敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月4日 医药生物 医药 Tenbagger 牛股进化论 医药生物行业2020 年度投资策略 行业年度报告 “大医保”时代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。自去年医保局成立以来，医药板块虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势，如 CRO、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷创出历史新高。医药行业结构是多元化的，带量采购/控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策，“成长”才是医药永恒的主题。 医药Tenbagger牛股进化论。医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋，对应的主流行情将是龙头强者恒强的行情。本文以“医药 Tenbagger 牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需的核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河，创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依赖研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求，推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护，牌照资源为王，成长为后期龙头同样需要好的管理和技术质量。4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平台型龙头。 我们构建了独创的医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（H）、 迈瑞医疗、威高生物（H）、 药明康德、爱尔眼科、益丰药房。 风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E(x) 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 本次 002773.SZ 康弘药业 40.66 0.79 1.03 1.27 51 39 32 增持 000661.SZ 长春高新 429.8 5.03 9.7 12.79 85 44 34 买入 600436.SH 片仔癀 99.21 1.89 2.31 2.86 52 43 35 买入 300595.SZ 欧普康视 47.79 0.54 0.75 1.06 89 64 45 增持 000538.SZ 云南白药 86.38 2.59 3.11 3.57 33 28 24 买入 300601.SZ 康泰生物 77.44 0.68 0.86 1.16 114 89 66 买入 603658.SH 安图生物 98.8 1.34 1.74 2.27 74 57 44 买入 600867.SH 通化东宝 12.04 0.41 0.48 0.57 29 25 21 增持 600276.SH 恒瑞医药 83.73 0.92 1.20 1.53 91 70 55 增持 1177.HK 中国生物制药 9.05 0.73 0.26 0.29 12 35 31 买入 300760.SZ 迈瑞医疗 180.35 3.06 3.86 4.68 59 47 39 买入 1066.HK 威高股份 8.35 0.33 0.43 0.51 25 19 16 买入 603259.SH 药明康德 87.88 1.38 1.28 1.55 64 73 61 买入 300015.SZ 爱尔眼科 39.98 0.33 0.44 0.59 123 90 68 买入 603939.SH 益丰药房 74.8 1.10 1.55 2.05 68 48 37 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。股价时间为2019年12月02 日，汇率1HKD=0.8995RMB 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxuebscn 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingysebscn 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuoebscn 联系人 吴佳青 021-52523697 wujiaqingebscn 王明瑞 wangmingruiebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 5 %10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19医药生物 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 缘何好赛道，何以高成长？