1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电力行业 2020 年度 投资 策略： 火电估值底部，水电强者恒强 2019 年 电力子板块阶段性跑赢大盘，板块持仓总市值及占比均有所回升 。 2019 年初以来，二线火电、水电龙头和燃气板块阶段性跑赢大盘 。 主要受益于煤价下行及利用小时数提升， 二线火电龙头表现亮眼；国内外降息预期提升、 来水超预期的水电龙头展现出较强的防御力 ；国庆前夕开始，随着国内 LNG 价格的持续高涨，国家管网公司呼之欲出，燃气板块备受关注。 机构持仓方面， 公募基金、 社保基金和 QFII的 公用持仓占股票总市值比及公用持仓总市值均有回升，反 映出国内外机构投资者对公用板块关注度提升。从细分板块来看， 机构投资者均比较倾向于防御性较强的水电板块和受益于煤价下行的火电板块，对核电、风电等新能源及燃气板块也有一定的关注度。 电力市场化持续推进， 2020 年上网 电价 有望超预期。 2019 年以来，政府出台系列文件 推进 电力市场化 改革 ， 取得阶段性进展。 市场化交易规模及市场化 率 区域分化， 市场化 电价 折扣逐步收窄 。 展望 未来 ，受多重因素制约， 预计 2020-2021 年 新增市场化电量或有限 。 电网端，交叉补贴问题短期难解， 降电价可能会继续加剧交叉补贴问题；用户端， 随着电力市场化的推进，对电价敏感的 大工业 用户已参与电力市场化， 大多数一般工商业用户对电价敏感程度较低，这部分 用户进入市场的意愿较弱 ，议价能力有限 ； 电价决策权下放到地方， 各地方政府在推动当地电价体制改革过程中，牵连 多个利益相关方， 推行阻力大，且需要充分考虑 电价变动和电力供给之间的平衡关系 ，推进 积极性 也有限 。 2020 年 煤电上网 电价有望超预期 。 多个省份 五大发电及省属发电集团的 累计 市占率超过 50%， 市场 议价能力强 ，在电价折价对公司业绩影响逐渐加大、火电板块亏损 近 50%的情况下， 央企煤电与地方国企等寡头之间有望达成共识，通过少发电、不降价或少降价的方法维持电价 稳定 。情景分析结果 也 表明，明年综合上网电价 降幅为0.1 0.4 分 /Kwh，不排除 综合电价 同比持平，甚至同比 略增 的可能。 火电业绩三要素趋势向好，看好业绩反弹个股 。 电力三要素中， 电价方面， 明年浮动电价的下跌空间或有限， 基准价调整的可能性很小，新增市场化电量有限， 发电企业 寡头化加速， 理性报价的可能性大 ，电价 折价 有望 缩窄 。利用小时数方面， 目前火电机组利用率处于历史较低水平，在停缓建火电项目和大型发电集团控制资产负债率的大背景下 ，等效火电装机增速在未来一段时间内都将低于全社会用电量增速， 利用小时数逐步向合理水平（ 5000 小时左右）靠近 。燃料成本方面， 煤炭供给侧改革稳步推进，煤价旺季不旺和淡季提前或成市场常Table_Tit le 2019 年 12 月 04 日 电力及公用事业 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600027 华电国际 4.20 增持 -A 600011 华能国际 6.50 增持 -A 000966 长源电力 6.00 买入 -A 600900 长江电力 20.00 增持 -A 600674 川投能源 11.00 增持 -A 000883 湖北能源 4.60 增持 -A 600452 涪陵电力 27.00 增持 -A 601985 中国核电 5.60 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.41 -0.70 -25.03 绝对收益 -1.78 -1.60 -7.18 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 shaollessence 021-35082107 马丁 报告联系人 madingessence 010-83321051 相关报告 10 月发用电数据点评：全社会用电量同比增长 5.0%，四季度火电业绩有望超预期 2019-11-20 2019 年下半年 环保 公用 投资策 略 2019-06-10 电力行业 2019 年度投资策略：雪消冰又释，景和风复暄 2019-01-24 公用事业 2018 年三季报总结：营收及利润均实现大幅增长，盈利进一步改善可期 2018-11-04 安信证券环保公用 -电力行业数据周报-20181101 2018-11-01 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-12 2019-04 2019-08电力及公用事业 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 态，近 两年煤价 均 有望 同比下降 10%左右 ，不排除阶段 性 跌破 500 元 /吨的可能 。 