敬请参阅最后一页特 别声明 -1- 证券研究 报 告 2019 年 12 月 1 日 公用事业 从 “ 双体 ” 到 “ 三体 ” ， 拥抱 “ 升维 ” 之旅 电力及 公用事业 2020 年度投资 策略 行业年度报告 火电估值框架之变 从“双体”到“三体” ： 2019 年电力行业发生了划时代意义的事件 ：电价全面 放开 （ 市场化 ） 文件出台 、 2020 年起标杆电价 及煤电联动 正式退出历史舞台 。 由于 电价无法 合理预测 ， 电力 “ 三要素 ”（ 电价 、煤价 、 机组利用率 ）框 架 实 际 应用中 只 有 “ 两要素 ” 。 随着 煤电上网电价 机制的变革 （ 标杆上网电价改为 “基准价 +上下浮动” 的市场化价格 ） ，电价 重新成为 研判 火电 景气周期 的核心要素 。 火电行业属性 还真不 是公用事业 ： 之前 市场 并未 充分估量 电价全面市场化给行业 带来的 影响 。 原因是电 力作为一种 极其特殊的商品 ，其市场化进程在全球都也 只是 最近 30 年内的事情 ，在我国特殊国情 下 ，市场化带来的 冲击和影响 （ 正面 和负面皆有可能 ） 更是难以充分预计 。 但有一点可以肯定 ， 2020 年 从 “ 双体 ”变为 “ 三体 ” 的升维之旅 ，一定存在 预期差可供捕捉 。 而 “ 升 维 ”结束后的稳态也许就在 2021 年到来 。 我们 认为 ，火电行业 （ 未来也许也包括水电及其他新能源发电 ） 在看得见的未来 ， 将是弱周期行业而非真正意义上的公用事业行业 。 火电 补贴周期 终止 ，但市场化 前景更 值得拥抱 ： 本篇报告中 我们引入了“ 补贴 ” 概念 。 我们把火电盈利 波动 称作补贴的根本 原因是 ， 投资者对火电行业的盈利 预判 之中 ，隐含了政府对于公用事业行业将保证 “ 合理准许回报率 ” 的预期 。 在 火电行业景气度 波 谷 ，火电股的股价事实上隐含了 看涨期权 。 而在火电景气度波峰 ， 持有火电股则意味着需要额外购入 看跌期权才能规避风险 。 因此 2019 年电价全面放开的政策 出台 令 看涨期 权 失 效 、火电股价全面承压 。 短期内 ， 电力市场化 发展 和电价机制的变革 对于 火电行业 让利空间 的影响 存在量价 的 博弈 ， 市场电折价幅度的收窄 可有效对冲市场电占比的 提升 。 水电 还看 类 债属性 ： 大型水电公司 业绩 稳定性较高 ，随着经济增速下行 ， 股息 吸引力提升， “类债 属性”突出 。 我们认为 2020 年 水电股的 防御价值 、 “ 类债 属性” 及个股 成长性的兑现 仍 为 二级市场表现的核心驱动力。 燃气 管网公司重塑 格局 ： 考 虑 到天然气管网的自然垄断属性 及现行“ 生产管输一体化 ” 的天然气 产业链格局 ， 国家 管网 公司 成为 实现 管网独立 、 公平开放 、 进 一步市场化的 现实 路 径 。 从长期角度来看 ， 天然气 行业产业链结构有望形成 “ X+1+X” 的格局 。 投资建议 ： 电价全面市场化 背景下 行业 估值体系 亟待 改变 。 2020 年将是新研究框架 、估值体系的 形成 期 ， 2021 年 将 可能形成 稳态 。 当前阶段因市场过度反应了对电价下行的担忧 ， 电力 板块 已具备 安全边际 。 推 荐 火电： 一线龙头 华能国际（ A+H） 、 华电国际（ A+H） ，二线 京能电力 、 长源电力 ； 水电： 长江电力 、 国投电力 、 川投能源 、 华能水电 ；燃气 ： 深圳燃气 、 新天然气 ， 关注 H 股 中国燃气 、 新奥能源 、 华润燃气 、 天伦燃气 。 风险分析： 系统性风险 ； 上网电价 超预期下行， 煤 价 超预期上涨， 用电需求 下滑，水电来水不及预 期， 行业改革进度低于 预期 等 ； 管 网 公司 成 立进度不及预期， 天然气 销售量 及毛差 低于预期， 接驳费用 超预期 下调 等 。 