请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 2020 年 宏观经济展望暨固收策略报告 2019 年 12 月 06 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 7.20 出口当月同比 -20.70 M2 8.40 相关研究报告： 2019 年二季度就业数据：企业平均薪酬明显增加 2019-07-19 2019 年三季度就业数据：就业压力虽增加，但企业薪酬仍加速上升 2019-10-25 2019 年一季度就业数据：失业率走高，稳就业压力有所加大 2019-05-10 2018 年四季度就业数据：民营、小微企业的就业形势依然严峻，但已边际好转 2019-01-25 2019 年宏观经济展望暨固收策略报告：从“行业的龙头聚集”到“龙头的行业切换” 2019-01-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 新旧动能切换的曙光 2019：股牛头，债牛尾 回顾 2019 年，截止 2019 年 11 月，以上证综指为代表的股市在 2019 年前 11个月上涨了 15.2%；以 10 年期国债为代表的债市收益率在 2019 年前 11 个月仅下行约 6BP。再结合股市在 2018 年一路下跌、债市在 2018 年大幅走牛的情况， 2019 年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了 。 2020 年经济看点：外需回暖 +新旧动能的切换 进入 2020 年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（ 1）物价指数，其波动率在 2019 年已然抬升；（ 2）信用增速，在稳健的宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（ 3）经济增长则会成为我们在 2020 年关注的焦点。而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。 外需：逐渐回暖 由美股到中国外需的传导逻辑如下：美股均值“同比增速”美国个人消费支出美国名义消费增速美国名义 GDP中国出口外需。美国个人消费占据美国 GDP 的六成，美股可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。 目前来看，标普指数维持在 3100 附近，未来一个季度中美国个人消费支出的增速回升的概率更大。因此可以判断在美国消费支出回升的条件下，美国名义GDP 依然保持上行动力。最终可以预判中国的外需压力不大，未来将逐步回暖。 内需：新旧动能切换铸产能周期大底 高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量，其以不到 20%的投资占比，贡献了超过 60%-70%的投资增速。而且结合国家对高技术新动能的支持力度，相信高技术制造业投资在未来还会保持较高的增速，其对于整体制造业投资的影响将会进一步上升。 另外， 考虑到企业家进行产能投资决策的三个主要因素是：（ 1）当期（产品）的盈利： PPI、营收、利润；（ 2）未来发展的前景：国家政策展望与市场发展需求；（ 3）杠杠空间：资产负债率。我们主要从杠杠空间和盈利的角度来分析，发现高技术制造业均有良好的条件。 假如我们坚持结构化改革，坚定的推进新旧动能的切换与转化，在保持旧动能有序平稳去化的进程中，加大促进新动能的高速发展，中国的制造业产业投资有望在可见的未来达到新旧动能的平衡切换，进而迎来“定盘星”的底部，促成固定资产投资长期回落的底部形成，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。如果做出大胆的推测，这一大底的形成将可能在 2020-2021 年期间成型。 2020 年总体经济展望：企稳 预计 2019 年 GDP 增速在 6.2%， 2020 年 GDP 增速在 6.1%，全年破 6 概率不大； 2020 年 CPI 年均水平为 3.5%， PPI 年均水平为 0.5%。整体来看，实际经济增速将稳定在 6%，名义经济增速相比 2019 年有所回升，将脱离持续下行态势。在 2020 年，中国实际经济增速将企稳，名义经济增速将回升。 2020 年中国债券市场展望：牛尾毕，熊头现 利率变化多数情况下将遵循名义增速的方向。展望 2020 年中国债券市场，货币政策仍将保持较高的稳定性，那么名义 增速将指示名义利率的方向。根据上述经验法则，预计 2020 年 10 年期国债利率将回归至历史中枢（ 3.5%-3.6%）。 0.00.51.01.52.02.5D/17 A/18 A/18 D/18 A/19 A/19CPI月度同比 工业增加值月度同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019：股牛头，债牛尾 . 4 当前 CPI 的走高并非是核心驱动因素 . 5 2020 年经济看点：外需回暖 +新旧动能的切换 . 6 外需：逐渐回暖 . 7 内需：新旧动能切换铸产能周期大底 . 8 何为经济新动能？ .11 高技术制造业日渐成为整体制造业投资的中流砥柱 . 12 2020 年总体经济展望：企稳 . 