预计 2020 年用电量将保持中高速增长，部分 省份 重启停缓建煤电项目用以化解局部供电紧张问题，供需格局持续改善。短期看业绩高增长企业，长期看盈利稳定及高 分红， 建议重点关注 一线火电龙头华电国际和 华能国际，业绩 高弹性 的 二线龙头 长源电力、 京能电力 、皖能电力 和内蒙华电 。 永久水资源使用权的天然护城河， 利率 下行 周期的水电 配臵价值提升 ： 2019 年 1-10 月，来水总体偏丰，助推水电业绩稳健增长。 水 电作为低碳能源的重要选择， 低成本优势有望 使其 在 未来的 市场化 竞争 中占得先机。随着西南水电外送通道 建设 加快推进，弃水限电问题显著改善。 水电项目在运营 期间 现金流充沛， 水电资产折旧费用占比高的成本结构决定了“现金牛”的潜质。国内正处于降息周期， 推动近期水电板块内公司普遍表现良好 ；同时， 水电财务费用占比高，利率下调显著减轻财务负担，全社会回报预期在一定程度上被压低，水电公司稳定且较高水平的股息率会明显增强市场对其的关注度，提升配臵价值。 近年来，水电行业发展较为充分，行业装机增速放缓，在建装机集中在金沙江、雅砻江流域 ， 在 优质水电资源开发潜力有限的背景下，建议重点关注 有大量在建装机于近两年投产的 长江电力 、 川投能源 ，以及 水火互济 的 湖北能源 。 推进电力混改和电改势在必行 ，重点关注国改和电改受益标的 ： 2019年作为完成“十三五”规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。 电力市场存在垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配臵效率低等一系列问题，推进电力企业混改和电改势在必行。 重庆市四网融合是落实混改和电改的重要实践，有望在国内加速推进混改和电改的大背景下， 率先 实现项目落地 ，利好三峡水利 。 电网公司在新一轮电改中盈利承压，开源节流是大趋势，配电网节能对 电网公司 降本增效意义重大， 涪陵电力 订单 有望 放量。 建议重点关注三峡水利、涪陵电力 、 文山电力。 核电重启在即 ， 核电产业链有望受益 ： 多因素促三代核电迎重启良机，关注重启带来的投资机遇。一方面，政府定调“十三五”期间要稳妥推进发展核电， 到 2020 年运行核电装机力争达到 5800 万千瓦，在建核电装机达到 3000 万千瓦以上 。另一方面，三代核电技术日趋成熟，安全性能大幅提升，技术和设备的国产化率显著提高，为大规模发展三代核电奠定重要基础。此外，核电的规模化发展有望进一步提高经济效益，单位造价有望从目前首台机组的 2.5 万 /KW 逐步降至 1.6 万 /KW。按照“十三五”期间的核电发展目标， 2020 年有望核准 6-8 台机组，建议把握核电重启带来的核电产业链受 益标的，重点关注中国核电。 风险提示： 全社会用电量增速不及预期 ， 项目推进进度不及预期 ， 上网电价下调 ， 煤价持续高位 ， 来水不及预期 ， 电改国改进度不及预期。 行业深度分析 /电力及公用事业 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 复盘： 2019 年前三季度公用事业板块配臵价值凸显 . 8 1.1. 二线火电、水电龙头和燃气板块阶段性跑赢大盘 . 8 1.2. 国内机 构持仓持续低位，外资青睐燃气和电网板块 . 8 1.2.1. 公募基金 . 8 1.2.2. 社保基金 . 9 1.2.3. QFII . 10 2. 国企煤电或形成寡头市场， 2020 年煤电电价有望超预期 .11 2.1. 政府出台系列文件推进电力市场化，取得阶段性进展 .11 2.2. 受多重因素制约， 2020-2021 年新增市场化电量或有限 . 13 2.2.1. 交叉补贴问题短期难解，中西部电网大面积亏损 . 13 2.2.2. 中小工商业用户对电价不敏感，参与积极性不高 . 15 2.2.3. 电价决策权下放到地方，地方政府统筹协调有难度 . 16 2.3. 煤电市场化交易比例最高，较其他电源提升空间有限 . 17 2.4. 中小工商业用户议价能力有限，煤电上网电价有望超预期 . 18 2.4.1. 