请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 环保 Table_IndustryInfo 环保行业 2020 年投资策略 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 02 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 外联强援 内 修 功，行业涅磐在即 环保深跌后，基本面开始逐步走出低谷 去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩， 环保板块 2018 年以来利润增速同比下滑 30%，资产负债率和应收账款均快速增长，三季度部分公司基本面情况开始回暖。当前资金面有所缓解，但短期改善有限，利率仍较高，但有下行趋势。政府通过加快发行地方政府专项债，降低资本金比例，加快贷款释放，加大投资提升基建托底经济。当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部，基本面逐步改善走出低谷，看好明年板块投资机会，行业分化为两条主线。 行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治 国资大举入股环保民企是这两年的一个行业重大趋势，大部分龙头环保企业目前已经完成了反向混改并逐步 磨合完善。而中央政府对于大环境治理的关注持续增大，特别是在习总书记提出长江、黄河等流域大保护战略后，这方面治理将在明年快速展开。生态环境综合治理的特点是大投资、大工程、回报周期长，更适合由国企主导投资，由民企提供设备、技术和工程的支持配套。我们认为环保行业在今年的反向混改逐渐完善后将着手开始加速工程进度，明年由三峡集团等央企主导的大环境综合整治将显著放量，带动相关环保公司业绩上行。 行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率 环保运营类企业如垃圾焚烧、危废、环卫、水务等行业近年来稳步增长，现金流稳定优质 ，未来项目质量和管理能力是企业的核心竞争力。各细分子行业的优质龙头企业将不断提升项目运营管理水平，提升盈利能力，同时通过投资新建和外延收购扩大运营规模，做大做强，有望形成几个可对标国际巨头的环保行业运营巨头企业，看好垃圾焚烧和危废行业龙头。 行业催化剂：垃圾分类深入推进，带动整个固废产业链升级 市场普遍观点认为环保行业需要政策催化，我们认为明年垃圾分类的全面推广将成为板块的催化剂。垃圾分类与大众生活紧密相关，深入推广有望像大气治理一样提升市场对于板块关注度。今年垃圾分类在上海试点效果超预期，明年将在北京、深 圳等重点城市全面铺开，有望催化整个环保板块行情。 投资策略：看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司 在环保行业两条主 线逐渐清晰的大背景下，我们看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司。推荐组合：国祯环保、碧水源、上海环境、瀚蓝环境、高能环境。 风险提示： 资金面缓解或不及预期，项目进度或不及预期 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300388 国祯环保 买入 10.05 6,737 0.62 0.83 16.1 12.1 603588 高能环境 买入 9.06 6,107 0.65 0.86 13.9 10.5 600323 瀚蓝环境 买入 17.08 13,088 1.17 1.47 14.6 11.6 300070 碧水源 买入 7.51 23,766 0.43 0.48 17.5 15.7 601200 上海环境 买入 10.86 9,919 0.60 0.76 18.1 14.3 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保行业三季报总结暨 11 月投资策略：现金流明显改善，优质运营公司业绩稳健 2019-11-07 2019 年三季报前瞻暨 10 月策略：三季度业绩平稳向好，垃圾分类继续深入推进 2019-10-14 环保行业 2019 年半年报总结暨 9 月投资策略：专项债拉动地方投资，污水和垃圾处理领域有望受益 2019-09-05 环保行业 2019 年 8 月投资策略：多地将逐步推行垃圾分类，继续看好固废产业链升级大主题 2019-08-05 行业重大事件快评：基金环保持仓继续处于历史低位，龙头疲软 2019-07-22 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080006 证券分析师：王宁 电话： 021-60933142 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19上证综指 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部，基 本面逐步改善走出低谷，看好明年板块投资机会，行业分化为两条主 线。 