敬请阅读末页信息披露及免责声明 格局重塑 ，回归本源 环保行业 2020 年度 策略 主要观点 ： 市场回顾：弱于大势，景气度低落 行情方面，整体表现 版块疲软， 累计下 跌 5.04%， 成为市场上少数没有取得绝对正收益的板块之一 。 估值 方面， 今年板块整体 估值 止跌 至 20 倍左右 并保持稳定 ， 有 回暖 迹象 。 持仓方面，今年 是 2018 年悬崖式下跌的延续 ，亦是公募基金自 2010 年以来配臵环保板块最低时期。 发展方向：轻资产转型之路 环保之殇 表现在 政策 的持续 加码与企业 接连 爆雷 的 严重对立 ，民企加杠杆并没有 改善整体的 盈利状况，反而形成了著名的戴维斯双杀困局。我们认为这是行业与企业发展 过程中 结构性问题。国企 持续 的杀入加速了行业的出清，目前已经到了行业格局重塑的时刻。 我们认为 国企一定会成为未来环保产业中坚力量 ， 这 是国家战略意志的集中体现。 从商业模式的来看， 除了成熟的模式外， 轻重 资产 分离 是必然的趋势 ，民企 回归技术性高效解决环保问题，走 轻资产化 道路 是行业发展趋势。 标的选择：把握行业方向，顺势而为 反转型：看好水处理板块拐点来临 。 水环境治理由 点源向面源系统性治理是大势所趋 ，方向是毋庸臵疑的。 近年来 水环境综合治理主要集中在黑臭水体、河道修复、生态景观三个方 向，但也是 企业 爆雷的 重灾区。我们认为主要原因是 项目 运营属性不足，更容易出现“重建设轻运营”等系列问题。由于 水环境综合执行的复杂性与 公益性，央企 /国企必将成为主导力量，更好落实好国家赋予的重大战略 意义 项目。 我们 看好国企 入驻民企 赋予 乘法效应 ，建议关注技术性壁垒高的企业 未 来基本面拐点。 建议关注 能率先走出自身困境的 昔日膜法水处理龙头【碧水源】。 强政策周期：坚定看好湿垃圾终端处臵市场 。 今年“垃圾分类”与以往的不一样，成为全民参与的新时尚， 我们认为 有望复制“大气脱硫脱硝”行情。当前 行情的演绎并没有结束，垃圾分类将进入 2.0 阶段，对比 1.0 阶段热炒环卫设备， 从更为长远的角度，无论在资金需求、资金流向方面，末端处置才是亟需解决的关键所在。就标的选择而言，我们认为 垃圾分类将围绕上海分类情况而定 。就商业模式而言，环保类民企的优势在于技术解决方案，优选 提供设备 +技术的 EPC 模式公司。 A 股中唯一提供湿垃圾设备工艺输出的稀缺标的 且连续中标上海三个湿垃圾项目的 【维尔利】 。 风险提示 行业政策性风险；国企民企协同效应不及预期；业绩释放不及预期。 推荐公司盈利预测与评级： 公司 EPS（元） PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 碧水源 0.44 0.53 0.60 17.55 14.69 12.78 买入 维尔利 0.45 0.61 0.70 17.02 12.38 10.92 买入 资料来源： wind、华安证券研究所 行业评级：增持 报告 日期 ： 2019-12-06 杨易 0551-65161837 ivanyiyang163 S0010518110001 联系人：袁帅 0551-65161837 yuans_pro163 -20%0%20%40%60%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-02沪深 300 环保 环保行业 证券研究报告 -年度 策略研究报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 2 - 目录 1. 市场回顾：弱于大势，景气度低落 . - 4 - 1.1 行情：版块疲软，落后于市场 . - 4 - 1.2 持仓：持续低配，是 2018 年悬崖式下跌的延续 . - 7 - 2. 发展方 向：轻资产转型之路 . - 11 - 2.1 环保之殇：政策加码与企业爆雷严重对立 . - 11 - 2.2 路在何方：技术为王与国企加持 . - 12 - 3. 标的选择：把握行业方向，顺势而为 . - 15 - 3.1 反转型：看好水处理板块拐点来临 . - 15 - 3.2 强政策周期：坚定看好湿垃圾终端处臵市场 . - 18 - 4. 个股推荐 . - 21 - 4.1 碧水源：业绩拐点确定，轻资产转型再起航 . - 21 - 4.2 维尔利： 业绩维持高增长，坚定看好湿垃圾终端处臵推进 . - 22 - 5. 风险提示 . - 22 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 3 - 图表目录 图表 1 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 . - 4 - 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2019.11.05） . - 4 - 图表 3 华安环保行业市盈率相对沪深 300 走势 . - 4 - 图表 4 申万行业市 盈率分布（ 2019.11.05） . - 4 - 图表 5 华安环保子行业走势图 . - 5 - 图表 6 华安环保子行业涨跌幅分布（ 2019.11.05） . - 5 - 图表 7 