谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 11 月 28 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究 : 一文看遍房企中资美元债表现 2019.11 2固定收益研究 : 经济普查如何影响 GDP增速 2019.11 3固定收益研究 : 日本经济的困境：内生疲软与调控乏力 2019.10 猪肉的四个效应 通胀分析框架系列研究之四 核心观点 近期猪肉大幅涨价成为主导 CPI 走势的关键变量，并出现了食品价格“热”、非食品价格“冷”等结构性特征，背后是猪肉涨价的四个效应所致：替代效应、成本效应、挤出效应、预期效应。目前，前三个效应已有所体现 。历史数据显示，通胀预期拐点 反而领先于猪价拐点，且在背离期间通常与油价节奏更一致。 当前 通胀预期指数表现相对平稳， 猪肉涨价 尚 不足以引发全面通胀， 更需警惕油价走高的风险。 替代效应 替代效应，即由于猪价大涨导致其他肉类的“相对性价比”显著改善，居民开始减少猪肉消费、增加其他肉类的替代需求，引发联动涨价的现象。我国居民大多对猪肉存在消费偏好， 2017 年全国猪肉人均消费量占所有肉禽及制品高达 75.4%，猪价的合理涨幅并不会引发明显的替代效应。但今年 8 月以来猪肉价格涨势过快，发生了比较明显的需求替代转移。从 CPI指数分项可见，在猪价带动下，其他畜肉、禽肉、蛋类等含有动物蛋白的食品也都出现了超季节性涨价表现。 成本效应 成本效应，即肉类涨价直接导致下游副食加工成本提高、在外餐饮成本提高，也会 间接抬升人工成本，对劳动密集型商品与服务业的影响显著。 CPI猪肉与 PPI 农副食品加工业往往同步。生产成本加成合理利润到出厂价格，成本效应传导较为直接。猪肉涨价 还 通过人工成本传导至服务价格，近期“ CPI 其他用品与服务”也跟随着猪肉超季节性涨价。该分项包含美容美发等服务业，人工成本是其服务费的主要构成。相比于医疗、交通、通信等服务，美容美发等 服务 价格变动灵活，因此更易于出现同步涨价现象。 挤出效应 挤出效应，即当食品价格增长超过居民收入增长时，由于食品是刚性需求，会对其他商品消费构成挤出，反映为非食品类消费的 量价增速回落。虽然我国城镇居民恩格尔系数连年走低，但 2018 年仍高达 27.7%。 2018 年“食品烟酒”与“其他用品和服务”占比全国居民人均消费比重约为 30%。今年这部分商品服务大幅涨价，可能对其他的商品服务的消费支出造成了一定程度的“挤出”，因此呈现出明显的结构性通胀特征。 预期效应 预期效应，即食品价格持续走高引发通胀预期，非食品相关的商品在需求尚未明显改善的情况下，企业提前上调价格，出现所谓的通胀预期扩散与自我实现。我们认为，预期效应存在两种触发条件：其一，货币环境宽松。其二，货币环境偏紧，但成本端持 续涨价“逼迫”下游涨价，并层层扩散。重点是“领涨商品”的下游基础广泛。我国当前尚不具备通胀预期扩散的基础。首先，中性的货币环境决定了通胀预期难以全面扩散。其次，本轮“领涨商品”是猪肉而非原油，传导领域有限。 风险提示： 油价超预期上涨，猪价超预期回调。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 猪肉的通胀传导效应 近期猪肉大幅涨价成为主导 CPI 走势的关键变量，并出现了食品价格“热”、非食品价格“冷”等结构性特征，背后是猪肉涨价的四个效应所致：替代效应、成本效应、挤出效应、预期效应。 目前，前三个效应已有所体现，但在货币环境相对中性、总需求并不旺盛的宏观环境中，单纯猪价上涨尚不具备通胀预期扩散的基础，更需警惕油价走高的风险。 替代效应 替代效应，即由于猪价大涨导致其他肉类的“相对性价比”显著改善，居民开始减少猪肉消费、增加其他肉类的替代需求，引发联动涨价的现象。 图表 1： 猪肉带动鸡肉联动涨价 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我国居民除了回族以外，大多对猪肉存在消费偏好。根据全国城乡一体化住户调查数据，2017 年全国猪肉人均消费量占所有肉禽及制品高达 75.4%。消费粘性决定猪价的合理涨幅并不会引发明显的替代效应。