公用事业 ： 增持（维持） 电力 ：增持 （ 维持 ） 燃气 ：买入 （ 维持 ） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 于鸿光 (执业证书编号： S0930519060001) 021-52523819 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19公用事业 沪深 300 资料 来源 ： Wind 相 关 研报 国家管网 公 司：不破不 立，重构格局 天然气行业系列报告（九） ····································· 2019-10-17 “ 类债券 ” 也有春天 类债券资产跨 行业专题报告 ····································· 2019-09-12 节奏易改，周期难移 再论电力股配置价值 ····································· 2019-08-06 捕捉基本面掩护下的“改革躁动” 电力行业 2019 年下半年投资策略 ····································· 2019-06-11 与其苟延残喘，不如从容燃烧 公用事业2019 年度投资策略 2018-12-26 2019-12-01 公用事业 敬请参阅最后 一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2019 年 的 公用事业 迎来市 场 化改革 变局 。 电力行业发生了划时代意义的事件 ：电价全面 放开 （ 即 市场化 ） 文件出台 、 2020 年起标杆电价正式退出历史舞台 。 此外 ， 国家 管网公司 亦将 改变 燃气 行业竞争格局 。 从市场化改革 带来的竞争要素更新出发 ， 我们 梳理 了 电力 、 燃气子行业 2020 年的相关投资 机会 。 我们区别于市场的观点 （ 1） 我们认为 经典的电力 “ 三要素 ” （ 电价 、煤价 、 机组利用率 ）框架中 ， 过去的 市场 研究实践中 电价 虽在研究范围内但无法 真正 有效 纳 入 考虑范畴 （ 原因 见正文 ） ，实 为 “ 两要素 ” 框架 ， 进而导致行业 研判 结果 与 实际景气波动间始终存在巨大鸿沟 。 随着 煤电 上网 电 价 机制的变革 （ 标杆上网电价改为 “基准价 +上下浮动” 的市场化价格 ） ， 电价要素正式回归 两要素正式变为三要素 ，研究 框架实现 “ 升维 ” 。 （ 2） 我们认为电价市场化之后 ， 火电行业并非典型公用事 业行业 ，其行业 属性更接近于弱周期 （ 顺周期而非市场化之前的逆周期 ） 行业 ，其估值体系 将 与典型公用事业行业有一定区别 ； （ 3） 我们认为 煤价与利 用小时数的一致性预期已近形成 ，电价 对于 火电股 二级市场表现 的边际影响愈加凸显 ； 市场电折价幅度的收窄 可有效对冲市场电占比的 提升 （ 近期 电力股股价走势 明显受到市场对 电价继续明显下行担忧的 影响 ） 。 投 资 观点 维持公用事 业“增持” 评级 ； 子行业电力 “ 增持 ” 评级 ， 燃气 “ 买入 ”评 级 。 电力 ： 电价全面市场化 背景下 ，电力行业 估值体系 亟待 改变 。 当前阶段因市场过度反应了对电价下行的担忧 ， 电力 板块 已具备 安全边际 。 推 荐 火电：一线龙头 华能国际（ A+H） 、 华电国际（ A+H） ，二线 京能电力 、 长源电力 ；水电： 长江电力 、 国投电力 、 川投能源 、 华 能 水电 。 燃气 ： 从长期角度来看 ， 天然气 行业产业链结构有望形成 “ X+1+X” 的格局 。在 多气源 、多参与主体 ， 上下游 形成充分竞争的 条件下 ，天然气市场化 推进 有望 加速 。 燃气行业 仍为公用事业最具成长性的品种 ， 建议精选优 质城燃标 的 。 推荐 深 圳 燃气 、 新天然气 ，关注 H 股： 中国燃 气、新 奥能源、华润燃气、天伦燃气 。 万得资讯2019-12-01 公用事业 敬 请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 从 “双体 ”到 “三体 ” . 4 1.1、 “三要素 ”框架 名为三要素 ，实为两要素 . 4 1.2、 电价松绑， “三体 ”归位 . 7 1.3、 火电估值体系 还真不是公用事业 . 