连锁药店行业投资框架 ····································· 2019-09-30 中报总结：集采后的第一份答卷，影响如何，未来在哪？医药生物行业跨市场周报（20190901） ····································· 2019-09-02 新旧动能转换期，新机制下再平衡医药生物行业2019年下半年投资策略 ····································· 2019-06-10 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国医药已进入“大医保”时代，带量采购正重塑价格机制，新机制下利益正在逐步平衡。近年来，医药行业虽然受到了政策的较大扰动，但“成长”始终是医药的主题。年初以来，高景气细分领域的优质龙头表现强势，股价纷纷创出历史新高。对这些具有持续成长力公司的研究和挖掘是当前医药投资的重点。我们回顾了A股、H股及全球各地股市中的优质医药龙头的成长轨迹，力图找出这些公司的共性，以指导我们后续的投资。 我们区别于市场的创新之处 首先，我们根据企业共性的生命周期理论，将目标企业归类为“前期”、“拐点期”、“后期”，又根据医药企业的业务属性将其分为“产品型”、“服务型”、“政策壁垒型”。由此我们将医药行业各细分领域龙头归纳成类似“九宫格”的“3×3”二维坐标图，并分析了各类企业应着重关注的核心竞争力以及呈现的股价表现，最终归纳为我们本文的主题“医药Tenbagger牛股进化论”。 其次，我们对辉瑞、武田、恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等海内外后期平台型龙头的历史业绩与股价表现进行了复盘，并提出处于不同发展阶段、不同业务属性的公司所依赖的核心竞争优势不同，股价表现也各有千秋。产品型龙头前期靠产品力，后期靠研发、销售和高效管理的综合平台优势。服务型龙头前期靠模式创新快速满足需求，后期靠品牌和管理优势。政策型龙头前期后期都受益于政策壁垒，但后期也依赖研发和管理创新。在投资逻辑上，我们总结为“前期看行业空间，后期看企业平台，拐点期抓双击”。 投资观点 基于我们构建的独创性医药 Tenbagger 牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出 2020年“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线： 挖掘前期蓝海标的：寻找行业渗透率不断提升的引领者。其所提供产品或服务所处的行业空间、当前的渗透率以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。重点推荐：康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；建议关注：健帆生物、锦欣生殖（H）、我武生物。 出奇拐点期潜力龙头：把握拐点期企业“戴维斯双击”机遇。拐点阶段的龙头已经历快速成长的前期，正向后期龙头转变，底部向好趋势成立，业绩和估值有望迎来双升机会，随着公司内部管理的改革以及新产品/服务的成功推出，有机会成长为后期龙头。重点推荐：云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝；建议关注：美年健康、金域医学、乐普医疗、东诚药业。 守正后期平台型龙头：坚守已经进入平台期的龙头企业。其有望利用平台优势持续推出新产品/服务，持续提升盈利能力并保持对竞争对手的优势，继续提升市场份额。重点推荐：恒瑞医药、中国生物制药（H）、迈瑞医疗、威高生物（H）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 19年回顾：政策扰动加速产业分化，景气细分龙头享成长溢价 . 6 1.1、 政策影响钝化，景气细分龙头享成长溢价 . 6 1.2、 医药中观数据：产业分化和结构优化进入加速期 . 12 2、 医药Tenbagger牛股进化论 . 16 2.1、 医药牛股复盘：不畏政策扰动，强者依然恒强 . 16 2.2、 医药Tenbagger牛股进化论：分属性分阶段把握投资重点 . 17 2.3、 前期看行业空间，后期看企业平台，拐点期抓双击 . 21 3、 投资主线：挖掘前期，出奇拐点，守正后期 . 33 3.1、 挖掘前期蓝海标的 . 