行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 45 Table_MainInfo 大浪淘沙，沉者为金 医药行 业 2020 年投 资策略报告 分析师： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2019 年 12 月 5 日 Table_Summary 投资要点： 年初至今医药板块行情回顾 年初至今（ 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 26 日），申万医药生物板块上涨 38.57%，沪深 300 指数上涨 31.05%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数7.52 个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 6。从总体医药指数走势看， 1 月份医药指数下跌 2.54%，同期沪深 300 上涨 6.34%，医药板块涨幅大幅落后其他板块；随后 2-4 月初，全市场快速上涨， 2 月 1 日至 4 月 10日，医药板块上涨 43.35%； 4 月 10 日之后市场掉头往下， 6 月 -8 月处于震荡中， 8 月中旬，医药板块发力，权重白马股一路昂首向上表现强劲，至 9 月22 日，医药板块大 幅跑赢沪深 300 指数 12.51%， 并保持强劲 上涨 势头至 11月下旬， 随后由于部分投资者收益兑现需求导致前期超涨的白马股出现抱团松动迹象，医药板块出现估值回调，总体而言，年初至今医药生物板块表现较为强劲，整体走势位于申万 28 个一级行业的中上 游。 医药行业运行情况 截止 2019 年 10 月，我国医药制造业累计实现营业收入 19672.60 亿元，同比增长 9.20%， 增速 较上年同期降低了 3.55 个百分点；累计实现利润总额2596.80 亿元，同比增长 10.60%， 增速 较上年同期上涨 1.68 个百分点；截止 2019 年 9 月，医药制造业累计实现投资收益 164.20 亿元，同比增长23.70%， 增速 较上年同期上涨 26.70%。具体来看， 2019 年 1 月 -10 月医药制造业营业收入的累计同比增速处于近年来低位点，在 2、 3 月份分别达到6.10%、 9.40%这样的历史低位，累计利润总 额同比增速也在 2、 3 月份达到4.20%、 7.60%这样的奇低数值，主要由于上年同期基数较高的缘故， 4 月份后逐步回调，至 10 月份累计利润总额已经高于上年同期；投资收益方面，自2018 年 6 月医药制造业投资收益累计增速出现负增长以来在波动中不 断上涨， 10 月份实现累计 投资收益 179.10 亿元，累计同比增长 9.30%。我们 认为导致医药制造业业绩变化的原因主要有三，一是 2018 年由于两票制的因素导致制剂生产企业“低开”转 “高开”，今年逐渐回归正常，二是部分辅助用药、中药注射剂等生产企业的业绩在近一两年出现了大幅的下滑，三是国家及各省市不断推行的集中采购政策 对 企业业绩 的影响逐渐显现 ，多重 因素导致行业整体波动。 A 股医药生物上市公司 2019 年三季度报业绩总结 我们对申万医药生物板块共计 293 家上市公司的 2019 年第三季度业绩表现进行梳理， 2019 前三季度医药生物板块整体营收为 12768.81 亿元，同比增长 14.02%，归母净利润为 1002.40 亿元，同比增长 2.29%，扣非归母净利润为 863.91 亿元，同比减少 1.08%； 2019 年前三季度营收排名前十的公司行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 徐勇 010-68104602 xuyongbhzq Table_Contactor 助理分析师 甘英健 SAC No： S1150118020008 ganyingjianbhzq 陈晨 SAC No： S1150118080007 chenchenbhzq 张山峰 SAC No： S1150119080020 zhangsfbhzq Table_IndInvest 行业评级 医药 中性 Table_StkSuggest 重点品种推荐 恒瑞医药 增持 科伦药业 增持 健友股份 增持 安科生物 增持 开立医疗 增持 凯莱英 增持 泰格医药 增持 乐普医疗 增持 长春高新 增持 安图生物 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 Table_Doc 相关研究报告 -0.17-0.080.010.100.190.2812!/18 02!/19 04!/19 06!/19 08!/19 10!/19医药 沪深 300行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 45 主要为医药商业公司，前三季度营收超 100 亿元的公司有 28 家，营收低于 2亿元的公司有 11 家，营收增速超过 50%的公司有 13 家，营收增速为负值的公司有 59 家；从归母净利润层面来看， 2019 年前三季度归母净利润前十的公司主要为各子行业的细分龙头，前三季度归母净利润超 10 亿元的公司有24 家，归母净利润低于 1 千万元（包括亏损的企业）的 公司有 28 家，归母净利润增速超过 50%的公司有 32 家，归母净利润较上年同期减少（不含亏损）的企业有 90 家，亏损企业有 16 家。营收增速第一名的奥赛康 2019 年前三季度营收增速为 965.78%主要由于并购重组的原因，归母净利润增速前十的企业除了天宇股份之外，主要由于并购重组或者净利润基数太小。 