请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 社会服务业 2020 年投资策略 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 05 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 复盘龙头阿尔法收益轨迹，把握 2020 行情节奏 15 年复盘见轮动起伏，长看成长短守业绩确定性 复盘社服板块 15 年 变迁 ， 2010 年 板块独立行情显现 ， 2013-2015 年 ， 外延 支撑民企 中小 盘 个股领涨， 2017-2019 年 ，白马 称雄。子板块轮动 ， 长线高壁垒与可复制是核心， 短看 2019 年 ， 宏观 经济承压及门票降价政策 等 影响，板块业绩增速处于历史低位，子行业分化加剧 ， 免税、演艺 及 部分酒店龙头相对 良好 。 市场青睐 板块 主业良好，长线逻辑支撑 的 细分 龙头， 适当兼顾 部分 小市值拐点 型 公司 。 子行业复盘与展望：周期之下，高壁垒与可复制恒强 免税龙头： 离岛免税持续靓丽，机场免税 分化 ；短看 离岛免税政策后续走向， 中长线规模壁垒优势突出，离境市内免税可期， 核心竞争力仍支撑 。 演艺龙头 ： 一看新一轮 复制 扩张持续验证， 2020H1 西安 /上海 有望催化 ；二看演艺集群拓展存量及长线 成长 新空间。 酒店龙头： 短看周期变化下的估值与 RevPAR 波动，长看加盟扩张与整合增效 。 出境游龙头： 顺周期，短看东奥会日本线发力，中线看多元化布局。 餐饮龙头： 大众餐饮 相对稳健 ，关注易 复制 扩张 的 火锅等休闲餐饮龙头。 教育 龙头 ： 政策利好，职教培训跨赛道值得期待，商业早教集中度有望提升 。 兼顾 宏观 面 和 资金面 变化 ， 价值与成长 龙头较 受青睐 宏观 因素 影响市场投资方向选择 ， 但 板块 细分龙头 凭借外延扩张及良好的经营管理， 业绩增长较 有支撑 。 PMI 今年 9 月以来有企稳改善趋势，显示经济基本面依然相对稳固， 支撑板块 中线投资 。 资金 方面，今 年外资大幅净流入， 2020 年系观察期， 短期 确定性 境外 资金 增量 预计 或相对有限，但考虑 外资目前的 话语权 ，价值 与成长龙头预计仍 受 青睐 ，目前外资持仓相对较多的中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、中青旅、广州酒家、锦江股份、中公教育等值得投资者重点研究。 投资策略： 复盘龙头阿尔法收益轨迹，把握 2020 行情节奏 展望 2020 年， 建议 优先配置业绩趋势稳定增长龙头， 并密切关注跟 宏观经济关联性较大子行业弹性机会。 从长期成长逻辑，业绩确定性 &明年催化剂 的选股思路出发， 稳健配置继续推荐 宋城演艺、中国国旅、中公教育 等；此外也可关注 广州酒家、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游 等稳健型 小市值 标的。 若经济预期向好及市场风格灵活背景下， 弹性 组合 建议关注 凯撒旅游、锦江 酒店 、首旅酒店、众信旅游 等 。综合来看 ， 2020 年个股重点推荐： 2020 年个股综合推荐顺序：宋城演艺、中国国旅、中公教育、凯撒旅游、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、众信旅游、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、科锐国际、中青旅、三特 索道等。 风险提示 宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购 商誉风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300144 宋城演艺 买入 27.58 40,063 0.93 1.01 29.7 27.4 601888 中国国旅 买入 84.82 165,609 2.37 2.57 35.8 33.0 002607 中公教育 增持 18.68 115,207 0.28 0.38 67.9 49.0 000796 凯撒旅游 买入 7.78 6,247 0.22 0.30 35.1 26.1 600754 锦江酒店 买入 24.55 21,605 1.05 1.26 23.4 19.