9 2、 火电 脱离 “补贴 ”周期 . 11 2.1、 一个新视角 “补贴 ”周期 . 11 2.2、 电价：市场化加速强化量价博弈 . 14 2.3、 煤价：供需关系改善，煤价中枢持续下行 . 21 2.4、 机组利用率：火电供给侧改革提供向上催化 . 22 2.5、 长期视角：火电将不具备公用事业属性 . 24 3、 水电 还看类债属性 . 28 3.1、 大水电的基本面稳定 . 28 3.2、 “类债券属性 ”驱动估值提升 . 32 4、 燃气 管网公司重塑格局 . 34 4.1、 国家管网公司：市场化改革的现实路径 . 34 4.2、 国家管网公司重构行业格局 . 35 4.3、 行业成长性尚存 . 39 5、 投资建议 . 39 6、 风险分析 . 40 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -4- 证 券研究报告 1、 从 “ 双体 ” 到 “ 三体 ” 根据百度百科，“ 三 体（ three-body problem），天 体力学中的基本力学模型。研究三个可视为质点的天体在相 互之间万 有 引力作用下 的运动规律问题 每一个天体在其他两个天体的万有引力作用下的运动方程都可以表示成 3 个 二阶的常 微分方程，或 6 个一阶的常微分方程。因此，一般三体问题 的运动方程为十八阶方程 ，必须得到 18 个积 分才能得到完全解。然而，现阶段还只能得到三体问题的 10 个初积分，还远不能解决三体问题。” 2019 年电力行业发生了划时代意义的事件 ：电价全面 放开 （ 即 市场化 ）文件出台 、 2020 年起标杆电价正式退出历史舞台 。 在此 我 们 引用 天体 力学中的 术语 ， 以期 更好地 描述电力行业 的过去 、现在和将来 。 （ 如无特殊说明 ，以下电价特指火电 电价 ） 1.1、 “ 三要素 ” 框架 名为三要素 ，实为两要素 2004 年 ，发改委推出了煤电 联动政策 ， 规定 “ 以不少于 6 个月为 一个煤电价格联动 周期，若周期内平均煤价较前一个周期变 化幅度达到或超过5%,便将相应调整电 价 ” 。煤电联动政策本意 ，应是为了保障电力供应的安全 、稳定 。从当时所处的电荒肆虐的大背景来看 （ 参见 光大公用事业团队深度报告 “ 电荒”往事 兼议目前电力股 投资机会 ） ， 推出煤电联 动政策的另 一层深意是 保障投资回报 、 鼓励 发 电企业 加大 投 资力 度 以尽快 扭转供应紧张的局面 。 图 1： 国 家 发改委 历 次 燃煤标杆上网 电价调整时点 - 6 0 0- 4 0 0- 2 0 0020040060002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 02001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01秦皇岛港 Q 5 5 0 0 K 动力煤平仓价（元 /吨） 火电累计利用小时数同比（右轴，小时）煤电联动煤电联动煤电联动煤电联动资料来源： Wind， 国家发改委等 ， 光大证券研究所 注 ： 1、 红色 、绿 色 箭头 分别表示 煤电标杆上网电价 实际 执行 上调 、下调 的时点 ， 2009 年 11 月的上网电价调整有升有降 。 上述 统计仅 包含 国家 发改委在全国范围内的 一般 煤电标 杆 上网电价调整 ， 未 包含 个别区域 （ 如浙江等 ） 的 特殊 调整 。 2、 未标注 “ 煤电联动 ”的电价 调整 ，是发改 委在电价 调整时未 明确其 为 “ 煤电联动 ” 的情况 。 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -5- 证 券研究报告 2005 年 前 后 ， A 股市 场投 资者 对电力行业的研究 开始 逐步形成 “ 三要素 ”框架 ， 三要素即电价 、煤价 、 发电 机组利用率 。 十五 年过去了 ， A 股市场 早就 “ 轻舟已过万重山 ” ，无论是 市场 规模 、 投资者结构 ， 还是 估值体系 、 投资 理念 ，都 已 物是人 非 ， 更不 用说 在此期间我国宏观经济 背景 已经 发生 了 巨大 变化 ， 但三 要素 框架 一直沿袭 至 今 。 