投资策略与标的推荐 由于医疗卫生投入持续增多、仿制药集采全面推进、创新药研发加速等因素以及医药行业弱周期影响，医药生物板块各细分领域优质龙头企业表现良好，我们建议立足于公司历史业绩及发展前景，推荐以下四条投资主线： 1） 创新药服务商持续高景气， 5 家重要创新药服务商（药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、药石科技） 2019 年前三季度营收端均为 20%以上的增速（除泰格医药以外均在 30%以上），利润端第三季度，昭衍新药和药石科技增速有一定的下滑，其余也均为高增长，创新药服务商子板块 呈现 高景气 状态 。 重点推荐凯莱英（ 002821）、泰格医药（ 300347） ； 2） 专科药生产商内部分化，重点关注研发实力 强的 标的， 5 家优质专科药生产商（恒瑞医药、健友股份、科伦药业、东诚药业、丽珠集团） ， 2019 前三季度 营收端科伦药业和丽珠 集团增速偏低，其余较高 ， 利润端由于科伦药业川宁基地增值税减免到期及中间体价格下降导致利润下滑，但其非输液制剂销量大幅增长，长期投资逻辑不变 。 重点推荐恒瑞医药（ 600276）、科伦药业（ 002422）、健友股份（ 603707） ；3） 消费类医药公司长期受益于消费升级或渗透率提 升， 8 家消费类企业（长春高新、安科生物、智飞生物、康泰生物、我武生物、欧普康视、爱尔眼科、通策医疗）涉及生长激素、疫苗、脱敏、眼科、口腔科等领域，整体上营收和利润均高速增长，但康泰生物由于去年同期的高基数以及疫苗行业监管收紧而增速不高，但三 季度利润增速大幅提升，另外安科生物由于生长激素水针新获批处于放量早期，利润增速偏低 。 重点推荐 长春高新（ 000661）、安科生物（ 300009） ； 4） 医疗器械及耗材领域外企占比较高，优质企业受益于进口替代， 8 家医疗器械及耗材重点企业（安图生物、万孚生物、金域医学、迪安诊断、健帆生物、迈瑞医疗、开立医疗、乐普医疗）涉及 IVD、 ICL、医疗设备、介入耗材等领域，整体上营收和利润均高速增长，但开立医疗由于新产品处于推广期，并且销售费用明显增长，使得公司的营收和利润表现较差，但由于公司技术优势大，性价比高，成长空间大，值得持续关注。持续看好优质医疗器械及耗材企业， 重点推荐开立医疗（ 300633）、安图生物（ 603658）、乐普医疗（ 300003）。 风险提示： 政策推进不达预期，企业产品上市慢于预期，企业药物研发失败风险，市场大幅波动风险。 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 45 目 录 1.年初至今医药板块行情回顾 . 6 1.1 医药板块上半年前涨后跌 . 6 1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 . 7 1.3 子板块市场表现不一，中药和商业表现较差 . 7 2.医药行业运行情况 . 10 2.1 制造端：收入走低，利润逐渐回升 . 10 2.2 销售端： 12 月滚动全年 销售额持续走高 . 12 2.3 政策端：扩围品种规模变动大，中选企业量价博弈结果待验证 . 14 3.A 股医药生物上市公司 2019 年三季度报业绩总结 . 23 3.1 上市公司整体业绩概览 . 23 3.2 细分龙头持续中高速增长 . 25 4.投资策略与标的推荐 . 35 4.1 投资策略 . 35 4.2 重点标的推荐 . 35 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 45 图 目 录 图 1：年初至今医药生物板块 VS 沪深 300 市场表现 . 6 图 2：年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个一级行业中位列第 16 . 7 图 3：医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 . 7 图 4：年 初至今（ 1 月 1 日至 11 月 26 日）医药 6 个子板块涨跌幅情况（ %） . 8 图 5：年初至今（ 1 月 1 日至 11 月 26 日）医药各子板块市场表现（ %） . 8 图 6：年初至今医药 6 个子板块市盈率变动情况 . 9 图 7：医药各子板块市盈率与年初水平对比 . 9 图 8：近年我国医药制药业累计营业收入及同比增速情况 . 10 图 9：近 年我国医药制药业累计利润总额及同比增速情况 . 11 图 10：近年我国医药制药业累计投资收益及同比增速情况 . 11 图 11： 2019 年我国医药制药业各月投资收益及同比增速情况 . 11 图 12：我国医院医药市场单季度销售额及增速 . 12 图 13：我国医院医药市场向前滚动 12 个月（ MAT）度销售额及增速 . 12 图 14： 19Q1-Q3 医药生物行业营收分布情况 . 24 图 15： 19Q1-Q3 医药生物行业营收增速分布情况 . 24 图 16： 19Q1-Q3 医药生物行业归母净利润分布情况 . 25 图 17： 19Q1-Q3 医药生物行业归母净利润增速分布情况 . 25 表 目 录 表 1： TOP10 医院药品供应商 . 13 表 2： TOP10 治疗领域 . 13 表 3： TOP10 医院用药 . 14 表 4：联盟地区药品集中采购中选后供应品种及企业概况（单位：元 /片、粒、支） . 15 表 5：氯 吡 格雷集采前后市 场测 算（ 2018 年） . 17 表 6： 扩围 后各品种市 场规 模及 净 利 润区间 . 17 表 7： 乐 普 医疗 氯 吡 格雷中 标 后毛利率估算 . 18 表 8： 乐 普 医疗 氯 吡 格雷中 标 后 净 利率 测 算 . 19 表 9：扩围后 25 品种市场规模及净利润概况 . 19 表 10：中标企业扩围前后营收及净利润概况（万元） . 21 表 11：乐普医疗 两品种分市场划分营收及净利润概况 . 