33 3.2、 出奇拐点期潜力龙头 . 35 3.3、 守正后期平台型龙头 . 36 4、 投资建议 . 37 5、 重点个股 . 38 5.1、 康弘药业（002773.SZ）：全球创新，稳步推进. 38 5.2、 长春高新（000661.SZ）：生长激素龙头优势持续强化 . 40 5.3、 片仔癀（600436.SZ）：传统中药龙头壁垒深厚，量价兼具空间 . 42 5.4、 欧普康视（300595.SZ）：畅享近视防控新蓝海. 44 5.5、 云南白药（000538.SZ）：混改后开启新征程 . 45 5.6、 康泰生物（300601.SZ）：初具雏形的疫苗龙头，重磅品种集中上市 . 45 5.7、 安图生物（603658.SH）：发光龙头，平台初现 . 48 5.8、 通化东宝（600867.SH）：经营实质性好转，三代胰岛素获批将迎第二春 . 49 5.9、 恒瑞医药（600276.SH）：创新大平台价值持续变现 . 51 5.10、 中国生物制药（1177.HK）：抗肿瘤板块研发标杆 . 53 5.11、 迈瑞医疗（300760.SZ）：器械龙头，强者恒强 . 54 5.12、 威高股份（1066.HK）：稳健增长的耗材龙头 . 55 5.13、 药明康德（603259.SH、2359.HK）：赋能平台，助力创新 . 56 5.14、 爱尔眼科（300015.SZ）：平台优势助力二次创业 . 57 5.15、 益丰药房（603939.SH）：稳健成长，蓄力扩张 . 59 6、 风险分析 . 60 A股重点公司盈利预测、估值与评级 . 61 H股重点公司盈利预测、估值与评级. 61 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：A股大盘指数和各申万一级行业年初至今涨跌幅情况（%，1.1-12.2） . 6 图2：A股医药生物板块和子行业年初至今涨跌幅情况（%，1.1-12.2） . 6 图3：19年以来H股医药各子板块涨跌幅比较 . 8 图4：港股医药板块估值仍处低位（历史PE-TTM，整体法） . 8 图5：2015年以来，医药产业各环节政策几乎重构 . 9 图6：三大机构分别有其任务目标，同时互相协作，最终推动我国临床用药结构升级、医药产业升级 . 9 图7：医药制造业收入和利润总额累计月度增速变化情况（2012.02-2019.10） . 13 图8：医药制造业毛利率和期间费用率累计月度变化情况（2012.02-2019.10） . 13 图9：药品三大终端销售情况（2011-2019H1） . 14 图10：药品三大终端六大市场销售占比变化（2011-2019H1） . 14 图11：基本医疗保险累计收支及增速变动情况（2016.01-2019.09） . 15 图12：基本医疗保险当月收支及增速变动情况（2016.01-2019.09） . 15 图13：企业生命周期理论示意图 . 18 图14：医药Tenbagger牛股进化论“九宫格”划分图（仅列示部分案例） . 20 图15：爱尔眼科十年股价、业绩走势复盘（2009.10-2019.11） . 23 图16：药明康德业绩走势复盘（2005-2018） . 25 图17：辉瑞股价（美元）与发展历史复盘（1980.07-2019.11） . 27 图18：武田股价（日元）与发展历史复盘（1990.01-2019.11） . 28 图19：恒瑞医药历史复盘（股价：元，2000.102019.11） . 29 图20：恒瑞医药历年来持续加大研发投入（亿元） . 30 图21：恒瑞医药已经建立庞大的研发与销售队伍（人） . 30 图22：样本医院阿帕替尼销售额持续高速增长（百万元） . 30 图23：恒瑞医药2018年新获批创新药在样本医院迅速放量（百万元） . 30 图24：中国生物制药发展路径（2004.09-2019.11） . 31 图25：中国生物制药传统肝病用药占比持续下降，抗肿瘤等板块崛起迅速 . 31 图26：研发型药企1418年费用率情况 . 31 图27：云南白药二十年股价、业绩走势复盘（1999.04-2019.11）. 33 图28：2011年至今康泰生物累计研发投入情况（亿元）. 47 图29：2017年之后康泰生物销售费用率呈现降低（%） . 47 图30：爱尔眼科旺季3Q19收入增速提速 . 58 图31：爱尔眼科旺季3Q19毛利率继续提升 . 58 图32：爱尔眼科单季度扣非净利润增长逐季提速 . 58 表1：年初至今A股医药行业涨跌幅Top20（剔除2019年以来上市次新股，01.01-12.02） . 7 表2：各医药子板块2019年以来各季度涨跌幅 . 7 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表3：通过药评企业数量在3家及以上的品种（剔除首批25个品种，截至2019年11 月底） . 10 表4：高值耗材集采的主要代表性模式 . 