固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006研究助理：颜子琦、孙嘉伦、张伟条款筛券，基本面择券，票息为王 2020年永续债策略报告2019年 12月 6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |固定收益研究报告2永续债发行根本原因 国企去杠杆发行放量 永续债成为债券市场不可忽视的资产配置品种永续债“那些坑” 哪些永续债展期或利息递延？永续债利差走势 三季度以来一路下行怎么看近期次级永续债发行潮？永续债投资策略：“条款筛券，基本面择券”目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明301 永续债发行根本原因 国企去杠杆永续债发行根本原因 国企去杠杆 在 2018年 9月 ， 中共中央办公厅 、 国务院办公厅印发 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 ， 提出的目标是：促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平 ， 推动国有企业平均资产负债率到 2020年年末比 2017年年末降低 2个百分点左右 。 国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准 ， 分为三大类 ， 根据国资委 2018年初的管控思路 ， 其按照不同的行业标准 ， 以及不同企业的资本结构及发展情况 ， 分类设置过资产负债率管控警戒线 ， 具体分为四大类：1. 国有工业企业资产负债率预警线为 65%， 重点监管线为 70%；2. 国有非工业企业资产负债率为预警线为 70%， 重点监管线为 75%；3. 国有科研技术企业资产负债率预警线为 60%， 重点监管线为 65%；4. 国有企业集团合并报表资产负债率预警线为 65%， 重点监管线为 70%。4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债发行根本原因 国企去杠杆 最新国资委考核要求提出推动国有企业平均资产负债率到 2020年年末比 2017年年末降低 2个百分点左右 ， 若以行业加权平均资产负债率变动考量 ， 目前仅有钢铁 、 建材等少数行业平均资产负债率压降 2pct及以上 。 目前建筑装饰 、 房地产 、 综合 、 交通运输等行业资产负债率压降压力依然相对较大 。5本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明国企各行业去杠杆完成情况（截至 2019Q3）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%钢铁休闲服务 食品饮料 建筑材料通信公用事业 建筑装饰 农林牧渔汽车 综合纺织服装 有色金属采掘电气设备 机械设备 非银金融房地产商业贸易计算机电子 传媒交通运输 轻工制造 医药生物资料来源： Wind，华西证券研究所永续债发行根本原因 国企去杠杆6本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债对于企业压降负债率效果测算发行人 永续债存量（亿元） 还原前资产负债率 （ 2019Q3） 还原后资产负债率 （ 2019Q3） 还原资产负债率涨幅 （ pct）美兰机场 118 60% 82% 22.1厦门国贸 128 72% 86% 13.3中国有色集团 160 67% 80% 13.1云南能投 181 67% 78% 11.6山东黄金集团 130 64% 75% 11.0大连港 95 45% 56% 10.7华发发展 88 46% 56% 10.5河南交通集团 164 67% 76% 9.1联投集团 179 70% 79% 8.8扬州经开 45 53% 61% 8.6新疆金投 13 53% 60% 7.5葛洲坝 160 74% 81% 6.9重庆两路寸滩保税港区 30 54% 61% 6.6阳泉煤业 30 50% 56% 6.4恒天集团 59 72% 79% 6.3龙城旅游 9 64% 70% 6.3象屿集团 86 71% 77% 6.3成都交投 80 63% 70% 6.2南京江北建投 20 66% 72% 6.0首创股份 44 67% 73% 6.0资料来源： Wind，华西证券研究所702 发行放量 永续债逐渐成为债券市场不可忽视的资产配置品种永续债逐渐成为债券市场不可忽视的资产配置品种8 自 2013年第一支永续债 （ 13武汉地铁可续期债 ） 发行以来 ， 截至 2019年 11月 1日 ， 我国已累计发行永续债 2.68万亿元 ， 发行高峰出现在 2015年及随后年份 。 截至 11月底 ， 2019年累计发行永续债 8936亿元 ， 已超过 2018年全年度的发行量总额 。 剔除银行永续债后 2019年前 10月永续债发行额为 4386亿元 ， 按此发行节奏推算 2019年非银行永续债发行量或小幅低于 2018年 。 截至 11月 1日 ， 二级市场永续债存量共计 2.43万亿元 ， 占信用债总存量 （ 申万剔除银行 、 非银金融 ） 11.8%。 从评级上来看 ， 永续债发行主体多为高评级主体 ， 其中 AAA、 AA+评级永续债分别占二级市场存量的 84%和 13%。 作为对比 ， 目前信用债市场存量中 AAA、 AA+评级余额占比分别为 51.8%和 12.3%。 2020/2021年为永续债集中到期 （ 第一个赎回期 ） 年份 ， 分别到期 5566亿元 /7118亿元 。永续债历年发行情况（单位：亿元 /只）资料来源： Wind，华西证券研究所， 2019年为截至 11月 1日数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债到期分布情况（单位：亿元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019 2020 2021 2022 2023 2024 2026 2028 20290501001502002503003504004505000100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总发行量 发行只数永续债逐渐成为债券市场不可忽视的资产配置品种9 从企业性质上看 ， 永续债发债主体以央企和地方国有企业为主 ， 占永续债市场存量的 83.3%， 而民营企业和外资企业的永续债存量仅占永续债市场存量的 1.9%。 整体来看永续债发行主体依然以高评级 、 高资质企业为主 。 从行业分布上看 ， 永续债发债主体以建筑装饰 、 综合 、 公用事业和交通运输等行业为主 ， 永续债存量总计占永续债市场存量的 53.4%。 其中建筑装饰行业为永续债存量第一大行业 ， 截至 11月 1日永续债存量为 3895亿元 。 总体来看 ， 永续债行业分布以上中游资产密集型和资产负债率较高的行业为主 。永续债发行主体以央企、地方国企为主资料来源： Wind，华西证券研究所永续债存量较高行业资产负债率较高（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明50.6%32.8%14.8%1.7%0.1%0.0%地方国企 中央国企 公众企业 民营企业 外商独资企业 中外合资企业0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000建筑装饰综合公用事业 交通运输采掘商业贸易房地产非银金融钢铁有色金属 建筑材料 机械设备 休闲服务 食品饮料 电气设备汽车 通信 电子医药生物 轻工制造 农林牧渔 纺织服装计算机传媒永续债存量 行业资产负债率1003 永续债利差走势 2019年三季度以来一路下行