识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 投资策略报告 |环保工程及服务 证券研究报告 Table_Title 环保行业 2020 年 投资 策略： 焕发新生 融资改善端倪已现，业绩拐点趋势明朗 Table_Summary 核心观点： 2019 年依然跑输，但积极变化不断累积 。 2019 年 市场对环保行业 质疑依旧：环保板块 大幅跑输市场 （ 2019 年前 11 月 GF 环保指数跑输沪深 300 19 个百分点，去年年初至今跑输沪深 300 36 个百分点 ） 、机构配置仍处于历史低位 。但 伴随着国资入股、利率下行及 环保需求的不断释放， 环保行业 正 逐渐从估值和融资双杀的困局中走出来 ，业绩增速逐步转正、 负债结构持续优化、 现金流情况亦好转 。 增发新规落地、期待融资改善全面兑现 。 今年 10 月证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定 ，旨在强化 资本市场服务实体经济功能作用 。 增发新规的落地将有 助于“大订单 再融资”逻辑正向演绎，目前环保行业需求依旧旺盛，叠加再融资的放开有望快速盘活在手订单，提升企业拿单和建设意愿， 提升盈利预期 。 此外 今年年中以来 ， 国资入股后 部分公司 融资改善已初现端倪 ：中金环境近期发行中票、超短融的利率分别仅为 4.15%、 3.64%； 东方园林、清新环境等公司债券获国资股东担保，信用条件不断改善。 当前市场更关注 股权转让后的未来需求、合作推进、订单获取等内容，而忽视了融资条件改善以后企业自身的恢复性增长， 低融资成本 是民营环保企业从未享有过的，在股权关系稳定的背景下，上述融资便利长期可预期。 固废：焚烧电价政策将落地，垃圾分类有望全面推行 。 今年 10 月财政部就 “关于保障垃圾处理产业健康稳定发展的建议”做出答复 ， 强调一方面将保持已有项目的补贴政策，另一方面 引导通过 市场化方式对企业予以支持 。 整体来看焚烧电价政策的落地已呼之欲出 ， 且目前市场的心理影响 预期 大于实际影响 。此外，今年 行业的最大热点“ 垃圾分类 ”有望全面推行，从“ 46 城” 向全国地级市延伸开去， 同时 惩罚、激励及收费制度有望不断完善，进而带动全产业链投资加速。 焕发新生： 关注融资改善 +固废新政的投资机会 。 （ 1）宏观因素改善或将更为确定，预期部分 A/B 类公司业绩增速 4 个季度都将向上， 回顾我们始终秉承的“大订单 再融资”成长逻辑，再结合当前普遍高企的资产负债率和艰难的融资现状，我们相信站在融资能力恢复的 2020年 看 2021、 2022 年 ， 市场会给予此类企业更高的成长预期和 估值水平 ，建议关注 国祯环保、碧水源等； （ 2）受益垃圾分类持续升温， 我们认为整个固废产业链（包括环卫、再生资源、垃圾焚烧等）的高景气度在未来几年仍将维持， 且 固废产业链已经表现出良好的业绩增长、现金流优于工程业务。 建议关注固废 优质公司 ， 如瀚蓝环境、上海环境等 。 风险提示。 融资改善政策出台、执行力度不及预期；财务费用增长超 预期； EPC 工程结算进度低 预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足 。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-01 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf 分析师： 许洁 SAC 执证号： S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-60750631 xujiegf Table_DocReport 相关研究： 环保行业深度跟踪 :关注混改公司融资改善，响水爆炸推动危废政策升级 2019-11-24 垃圾分类跟踪点评 :住建部发布生活垃圾分类标志，垃圾分类成效显著 2019-11-18 环保行业深度跟踪 :混改类公司融资条件改善，关注国祯、碧水源等 2019-11-17 Table_Contacts 联系人： 姜涛 shjiangtaogf -15%-6%3%12%21%30%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19环保工程及服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国祯环保 300388.SZ CNY 10.05 2019.10.29 买入 11.05 0.48 0.58 20.92 17.22 14.57 13.63 9.0% 9.9% 碧水源 300070.SZ CNY 7.51 2019.9.25 增持 8.60 0.43 0.50 17.29 15.10 12.32 10.70 6.8% 7.2% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 17.08 2019.10.28 买入 21.52 1.20 1.44 14.29 11.87 10.11 8.73 13.6% 14.0% 上海环境 601200.SH CNY 10.86 2019.9.3 买入 11.68 0.55 0.73 19.75 14.84 14.34 11.91 7.9% 9.