请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 73 Table_Main 行业研究 |可选消费 |汽车与汽车零部件 证券研究报告 汽车与汽车零部件行业策略报告 2019 年 12 月 02 日 Table_Title 曙光将至 ，车市波动下的结构性机会 2020 年汽车与汽车零部件行业策略报告 Table_Summary 报告要点： 总量复盘：量价持续承压，走出底部 自 2018 年以来乘用车销量持续不振， 进入深度调整期 。分车型来看，乘用车消费趋势分化，日德系发力挤压自主品牌空间，而客车由于处于补贴过渡期，盈利有所改善，表现最好的卡车行业景气趋势有望维持。价量持续承压影响因素广泛，其中最主要的是政策消化，而在汽车普及期后期，低增长将常态化，但依然不可忽视经济持续增长下的低基数和更新需求。汽车电动化持续火爆，受特斯拉国产化、 MEB 投产等事件驱动，行业逐步向高产品力 过渡。 总量上主要还是受到政策驱动，而高产品力的优质产品投放市场将进一步打开需求。 车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳 2019 全年汽车板块表现欠佳，即便整车估值逐步回升，但依然处于历史低位；零部件估值优于整车，但仍在历史底部区间徘徊；从行业盈利情况来看，受车市低迷影响，汽车制造业 利润率 续下滑，但幅度有所收窄。外资配置回升则表现出对中国车市的良好预期。 行业深度调整，关注结构性投资机会 行业处于深度调整期，但是结构性的投资机会依然存在： 1） DCT 增长趋势确立，带动高精度齿轮行业迅速成长，龙头获益； 2） MEMS传感器是车身的重要组成部分，而更高级的 ADAS 从各方面更具优势，低渗透率下有望获得快速增长； 3） 新能源汽车对于热管理系统提出了更高要求，单车价值量提升明显，主要集中在汽车空调系统和电池冷却系统； 4）动力电池格局不断优化，以比亚迪和宁德时代为代表的龙头竞争力进一步增强，拥有车企背书的二线企业亦有发展潜力。 投资建议 重点推荐 三花智控、保隆科技、 亿纬锂能和 欣旺达 ，建议关注精锻科技、安车检测、星宇股份、宁德时和比亚迪 ；整车方面建议关注行业龙头上汽集团和广汽集团。 风险提示 宏观经济不及预期、新能源汽车发展 不及预 期、特斯拉产业链不及预期等 。 Table_Invest 推荐 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券 *行业研究 *新能源热管理系统：旧曲倚新声，热管理市场的价值飞跃 *汽车与汽车零部件 *满在朋 *201909022019.09.03 国元证券 *行业研究 *汽车与汽车零部件 H1 行业跟踪：政策频出车市销量有望回暖，国产替代零部件整体逻辑不变 *汽车与汽车零部件 *胡伟 *20190716 2019.07.19 Table_Author 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 manzaipenggyzq 联系人 薛雨冰 电话 021-51097188 邮箱 xueyubinggyzq 联系人 黄浦 电话 021-51097188 邮箱 huangpugyzq 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002050 三花智控 增持 15.21 42065.66 0.47 0.49 0.52 32.60 31.05 29.39 603197 保隆科技 买入 25.36 4211.74 0.93 0.91 1.29 27.35 28.02 19.59 300258 精锻科技 增持 9.78 3960.90 0.64 0.58 0.62 15.31 16.98 15.88 300014 亿纬锂能 买入 45.31 43911.72 0.59 1.65 2.02 77.02 27.44 22.48 300207 欣旺达 增持 17.02 26342.67 0.45 0.56 0.80 37.56 30.45 21.27 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 （收盘日期取 2019 年 12 月 2 日） -7%2%11%21%30%11/28 2/27 5/29 8/28 11/27汽车与汽车零部件 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 73 目 录 1.2019 回顾：震荡之年，销量回调筑底 . 