22 表 12：乐 普 医疗 三种模式下 营 收及 净 利 润 水平（公立 医 院） . 22 表 13：医药生物板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 23 表 14：医药生物板块营收前十及营收增速前十情况 . 24 表 15：医药生物板块 归母净利润前十及归母净利润增速前十情况 . 24 表 16：化学原料药板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 26 表 17：化学原料药板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 26 表 18：化学制剂板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 27 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 45 表 19：化学制剂板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 27 表 20：中药板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 28 表 21：中药药板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 29 表 22：生物制品板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 30 表 23：生物制品板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 30 表 24：医药商业板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 31 表 25：医药商业板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 31 表 26：医疗器械板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 32 表 27：医疗器械板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 32 表 28：医疗服务板块 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 34 表 29：医疗服务板块重要公司 2019 年前三季度及 2019 年第三季度单季表现情况 . 34 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 45 1.年初至今 医药板块行情回顾 1.1 医药 板块上半年前涨后跌 年初至今（ 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 26 日），申万医药生物板块上涨38.57%，沪深 300 指数上涨 31.05%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数 7.52 个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 6。从总体医药指数走势看， 1 月份医药指数下跌 2.54%，同期沪深 300 上涨 6.34%，医药板块涨幅大幅落后其他板块；随后 2-4 月初，全市场快速上涨， 2 月 1 日至 4 月 10 日，医药板块上涨 43.35%；4 月 10 日之后市场掉头往下， 6 月 -8 月处于震荡中， 8 月中旬，医药板块发力，权重白马股一路昂首 向上表现强劲，至 9 月 22 日，医药板块大幅跑赢沪深 300 指数 12.51%，并保持强劲增长势头至 11 月下旬，随后由于部分投资者收益兑现需求导致前期超涨的白马股出现抱团松动迹象，医药板块出现估值回调，总体而言，年初至今医药生物板块表现较为强劲，整体走势位于申万 28 个一级行业的 中 上 游 。 图 1： 年初至今医药生物板块 VS 沪深 300 市场表现 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 - 1 001020304050医药生物 ( 申万 ) 沪深 300行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 45 图 2： 年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个一级行业中位列第 16 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 截至 2019 年 11 月 26 日 ，医药板块整体 TTM 市盈率 为 35.67 倍， 全部 A 股 TTM市盈率 为 12.66 倍 ，医药板块相对全部 A 股 的估值溢价率为 181.65%，处于 2013年 来的 较低 水平 。 图 3：医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 1.3 子板块市场表现不一 ， 中药 和商业表现较差 年初至今 （ 2019 年 1 月 1 日 至 2019 年 11 月 26 日 ） ， 医药 6 个 子 板 块 均以 上涨3 4 . 5 7 %2 9 . 