Table_Title 商贸零售行业 2020年度投资策略 经济增速换挡，关注细分行业机会 2019 年 12 月 04 日 Table_Summary 【 投资要点 】 建议 关注确定性强的必选消费，如超市行业。 超市行业主营必选消费品，在未来宏观大环境不甚明朗的条件下，超市公司业绩稳定性较强，叠加 2020 年猪价继续上涨带动的 CPI 上涨预期，超市行业特别是龙头上市公司营收增速有望继续维稳。从今年苏宁收购家乐福（中国）、物美收购麦德龙（中国）等大型收并购项目可以看出，线下零售整合正在加速，未来随着市场集中度的提升，龙头公司向上游的议价能力有望不断增强。 建议 关注 快速发展的国货美妆 行业 。 当前“口红效应”凸显，近几年限额以上化妆品增速远超整体商品零售额增速，从 2019年前十个月来看，日用品、化妆品累计增速分别为 13.4%和 12.1%，位居各品类增速的前两名。 目前国货 在年轻化和下沉化方面成果显著， 在打造爆品、线上营销等方面已积累了比较丰富的经验，新的一年这些龙头除了继续抢占大众市场的份额以外，也会不断向高端化迈进。 建议 关注 空间广阔 的母婴行业和相关标的 。生育政策的逐渐放开，人均收入的提高，叠加家庭结构的改变和新消费新势力的崛起，我国母婴行业正以年复合增长率 15%的速度蓬勃发展，预计到 2020 年整体规模有望超过 3 万亿。母婴行业相关公司也会伴随行业的高速成长而飞快成长起来。 【配置建议】 看好 永辉超市（ 601933） ： 公司自有门店数量有望加速扩张，保证公司云超收入持续增长，同时市占率的提升有利于公司向上游采购时议价能力的增强，从而提升毛利率，此外明年还将做好自有品牌的打造，从而进一步提升利润水平和品牌形象。明年还将进一步加强 Mini 店和买菜 APP 的相互协同，作为大卖场的补充业态，以增加客户粘性和提供新的业绩增长点。 看好 家家悦（ 603708） ： 2020 年，在门店扩张方面，新开门店数计划与 2019 年相当。无论是自有门店的扩张还是通过资本方式整合，公司已具备良好的复制能力，营收有望继续稳步增长。公司对供应链体系和自有品牌的持续打造，有望助力毛利率和营运效率的提高。 谨慎看好 上海家化 （ 600315） ： 明年佰草集将强化全渠道曝光率，线下会在北上深机场、以及部分城市的地铁、火车站等投放广告，线上会继续利用多重平台和多种传播手段提高品牌的声量和认可度。 佰草集品牌的回暖有望整体提振公司的营收和毛利水平 谨慎看好 珀莱雅 （ 603605） ： 2020 年公司将继续年轻化战略，继续通过极致大单品 +爆品相结合的方式进行营销，公司的营收和利润有望实现稳步增长。 谨慎看好 爱婴室（ 603214） ： 未来几年公司预计在原有优势区域进一步加密布局，并逐渐开拓西南、华南等地市场，门店数量的增长将推动营收规模持续增长；商品组合的优化，自有品牌的打造以及直供品牌的增加，也有望进一步提升公司毛利水平。 【风险提示】 线上线下融合不及预期； 宏观经济发展不及预期。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号： S1160517110001 联系人：孙诗萌 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 10 月社零总额增速 7.2%，必需消费品表现较好 2019.11.15 天猫“双十一”预售情况出炉，美妆个护行业国际品牌领衔 2019.11.11 9 月社零总额增速 7.8%，化妆品持续领跑 2019.10.19 国庆黄金周消费市场维持平稳增速 2019.10.08 7 月社零总额增速 7.6%，必选品增速稳定 2019.08.15 -9.08%-1.99%5.10%12.19%19.27%26.36%12/3 2/3 4/3 6/3 8/3 10/3 12/3商贸零售 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /商贸零售 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 正文目录 1.宏观经济增速放缓，商贸估值处于历史较低水平 . 4 1.1.社零总额增速放缓，必选消费品表现稳定 . 4 1.2.一二线城市全渠道联动，下沉市场消费潜力仍待释放 . 6 1.3.行业跑输大盘，基金持仓占比略有下降 . 9 2.关注点一：超市行业，必选消费确定性强 . 11 2.1.行业增速放缓，但 上市公司业绩表现较好 . 11 2.2.重点个股 永辉超市 . 14 2.3.重点个股 家家悦 . 15 3.关注点二：国货美妆，受益行业快速发展 . 18 3.1. 国货品牌在年轻 化和下沉化方面成果显著 . 18 3.2. 重点个股 上海家化 . 19 3.3. 重点个股 珀莱雅 . 21 4.关注点三：母婴专业店，市场空间广阔 . 