18 2020 年中 国债券市场展望：牛尾毕，熊头现 . 19 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年 10 年期国债收益率走势图 . 4 图 2： 10 年期美债利率长期处于下行趋势 . 5 图 3：资本与技术要素的需求对 GDP 增速的贡献情况 . 5 图 4： 2020 年 CPI 预测走势一览 . 6 图 5： 2020 年 PPI 预测走势一览 . 6 图 6：美股与美国个人总支出增速 . 7 图 7：美国个人支出与名义 GDP 关系一览 . 7 图 8：标普 500 指数月均值同比增速 . 8 图 9：标普 500 指数月均值同比增速与个人总支出增速 . 8 图 10：二、三产业 GDP 累计同比增速走势图 . 9 图 11：二、三产业及金融业对 GDP 累计同比的贡献率 . 10 图 12：制造业投资是经济周期磨底的 “定盘星 ” . 12 图 13：高技术制造业与整体制造业的累计投资增速 . 12 图 14：高技术制造业投资占整体制造业投资比重及其对整体制造业投资增长的贡献率. 13 图 15：四个 “高技术 ”行业与整体制造业投资增速 . 14 图 16：高技术制造业（ 4 个行业合成）投资与整体制造业投资增速 . 14 图 17：高技术制造业（ 4 个行业）占整体制造业投资比重及其对制造业投资增长的贡献率 . 14 图 18：四个行业合成的高技术制造业与整体制造业的资产负债率 . 15 图 19：四个高技术制造行业的资产负债率情况 . 16 图 20：四个行业合成的高技术制造业与整体制造业的资产负债率（上市公司） . 16 图 21：四个高技术制造行业的资产负债率情况（上市公司） . 16 图 22：四个高技术制造行业与整体制造业的利润总额累计同比增速 . 17 图 23：高技术制造业（ 4 个行业）对整体制造业利润增长的拉动 . 17 图 24：制造业投资增速模拟测算 . 18 图 25：实际 GDP 增速与 GDP 平减指数预期 . 19 图 26：名义 GDP 增速预期 . 19 图 27：名义 GDP 与名义利率走势相关 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019：股牛头，债牛尾 回顾 2019 年， 截止 2019 年 11 月， 以上证综指为代表的股市在 2019 年前 11个月上涨了 15.2%；以 10 年期国债为代表的债市收益率在 2019 年前 11 个月仅下行约 6BP。再结合股市在 2018 年一路下跌、债市在 2018 年大幅走牛的情况， 2019 年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了 ，这与我们在 总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头 -20190217中的表述较为一致 。 具体来看债券市场的表现，在 2019 年 前 11 个月 ， 10 年期国债利率整体呈现震荡走势，全年振幅仅为 43BP 左右，波动很小 。 从利率变化的驱动力来看，依然认为基本面是驱动 2019 年利率变化的主动力； 而 政策在 2019 年不是，在以往年份也很少成为驱动利率变化的主动 力。具体拆分，驱动 2019 年利率变化的主动力 有 以下三个方面：（ 1）信用增速松紧的转换。尽管社融增速在近几个月的波动较小，但相比 2018 年来说， 2019 年依然可以认为信用增速已由紧转宽 ；（ 2）经济增长预期的变化。在经历持续的实际增速下行之后，市场投资者对经济增长的预期正在悄然变化；（ 3）物价指数的突然走高。以 CPI 或 GDP平减指数为代表的物价指数在 2019 年明显走高。 图 1： 2019 年 10年期国债收益率走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 对于未来一年短期内的债券市场展望，本文在后续部分会详细展开，在此部分，本文 先 尝试 讨论 一个 偏长期的话题 ： 我们是否应该执着于利率的长期下行 ？ 大多数的投资者执着于利率长期下行的逻辑主要源于两个角度：（ 1）欧美经济体的长期现实。即从实证的角度来说，以美国为代表的欧美经济体利率在长期处于下行趋势中；（ 2）经济转型所造成的生产要素权重程度的切换。这是从逻辑分析的角度出发，由于高技术产业的资本需求比传统重工业低，而当高技术产业主导经济增长时，整体经济对于资金的需求就会降低，这将使得利率中枢出现下移。 可是， 如果当高技术 产业也同样需要高资本时，是否意味着经济将走入“高技术 +高资本”的组合？利率长期下行的逻辑将陷入质疑。 不过，即使利率中枢在长期会出现下移，那也很难在 6 个月，甚至 1 年的时间有所体现。而我们所覆盖的分析周期无非是未来 3-6 个月时期，因此切忌将长期逻辑短期应用。正如 余永定老师 所说：“ 所以，在学理上我们应该注意，许多长期因素、慢变量不能解释短期问题。当我们谈论宏观经济形势的时候，我们隐含地假定了我们在研究一个短期问题。在研究宏观经济管理问题时，用那些在数十年中发挥作用的长期变量和慢变量来解释以年度和季度为时间单位的 变请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 化没有太大意义 ”。 在以季度为时间单位的周期分析中，我们更应该关注的是那些波动率会发生异动的宏观变量或者方向性会发生转折的宏观变量。 