华安环保子行业市盈率走势图 . - 5 - 图表 8 华安环保子行业市盈率分布（ 2019.11.05） . - 5 - 图表 9 华安环保行业覆盖个股今年以来涨跌幅统计（ 2019.11.05） . - 6 - 图表 10 今年以来华安环保覆盖个股表现（ 2019.11.05） . - 6 - 图表 11 环保股持股总市值和增长率走势 . - 7 - 图表 12 环保重仓股持股比例走势图 . - 7 - 图表 13 环保各板块公募加减仓数量统计情况（ 2018Q4VS2019Q3） . - 8 - 图表 14 环保各板块资金流动情况（ 2018Q4VS2019Q3） . - 8 - 图表 15 环保重仓股持有基金数量变化统计（ 2018Q4VS2019Q3；前五、后五） . - 8 - 图表 16 环保重仓股持有市值变化统计（ 2018Q4VS2019Q3；前五、后五） . - 8 - 图表 17 环保重仓股持有基金数量统计（ 2019Q3;前 13） . - 8 - 图表 18 环保重仓股持有市值统计（ 2019Q3;前十） . - 8 - 图表 19 环保重仓股持有基金数量变化统计（ 2017Q4VS2019Q3；前五、后五） . - 9 - 图表 20 环保重仓股持有市值变化统计（ 2017Q4VS2019Q3；前五、后五） . - 9 - 图表 21 环保重仓股持有明管明细（ 2017Q4VS2019Q3） . - 9 - 图表 22 环境库兹涅茨曲线 . - 11 - 图表 23 污染攻坚治时间表 . - 11 - 图表 24 华安环保行业营收增长状况 . - 12 - 图表 25 华安环保行业净利 润增长状况 . - 12 - 图表 26 华安环保行业资产负债率情况 . - 12 - 图表 27 华安环保行业净利润率情况 . - 12 - 图表 28 国资入驻环保民企 时间轴（不完全统计） . - 13 - 图表 29 某环保上市公司账务状况列示（ 2018 年报） . - 13 - 图表 30 环保子版块营收增长情况 . - 15 - 图表 31 污水处理率（城市、县城）增长情况 . - 15 - 图表 32 全国城市黑臭河水体整治情况（ 2019.11.11） . - 16 - 图表 33 全国地表水水质类别比例（ 2018 年） . - 16 - 图表 34 碧水源归母净利润增长情况（ 2019.11.11） . - 17 - 图表 35 碧水源经营性现金流净额增长情况 . - 17 - 图表 36 垃圾分类后带给固废行业的增量市场 . - 18 - 图表 37 厦门思明区垃圾分类资金流向情况 . - 18 - 图表 38 垃圾分类燃爆环保二级市场前后对比 . - 19 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 4 - 1. 市场回顾 ： 弱于大势，景气度低落 1.1 行情： 版块疲软，落后于市场 板块表现偏弱 ， 估值企稳回升 。 从整体上来看 ， 环保版块全年 显著落后于 大盘指数 。 环保行业整体性机会来自于 今年春节后到 4 月中下旬的普涨行情 。在市场情绪高涨的背景下，以环保版块 中小盘股、 超跌股、 垃圾股 涨势较为显著。 7月，“垃圾分类”受多重利好刺激，实体和社会各界的重视和执行程度远超预期，燃爆了整个环保板块，但很快回调。 从累计收益来看 ， 截至到 11 月 5 日， 环保工程及服务累计下跌 5.04%，跑输大盘指数 37.40 个百分点； 是为数不多今年以来，没有 取得绝对正收益的板块之一； 水务板块累计 上涨 4.62%，跑输大盘 37.74 个百分点； 排位居于全行业 下游水平。 从 板块 估值来看 ， 和去年 环保版块估值中枢急剧下探相比，市场担忧的情绪以及业绩风险得到了充分释放，今年板块整体有所回暖并保持稳定。 截至 11 月 5 日，华安环保市盈率为 20.42 倍 。 与其他行业估值水平相比，华安环保整体处于处于中下游位臵。 图表 1 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2019.11.05） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3 华安 环保行业市 盈率 相对沪深 300 走势 图表 4 申万行业市盈率分布 （ 2019.11.05） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-23沪深 300 环保 水务 II 公用事业 沪深 300, 32.36% -20%0%20%40%60%80%食品饮料电子农林牧渔家用电器计算机非银金融医药生物建筑材料休闲服务国防军工银行综合机械设备通信电气设备交通运输化工房地产轻工制造传媒有色金属商业贸易汽车公用事业水务II 采掘纺织服装建筑装饰环保工程及服务II 钢铁0204060801002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09沪深 300 环保总体 Mean Min 0102030405060国防军工计算机电子传媒医药生物通信农林牧渔有色金属休闲服务食品饮料电气设备综合机械设备纺织服装轻工制造华安环保化工公用事业汽车交通运输家用电器非银金融商业贸易采掘建筑材料建筑装饰钢铁房地产银行敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 5 - 固废与水处理子板块表现相对较好 。 