行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治； 行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率。在环保行业两条主 线逐渐清晰的大背景下，我们 看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司。推荐组合：国祯环保、碧水源、上海环境、瀚蓝环境、高能环境。 核心假设或逻辑 第一，从发达国家环保治理的经验来看，目前中国环保行业发展仍处于快速成长期，市场空间广阔。 第二，生态环境综合治理的特点是大投资、大工程、回报周期长，更适合由国企主导投资，由民企提供设备、技术和工程的支持配套。 第三，目前中国垃圾焚烧竞争格局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集中度有望提升。 第四， 今年 垃圾分类在上海试点效果超预期，明年将在北京、深圳等重点 城市全面铺开，有望催化整个环保板块行情。 与市场预期不同之处 第一，我们从环保行业发展的宏微观视角出发，认为行业分化为两条主线： 行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治； 行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率。在环保行业两条主线逐渐清晰的大背景下，我们看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司。 第二，市场 普遍 观点认为环保行业需要政策催化，我们认为明年垃圾分类的全面推广将成为板块的催化剂。垃圾分类与大众生活紧密相关，深入推广有望像大气治理一样提升市场对于板块关注度。今年垃圾分类在上海试点效果超预期，明年将在北京、深圳等重点城市全面铺开，有望催化整个环保板块行情。 第三 ，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研究美国、日本两大成熟市场的发展历程发现，中国的垃圾焚烧发电行业与美国、日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算， “十三五 ”期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。 股价变化的催化因素 第一，垃圾分类提升市场对环保企业关注度，催化整个环保板块行情。 第二 ，市场逐渐认可运营 类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业区别对待，估值得到 修复。 第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值溢价。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策推进力度不及预期。 第二，项目进度或不及预期。 第三，投资 加 大导致现金流紧张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 环保深跌后，基本面开始逐步走出低谷 . 6 去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩，环保板块 2018 年来增速下滑明显 . 6 三季度情况有所回暖，仍需等待资金全面宽松和基本面好转 . 7 基金环保持仓触底之后小幅反弹，龙头疲软 . 12 资金面有所缓解，但改善有限，政策利好加速释放 . 16 行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治 . 19 国企大规模介入环保民企，初步磨合完成 . 19 以长江、黄河大保护等为首的大环境流域治理是下一步提升我国环境质量的重要抓手 . 20 雄安建设开始加速，带动京津冀环境整治 . 26 行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率 . 28 运营类企业盈利稳定，长期收益稳健，崛起正当时 . 28 垃圾焚烧产能集中投产期到来，项目运营质量是核心 . 28 危废处置率较低，产能缺口大，市场空间广阔 . 33 行业催化剂：垃圾分类深入推进，带动整个固废产业链升级 . 36 政策监管趋严，垃圾分类势在必行 . 36 垃圾分类在上海实行后效果显著，明年全面铺开 . 39 垃圾分类有望带动固废产业链重新整合，带动巨大投资空间释放 . 41 投资策略：看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司 . 46 风险提示 . 49 分析师承诺 . 50 风险提示 . 50 证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图目录 图 1： 2014-2018 环保板块营收（亿元）及增速（ %） . 6 图 2： 2014-2018 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） . 6 图 3： 2014-2018 环保行业资产负债率（ %） . 6 图 4： 2014-2018 环保版块资产负债率（ %） . 