并非电 力行业 研究不思进取 ， 电力 行业体制变革 进展的缓慢 （ 有 产品 属性太过特殊 的 因素 ） 是最重要原因 。 图 2： 电力行业 “ 三要素 ” 框架 营业收入营业成本×装机容量1 - 厂用电率利用小时数折旧成本其他成本燃料成本单位燃料成本上网电量×煤价供电煤耗工程造价年折旧率上网电价上网电量上网电价单位装机造价装机容量××××单位装机 其他成本装机容量××装机容量1 - 厂用电率利用小时数××（抵消项）（基本不变）（抵消项）（占比过小）（抵消项）（基本不变）（基本不变）（基本不变）（抵消项）（基本不变）利用小时数利用小时数煤价会计科目 拆分聚类 核心变量资料来源：光大证券研究所 虽然名为 “ 三要素 ” 框架 ，实际运用中 ，基本上只有 “ 两要素 ” 煤价 、机组利用率 。原因很简单 过去十多年间 电价基本没有可 预测性 。 只是在煤电联动规则实施之后的最初几年时间里 ，电价稍 微 具备一些可 预测性 ， 根 据煤电联动规则 ，结 合煤 炭价格波动 ， 可以 对 半年 、一年时间维度内的 电 价 做出上行或下 行的 分析 、 预判 。 自 2008 年开始 ，电价 预测的准确性 急剧下降 ，原因是 煤电联动政策的执行 开 始 不顺畅 、 透明度 变差 。 预 测 准确性太低 ，自然导致预测不预测都对研判 行业盈利前景 没有什么帮助 。 多数 年份 市场 预计电价 会涨 但事后 发现电价 未涨或涨幅低于 预期 ，在电价下行周期亦同 样有此现象 。 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -6- 证 券研究报告 图 3： 市场 煤价 波动幅度多次 满足 “ 煤电联动 ” 条件 （ 但未 “ 联动 ” ） - 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%02004006008001 , 0 0 02005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1秦皇岛港 5500 大卡动力煤均价（元 / 吨） Y o Y % H o H %+ 5 % 阈值- 5% 阈值资料来源： Wind，光大证券研究所 电价无法进行合理预测 ， “ 三要素 ” 框架 实际上在 过去十多年都处于 “ 两要 素 ” 状 态 。 按说以 两个变量来 计算 行 业 景气 度 是 相 对容易 的 ， 但 2002 年加入 我国 WTO 之后 经济结构的 快速 演变 、 “ 三期叠加 ”以来经济增速 的 持续放缓 ， 以及 金融周 期进入 下行阶段等宏大的历史背景导致 最上游的 煤 炭 价格的 波动非常 之大 ， 预 测 起来难度亦是不小 。 不过 煤价 再怎么难预测 ，仍旧可 以 在供需框架之内 对未来 有个预判 ，因此我们仍旧认为电力行业的研究框架事实上只有 “ 两要素 ” 。 要素 缺失导 致的最 直 接后果是 ： 超过半数的年份 ， 火电行业的 市场 盈利预期 与 真 实情况 偏差 极大 （ 且往往是高估 ） ， 偏离度 明显高过 A 股 整体 。 部分年份其 偏离程度 甚至达到 50%以上 。 我们无法找到 2010 年之前的盈利预测 ， 实际上 2008-2009 年 盈利 预期 的偏离 程度更高 ，甚 至 2008 年 有 “ 预计巨盈 、实际巨亏 ”的情况出现 。 图 4：全部 A股盈 利预期以及实际盈利对比 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00010/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10（亿元）全部 A 股盈利预测 全部 A 股实际盈利 全部 A 股盈利预测均值资料来源： Wind， 光大证券研究所 （注：样本公司共 1273 个， 已 剔除银 行、非银、地产、中 国石油、中 国石化以 及无盈利 预测 数据 的公司 。