从华安环保子版块走势来看 ， 所有环保子版块 走势差异性不明显，固废板块和水处理板块 有运营类资产， 相对于其他 板块 ，取的了绝对正收益，但仍 远远 落后 于大盘 。 节能环保子 板块 跌幅较为显著，与部分个股业绩风险和信用风险未解决息息相关。 从估值的角度来看 ， 自 去年以来，环保 板块 估值中枢急剧下探，子 板块 之间的估值差异分化不显著。相对来说，具有质量较高的运营类资产的固废、水处理子 板块 估值较为稳健，波动性较小，估值逐渐回暖。而节能和监测板块估值仍在逐渐下降，均跌到历史底部水平。 从个股涨跌幅来看 ， 板块中 有 10 支个股 取的了 30%以上的累计涨幅 ；其中固废与水处理子 板块 上涨标的较多。部分个股延续了去年以来持续下跌态势， 有 2 支 个股跌幅超过了 50%，个股分化仍旧较大 。 图表 5 华安环保子行业走势图 图表 6 华安环保子行业涨跌幅分布 （ 2019.11.05） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 7 华安环保子行业市盈率走势图 图表 8 华安环保子行业市盈率分布（ 2019.11.05） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%2019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-23大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 沪深 300, 32.36% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%固废处理水处理华安环保大气环境监测节能环保101520253035402019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-23大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 0510152025303540大气环境监测节能环保水处理固废处理环保敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 6 - 图表 9 华安环保行业覆盖个股 今年以来 涨跌幅统计 （ 2019.11.05） 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 10 今年以来 华安环保覆盖个股表现 （ 2019.11.05） 涨幅前十 跌幅前十 1 富春环保 106.35% 1 神雾环保 -50.41% 2 易世达 94.47% 2 *ST 科林 -50.00% 3 维尔利 51.20% 3 天翔环境 -39.58% 4 旺能环境 47.70% 4 盛运环保 -32.09% 5 科融环境 41.76% 5 东方园林 -27.95% 6 雪浪环境 36.97% 6 渤海股份 -24.26% 7 龙马环卫 35.70% 7 万邦达 -21.40% 8 联泰环保 35.22% 8 上海洗霸 -19.99% 9 伟明环保 32.48% 9 东江环保 -16.23% 10 瀚蓝环境 30.50% 10 华西能源 -16.14% 资料来源： wind、华安证券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%碧水源津膜科技国祯环保中电环保万邦达巴安水务洪城水业中山公用首创股份中环环保武汉控股国中水务创业环保兴蓉环境重庆水务中建环能兴源环境博世科中原环保渤海股份江南水务钱江水利南方汇通东方园林中持股份海峡环保中金环境联泰环保上海洗霸鹏鹞环保启迪环境盛运环保富春环保维尔利瀚蓝环境龙马环卫东江环保华西能源天翔环境雪浪环境中国天楹高能环境伟明环保上海环境旺能环境*ST菲达永清环保龙净环保科融环境远达环保*ST科林龙源技术清新环境德创环保怡球资源凯美特气格林美迪森股份天壕环境*ST凯迪易世达神雾环保华光股份中材节能*ST节能三聚环保聚光科技先河环保雪迪龙盈峰环境中环装备水处理 固废处理 大气处理 节能环保 环境监测 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 7 - 1.2 持仓： 持续 低配，是 2018 年 悬崖式下跌 的延续 行业整体：持仓市值延续 18 年以来 悬崖式下跌 态势 ，持仓 水平 创 10 年新低 。我们分析了公募重仓股持有环保上市 的情况 ， 从持仓 市值来看 ， 今年 延续了 2018年悬崖式下跌态势，自 2017Q1 已 连续 10 个季度下滑。 2019Q3 持仓总市值仅 8.7亿元 ，较去年年底 23.6 亿元下滑了 60%以上，仅是 2017Q1 巅峰时期 240.1 亿元的3.63%， 是 公募基金 自 2010 年以来配臵环保板块 最低时期 。 