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 11 月投资策略：长守优质白马，短看风格拐点 2019-11-15 社会服务行业 2019 年三季报总结：板块 Q3持续分化，长守龙头短兼风格 2019-11-13 国信证券 -餐饮行业系列专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚 2019-11-11 韩国免税行业重磅专题：韩国市内免税 40年启示录：牌照之上，规模永恒 2019-10-22 社会服务行业 10 月投资策略：短期关注三季报业绩，四季度逢低布局明年 2019-10-14 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深 300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 展望 2020 年，我们优先配置业绩趋势稳定增长的龙头，同时密切关注跟宏观经济关联性较大的子行业弹性机会。 从长期成长逻辑，业绩确定性 &明年催化剂支撑的选股思路出发，从稳健配置角度继续重点推荐 宋城演艺、中国国旅、中公教育 等；此外也可以关注 广州 酒家、 天目湖、峨眉山 A、黄山旅游 等稳健型小市值 标的。 若经济预期向好及市场风格灵活背景下，弹性组合建议关注 凯撒旅游、锦江酒店、首旅酒店、众信旅游 等 标的 。 综合来看， 2020 年个股重点推荐： 2020 年个股综合推荐顺序： 宋城演艺、中国国旅、中公教育、凯 撒旅游、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、众信旅游、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、科锐国际、中青旅、三特索道 等。 核心假设或逻辑 假设 宏观 经济 19Q4 及 明年保持相对稳定， GDP 增速 即使略有下行也不显著，整体经济 基本面仍相对稳定 假设 人民币 汇率 等保持相对稳定 区域政治 情况 不出现特别 重大动荡 行业 或 区域 政策 导向未 发生重大转折。 与市场预期不同之处 我们认为 目前市场对今年 Q4 及明年上半年 GDP 增速适度下行有一定预期，这在一定程度上影响市场投资方向选择，特别是社零数据目前从趋势来看仍然呈现震荡下行的情况。但我们看到已经掌握细分赛道话语权的龙头公司凭借外延式扩张能力及良好的经营管理，其业绩增长反而呈现出越来越强的抗风险能力。与此同时， PMI 指标自今年 9 月以来有企稳改善趋势，显示经济基本面依然相对稳固， 这也为板块中线投资思维提供支撑。 总结我们 对各 子行业 的复盘 ， 长线 来看， 高壁垒 /可连锁复制扩张龙头是核心，短期我们也兼顾资金面 变化 和市场风格影响，因此我们 在 选股思路上 综合 考虑，展望明年 ， 我们优先配置业绩趋势稳定增长的龙头，同时 也 密切关注跟宏观经济关联性较大的子行业弹性机会。 股价变化的催化因素 第一， 行业政策持续利好 。 第二， 外延扩张新项目持续落地，且新项目经营表现突出 。 第三，国企改革，国企业绩 /市值考核强化。 第四， 行业或细分领域（如免税、酒店、出境游等）运行数据超市场预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险，重点关注经济后周期对不同子行业的影响 汇率大幅贬值风险；自然灾害及重大传染疫情 ； 区域政治 风险 ； 政策及国企改革进度或外延收购整合等低于预期 ； 并购整合商誉风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 15 年复盘见轮动起伏，长看成长短守业绩确定性 . 6 社服板块 15 年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先 . 6 子板块轮动：长线壁垒与复制是核心，今年板块承压但免税演艺靓丽 . 7 2019 年复盘：社服板块上涨 20%，业绩确定性和部分拐点龙头受关注 . 8 子行业复盘与展望：周期之下，高壁垒与可复制恒强 . 10 免税龙头中国国旅：免税赛道仍有良好支撑，关注未来政策变化 . 