9 1.1 总量复盘：量价持续承压，走出底部 . 9 1.1.1 自 2018 年起乘用车销量持续不振 . 9 1.1.2 政策扰动下，库存持续承压 . 9 1.1.3 乘用车市场价格持续下探 . 10 1.2 板块趋势：自主品牌份额回落 ，商用车盈利能力改善 . 11 1.2.1 乘用车：消费趋势分化，日德系挤压自主份额 . 11 1.2.2 客车：补贴过渡期，盈利有所改善 . 12 1.2.3 卡车：景气趋势 有望维持 . 13 1.3 归因与展望：汽车普及期后期，低区间增长将常态化 . 15 1.3.1 抑制因素：多重因素导致销量持续不佳，政策消化是主因 . 15 1.3.2 增长动力：经济持续增长下的低基数与更新需求 . 17 1.4 电动化：特斯拉与 MEB 国产在即，行业向高产品力过渡 . 19 1.4.1 总量共识：平价拐点之前，法规驱动供给 . 19 1.4.2 格局之变：优质产品投放，供给打开需求 . 22 2.车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳 . 27 2.1 整车估值逐步回升，但依旧处于历史低位 . 27 2.2 零部件估值在历史底 部区间徘徊，高品质龙头有望率先回升 . 28 2.3 盈利与持仓：利润降幅收窄，外资配置回升 . 28 3.行业深度调整，关注结构性投资机会 . 30 3.1 自动变速器： DCT 和新能源汽车传动齿轮需求激发市场增量 . 31 3.1.1 自动变速器结构复杂， DCT 未来增长可期 . 31 3.1.2 海外市 场三国鼎立，中国市场偏重 DCT 发展 . 33 3.1.3 自动变速器渗透提升叠加国产化高增长，齿轮市场需求提升 . 34 3.2 汽车电子：电动化与智能化的基石 . 36 3.2.1MEMS 传感器：汽车神经元 . 39 3.2.2 智能传感器：汽车之 眼 . 41 3.3 新能源热管理系统：旧曲倚新声带来的价值飞跃 . 48 3.3.1 新能源空调：压缩机电动化升级，热泵空调为替代方案 . 49 3.3.2 电池热管理系统：液冷将成为主流的热管理方案 . 52 3.4 动力电池：格局不断优化，参与全球竞争 . 55 3.4.1 龙头恒强，全球竞争 . 55 3.4.2 车企背书，后生无畏 . 57 4.投资建议 . 58 4.1 三花智控：蕴含在结构性变化中增长机会 . 58 4.2 保隆科技： MEMS 与 TPMS 的接力 . 60 4.3 精锻科技： DCT 渗透加速，扩产能增厚业绩 . 62 4.4 亿纬锂能：动力电池盈利拐点临近， TWS 电池放量在即 . 63 4.5 安车检测：机动车检测设备行业全国龙头 . 64 4.6 星宇股份：高成长性的自主车灯品牌 . 66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 73 4.7 宁德时代：领先优势突出，有望强者恒强 . 68 4.8 比亚迪：国内龙头地位稳固，动力电池、 IGBT 等外供前景看好 . 69 4.9 欣旺达：消费电池模组龙头，动力电池海外配套 . 70 4.10 上汽集团 ： MEB 平台投产在即，新能源蓄势待发 . 71 4.11 广汽集团：日系品牌逆势成长，稳定性高 . 72 5.风险提示 . 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 73 图目录 图 1：乘用车终端月度销量数与同比 . 9 图 2： 2019 年 Q3 库存系数逐步回落 . 10 图 3： 2019 年 10 月经销 商预警指数仍处于较高位置 . 10 图 4：乘用车企业库存增减变化 . 