环保支出科目正式纳入国家财政预算 以 促进 环年 度策略 2019 年 12 月 05 日 境 污染 治理行业 的 发 展 。 2019 年前三季度公共财政支出达到 17.86万亿元，同比增长 9.38%。节能环保支出 2015 年以来逐年增加， 2019前三季度节能环保支出 4750 亿元，同比增幅最大，为 14.53%。 图 1 公共 财政 支出： 节能 环保： 累计值： 亿元 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 专项债释放加速，拉动地方投资。 财政部数据显示， 2019 年前三季度全 国发行地方政 府债券 41,822 亿元，其中新增地方政府专项债为 21,297 亿元；前三季度地方政府专项债债券平均发行期 限为8.8 年；地方政府专项债券平均发行利率为 3.42%。相较以往，今年新增地方政府债券进度更快、期限更长，成本更低。生态环保是专项债券的重点支持领域，专项债的加速发行有望直接拉动地方投资，刺 激环境治理市场释放 。 1.3 上市 企业 发债 情况： 下半年 票面利率 稍有 降低 2016 年以来，环保企业 发行 债券 利率 不断走高 ， 统计了主要环保 上市 企业的发债情况， 2016 年 -2018 年 平均 票面 利率 分别 为3.53%、 5.22%、 5.39%、 6.24%； 从 企业 来看， 以 启迪桑德 为 例 ， 2018年、 2019 年 票面利率 明显 高于 2017 年 。 比较 2019 年 来 主要企业 发行 债券 情况， 2019 年 下半年 票面 利率 有所 降低。 图 2 2016 年来 启迪桑德 发行债券 票面利率 情况 （ %） 年 度策略 2019 年 12 月 05 日 数据来源： Wind 资讯 上海证 券 研 究所 表 2 2019 年 上市公司 （ 部分） 发行 债券 票面 利率 情况 代码 名称 发行时间 债券名称 发行总额 （亿元） 债券期限 （年） 票面利率 002310.SZ 东方园林 2019 年 1 月 19 东林 01 5.2 2 7.50% 002310.SZ 东方园林 2019 年 2 月 19 东林 02 7.8 2 7.50% 000826.SZ 启迪环境 2019 年 2 月 19 启迪 G1 6 2.0 6.60% 603588.SH 高能环境 2019 年 3 月 G19 高能 1 6 3 7.00% 300070.SZ 碧水源 2019 年 4 月 19 碧水源 CP001 10 1.0 6.30% 603588.SH 高能环境 2019 年 8 月 G19 高能 2 1.9 3 5.35% 603588.SH 高能环境 2019 年 8 月 G19 高能 3 4.1 3 5.50% 000826.SZ 启 迪 环境 2019 年 8 月 19 启迪环境 SCP001 5 0.7 5.90% 000826.SZ 启迪环境 2019 年 9 月 公开发行绿色公司债券 5 5.0 6.50% 600008.SH 首创股份 2019 年 11 月 19 首股 Y1 30 3 4.20% 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 二 、 政策 提振 行业 景气度 ， 板块 估值 仍处 低位 2.1 板块 涨幅 排名 靠后 ， 行情 回归 基本面 年初以来上证综指 上 涨 15.41%，创业板指 上涨 33.85%，沪深300 上涨 27.87%， 环保工程 及服务 （申万） 指数下跌 8.94%， 分 别跑输 上证综指 24.35pct、 创业板指 42.79pct。 年初 时 受益于 融资利好 政策， 此前 受困于 现金流 问题 而 跌幅 较大 的 环保 板块 伴随 大盘 也出现 回暖， 环保 板块 与 沪深 300 的 涨幅 差距 缩窄， 但 企业 现 金 流、 业务 结构 调整 带来的 影响 具有 滞后 性， 板块 年报 业绩、 中报 业绩 普遍 未 出现 明显 改善， 大盘 回落后， 板块 与其 涨幅 差距 进一步 扩大。 但 环保 板块 对 政策 敏感 ， 7 月份受垃圾分类政策提振，固废处理、环保设备、环卫服务等相关环保 题材出现较大涨幅 ， 环保 细分 板块 出现分化， 板块 行情 回归 基本 面， 运营 类年 度策略 2019 年 12 月 05 日 资产 明显 好于 工程类 资产 。 从年初至今，在 104 个 申万二级板块中， SW 水 务 II、 SW 环保工程及服务 II、 SW 园林工程 II 涨幅 排名分别为 80/104、 93/104、101/104。 图 3 2019 年年 初至 12 月 4 日 环保 行业 走势对比 （ %） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 4 环保 板块年初至今 涨幅 靠后 （ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 细分子行 业涨跌幅 方面， 我们按主营业务分 为大气治 理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及 生态 园林子行业。 2019 年 年初至今 环保子行业 行情 有所 分化 ， 业绩 稳健、 现金流 状况 良好生态 园林 水务 年 度策略 2019 年 12 月 05 日 的 子板块 收益率 较好， 其中 环境 监测 上涨 18.08%， 其次为 土壤 修复固废 处置 9.77%， 而 仍受困 于 现金流 的 生态园 林 工程 类 板块， 跌幅最大， 为 -14.19%， 行情 回归 基本面 。 图 5 环保细分子版块年初至 12 月 4 日涨 跌幅 数 据 来源： Wind 资讯 上海证券研究所 2.2 板块估值 仍 接近 5 年 最低位 环保板块的估值 及相对沪深 300 溢价率 5 年历史最低位为15.38、 48.71%，中值分别为 37.12、 169.09%， 12 月 4 日， 环保 板块 市盈率 为 20.24， 相对 沪深 300 的估值溢价率为 75.65%。 市净率为 1.57（ 整 体法，剔除负值） ，相对沪深 300 的估值溢价率为 11.61%，仍处在历史最低位附近，板块继续下调空间有限 。 图 6 环保板块 PE 及 相 对沪深 300 溢价率（ 2014/12/4-2019/12/4） 数据来源： Wind 资讯 上海 证券研究所 图 7 环保板块 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2014/12/04-2019/12/04） 年 度策略 2019 年 12 月 05 日 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 细分板块方面， 土壤 修复、 水处理、 大气治理 子行业 PE 较低，为 15.41、 18.43、 18.69， 生态园林 PE 相对 较高 考虑 企业 利润 下滑，每股 收益 降低 所致 ， 随着企业运营项目投产、应收账款回款，高景气度子板块有望迎来业绩 、估值双修复 。 表 3 环保各 细分板块 的 PE (截至 12 月 4 日 ) 细分板块 PE 相对沪深 300PE 溢价率 水处理 18.43 59.98% 大气治理 18.69 62.24% 固废 处置 23.73 105.99% 土壤修复 15.41 33.77% 环卫 20.16 75.00% 环境监测 27.91 142.27% 生态 园林 23.25 101.82% 沪深 300 11.52 - 数据来 源： Wind，上 海证券研究所 2.3 公募 基金 环保 持仓 同比 持 续 下滑 ， 持仓 集中度 较高 我们对 环保 板块 的 股票 机构持仓情况进行统计 ， 2019Q3 公募基金对环保标的持股比例 为 0.94%（ 统计 个股持股数量及 三季度末总股本 ）， 环比 下滑 1.02pct， 但 从 2017 年 以来 数据 看 ， 环保股 在Q3 都会 面临 减仓， 但 同比 仍 下滑 0.25 pct， 同比来看 环保 股 基金持仓 持续下滑 ， 2019Q3 为 2017 年以来 的最低水平 。 三季度末 基金持股 市值仅 66.71 亿元，持仓水平较低。 图 8 基金对环保标的持股比例