22 4.1.受消费升级趋势影响，母婴行业规模增速较快 . 22 4.2. 重点个 股 爱婴室 . 23 5.子版块及重点关注公司盈利预测 . 25 6.风险提示 . 25 图表目录 图表 1：我国 GDP 累计同比 . 4 图表 2： GDP 增长贡献率占比 . 4 图表 3：居民人均可支配收入及增速 . 5 图表 4：城镇、农村人均收入及增速 . 5 图表 5：消费者信心指数 . 5 图表 6：社零总额及增速 . 5 图表 7：限上汽车商品零售额累计增速 . 6 图表 8：限上必需消费品累计增速 . 6 图表 9：网络零售额及增速 . 6 图表 10：网上商品零售额及社零占比 . 6 图表 11：天猫双十一当天 GMV . 7 图表 12： 2012VS2019 年 Q3 B2C 市场交易份额 . 7 图表 13：重点 5000 家零售企业销售额增速 . 7 图表 14：连锁百强销售规模及增速 . 7 图表 15：巨头布局快消 “ 新零售 ” . 8 图表 16：人口分布（ 2017 年） . 8 图表 17：下沉市场活跃用户数 . 8 图表 18：拼多多、快手、趣头条的用户分布 . 9 图表 19： 不同城市消费相对增长指数 . 9 图表 20：下沉市场的机会品类 . 9 图表 21：年初以来各版块涨跌幅（截至 2019-12-01） . 10 图表 22：各版块 PE（ TTM）（截至 2019-12-01） . 10 图表 23：商贸版块年初以来指数涨跌幅（截至 2019-12-01） . 10 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 图表 24：年初以来子版块涨跌（截至 2019-12-01） . 10 图表 25：商贸行业市盈率 . 10 图表 26： 2019 年三季度基金持仓行业分布 . 11 图表 27：批发零售 业基金持仓情况 . 11 图表 28： 2019Q3 基金重仓持股比例环比变动 . 11 图表 29： 2019Q3 基金重仓持股占流通股比重 top10 . 11 图表 30：前五大快消零售商市场份额 . 12 图表 31：截至 10 月线下前十大快消零售商份额 . 12 图表 32： CPI 与猪价 . 12 图表 33：超市行业上市公司营业收入及增速 . 13 图表 34：超市行业上市公司归母净利润及增速 . 13 图表 35：超市行业 上市公司毛利率及净利率 . 13 图表 36：超市行业上市公司三费情况 . 13 图表 37：超市行业今年涨跌幅 . 13 图表 38：超市行业市盈率 . 13 图表 39：永辉超市云超门店数及增速 . 14 图表 40：永辉超市 Mini 门店数 . 14 图表 41：永辉超市单季度营收及增速 . 14 图表 42：永辉超市单季度归母净利润及增速 . 14 图表 43：永辉超市单季 度毛利率及净利率 . 15 图表 44：永辉超市单季度三费情况 . 15 图表 45：永辉超市 2019 年足迹回顾 . 15 图表 46：家家悦门店数及增速 . 16 图表 47：家家悦单季度营收及增速 . 16 图表 48：家家悦单季度归母净利润及增速 . 16 图表 49：家家悦单季度毛利率及净利率 . 17 图表 50：家家悦单季度三费情况 . 17 图表 51：家家悦 2019 年足迹 回顾 . 17 图表 52：限额以上日用品、化妆品累计增速 . 18 图表 53：天猫双十一当天护肤品排行 . 18 图表 54： A 股美妆公司线上收入占比 . 19 图表 55： A 股美妆公司线上收入增速与总营收增速 . 19 图表 56：上海家化营收及增速 . 20 图表 57：上海家化归母净利润及增速 . 20 图表 58：上海家化毛利率及净利率 . 20 图表 59：上海家化三费情况 . 20 图表 60：珀莱雅营收及增速 . 21 图表 61：珀莱雅归母净利润及增速 . 21 图表 62：珀莱雅毛利率及净利率 . 21 图表 63：珀莱雅三费情况 . 21 图表 64：我国新生人口和出生率 . 23 图表 65：母婴行业市场规模及占社零比例 . 23 图表 66：爱婴室门店数及增速 . 23 图表 67：爱婴室营收及增速 . 24 图表 68：爱婴室归母净利润及增速 . 24 图表 69：爱婴室毛利率及净利率 . 24 图表 70：爱婴室三费情况 . 24 图表 71：子版块 choice 一致盈利预测 . 25 图表 72：重点关注公司盈利预测（截至 12 月 1 日） . 25 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 1.宏观经济 增速放缓， 商贸 估值处于历史较低水平 1.1.社零总额增速放缓 ，必选消费品表现稳定 2019 年前三季度我国 GDP 达到 69.78 万亿元，累计同比增速 6.2%，自 2015年降低到 7%以下后， 延续 换挡趋势。