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中 心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务目录索引 2019 年依然跑输，但积极变化不断累积 . 6 质疑依旧， 2019 年大幅跑输市场、机构配置仍处于历史低位 . 6 2019 年以来业绩增速转正、 Q3 行业现金流显著改善 . 7 增发新规落地、期待融资改善全面兑现 . 10 增发新规落地， “大订单 再融资 ”逻辑再将启动 . 10 基建政策发力：专项债威力加大， PPP 运营逻辑开始演绎 . 12 被低估的 “混改 ”，融资改善 +订单支持、长期成长性将修复 . 14 固废：焚烧电价政策将落地，垃圾分类有望全 面推行 . 16 焚烧电价政策将落地，心理影响大于实际影响 . 16 垃圾分类有望全面推行， 237 个地级以上城市已启动垃圾分类 . 17 焕发新生：关注融资改善 +固废新政的投资机会 . 21 国祯环保：三峡集团控股加速长江保护布局，轻资产提升运营潜力 . 21 碧水源：业绩拐点已至，三季度起重回快速成长之路 . 24 瀚蓝环境：固废及燃气业务稳健增长，拓张危废业务添动力 . 27 上海环境：市场化拓展加速，期待项目密集投运提振业绩 . 28 风险提示 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务图表索引 图 1：去年年初至今环保指数跑输沪深 300 指数 36 个百分点 . 6 图 2：今年 1-11 月环保指数跑输沪深 300 19 个百分点 . 6 图 3：环保行业整体估值触底回升，逐步呈现修复趋势 . 6 图 4： GF 环保板块前 11 月涨幅全行业靠后（一级行业） . 6 图 5： 2018Q4 广发环保股基金配置比例有所回升 . 7 图 6： 2017 年起单季度业绩增速呈现下降趋势， 2018Q4 近 5 年来首次下滑 . 8 图 7：板块经营性现金流净额大幅提高 . 8 图 8：板块投资现金流净额增长 31.6% . 8 图 9： 2019Q3 板块筹资现金流净额显著增加 . 8 图 10：板块现金净增加额变动反映融资环境 . 8 图 11： 2019Q3 环保整体资产近五年首次下降 . 9 图 12：环保板块长期借款大幅增长（单位：亿元） . 9 图 13：类型 A+B 公司 2019Q3 营收占比 62% . 9 图 14：类型 A+B 公司 2018Q3 归母净利润占比 75% . 9 图 15： A 类公司往年业绩增长稳健， 2019Q3 业绩承压 . 10 图 16：同期基数较大， B 类 2019Q3 业绩增长 18.6% . 10 图 17：环保行业可转债发行阶段统计（按数量） . 12 图 18：环保行业可转债发行阶段统计（按金额） . 12 图 19：管理库项目签约金额已超过 9.2 万亿元 . 14 图 20：管理库项目落地率不断攀升至 65.3% . 14 图 21：中金环境 2019 年发债类型、规模均增加 /亿元 . 15 图 22：中金环境 2019 超短融、中票利率大幅下降 % . 15 图 23：垃圾焚烧发电价组成结构图 . 16 图 24：中央对电价补贴收入约占总收入 19% . 17 图 25： 2017 年垃圾电价补贴占再生能源基金补贴 6% . 17 图 26：我国生活垃圾分类制度推进时间轴 . 17 图 27： 46 座城市垃圾分类管理条例进展情况 . 18 图 28：管理条例中包含处罚规定城市占 59% . 19 图 29：最高处罚金额中 10 万元占 44% . 19 图 30：各项激励措施实施占比 . 19 图 31：垃圾分类短期刺激前端终端，中长期刺激末端产能建设 . 21 图 32： 2019 前三季度营收同比增长 3.65% . 22 图 33： 2019 前三季度归母净利润同比增长 10.99% . 22 图 34： 公司污水处理能力逐年提高（万吨 /日） . 22 图 35： 公司长期应收账款已达 65.1 亿元 . 22 图 36：股权变更后，实际控股股东为国资委 . 23 图 37：芜湖市城区污水系统提质增效（一期） PPP 项目公司参与模式图 . 23 图 38:历经 PPP 景气、融资环境恶化后，公司 2019Q3 收入增速重新回正 . 