6 图 5： 2014-2018 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） . 7 图 6： 2014-2018 环保板块应收账款（亿元） . 7 图 7： 2015-2019Q3 环保行业毛利率及净利率（ %） . 7 图 8： 2015-2019Q3 环保行业费用率（ %） . 7 图 9： 2015-2019Q3 环保行业营收（亿元）及增速（ %） . 8 图 10： 2015-2019Q3 环保行业净利润（亿元）及增速（ %） . 8 图 11： 2015Q3-2019Q3 环保行业毛利率、净利率（ %） . 9 图 12： 2015Q3-2019Q3 环保行业费用率（ %） . 9 图 13： 2015Q3-2019Q3 大气板块毛利率、净利率（ %） . 9 图 14： 2015Q3-2019Q3 大气板块费用率（ %） . 9 图 15： 2015Q3-2019Q3 固废板块毛利率、净利率（ %） . 9 图 16： 2015Q3-2019Q3 固废板块费用率（ %） . 9 图 17： 2015Q3-2019Q3 水务板块毛利率、净利率（ %） . 10 图 18： 2015Q3-2019Q3 水务板块费用率（ %） . 10 图 19： 2015Q3-2019Q3 监测板块毛利率、净利率（ %） . 10 图 20： 2015Q3-2019Q3 监测板块费用率（ %） . 10 图 21： 2015Q3-2019Q3 环保行业资产负债率（ %） . 10 图 22： 2017Q3-2019Q3 环保板块资产负债率（ %） . 10 图 23： 2015Q3-2019Q3 行业应收账款（亿元）及增速（ %） . 11 图 24： 2015Q3-2019Q3 行业应收账款周转天数 . 11 图 25： 2015Q3-2019Q3 环保板块应收账款（亿元） . 11 图 26： 2015Q3-2019Q3 环保板块应收账款周转天数 . 11 图 27： 2015Q3-2019Q3 环保行业经营性现金流净额 . 12 图 28： 2015Q3-2019Q3 环保板块经营活动现金流（亿元） . 12 图 29： 2018 年 Q3 年 -2019 年 Q3 各季度环保股基金持仓 . 13 图 30：碧水源的基金持仓数量（万股） . 14 图 31：东方园林的基金持仓数量（万股） . 14 图 32：启迪桑德的基金持仓数量（万股） . 14 图 33：聚光科技的基金持仓（万股） . 14 图 34：东江环保的基金持仓数量（万股） . 14 图 35：维尔利的基金持仓数量（万股） . 14 图 36：瀚蓝环境的基金持仓数量（万股） . 15 图 37：龙净环保的基金持仓数量（万股） . 15 图 38： 2018 年 Q3 年 -2019 年 Q3 各季度环保股基金持仓市值 . 15 图 39：社会融资规模存量同比变化（截至 11 月中旬， %） . 16 图 40： AA+评级产业债券信用利差（中位数）变化情况（ bp） . 16 图 41：地方债券发行情况（亿元） . 17 图 42：长江经济带涵盖 9 省 2 市 . 22 图 43：按水功能区个数、河流长度计算水功能区达标率 . 22 图 44：三峡库区年淤积泥沙（亿吨），长江崩岸长度（十万米） . 22 图 45： 类和 类、劣 类的断面占比（ %） . 23 图 46：长江流域经济带新设企业数呈增加趋势 . 23 图 47：由三峡集团参与建设的湖南岳阳东风湖环境综合治理工程 . 25 图 48：城镇各类垃圾处理厂数量（个）和焚烧处理厂占比 . 29 图 49：城镇各类垃圾处理量（万吨 /日）和焚烧类处理量占比 . 29 图 50： 2008 年 -2017 年各类垃圾处理量占比变化情况 . 29 图 51：城市各类垃圾每厂平均处理量变化情况（吨 /日 /每厂） . 29 图 52：近几年全国垃圾焚烧项目开标数（个） . 30 图 53：截至 2019 年上半年全国垃圾焚烧发电厂统计（个） . 30 图 54： 截至 2018 年 6 月垃圾焚烧发电行业市场份额统计 . 30 图 55：龙头垃圾焚烧企业产能近年变化预计（吨 /日） . 30 图 56：环保各子行业 2018 年毛利率对比（ %） . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：环保各子行业 2018 年净利率对比（ %） . 32 图 58：垃圾发电公司 2018 年经营性现金流净额 /营收（ %） . 33 图 59：垃圾发电公司 2018 年应收账款周转天数（天） . 33 图 60：历年国内危险废物产生量官方统计值与国信估测值（万吨） . 34 图 61：危险废物主要来源行业（ 2016 年） . 35 图 62：危险废物主要类型组成（ 2016 年） . 35 图 63：上海垃圾分类政策实施后各类垃圾处置量 . 39 图 64：中国餐厨垃圾产生量及增速（万吨） . 41 图 65：我国餐厨垃圾处理能力（万吨） . 41 图 66： “十三五 ”餐厨垃圾处理行业市场规模预测（亿元） . 41 图 67： 2018 年 46 个垃圾分类重点城市常住人口或户籍人口数量 （万人） . 