按支出法来看， 2019 年前三季度最终消费支出对 GDP 增长的贡献率占比为 61%，自 2014 年以来，最终消费支出 一直是拉动 GDP 增长最强劲的动力。 图表 1：我国 GDP 累计同比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 2： GDP 增长贡献率占比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 而从居民可支配收入来看， 2018 年全年人均可支配收入 28220 元，同比增长 8.6%， 2019 年前三季度同比增长 8.8%，人均收入 增速 相对 比较 稳健。 分区域来看，农村地区收入增速相比城镇更快，且 2019 年增速呈上升态势。 在此情况下，我们看到 2019 年消费者信心指数相比于往年同期来看，仍处于较强44.555.566.577.588.59GDP：累计同比（ %）-60-40-20020406080100120GDP增长贡献率：最终消费支出（ %） GDP增长贡献率：资本形成总额（ %）GDP增长贡献率：货物和服务净出口（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 水平。 从社零数据来看， 2018 年社零总额 38.10 万亿元，同比增长 9.0%， 2018年前 10 月社零总额增速降至 8.1%。社零总额增速下降一方面 继续 受汽车行业近期不景气的影响 ：汽车行业 近期增速下行趋势加剧， 自 2018 年 10 月 以来多数月份 同比 增速 为负， 而限上单位汽车零售额占社零总额比重较高，约 10-11%，因此在一定程度上 拖累社零总额增速。另一方面社零总额仅包含实物类消费和餐饮类服务，而随着居民生活 水平的提高，对服务类消费的需求日益提升，可能挤占一部分实物消费，基于上述原因和人均收入的增速趋势，我们认为 2020年消费市场大概率趋稳，无需过度悲观。 分类别来看，必需品 仍可 维持较高增速。 前十个月 日用品、 粮油食品、饮料类 增速分别为 13.4%， 10.4%和 9.8%，保持较快增长态势 ，凸显抗周期属性 。限上可选消费版块出现分化，金银珠宝 、服装服饰 类 相对 表现不佳，化妆品 增速较快。 图表 3：居民人均可支配收入及增速 图表 4： 城镇、农村人均收入及增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 5： 消费者信心指数 图表 6：社零总额及增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000全国居民人均可支配收入（元）名义增长（ %）0510152019Q32018Q32017Q32016Q32015Q32014Q32013Q3城镇居民人均可支配收入累计同比 (%)农村居民人均现金收入累计同比 (%)9095100105110115120125130消费者信心指数0%5%10%15%20%0100000200000300000400000500000社会消费品零售总额（亿元）同比增速（ %)2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 图表 7：限上汽车商品零售额累计增速 图表 8： 限上必需消费品累计增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.2.一二线城市全渠道 联动 ， 下沉市场 消费潜力仍待释放 网上购物增速趋缓 ，社零占比趋于稳定 。 我国的线上零售自 21 世纪初萌芽以来，经历了飞速发展的历程。 2019 年 1-10 月网络零售额包含商品和服 务8.23 万亿元，同比增长 16.4%，低于往年增速。网络零售额中实物商品线上零售额 6.52 万亿元，同比增长 19.8%，占社零总额比重达到 19.4%，占比基本趋于稳定。 今年双十一当天， 全网 GMV4101 亿元，同比增长 30.5%，其中，天猫双十一当天交易金额达到 2684 亿，同比增长 26%，增速较往年也略有放缓。 线上零售商呈现马太效应。 B2C 网络零售占网络零售额的 50%以上，且头部平台优势稳固，前两大巨头占据 的 市场份额 由 2012 年的 60%提升至 88.8%。 