盈利预测 口径为 “ 预测净利润平均值 ” ） 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -7- 证 券研究报告 图 5：全部 A股火电盈利预期以及实际盈利对 比 010020030040050060070010/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10（亿元）火电盈利预期 火电实际盈利 火电盈利预期均值资料来源： Wind， 光大证券研究所 （注：样本公司共 25 个，已剔除无盈利预测数据的公司 。 盈利预测 口径为 “ 预测净利润平均值 ” ） 盈利 预测的难度过高导致 多数时候 市场 无法对 火电行业 的景气度 形成较为 明确 的预 期 ，这直接致使 低风险偏好的投资者无法配置火电股 ，而 强周期 股 周期拐点 的投资者往往在拐点附近短暂配置火电股 但无法长期持 有 。 1.2、 电价 松绑 ， “ 三体 ” 归 位 2019 年 发生 了 电力市场化 从 量变到质变 的 标 志性 事件 ： （ 1） 发用电计划全 面放开 （ 2020 年 市场电比例 将 超预期 提升 ） ； （ 2） 煤电上网电价机制的 变 革 （ 2020 年 起 取消标杆电 价 ，改为 “基准价 +上下浮动” 的 市场化价格机制 ） 。 图 6： 市场化交易电量占 全社会 用电量 的比重 （ %） 0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2 0 1 9 M 1 - 1 0 理论空间资料来源：中电联，光 大证券 研究所 测算 （ 详见 光大公用事业团队 2019 年 6 月的报告 电力市场化“质变” 来临 关于全面放 开经营性电力用户发用电计划的通知点评 ） 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -8- 证 券研究报告 2019 年 6 月 ，国家发改委 发布 关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知（发改运行 2019 1105 号 ）， 进一步全面放开经营性电力用户发用电计划，提高电力交易市场化程度， 深化 电力体制改革 。 其中 ， 经营性电力用户 指 除居民、农业、重 要公用事业和公 益性服务等行业电力用 户以及 电力生 产 供 应所 必需的厂用电和线损之外的 其他电力用户。 基于 现行经营性行业用电量的规模 ，我们测算 经营 性电 力用 户发 用电 计划 全面放开，则市场化 交易电量占比的理论空间为 53%，较 2018 年提升 23个百分点 。 考虑到 政策推进节奏，我们预计 2020 年起 电力市场化交易 有望显著 放量。 （详见 光大公用事业团队 2019 年 6 月的报告 电力市场化“质变”来临 关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知点评 ） 2019 年 9 月的 国务院 常务会 议 决定完善燃煤发电上网电价形成机制，促进电力市场化交易，降低企业用电成本。 从 2020 年 1 月 1 日 起 ， 取 消 煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价 +上下浮动”的市场化机制。 2019 年 10 月 ， 国 家 发改委发 布 关于 深化 燃 煤 发电 上网 电价形成机制改革 的指 导意 见 （发改价格规 2019 1658 号 ） ，进一步明确了电价重点改革措施 。 为稳 步实 现全面放 开燃 煤发电上 网电 价目标，将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为 “基准价 +上下浮动” 的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮 不超过 10%、下浮原则上不超过 15%（ 2020 年暂不上浮 ） 。 至此 ，延续了 15 年的 “ 标杆电 价 +煤电联 动 ”的价 格体系 正式退出历史舞台 。 