央企煤电与省属国企或形成寡头市场，议价能力强 . 18 2.4.2. 西部五省推央企煤电资产整合，加速火电行业寡头化 . 19 2.4.3. 央企煤电或模仿煤企，通过控制产量来保障利润 . 20 2.5. 综合上网电价稳步提升， 2020 年煤电电价有望超预期 . 21 2.5.1. 近三年火电综合上网电价和市场化电价均有提升 . 21 2.5.2. 情景分析表明， 2020 年煤电上网电价或超预期 . 22 3. 火电：多重利好助业绩持续改善，估值底部提升防御价值 . 23 3.1. 多重利好助火电板块 2019 和 2020 年盈利持续改善 . 23 3.2. 电能替代助推用电量中速增长， 2020 年电力供需格局有望改善 . 24 3.2.1. 宏观经济运行偏弱，基建难成为对冲经济下行的抓手 . 24 3.2.2. 电能替代支撑用电量增长，数据中心的贡献或有限 . 24 3.2.3. 部分省份重启停缓建煤电项目，缓解局部供电紧张问题 . 25 3.2.4. 多地火电利用小时数高增长，存量机组利用率提升 . 28 3.3. 煤炭供给侧改革红利或近尾声，近两年秦港 Q5500 现货价均有望降低 10% . 30 3.3.1. 产能释放超预期，电煤供需形势持续改善 . 30 3.3.2. 高库存提升电企议价权，淡季提前旺季不旺或成常态 . 32 3.3.3. 近两年秦港 Q5500 现货价均有望降 10%. 34 3.3.4. 签订长协成为煤企的救命稻草 . 35 3.4. 投资策略：短期看业绩高弹性，长期看盈利稳定及高分红 . 35 3.4.1. 火电估值底部确认，防御价值凸显 . 35 3.4.2. 重点关注煤价高弹性的纯火电标的 . 36 3.4.3. 部分个 股分红比例高，股息率值得期待 . 37 3.4.4. 重点标的 . 38 3.5. 盈利预测 . 39 4. 水电：永久水资源使用权的天然护城河，尽显稳健本色 . 40 4.1. 1-10 月来水总体偏丰，助推水电业绩稳健增长 . 40 4.2. 清 洁属性 +低成本在市场化交易中占得先机 . 41 4.3. 装机增速放缓，在建装机集中在金沙江、雅砻江流域 . 43 4.4. 特高压利用率提升，解决水电消纳和局部缺电问题 . 44 行业深度分析 /电力及公用事业 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.5. 投资策略：重点关注装机有成长、高股息个股 . 46 4.5.1. 现 金流充沛 +高分红，大幅提升水电资产配臵价值 . 46 4.5.2. 利率中枢有望下行，水电配臵价值凸显 . 47 4.5.3. 重点标的 . 49 4.6. 盈利预测 . 50 5. 电网：配售电改革提速，静待混改电改红利释放 . 50 5.1. 增量配电和售电侧改革是电改重点， 2020 年有望迎来拐点 . 50 5.1.1. 增量配电取得积极进展 . 50 5.1.2. 售电侧改革有望迎来突破，利好售电企业 . 52 5.2. 电力行业集中度高，推进混改和电改势在必行 . 53 5.3. 投资策略：重点关注电改和国改受益标的 . 55 5.3.1. 三峡水 利 四网融合打造三峡电网，静待售电侧改革提速 . 55 5.3.2. 涪陵电力 背靠国网大树，售电与配电网节能双轮驱动 . 55 5.3.3. 文山电力 南方电网旗下的配售电上市平台 . 56 5.4. 盈 利预测 . 56 6. 核电：多重因素注三代核电迎发展良机，核电产业链有望受益 . 57 6.1. 政策助力，稳妥推进发展核电 . 57 6.2. 三代核电技术成熟， 安全性能大幅提升 . 57 6.3. 利用效率大幅领先，促进核电快速发展 . 57 6.4. 国产化率提升，规模化发展有望提高经济效益 . 59 6.5. 投资策略：把握核电产业链受益标的 . 59 6.6. 盈利预测 . 60 图表目录 图 1： 2015Q1-2019Q3 安信公用板块公募基金持仓情况 . 8 图 2： 2019Q3 公用板块基金持仓市值前十（亿元） . 9 图 3： 2019Q3 公用板块基金加仓市值前十（亿元） . 9 图 4： 2015Q1-2019Q3 安信公用板块社保基金持仓情况 . 9 图 5： 2019Q3 公用板块社保基金持仓市值前十（亿元） . 10 图 6： 2019Q3 公用板块社保基金加仓市值前十（亿元） . 10 图 7： 2019Q3 公用板块社保基金减仓市值情况（亿元） . 10 图 8： 2015Q1-2019Q3 安信公用板块 QFII 持仓情况 . 