图表 9：网络零售额及增速 图表 10：网上商品零售额及社零占比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 -505101520限上商品零售类值：汽车类：累计同比（ %）限上商品零售类累计同比（ %）05101520限上商品零售类值：粮油食品类：累计同比限上商品零售类值：饮料类：累计同比限上商品零售类值：日用品类：累计同比限上商品零售类累计同比（ %）0%10%20%30%40%50%60%0246810网络零售额（万亿元） 同比增速（ %）0%10%20%30%40%020000400006000080000网上商品零售额 (亿元 )同比增速（ %）网上商品零售占社零比重（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 图表 11： 天猫 双十一当天 GMV 图表 12： 2012VS2019 年 Q3 B2C 市场交易份额 资料来源： 亿邦动力网 ，东方财富证券研究所 资料来源：易观，东方财富证券研究所 线下增速较小，集中度不高。 受电商冲击，线下各业态增速放缓，在2015-2016 年部分业态销售额甚至出现负增长。且相比于线上，线下零售商受限于地理位置和空间限制，呈现分散格局， 2018 年实体连锁百强总销售规模2.4 万亿，增速 7.7%，低于社零增速，连锁百强 销售额 占社零总额的比重 6.3%，占比相比上年有所提升，但整体仍呈现下滑态势。 图表 13：重点 5000 家 零售企业销售额增速 图表 14：连锁百强销售规模及增速 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： CCFA，东方财富证券研究所 在新消费群体崛起，同时线上流量红利消退以及线下实体零售疲软的背景下，线上线下开始加速融合， 以 “盒马”为代表的 新零售 物种 层出不穷，不过截至目前，大部分新零售业态仍局限于一二线城市，且处于发展的早期阶段，据贝恩咨询测算，新零售业态渗透率约为 5%，且购物频率仍低于传统实体渠道。在即将到来的新一年，除了在规模、客群上进一步扩大，在体验感、数字化上进一步升级以外，零售公司更需思考如何真正通过改造降低费用，提高效率，回归零售本质。 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000天猫双十一 GMV（亿元）同比增长（ %）0%20%40%60%80%100%2012 2019Q3天猫 京东 苏宁腾讯 B2C 唯品会 亚马逊中国当当 国美 其他-10010203040502013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08超级市场 % 购物中心 % 便利店 %网上零售 % 百货店 %0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.532013 2014 2015 2016 2017 2018销售规模 (万亿 )销售规模同比增长（ %）占社零总额比重（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 商贸零售行业 2020 年度投资策略 图表 15： 巨头布局快消“新零售” 2016 2017 2018 2019 阿里 1 月，盒马鲜生首店开业 10 月，马云提出“新零售” 概念 盒马 F2 首店开业 4 月，淘宝上线“淘鲜达” 3 月，盒马菜市首店开业 6 月，盒马 MINI 首店开业 京东 4 月，京东到家与达 达合并 1 月，京东 7FRESH首店开业 美团 5 月，美团小象生鲜 首店开业 1 月美团买 菜上线测试 苏宁 加速推进苏宁小店 扩张 9 月收购家乐福中国，未来 5 年将新增300 家新型门店，满足到家服务需求 永辉 1 月，超级物种首店 开业 试水永辉 mini 店 高鑫 6 月，大润发与盒马合作的“盒小马”首店开业 资料来源： 搜狐 ，东方财富证券研究所 相比于一二线城市， 下沉市场 人口 数量庞大， 占比近 70%，活跃用户达 6.7亿规模，占据超过一半的市场规模 ，仍有很多增量空间亟待挖掘。 近两年拼多多、快手、趣头条的崛起也凸显了下沉市场的活力和价值。 根据阿里妈妈的测算， 90% 的品类在下沉市场仍然存在 很大的 渗透增长空间， 其中 食品饮料、个护家清等大快消行业， 在下沉市场 拥有较大的渗透增长空间和较高的渗透率增速， 而 对于个护彩妆 、 服装服饰等行业 来说， 下沉市场也 拥有较大的增长空间，但是 当前 渗透率增速处于较低水平， 因此 需要品牌进行长期的教育和影响，进一步激发消费者需求。 阿里、京东等巨头 对下沉市场的开拓也格外看重，阿里方面， 今年恰逢聚划算成立十周年，阿里将聚划算、天天特卖、淘抢购三个业务进行整合重启，并在今年 618 将聚划算提升至新的战略高度，肩负起加速品牌商家下沉和 3 亿“新客计划”的重任。 当前手机淘宝活跃用户中下沉市场占比超 60%，新增用户中下沉市场占比近 63%。京东今年除了主打“拼购”功能外，今年还频频发力线下店，通过京东便利店、京东掌柜宝等新通路战略收割下沉市场份 额。当前京东活跃用户在下沉市场的占比超 50%，新增用户在下沉市场中的占比已超 55%。 图表 16： 人口分布 （ 2017 年） 图表 17： 下沉市场活跃用户数 资料来源： 统计公报，易观