10 图 5：乘用车渠道库存增减变化 . 10 图 6： 2019 年乘用车市场价格下降幅度较大 . 11 图 7：低价车型的售价承压更大 . 11 图 8： SUV 保持较高份额， MPV 份 额减少 . 11 图 9： 2019 年前 10 月 SUV 相对增幅较快 . 11 图 10：退补后日德系开始挤压自主份额 . 12 图 11： 2019 年前 10 月自主品牌增速仅高于美系与法系 . 12 图 12：客车销量下滑速度企稳 . 12 图 13：轻客销量占客车比重近年来持续提升 . 12 图 14： 2019Q3 客车板块营收增速回正 . 13 图 15： 2019Q3 商用客车板块归属母公司净利润提升较快 . 13 图 16： 2019Q3 盈利能力同期改善 . 13 图 17：国内卡车销量与同比增速 . 14 图 18：国内卡车销量结构 . 14 图 19： 2019Q3 卡车营业收入同比增长 4% . 14 图 20： 2019Q3 卡车归属母公司净利润增长 14% . 14 图 21：商用货车 2019Q3 盈利能力有所改善 . 15 图 22： 2006-2019 年我国乘用车批发销量、终端销量（万辆）及同比增速 . 15 图 23：从 2018 年起，低线城市市场表现低于高线城市 . 16 图 24：排 除购置税优惠政策的干扰，乘用车销量增长与宏观经济走势正相关. 16 图 25：购车适龄人口近几年呈缩减态势 . 17 图 26：从初婚人群规模的下降看首购适龄人群的减少 . 17 图 27：汽车市场区域发展成熟度差异较大 . 18 图 28：成熟市场国家汽 车销量与保有量比值相对稳定 . 18 图 29： 2018 年各国汽车千人保有量与人均 GDP . 18 图 30：更新需求在消费需求中占比的提高 . 19 图 31：换购需求 2021 年迎来大年 . 19 图 32：增长中枢下移，预计 2021 年迎来稳健增长 . 19 图 33： 2019 年新能源乘用车批发销量高开低走 . 20 图 34： 2018-2019 年纯电动车型的高级别趋向 . 20 图 35：纯电动车型单车带电量稳步上升 . 20 图 36： 2019 与 2018 各级别销量占比对比 . 21 图 37：非限购城市新能源车型销量增速更快 . 21 图 38：纯电动车型与燃油版动力系统成本对比 . 21 图 39：特斯拉 Model 3 产能爬坡曲线 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 73 图 40：上海超级工厂从奠基到预备生产共计 10 个月 . 24 图 41：大众在 11 月宣布投资 600 亿欧元，高于此前宣布的 440 亿欧元 . 24 图 42：预计 2021 年国内新能源汽车产量 203.8 万辆 . 26 图 43：预计 2021 年海外新能源汽车销量 210 万辆 . 26 图 44：各申万一级行业年初至今涨跌幅（ %） . 27 图 45： 2014-2019 年汽车板块 PE 估值 . 27 图 46： 2014-2019 年汽车板块 PB 估值 . 27 图 47： 2014-2019 年汽车零部件板块 PE 估值 . 28 图 48： 2014-2019 年汽车零部件板块 PB 估值 . 28 图 49： 销量下行影响公司盈利能力 . 28 图 50： 汽车整车扣非净利润持续负增长 . 29 图 51： 汽车零部件扣非净利 润持续负增长 . 29 图 52： 从分板块机构持仓数据来看，汽车板块连续五个季度下滑 . 29 图 53： 汽车板块机构持仓占比 . 30 图 54： 外资持股比重环比小福提升 . 30 图 55： 外资偏好盈利能强的行业龙头与高成长个股 . 30 图 56：各国变速器配比具有明显的地域性特征 . 33 图 57： DCT 变速器在大众车型中的占比逐年提升 . 33 图 58： TOP 20 畅销车自动变速器渗透率达到 75% . 34 图 59： TOP 20 畅销车 DCT 渗透率达到 22% . 34 图 60：预计未来三年自动变速器占比持续扩大 . 