从持股总市值占比来看 ， 连续 6 年的超配状态在 2018Q1 发生了扭转， 2019 年前三季度 延续了 2018 年以来 持续 低配的状态，且低配 比例进一步扩大 。 截止 2018Q3， 环保重仓股持股比例为 0.79%， 也创造了 近 10 年 以来历史最低水平。 图表 11 环保股持股总市值和增长率走势 图表 12 环保重仓股持股比例走势图 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 运营类资产受到公募基金青睐，未出走 经营性风险个股遭 清仓式减持。 从 子板块 来看 ， 从去年年底和今年三季度持仓情况相比， 仅有 固废 子 板块 有资金 净流入， 个股以瀚蓝环境、伟明环保为代表； 节能环保和环境监测子 板块 资金流出巨大， 个股 以聚光科技和格林美为代表 ， 这与今年的环保 板块 行业与估值走势大体相符 。 从持仓水平来看 ，与整个环保 板块 受到大规模 减持 相比，运营类资产占比较多的水处理和固废板块更加受到公募基金的青睐，无论是持股基金数量还是还是持仓总市值均在 行业前列。 我们可以看出， 基金的配臵 更加偏好 运营资产占比多、 现金流状况 稳健的公司 ；相应的是，缺乏稳健商业模式、未走出经营性风险的个股遭到公募基金清仓式减持。 公募基金 持股偏好情况是 2018 年的延续，市场对行业整体性担忧 仍未消除。环保行业整体性风险 自 2018 年始于宏观去杠杆，叠加中美贸易等系统性风险， 环保行业的估值中枢彻底被打破。基于此，我们再次对 比 2018 年年初（ 2017Q4） 与2019Q3 公募基金的持仓情况， 逆势 加仓前三名分别是伟明环保、瀚蓝环境、 高能环境 ，均是以运营资产为主，且无论是资产质量还是运营效率都位于 A 股上市前列， 这 与我们去年年度策略所提出的关注资产的质量这一判断高度 吻合 。与此相应的是， 曾经的 受到市场高度关注的明星个股 ， 在 2018-2019Q3 这段时间内，全部无一例外被公募基金抛弃，甚至消失在 环保行业前十大重仓股 序列里 。 -100%-50%0%50%100%150%0501001502002503002010Q12010H12010Q3 20102011Q12011H12011Q3 20112012Q12012H12012Q3 20122013Q12013H12013Q3 20132014Q12014H12014Q3 20142015Q12015H12015Q3 20152016Q12016H12016Q3 20162017Q12017H12017Q3 20172018Q12018H12018Q3 20182019Q12019H12019Q3环保持股总市值 环保持股总市值增长率 亿元 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2010Q12010H12010Q3 20102011Q12011H12011Q3 20112012Q12012H12012Q3 20122013Q12013H12013Q3 20132014Q12014H12014Q3 20142015Q12015H12015Q3 20152016Q12016H12016Q3 20162017Q12017H12017Q3 20172018Q12018H12018Q3 20182019Q12019H12019Q3环保总市值占 A股比例 环保重仓股占公募基金股票重仓股总市值比例 2019Q3，0.79% 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 8 - 图表 13 环保各板块 公募加减 仓数量统计情况 （ 2018Q4 vs 2019Q3） 图表 14 环保各板块资金流动情况 （ 2018Q4 vs 2019Q3） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 15 环保重仓股持有基金数量变化统计（ 2018Q4 vs 2019Q3； 前五、后五） 图表 16 环保重仓股持有市值 变化统计（ 2018Q4 vs 2019Q3； 前五、后五） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 17 环保重仓股持有基金数量统计（ 2019Q3;前 13） 图表 18 环保重仓股持有市值统计 （ 2019Q3;前 十） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 6 8 0 3 1 -8 -3 -2 -1 -3 (10)(5)0510水处理 固废处理 大气处理 节能环保 环境监测 加仓公司数 减仓公司数 持平公司数 -0.57 0.25 -2.40 -1.91 -10.28 (12)(10)(8)(6)(4)(2)024水处理 固废处理 大气处理 节能环保 环境监测 资金流入 资金流出 资金净额 -41 -14 -10 -7 -7 -5 -5 2 3 3 3 4 -50 -40 -30 -20 -10 0 10聚光科技 龙净环保 博世科 碧水源 雪迪龙 重庆水务 东江环保 中国天楹 龙马环卫 伟明环保 上海环境 富春环保 (10.24) (2.20) (2.11) (1.43) (0.81) 0.3