图 2： 10 年期美债利率长期处于下行趋势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 3： 资本与技术要素的需求对 GDP 增速的贡献情况 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 当前 CPI 的走高并非是核心驱动因素 首先分析当前债券市场的主要驱动因素，尽管当前 CPI 出现大幅走高， 但 其并不能成为影响债市的核心因素。基于 CPI 的走高，市场对后续通胀的预测较为关注，下图应该是当前债券市场投资者的普遍性预期，但这并非是我们关注的焦点。因为单因素（猪价）驱动的物价指数上行难以对利率趋势产生显著性影响， 而市场担忧的猪价向其它产品传导与发散，其本质是对于经济增长前期的分歧。只有经济出现增长，需求有所回暖，这种传导与发散才会较为顺利的进行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 2020 年 CPI预测走势一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 及预测 图 5： 2020 年 PPI 预测走势一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 及预测 2020 年经济看点：外需回暖 +新旧动能的切换 进入 2020 年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量 。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（ 1）物价指数，其波动率在 2019 年已然抬升；（ 2）信用增速，在 稳健的 宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（ 3）经济增长则会成为我们在 2020 年关注的焦点。 而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 外需：逐渐回暖 首先来看看外需的情况，将外需分析简单化处理可以总结为一句话：外需看美国，美国看美股。 相比于收益率曲线的形态，美股对于短期内的经济预测价值更高，由美股到中国外需的传导逻辑如下： 美股均值“同比增速” 美国个人消费支出 美国名义消费增速 美国名义 GDP 中国出口外需 。 具体来看，美国个人消费占据美国 GDP 的六成，美股（同比增速）可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。 图 6： 美股与美国个人总支出增速 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 7： 美国个人支出与名义 GDP 关系一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 财富效应是利用美股看经济的理论基础，首先，从标普 500 指数 月均值同比增请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 速 的角度出发，我们做出两个假设：（ 1） 中性假设： 若 标普指数维持 3100 点，则 其同比 增速在未来一个季度会继续攀升 ；（ 2） 悲观假设：只有标普跌至 2800，其同比增速将回落新低（ 2019 年 8 月份水平） 。 其次， 从目前来看， 标普指数依然维持在 3100 附近运行， 未来一个季度中美国个人消费支出的增速回升的概率更大 。因此可以判断 在美国消费支出回升的条件下，美国名义 GDP 依然保持上行动力 。最终可以预判中国的外需压力不大，未来将逐步回暖。 图 8： 标普 500 指数月均值同比增速 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 9： 标普 500 指数月均值同比增速与个人总支出增速 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 内需：新旧动能切换铸产能周期大底 若干年以来，投资者对于中国经济增长的长期看法相对黯淡，总体认为是会长期处于一个下行通道中。如果探讨这一所谓“长周期下行通道”的尽头，更多是在以一个“虚无缥缈”的潜在经济增速来期待。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 对于经济增长长期看淡，短期寻求波动，这几乎是当前市场投资者的一致性做法。但是，市场在关注短期经济波动的同时，也从没有停止过对于长期经济底部的摸索与探讨。 近十年以来，中国经济增长成为了世界关注的焦点，在经历了 2008-2011 年的大幅震荡后，从 2012 年开始，中国的实际 GDP 增速进入了一个缺乏弹性的回落通道中，从 2012 年的 7.5%一路回落到 2019 年的 6%附近。八年时间里，GDP 增速回落幅度达到了 1.5 个百分点，几乎以年均 0.2-0.3 个百分点的速度在下行，总体表现为下行方向较为确定，但是幅度温和。 从 2012 年中国经济增速进入温和回落轨道以来，至今已经度过了八年时间，在这八年时间中，市场投资机构从没有中止过对于经济回落底部的探讨与争论。