42 图 68： 2018 年各省餐饮收入占比 . 43 图 69：生活垃圾主要成分 . 44 图 70：单位质量垃圾中各组成成分发电量占比 . 44 表 目录 表 1： 2019 年前三季度环保各板块净利润和营收增长情况 . 8 表 2：环保公司列表 . 12 表 3： 2019 年三季度末持仓市值前十五的环保股 . 13 表 4：国有资本介入环保上市公司的情况 . 19 表 5：长江保护政策梳理 . 21 表 6：长江保护修复攻坚战行动计划关于长江治理的八大主要任务 . 21 表 7：与 长江保护有关的 PPP 在库项目 . 23 表 8： 2019 年雄安新区已发布中标公告的环保项目 . 26 表 9：多省市垃圾焚烧发电中长期发展规划 . 31 表 10：垃圾焚烧发电上市公司业务收入构成（ %） . 31 表 11：垃圾焚烧发电上市公司设备取得方式 . 32 表 12： 2016 年至今我国垃圾分类相关政策汇总 . 36 表 13： 46 个试点城市垃圾分类政策、方式及处罚措施汇总 . 37 表 14： 2019 年 10 月底上海垃圾分类执行情况 . 40 表 15： 2022 年上海垃圾分类实施规划 . 40 表 16：餐厨垃圾处置市场空间测算 . 43 表 17：环卫设备市场空间测算 . 44 表 18：垃圾焚烧市场规模测算 . 45 表 19：重点公司业绩和估值表 . 49 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 环保深跌后 ， 基本面开始逐步走出低谷 去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩，环保板块 2018 年来增速下滑明显 自金融去杠杆以来，环保上市公司的资金紧张，导致企业工程进度不及预期。同时，企业在投资方面也趋于谨慎。受此影响，环保板块业绩增速下滑明显。 受金融去杠杆影响， 2018 年环保板块业绩下滑明显。 2018 年 58 家环保上市公司共实现营业收入 2,215.78 亿元，同比增长 8.09%；共实现净利润 182.60 亿元，同比下降 33.12%。板块整体毛利率 28.27%，同比下滑 0.61pct；净利率8.24%，同比下滑 5.08pct。与去年同期（营收 +29.75%、净利润 +29.92%）相比， 2018 年环保板块营收、净利润增速下滑明显，利润率也呈下滑趋势，板块整体表现较差。从细分版块来看，监测版块发展较快 (70%+)。 图 1： 2014-2018 环保板块营收（亿元）及增速（ %） 图 2： 2014-2018 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 环保企业资产负债率逐年攀升。 近年来，随着 PPP 的大规模拓展，环保行业投资驱动的模式越发明显，企业不断融资用于投资新签的环保工程项目，企业资产负债率逐渐提升。环保板块主要公司的平均资产负债率从 2016 年的 52%，到 2017 年的 54%，到 2018 年末增长到 56%。 分板块来看，监测行业的资产负债率 在所有行业中最低 ，主要由于监测行业以轻资产模式为主，并不需要过多资金投入，且现金流稳定， 2018 年行业资产负债率为 37.09%。而大气、固废、水处理、节能四个板块资产负债率水平较为接近，均维持在 55%-60%之间，主要由于行业以重资产模式为主，工程业务居多，资金压力较大，负债率较高。 图 3： 2014-2018 环保行业资产负债率（ %） 图 4： 2014-2018 环保版块资产负债率（ %） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 21.45% 22.62%33.62%29.75%8.09%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率-0.65%28.32%31.01%29.92%-33.12% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(50)0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率45%47%49%51%53%55%57%59%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018总资产 总负债 资产负债率20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测 水处理 节能请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 应收账款增速大幅高于营收增速，环保企业的回款压力继续加大。 2018 年环保板块应收账款合计 913.37亿元，同比增长 22.14%，高于板块营收增速（ 8.09%）。应收账款占总资产比例为 13.73%，同比提升 0.56pct，近三年应收账款 /总资产均维持在 13%以上。从具体板块来看，固废、水处理板块应收账款管控较为合理，同比未出现明显增长；大气、监测、节能板块应收账款同比出现明显增长，较上年同期分别增长 1.51pct/2.58pct/4.82pct。应收账款增速大幅