10 演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群探索带来新看点 . 14 酒店龙头：短看周期变化下的估值波动，长看加盟扩张与整合增效 . 19 自然景区：国企景区门票降价下危中藏机，部分龙头表现仍有支撑 . 23 出境游：行业顺周期，短看东奥会日本线发力，中线看多元化布局 . 25 餐饮龙头：大众餐饮驱动行业增长，关注易标准化火锅等休闲餐饮龙头 . 28 人力资源服务：宏观经济和政策影响，灵活用工发展初期增势良好 . 31 教育：政策利好，职教培训跨赛道值得期待，商业早教集中度有望提升 . 32 博彩业：短期增长有所承压，中线关注港澳游回暖 . 35 复盘龙头阿尔法收益轨迹，把握 2020 行情节奏 . 37 资金面： 2019 年外资大幅净流入，价值 &成长股受青睐 . 37 投资策略：坚定优质龙头的阿尔法投资思维，兼顾明年弹性品种 . 38 风险提示 . 41 国信证券投资评级 . 43 风险提示 . 43 分析师承诺 . 43 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 休闲服务板块 2005-2019 年走势复盘 . 6 图 2： 2010 年后，旅游各子板块轮动（蓝色代表股价强表现） . 7 图 3：旅游各行业核心投资逻辑要点一览 . 7 图 4： 2019H1 年国内游、入境游表现平稳 . 7 图 5： 2019 年上半年出境游人数增 14% . 7 图 6：旅游板块近十多年收入、业绩增长变动一览 . 8 图 7：旅游各子版块收入增长变动一览 . 8 图 8： 2019 年各子板块行情走势 . 9 图 9： 2019 年餐饮旅游板块个股涨跌幅（截至 11 月底） . 9 图 10：海南离岛免税销售额持续快速增长 . 10 图 11：中国国旅 -三亚免税店销售额快速增长 . 10 图 12：日上北京免税销售增长情况 . 10 图 13：日上上海免税销售增长情况 . 10 图 14：香港机场旅客吞吐量 2019Q3 同比下滑约 8% . 11 图 15：京沪机场国际 +地区旅客吞吐量及当月同比 . 11 图 16：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献 . 12 图 17：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店 . 12 图 18：中国国旅上市以来股价及估值复盘 . 13 图 19： 2018 年，中免位居 全球免税龙头第四 . 14 图 20：我国护肤品、彩妆行业规模不断提升 . 14 图 21：资生堂集团免税渠道收入规模及占比不断提升 . 14 图 22： 宋城演艺上市以来股价及估值复盘 . 15 图 23：三亚、丽江和九寨开业前三年表现 . 16 图 24：第一轮和第二轮异地复制项目旅游市场对比 . 16 图 25： 宋城演艺现有项目分布图 . 17 图 26： 宋城杭州景区收入和业绩表现 . 18 图 27： 丽江依托多剧院在区域客流受限下逆势表现良好 . 18 图 28： 公司珠海项目规划情况 . 19 图 29：法国狂人国 1978-2018 年客流成长及演出丰富情 . 19 图 30：国内三大酒店龙头 RevPAR 数据跟踪 . 19 图 31：国内三大酒店龙头同店 RevPAR 及出租率数据 . 19 图 32：首旅酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 20 图 33：锦江酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 20 图 34：华住酒店估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 20 图 35：格林酒店年以来估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 20 图 36：三家龙头酒店 2017-2019Q3 新开店数据 . 21 图 37：三家龙头酒店 2017-2019Q3 净增店数据 . 21 图 38：有限连锁服务酒店近几年客房数增长情况 . 21 图 39： 2018 年国内酒店集团竞争格局 . 21 图 40： OYO 中国全国布局情况 . 22 图 41：三大酒店龙头加盟酒店占比 . 