至今引发过市场热议的经济大周期底部争论合计出现过两次： 第一次发生在 2014-2015 年期间。本 次探究中国经济底部的焦点集中在第二产业和第三产业对于经济增速的拉动效应上。 在当时，中国新一届 政府提出了经济转型的战略目标，主要可以归结为从侧重于第二产业向侧重于第三产业增长过渡，从倚重于投资驱动向倚重于消费驱动过渡。 在此战略目标驱动下，市场对于三产业的增长弹性给予了充分关注，而无独有偶的是，也正是从 2015 年开始，中国的第三产业对于 GDP 增速的同比贡献率一举超越了“半壁江山”，达到了 55%，在 2014-2015 年时期，第三产业增速的高企和第二产业增速的下行形成了鲜明的对比。 二、三产业增速之间的此起彼伏令市场对于经济触底的预期得以升温，而这一现象也确实符合了中国战略政策的方向：“从侧重于第二产业 向侧重于第三产业增长过渡”。 可惜的是， 2014-2015 年三产业经济增速的崛起更多的是受惠于金融业增加值的崛起，而金融业增加值的崛起更多是和当时股票市场的火爆相关，大量的银行资金通过配资形式进入了股票市场，推升了股票市场的交易量，而交易量的迅速崛起带动了金融业增加值的高企，并在很大程度上推高了第三产业的经济增速，形成了“虚幻的第三产业崛起”。最终伴随着 2015 年下半年股票市场股灾的降临，这一“幻觉”破灭了，市场对于经济前景的预期变得再度黯淡。 图 10： 二、三产业 GDP 累 计同比增速走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 5 . 0 07 . 0 09 . 0 01 1 . 0 01 3 . 0 01 5 . 0 01 7 . 0 02 0 1 0 - 0 3 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 9 - 0 3G D P :不变价 :第二产业 :累计同比 G D P :不变价 :第三产业 :累计同比 G D P :不变价 :累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 11： 二、三产业及金融业对 GDP 累计同比的贡献率 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 第二次发生在 2017 年三季度时期，被称为是“新周期争论”。 大概从 2017 年 6 月份经济数据发布后（ 7 月初以来），资本市场就掀起了一股新周期是否到来的争论。自从 2009 年以来，中国经济基本长期处于下行周期中，这一特征在 2012 年以来更为明显， 2016 年三、四季度以来，特别是进入2017 年以来，各类经济数据表现的相对超出预期，增长类数据稳定，势头有所好转，而价格类数据更是一路高涨，同时叠加以股票、大宗商品为代表的资本市场表现强势，有部分经济研究者认为中国已经走出了长达数年的经济下行周期，正在进入一个新的经济增长周期，所谓“新周期”到来了。 坚持新周期的观点认为： “改革开放以后，我们大致经历了四轮产能周期。 2017 年前后，我们正站在第五轮产能周期的起点上。” “ 2012 2017 年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份出现负增长；钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。” 从更微观的角度看，“化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业在过去六年中，大量中小企业退出，落后产能被淘汰。除此之外，甚至商贸零售、互联网、家电这些不需要清理产能的行业，也出现了行业集中度的大幅提升。” “银行对两高一剩行业限贷、环保督查、供给侧改革。我们甚至看到了这几年少有的供求缺口，因为每年需求有 10%左右的增长 ，但是供给在不断下滑。今年上半年，房地产投资 8.5%，出口增长 8.5%以上，消费增长 10.4%，基建投资增长 17.5%，但是产能投资只增长 5.5%。怀疑到 2019 年前后，如果我们政策不调整，将会看到部分原材料短缺的情况，就像 2004 年出现过的电荒，也是跟当时的背景有关。” 总体而言，“新周期靠供给推动”。 这一论点的根本是立足于众多行业（特别是传统产业），在经历了长期的产能淘汰后，已经与需求缺口相匹配，不再具有了下行出清的动力和空间，因此可以期待着产能出清，而周期到底的美好预期。 可惜的是，随后的产能出清依 然在进行中，特别是一些传统行业的产能依然与市场需求存在一定的缺口，这表现为工业品价格的再度回归到疲弱格局中。 可以说，传统产能出清，进而经济周期触底是“新周期”看点的逻辑依据，可惜后期被经济运行状况所证伪。 二、三产业动能的切换以及传统工业产能的出清都令资本市场摸索经济底部产生过期待，但是最终又都被经济发展实际所证伪，表现为传统产业的投资增速0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 05 5 . 0 06 0 . 0 06 5 . 0 02 0 1 0 - 0 3 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 9 - 0 3G D P 累计同比贡献率 :第二产业 G D P 累计同比贡献率 :第三产业 G D P 累计同比贡献率 :金融业