2 6 %-1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %食品饮料(申万)电子(申万)家用电器(申万)农林牧渔(申万)计算机(申万)医药生物(申万)建筑材料(申万)非银金融(申万)沪深300国防军工(申万)银行(申万)休闲服务(申万)综合(申万)电气设备(申万)机械设备(申万)化工(申万)房地产(申万)交通运输(申万)轻工制造(申万)通信(申万)传媒(申万)有色金属(申万)汽车(申万)采掘(申万)商业贸易(申万)公用事业(申万)纺织服装(申万)钢铁(申万)建筑装饰(申万)0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070802 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 4 - 0 1 - 0 4 2 0 1 5 - 0 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 1 - 0 4 2 0 1 7 - 0 1 - 0 4 2 0 1 8 - 0 1 - 0 4 2 0 1 9 - 0 1 - 0 4估值溢价率 医药生物 ( 申万 ) 上证综指行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 45 报收 。 具体 来看 ， 医疗服务板块和化学制药 板块 涨幅居前， 分别上涨 64.50%和48.42%；中药 和医药商业 板块 涨幅较小，分别上涨 0.48%和 13.62%， 各子板块分化较为明显。 在 估值层面，受 各 板块涨跌幅的程度及 各 板块 19 年 各季度 业绩的影响， 年初至今医药各子版块估值 变化 有所不同 。 细分来看 ， 仅 医疗服务 板块 的 估值出现下降， 下降幅度为 7.04%， 其他 五个 板块的估值均出现上升，其中 估值 上涨幅度最大的化学制药 和生物制品板块 ， 分别 上涨 86.17%和 59.12%。 医疗 服务 板块的 估值出现下降主要原因 是 由于 次新股 药明康德的上市 、 国际医学 出售 资产 大幅 增厚了医疗服务板块的 净利润 。 图 4： 年初至今（ 1 月 1 日至 11 月 26 日） 医药 6 个子板块涨跌幅情况（ %） 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 5：年初至今 （ 1 月 1 日至 11 月 26 日） 医药各子板块市场表现（ %） 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 6 4 . 5 0 %4 8 . 4 2 %4 2 . 9 5 %3 9 . 7 8 %1 3 . 6 2 %0 . 4 8 %0%10%20%30%40%50%60%70%( 1 0 )0102030405060708090化学制药 ( 申万 ) 生物制品 ( 申万 ) 医疗器械 ( 申万 )医药商业 ( 申万 ) 中药 ( 申万 ) 医疗服务 ( 申万 )行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 45 图 6： 年初至今医药 6 个子板块市盈率变动情况 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 图 7：医药各子板块市盈率与年初水平对比 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 020406080100120化学制药 ( 申万 ) 生物制品 ( 申万 ) 医疗器械 ( 申万 )医药商业 ( 申万 ) 中药 ( 申万 ) 医疗服务 ( 申万 )2 5 .4 9 3 7 .0 1 4 1 .6 3 1 7 .7 4 2 1 .1 7 9 9 . 7 7 4 7 .4 6 5 8 .8 9 4 8 .4 5 1 8 . 4 3 2 4 .9 1 9 2 .7 5 0 . 0 02 0 .0 04 0 .0 06 0 .0 08 0 .0 01 0 0 .0 01 2 0 . 0 0PE （ 1 .1 ） PE （ 1 1 .2 6 ）行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 45 2.医药行业运行情况 2.1 制造端：收 入 走低， 利润 逐渐回升 截止 2019 年 10 月，我国医药制造业累计实现营业收入 19672.60 亿元，同比增长 9.20%，增速较上年同期降低了 3.55 个百分点；累计实现利润总额 2596.80 亿元，同比增长 10.60%，增速较上年同期上涨 1.68 个百分点；截止 2019 年 9 月，医药制造业累计实现投资收益 164.20 亿元，同比增长 23.70%，增速较上年同期上涨 26.70%。 具体来看， 2019 年 1 月 -10 月医药制造业营业收入的累计同比增速处于近年来低位点，在 2、 3 月份分别达到 6.10%、 9.40%这样的历史低位，累计利润总额同比增速也在 2、 3 月份达到 4.20%、 7.60%这样的奇低数值，主要由于上年同期基数较高的缘故， 4 月份后逐步回调，至 10 月份累计利润总额已经高于上年同期；投资收益方面，自 2018 年 6 月医药制造业投资收益累计增速出现负增长以来在波动 中不断上涨， 10 月份实现累计投资收益 179.10 亿元，累计同比增长 9.30%。我们认为导致医药制造业业绩变化的原因主要有三，一是 2018 年由于两票制的因素导致制剂生产企业“低开”转“高开”，今年逐渐回归正常，二是部分辅助用药、中药注射剂等生产企业的业绩在近一两年出现了大幅的下滑，三是国家及各省市不断推行的集中采购政策对企业业绩的影响逐渐显现，多重因素导致行业整体波动。 图 8： 近年我国医药制药业累计 营业收入 及同比增速情况 资料来源 ： wind，渤海 证券 研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10营业收入（亿元；累计值） 累计同比