24 图 39：公司单三季度业绩增速较 2018 年及 2019H 大幅改善 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务图 40：中交全资子公司中国城乡成为碧水源第二大股东 . 26 图 41： 2019 前三季度营收同比增长 19.1% . 27 图 42： 2019 前三季度扣非归母净利润同比增长 20% . 27 图 43： 持续高速外延扩张，预计年内大批项目将竣工 . 27 图 44：垃圾焚烧规模稳步提升，预计 2019 年内新建成产能达 2500t/d . 28 图 45： 2019 前三季度营收同比增长 19.1% . 29 图 46： 2019 前三季度扣非归母净利润同比增长 20% . 29 表 1： 排名居前十基金重仓的广发环保个股 . 7 表 2： 2018 年以来定增相关政策逐步宽松 . 10 表 3： 2018 年 1 月 1 日至今非公开发行预案 . 11 表 4： 2018 年 1 月 1 日至今已完成的非公开发行 . 11 表 5：环保上市公司可转债发行及预案发起情况统计（截至 2019.11.14） . 11 表 6：历年固定资产投资项目资本金比例调整变化 . 13 表 7：已有多家环保公司公告 /完成股权转让 . 14 表 8： 环保公司国有企业股权转让进度 . 15 表 9：多城市发布垃圾分类政策及其推进情况 . 18 表 10：垃圾分类将带动 3000 亿建设 /购买固废市场空间 . 20 表 11：广发环保优选个股 . 21 表 12: 国祯环保盈利预测及估值 . 24 表 13： 2017 年以来碧水源新增订单情况梳理 . 25 表 14：各报告期期末在手订单统计（单位：亿元） . 25 表 15： 2019 年以来碧水源中标项目情况梳理 . 25 表 16: 碧水源盈利预测及估值 . 26 表 17: 瀚蓝环境盈利预测及估值 . 28 表 18：上海环境历年经营数据 . 29 表 19：公司垃圾焚烧项目列表（截至 2019.11） . 30 表 20: 上海环境盈利预测及估值 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务2019 年依然跑输 ， 但 积极 变化不断累积 质疑依旧 ， 2019 年 大幅跑输 市场 、 机构配置仍处于历史低位 2019年环保行业逐渐从估值和融资双杀的困局 中走出来， 且伴随着国资入股、利率下行及环保需求的不断释放，今年以来行业经营层面和估值层面均有回暖迹象。 考虑到 前期融资受限、 股权变更后企业经营恢复高速增长尚有缓冲期， 2019年前 11月 GF环保指数上涨 11%，仍跑输沪深 300 19个百分点，涨幅处于后 1/4分位 ， 去年年初至今环保指数跑输沪深 300 36个百分点 。截至 2019年 11月 28日行业 PE整体法估值为 18.6倍， 仍处于历史最低水平附近 。 整体来看 ， 融资困难 、 商业模式被质疑（现金流、回款等）、地方政府还款能力被质疑等多重因素导致市场选择性忽略环保板块，机构配置极低。 图 1： 去年年初至今 环保指数跑输沪深 300指数 36个百分点 图 2：今年 1-11月环保指数跑输沪深 300 19个百分点 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3：环保行业整体估值触底回升，逐步呈现修复趋势 图 4： GF环保板块前 11月涨幅全行业靠后（一级行业） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2019 年环保股基金配置比例处于近五年历史低位 ， 2019Q3 持仓占比为 0.21%环比略有抬头。个股持仓方面，基金重仓持股比例在 0.01%及以上的有 7 家，联美控股持股比例最高为 0.072%，金圆股份持仓比例为 0.031%位列第二位。 -60%-45%-30%-15%0%15%超额收益 GF环保指数 沪深 300-40%-20%0%20%40%60%超额收益 GF环保指数 沪深 30070.916.6 18.601632486480GFHB市盈率（历史 TTM-整体法 -剔除负值）（单位：倍）5%-25%0%25%50%75%100%食品饮料电子农林牧渔 家用电器 建筑材料 医药生物 非银金融计算机休闲服务银行国防军工综合轻工制造 电气设备房地产机械设备化工交通运输通信有色金属传媒 汽车 GFHB商业贸易 纺织服装钢铁 采掘建筑装饰识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务图 5： 2018Q4广发环保股基金配置比例有所回升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。备注： 广发环保股（含水务）共涉及 66只个股 ，板块基金配置比例 =重仓股汇总的该板块配置市值 /基金重仓股票投资市值 。