11 表5：国内医院用药市场销售额药品Top10变化趋势（2014-2019Q2） . 16 表6：A/H股部分医药龙头近十年涨跌幅（%） . 17 表7：不同生命周期阶段医药龙头投资看点整理 . 22 表8：各细分领域前期潜在龙头明星业务情况（2018年） . 34 表9：医药行业2020年度策略组合盈利预测、估值与评级 . 38 表10：长春高新疫苗在研管线 . 41 表11：金赛药业在研管线 . 41 表12：长春高新其他合作项目 . 42 表13：2018-2019Q3片仔癀各单季度各板块收入拆分 . 43 表14：康泰生物主要产品 . 46 表15：康泰生物产品研发情况 . 47 表16：通化东宝生物药研发进展（截至2019.11） . 50 表17：通化东宝化学药研发进展（截至2019.11） . 51 表18：恒瑞医药进入临床III期之后的创新药研发管线（截至2019.11） . 52 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、19年回顾：政策扰动加速产业分化，景气细分龙头享成长溢价 1.1、政策影响钝化，景气细分龙头享成长溢价 1.1.1、行情回顾：“成长”仍是医药主题，优质龙头风采依旧 18M1219M1医药板块受带量采购冲击下跌明显，年初明显跑输大盘。然而自19M2起，医药板块多条主线开始走出强劲行情，特别是此前跌幅较大的疫苗、血制品、化学制剂等板块反弹明显。而后在中报和三季报行情中，医药板块继续表现较好，特别是创新产业链相关的CXO、创新药、创新医疗器械和消费相关的医疗服务涨幅居前。在此后带量采购政策的逐步推进过程中，如9月份的4+7扩围，带量采购对整体医药板块股价的影响趋于钝化。 图1：A股大盘指数和各申万一级行业年初至今涨跌幅情况（%，1.1-12.2） 3 0 . 0 9 %- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：指数选取申万一级行业指数 图2：A股医药生物板块和子行业年初至今涨跌幅情况（%，1.1-12.2） 3 0 . 0 9 %5 7 . 4 3 %4 5 . 6 9 %4 1 . 2 2 %3 7 . 2 0 %3 3 . 1 6 %1 1 . 6 2 %- 1 . 5 2 %- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%医药生物 医疗服务 化学制剂 化学原料药 医疗器械 生物制品 医药商业 中药资料来源：Wind，光大证券研究所 注：指数选取申万一级及三级行业指数 2019-12-04 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表1：年初至今A股医药行业涨跌幅Top20（剔除2019年以来上市次新股，01.01-12.02） 排序 涨幅TOP10 涨幅（%） 上涨原因 排序 跌幅TOP10 跌幅（%） 下跌原因 1 兴齐眼药 392.42 阿托品+环孢素获批预期 1 长生退(退市) -80.46 强制退市 2 济民制药 249.06 NA 2 亚太药业 -62.30 业绩不佳 3 健友股份 175.27 肝素涨价预期+业绩较好 3 ST康美 -58.95 财务造假 4 长春高新 146.26 生长激素景气度高+收购金赛少数股权 4 ST辅仁 -58.58 违规拆借、担保，控股股东股份被冻结 5 司太立 133.20 特色API+造影剂景气度高 5 宜华健康 -51.99 涉嫌财务造假、违规提供财务资助、多笔收购失败、业绩下滑 6 天宇股份 132.25 沙坦API景气度高 6 *ST天圣 -44.04 涉嫌销售假药罪等、业绩亏损 7 欧普康视 122.61 角膜塑形镜景气度高 7 翰宇药业 -40.36 业绩亏损 8 我武生物 121.03 脱敏治疗景气度高 8 德展健康 -33.99 阿托伐他汀受到带量采购冲击 9 康泰生物 117.38 疫苗景气度高，13价肺炎疫苗获批预期 9 恒康医疗 -33.14 实控人股权遭拍卖、业绩亏损 10 龙津药业 117.32 工业大麻概念 10 济川药业 -30.94 蒲地蓝销售承压 11 金域医学 115.56 ICL景气度高，业绩显著拐点 11 福瑞股份 -28.99 业绩不佳 12 圣达生物 115.35 维生素涨价预期 12 广誉远 -27.33 去库存周期业绩不佳 13 通策医疗 115.08 医疗服务景气度高 13 创新医疗 -26.86 业绩亏损、子公司失控 14 泰格医药 113.36 CRO景气度高 14 同济堂 -26.84 控股股东股权遭冻结 15 普利制药 109.89 注射剂出口景气度高 15 海普瑞 -25.96 非洲猪瘟导致粗品成本上升 16 贝达药业 105.92 恩莎替尼获批预期 16 天目药业 -25.75 业绩不佳、实控人遭调查 17 安图生物 104.59 化学发光景气度高