23 图 42：截至 2019 年 9 月底首旅酒店的股权结构及解禁情况 . 23 图 43：国际游客增速与全球经济表现 . 26 图 44：韩国出境游表现与经济及汇率的关系 . 26 图 45：港澳游、出国游人次及增速 . 26 图 46： 2018 年上半年二线城市出境游人数增长明显 . 26 图 47： 2018 年中国出境游目的地前十五名份额 . 26 图 48：出境游构成与增长情况 . 26 图 49：中国大陆游客赴港、澳游人次及增速 . 27 图 50：中国大陆游客赴日、韩游人次及增速 . 27 图 51：天津中服股权结构 . 27 图 52：江苏中服股权结构 . 27 图 53：美国餐饮行业市盈率数据 . 28 图 54：英国餐饮行业市盈率数据 . 28 图 55：日本餐饮行业市盈率数据 . 29 图 56：香港餐饮行业市盈率数据 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 2019 年 1-10 月餐饮收入累计同比增长 9.4% . 29 图 58： 2019 年 1-10 月限额以上餐饮收入累计 同增 7.1% . 29 图 59：海底捞和呷哺呷哺 PE 估值水平 . 30 图 60：海底捞门店下沉趋势明显 . 30 图 61：海底捞翻台率高于呷哺呷哺 . 30 图 62：海底捞及呷哺呷哺客单价均稳步提升 . 30 图 63：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速 . 30 图 64： 2018 年各品牌餐厅总营收占比 . 30 图 65：公司分业务收入增长表现 . 31 图 66： 2019 年前三季度公司省内外销售增长情况 . 31 图 67： 13-16 年我国人力资源服务行业营收 CAGR 为 21% . 32 图 68：中国灵活用工渗透率较低（ %， 2017 年） . 32 图 69：科锐国际分业务收入增长表现 . 32 图 70：科锐国际管理的灵活用工派出人员数量 . 32 图 71：公司分业务收入增速 . 33 图 72：公司面授培训及线上培训业务收入及增速 . 33 图 73：早教行业 TOP12 品牌门店总数数据 . 34 图 74：品牌分类门店展店数据 . 34 图 75：前三季度美吉姆营收业绩数据 . 35 图 76：美吉姆渠道下沉下沉明显 . 35 图 77：澳门博彩业周期性明显 . 35 图 78： 2019 年以来博彩收入出现明显下滑 . 35 图 79： VIP 业务对澳门博彩业收入贡献最大 . 35 图 80： 2018Q3 以来 VIP 增速出现明显下滑 . 35 图 81： 2017 年以来澳门博彩股涨幅变化 . 36 图 82：机构持股占流通股持股比例变化 . 37 图 83：社服板块基金重仓持股比及超配比例 . 37 图 84：社服子行业基金重仓持股市值比 . 37 图 85：沪 /深股通与港股通资金累计净买入情况 . 37 图 86：外资（ QFII+陆股通）机构持仓市值占比 . 38 图 87：截至 2019 年 Q3 境外资金持股数量占流通 A 股比例 . 38 图 88：国内 GDP 增长情况及预测展望 . 39 图 89： PMI 和社零总额的变化情况 . 39 图 90：餐饮 旅游板块 2020 年投资策略 . 39 表 1：海南离岛免税政策回顾 . 11 表 2： 2016-2019 年国内出入境免税新政概要 . 13 表 3：宋城演艺的项目情况 . 16 表 4：宋城演艺 2018 年及此后新开业项目盈利空间估算 . 17 表 5：宋城演艺各项目剧院情况 . 18 表 6： 三大有限服务酒店龙头 2019 年展店情况及 2020 年预计 . 21 表 7：目前几大酒店龙头软品牌投资情况 . 22 表 8：目前部分软品牌的收费情况 . 23 表 9： 2018 年发布门票降价指导意见后，上市公司重点景区降价情况一览 . 24 表 10： 2019 年第二轮门票降价情况一览：我们关注的相关上市公司景区在新一轮降价中暂未受影响 . 24 表 11：景区类上市公司 2019 年上半年及前三季度表现 . 25 表 12： 2020年出境游业务收入增速弹性测算：假设日本线收入占公司出境游收入的 20%. 28 表 13：职业教育政策梳理：持续利好，鼓励社会化办学一以贯之 . 33 表 14：旅游 2020 年投资策略重点推荐标的 .