34 图 61：自主品牌汽车自动变渗透提升速度更快 . 34 图 62：我国自动变速器市场规模将有自主品牌带动 . 35 图 63： DCT 是我国自动变速市场扩大的核心驱动力 . 35 图 64：齿轮行业产能将向龙头集中 . 35 图 65：自主品牌自动变速器齿轮市场空间将突破百亿 . 36 图 66：汽车电 子产业发展的四个阶段 . 36 图 67：国内汽车电子产品市占率 . 37 图 68： 2015 年国内汽车电子市场格局 . 37 图 69： 25 万元以上车 型销售占比提升至 19.19% . 38 图 70：新能源乘用车销量逐年提升 . 38 图 71：不同车型汽车电子在整车成本中占比 . 38 图 72： 1990-2025 乘用车汽车电子成本占比持续提升 . 38 图 73： 2015 年全球智能网联车渗透率 . 39 图 74： 2025 年 L3 级别无人驾驶车爆发 . 39 图 75： MEMS 应用广泛 . 39 图 76： MEMS 传感器价值较为集中 . 39 图 77： 2017 年全球 MEMS 主要供应商市场份额 . 40 图 78：产品线数量决定 MEMS 企业护城河 . 40 图 79： 2017 年国内 MEMS 传感器厂商竞争格局 . 40 图 80：国内 MEMS 传感器市场规模测算 . 41 图 81：毫米波雷达综合 优势突出 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 73 图 82： 2016 毫米波雷达海外市场格局 . 42 图 83：当前国内 24GHz 毫米波雷达是主流方向 . 42 图 84：国内毫米波雷达市场规模预测 . 43 图 85： Velodyne 各 线激光雷达产品售价对比（万美元） . 44 图 86： Velodyne 各线激光雷达交货期对比 . 44 图 87：超声波雷达在汽车中的应用 . 44 图 88：汽车搭载超声波雷达情况 . 45 图 89：摄像头产业链 . 46 图 90： 2015 年全球摄像头镜头市场格局 . 47 图 91： 2015 年全球摄像头模组封装市场格局 . 47 图 92： 国内摄像头市场规模测算 . 47 图 93： 新能源汽车热管理系统主 要围绕电池和电机 . 49 图 94： 新能源典型热管理示意图 . 49 图 95： 典型的电机及功率件的热管理系统 . 49 图 96： 常见新能源汽车 热管理系统产品（控制、换热及驱动部件） . 49 图 97： 传统汽车空调示意图 . 49 图 98： 新能源汽车实现空调制冷原理同传统空调一致 . 49 图 99： 电动压缩机结构复杂带来价值提升 . 50 图 100： PTC 加热器工作原理 . 51 图 101： 热泵空调工作原理 . 51 图 102： 使用热泵空调大幅提升电动车续航里程 . 51 图 103： 宝马 i3 热泵加热比电加热器制热能耗显著更低 . 51 图 104： 高温时锂电池循环容量急剧下降 . 53 图 105： 磷酸铁锂低温下电池的可用充放电区间显著狭窄 . 53 图 106： 不同冷却方式占比（ 2017 年） . 53 图 107： 海内外新能源 乘用车热管理系统市场规模预测 . 54 图 108： 2019 前 10 月宁德时代与比亚迪市场份额分别为 51%、 21% . 55 图 109：动力电池行业集中度持续向上 . 55 图 110： 公司 2019 年前 三季度总体装机量 0.91GWh . 55 图 111： 公司 2019 年前三季度磷酸铁锂装机量 0.87GWh . 55 图 112： 国际动力电池厂商产能扩张情况 . 56 图 113： 国内动力电池厂商产能利用率差异较大 . 57 图 114： 国内自主 与部分海外车企电池供应较为集中 . 57 图 115： 预计 2021 年国内动力电池装机量 108.5GWh . 58 图 116： 预计 2021 年海外动力电池装机量 87.6GWh . 58 图 117： 三花汽零的主要产品覆盖汽车热管理系统 . 59 图 118： 三花汽零的客户覆盖众多整车和零部件厂商