我们无意 评价 煤电联动 政策的功过是非 ，但对于一 个十 五年没变的体系 来说 ， 变动带来的 冲击以及 对 可能产生的投资机会 的 探讨 是无法回避的 。 图 7： “ 双体 ” 变 “ 三体 ” 之后的行业 研究框架将出现明显变化 资料来源： 光大证券研究所 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -9- 证 券研究报告 我们认为 ， 目前 市场 并未 充分估量 电价全面市场化给行业 带来的 影响 。原因是电 力作为一 种 极其特殊的商品 ，其市场化 进程在全球 都也 只是 最近 30年内的事情 ，在我国特殊国情 下 ，市场化带来的 冲击和影响 （ 正面 和负面皆有可能 ） 更是难以充分预计 。 但有一点可以肯定 ， 2020 年 从 “ 双体 ”变为“ 三体 ” 的升维之旅 ，一定存在 预期差 可供捕 捉 。 而 “ 升 维 ”结束后的稳态也许就在 2021 年到来 。 1.3、 火电 估值体系 还真不是公用事业 A 股 火电公司的估值体系 较为混乱 。我们曾经用 的 过包括 PE、 PB、 DCF、重置成本法 在内的 多种方法 都不适用或 仅在某个阶段适用 （ 适用周期往往也就 半年 、一年 ） 。估值体系的混乱 叠加上文描述的 极高的 盈利预测 偏离度 ，严重制约了投资者对火电 板块配置的积极性 。 一直以来 ， 我 们始终 认为火电公司并非公用事业 类 公司 。 我国 火电 行业事实上是 强逆周期行业 无论是从电价 形成机制角度去 分析 ，还是 从 火电公司盈利能力角度去实证 ， 这 一 结论都站得住脚 。 2012 年第二版 煤电联动 政策出台后 ， 基于对煤电联动政策的较高期待 ，我们曾 分 析 认为 火电行业将 逐步走出 “ 强 逆 周期 ” 困局 、 步入公用事业范畴 。但目前来看 ，当时的判断过于乐观 。掣肘煤电 联动政策执 行的因素 （ 如下游行业承受能力 、通 胀预 期 ） 等 始终存在 甚至 较 2005-2012 期间 更加强化 。 图 8： 强 周期性 行业 单季度 ROE 波动 （ %） -5051015202503Q404Q204Q405Q205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q2SW 煤炭开采 火电 SW 钢铁 SW 有色金属资料来源： Wind，光大证券研究所 不能体现公用 实业属性 ，就无法用下图的 自上而下框架 兑现投资价值 。如果强逆周期属性一直存在 ，则即便 GDP 增速进入 5 字头 ，火电行业仍旧无法 在与其他行业的 对标中形成比较优势 。 2019-12-01 公用事业 敬请参 阅最后一页特别 声明 -10- 证 券研究报告 图 9： A股 、 港股的 ROE 及 GDP 增速 468101214161820(% )全部 A 股 R O E 全部港股 R O E G D P 同比电力行业近 15 年 R O E 均值资料 来源 ： Wind，光大证券研究所预测 （注：蓝色区域表示 2003-2018 年电力行业 ROE 中枢范围） 此外 ，由于 不能体现公用事业属性 ， 火电 在 PB 这个周期性行业估值常用指标 上亦显得较为 “ 另类 ” 不同于传统 强周期行业 、更无法与消费 、科技等板块对比 。 图 10： 火电 相对 PB 与 周期 性行业相 对 PB 对比 0 .20 .40 .60 .81 .01 .21 .42000H12001H12002H12003H12004H12005H12006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H1火电 PB/ 全部 A 股 周期性行业 PB/ 全部 A 股资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 注：周期性行业包括 钢铁、煤炭、有色、 建材、化工等 ） 我们 在综合研判 电价 “ 归位 ” 情况下 的 三要素框架 之后 得出了 结论 ：火电行业的未来 ， 不是 典型的公用事业 ，而 是 弱 顺 周期行业 ，或者称之为弱周期行业 。