10 图 9： 2019Q3 公用板块 QFII 持仓市值前十（亿元） .11 图 10： 2019Q3 公用板块 QFII 加仓市值情况（亿元） .11 图 11： 2019Q3 公用板块 QFII 减仓市值情况（亿元） .11 图 12： 年度电力市场化交易规模及占比（亿千瓦时， %） . 12 图 13：分季度电力市场化交易规模及占比（亿千瓦时， %） . 12 图 14： 1-10 月中长期直接交易电量构成（亿千瓦时， %） . 13 图 15： 1-10 月累计市场化交易电量构成（亿千瓦时， %） . 13 图 16： 2019 年 1-10 月全国中长期直接交易电量及占全社会发电量比重（亿千瓦时， %） . 13 图 17：中国面临较大的电价交叉补贴问题，以北京市电价为例 . 14 图 18： 2018 年中美两国分类用户电价对比（元 /Kwh） . 14 图 19： 2015 年电改以来，国家电网公司单季度盈利变化（亿元， %） . 15 图 20： 2019 年部分省区降低一般工商业电价情况（分 /千瓦时） . 17 行业深度分析 /电力及公用事业 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21： 2018Q2 开始，煤电市场化交易比重超过 40% . 18 图 22： 2019Q1 煤电市场化率较高省区大型发电集团市场交易电量图（亿千瓦时， %） . 18 图 23： 2018 年五大发电集团装机构成（万千瓦， %） . 19 图 24： 2018 年五大发电集团发电量构成（亿千瓦时， %） . 19 图 25：典型省份的火电行业集中度（ %） . 19 图 26： 2018 年西部 5 省的火电装机及利用小时 . 20 图 27： 2018 年五 大发电集团在西部 5 省的累计市占率 . 20 图 28： 2018 年分省份央企煤电企业盈利情况（亿元） . 20 图 29：全国平均含税上网电价（元 /千千瓦时， %） . 21 图 30：全国煤电平均含税上网电价（元 /千千瓦时， %） . 21 图 31： 分季度煤电市场化交易电价（元 /千瓦时）（原图调宽点） . 22 图 32：影响火电企业经营业绩的主要因素及趋势判断 . 23 图 33：国网和南网经营区的电能替代潜力（亿千瓦时， %） . 25 图 34：分地区停建煤电项目规模（万千瓦） . 25 图 35：分地区缓建煤电项目规模（万千瓦） . 25 图 36：机组利用小时数向合理水平靠近 . 29 图 37： 2010-2020 年火电利用小时数及同比增速 . 29 图 38： 2018 年至今全国原煤产量（万吨） . 30 图 39： 2018 年至今全国煤炭进口量（万吨） . 30 图 40：采掘业工业增加值增速（ %） . 30 图 41： 截至 2018 年底，全国分省份煤炭产能占比（ %） . 31 图 42： 2019 年产能批复情况（万吨） . 31 图 43：国际进口煤价（元 /吨） . 32 图 44： 2017 年至今环渤海六港港口库存（万吨） . 33 图 45： 2017-2018 年沿海六大电厂库存（万吨） . 33 图 46： 2018-2019 年沿海 6 大电厂日耗（万吨） . 33 图 47： 2018-2019 年沿海六大电厂可用天数（天） . 33 图 48： 2017 至今 “三西 ”地区动力煤坑口价（元 /吨） . 33 图 49： CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价（元 /吨） . 34 图 50： 2017 年至今全国电煤价格指数（元 /吨） . 34 图 51： 2016-2019 年秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势复盘 . 34 图 52：秦港 Q5500 现货、电煤指数 Q5500 及 CCTDQ5500 年度长协对比 . 35 图 53：火电 PB 仅为 0.9，仅低于银行行业 . 36 图 54：典型火电标的 PB 值对比 . 36 图 55： 2010 年至今华能国际 PB 和 ROE . 37 图 56： 2010 年至今华电国际 PB 和 ROE . 37 图 57： 2010 年至今皖 能电力 PB 和 ROE . 37 图 58： 2010 年至今长源电力 PB 和 ROE . 37 图 59： 1-10 月水电累计发电量及增速（亿千瓦时， %） . 40 图 60： 1-10 月水电利用小时数及增速（小时， %） .