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型 )=开放式股票型基金（不含指数型） +开放式偏股混合型基金 +开放式灵活配置型基金 +封闭式股票型基金（不含指数型） 表 1： 排名居前十基金重仓的广发环保个股 排序 重仓前十股票 代码 公司简称 2019/9/30 2019/6/30 2019/3/31 2018/12/31 2018/9/30 1 600167.SH 联美控股 0.072% 0.066% 0.019% 0.007% 0.003% 2 000546.SZ 金圆股份 0.031% 0.039% 0.037% 0.058% 0.061% 3 603568.SH 伟明环保 0.019% 0.021% 0.003% 0.024% 0.026% 4 002322.SZ 理工环科 0.019% 0.015% 0.000% 0.000% 0.000% 5 600323.SH 瀚蓝环境 0.016% 0.001% 0.000% 0.005% 0.009% 6 603588.SH 高能环境 0.014% 0.015% 0.000% 0.018% 0.004% 7 002616.SZ 长青集团 0.010% 0.001% 0.021% 0.012% 0.000% 8 000035.SZ 中国天楹 0.006% 0.005% 0.003% 0.003% 0.003% 9 300422.SZ 博世科 0.005% 0.000% 0.002% 0.006% 0.000% 10 601158.SH 重庆水务 0.005% 0.001% 0.000% 0.001% 0.000% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心，备注：个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值 /基金重仓股票投资市值 2019 年以来业绩增速转正 、 Q3 行业现金流显著改善 回顾 2018-19年行业表现不佳主要系 ： “金融去杠杆 +PPP整顿 ”又叠加股权质押危机等问题的宏观背景，较多企业在高质押、高杠杆、过快扩张等问题上触雷，尤其工程类公司大订单 -再融资的模式在融资环境冲击下被破坏，拖累整体业绩， 2018年单四季度业绩同比下滑 26.6%。 2019年以来 行业 连续三 个 季度分别实现单季度归母净利润增速 12.7%， 5.0%， 8.2%。 1.38%3.02%0.40%0.19%0.21%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%GF环保含水务基金配置比例识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务图 6： 2017年起单季度业绩增速整体呈现下降趋势， 2018Q4业绩近 5年来首次下滑 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注： 1） GF环保样本股剔除水务板块、兴源环境、天翔环境、盛运环保、博天环境、津膜科技及部分工程类固废公司； 2）瀚蓝环境、碧水源为扣非归母净利润，盈峰环境受同一控制合并影响采用净利润，其他公司为归母净利润； 3） 2015-2018年收入及业绩使用追溯调整金额 2019年前三季度板块经营现金流大幅改善，从去年同期 2.05亿提升至 55.43亿， 系固废、 环卫 等运营类资产回款良好 ， 及水处理行业龙头碧水源现金流回正。其次板块2019前三季度 投资 性现金流净额增速保持 30%，净流出增加 72亿元，较去年同期 50亿左右增幅有所提高。 筹资活动现金流净额前三季度上升 58.4%，主要系固废和水处理融资增速提升，其中固废板块筹资活动产生的现金流净额同比增速高达 218%。 图 7：板块经营性现金流净额大幅提高 图 8：板块投资现金流净额增长 31.6% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 9： 2019Q3板块筹资现金流净额显著增加 图 10：板块现金净增加额变动反映融资环境 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 38.4%23.5%27.5%-13.3%-7.3%24.9%43.5%114.4%34.9%95.4%42.5%9.4%55.9%24.3%33.1%53.5%45.5%9.3%46.3%48.8%51.9%46.2%26.7%14.0%39.7%19.4%16.2%-26.6%12.7%5.0%8.2%-80%-40%0%40%80%120%160%01224364860归母净利润（单季度） /亿元 同比增速6 -4 -14 2.05 55.43 -90-60-30030602015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3环保板块经营性现金流净额 /亿元115 133 176 226 298 51.7%16.3%31.9% 28.8% 31.6%0%15%30%45%60%75%0701402102803502015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3环保板块投资性现金净流出 /亿元 增速126 126 151 147 232 120.5%0.4%19.2%-2.5%58.4%-60%0%60%120%180%0501001502002502015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3环保板块筹资性现金流净额 /亿元 增速17 -11 -40 -77 -10 -120-90-60-300302015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3环保板块现金净增加额 /亿元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务值得关注的是：资产负债率首次下降，负债结构上长期借款大幅增加 。 截至 2019年 Q3环保 板块整体负债率下降 7.5pct至 45.7%，其中 固废板块较去年同期大幅下降16个 pct至 39%；水处理行业下降 4pct至 51%。 图 11： 2019Q3环保整体资产 近五年首次下降 图 12：环保板块长期借款大幅增长 （单位：亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 我们于 2018年年报总结中提出将板块内个股分为 ABC三类 : A.有过风险目前以解决（或即将解决）的；如股权质押、融资还款等； B.未出风险，业绩仍保持不错增长的； C.现有问题尚未完全解除的等。 根据我们的测算， 2019Q1-Q3类型 A+B的企业 合计 已经占到行业营收、利润规模的62%、 75%；建议重点关注 AB类企业基本面的积极变化： 目前 A类企业股权转让方案均已确定，并陆续于前三季度完成股东切换，目前大部分处于业务结构调整蓄力期，预期未来融资能力较快恢复，扣除资产或账款减值 /提计因素外，业绩回归正增长确定性增强； B类公司大多为固废类及水处理运营类企业，前三季度依然保持较好增长势头，整体营收增长 11.9%，业绩同比增长 18.6%，现金流普遍回暖，符合此前预期。 C类公司业绩表现平淡，但展望 2020年 “增发新规”实行后，不排除个别公司通过增发、并购重组出现急剧基本面变动的情况。 图 13：类型 A+B公司 2019Q3营收占比 62% 图 14：类型 A+B 公司 2018Q3 归母净利润占比 75% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 45.8% 48.2% 50.8%53.2%45.7%0%12%24%36%48%60%0100020003000400050002015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3资产 /亿元 负债 /亿元 资产负债率01603204806408002015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3固废 水处理 大气 监测 节能及其他 生物质24% 26% 29% 30% 27% 22%33% 33% 32% 34%43% 40%43% 42% 40% 36% 30% 38%0%20%40%60%80%100%2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3A类公司占比 B类公司占比 C类公司占比31% 33% 35% 31% 25% 17%32% 31% 33% 37% 50% 58%37% 36% 33% 33% 25% 25%0%20%40%60%80%100%2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3A类公司占比 B类公司占比 C类公司占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |环保工程及服务图 15： A类公司往年业绩增长稳健， 2019Q3业绩承压 图 16：同期基数较大， B 类 2019Q3 业绩增长 18.6% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 增发新规落地、 期待融资改善 全面兑现 增发新规 落地 ，“大订单 再融资”逻辑再将启动 2019 年 10 月 18 日证监会正式发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的