但今年 8 月以来猪肉价格涨势过快， 11 月初的高点同比涨幅达到 174%，也因此发生了比较明显的需求替代转移。从 CPI 指数分项可见，在猪价带动下，其他畜肉、禽肉、蛋类等含有动物蛋白的食品也都出现了超季节性涨价表现。 图表 2： CPI 食品烟酒分项表现 注： CPI 猪肉 1-10 月 累计涨幅 为 101.9%，图中不完全显示。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 12131415161718192021221015202530354045505515-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11(元 /公斤 )(元 /公斤 ) 平均批发价 :猪肉 平均批发价 :白条鸡 (右 )-10-505101520猪肉 牛肉 禽肉 蛋类 羊肉 食用油 酒类 烟草 粮食 奶类 水产品 鲜菜 鲜果(%) （ 2019年） 1-10月累计涨幅 (2016-2018均值 )强于季节性 弱于季节性动物蛋白固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 成本效应 成本效应，即肉类涨价直接导致下游副食加工成本提高、在外餐饮成本提高，也会间接抬升人工成本，对劳动密集型商品与服务业的影响显著。 图表 3： CPI 猪肉与 PPI 农副食品加工业 资料来源： Wind，华泰证券研究所 历史数据可见， CPI 猪肉与 PPI 农副食品加工业往往同步上行。生产成本加成合理利润到出厂价格，因此成本效应的传导较为直接。此外，近期 CPI 八大类中，“其他用品与服务”也跟随着猪肉出现超季节性涨价，背后是劳动密集型服务业成本走高所致。 图表 4： CPI 其他用品和服务与猪肉同步上行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 根据现行居民消费支出分类（ 2013）， “其他商品和服务” 主要包含：（ 1）可选消费品，如首饰、手表、箱包等；（ 2）可选服务，如旅馆住宿；美容、美发和洗浴；法律咨询等。 猪肉涨价可通过人工成本传导至服务价格，较低“菜单成本”是实现同步涨价的关键。 首先，猪价上涨导致居民生活成本提高，对服务业的人工成本构成压力，促使价格上调。尤其“ 其他商品和服务 ”中包含的美容美发等服务业，人工成本是其服务费的主要构成。其次，“菜单成本”低，调价频率高，是实现同步涨价的关键。相比于医疗、交通、通信等服务（ 目前尚未出现“跟涨”），美容美发等服务业的价格变动灵活，因此也更易于出现同步涨价现象。 -40-20020406080100120-10-505101520252005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)(%) PPI农副食品加工业 :当月同比 CPI猪肉 :当月同比 (右 )-40-20020406080100120-10123456716-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10(%)(%) CPI:其他用品和服务 :同比 CPI:猪肉 :同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 5： “其他用品和服务”类别说明 资料来源：居民消费支出分类（ 2013），华泰证券研究所 挤出效应 挤出效应，即 当食品价格增长超过居民收入增长时，由于食品是刚性需求 ，会对其他商品消费 构成挤出，反映为非食品 类 消费 的 量价 增速 回落 。 据 国家 统计局， 虽然我国城镇居民恩格尔系数（食品在居民家庭支出的比重）连年走低，但 2018 年仍高达 27.7%。 据全国城乡一体化住户调查， 2018 年 “食品烟酒”与“其他用品和服务”占比全国居民人均消费 比重 约为 30%。今年这部分商品服务大幅涨价， 可能对其他 的 商品服务 的 消费支出造成了一定程度的“挤出”， 导致呈现 明显的结构性通胀特征。 图表 6： 2018 年全国居民人均消费支出结构 资料来源： Wind，华泰证券研究所 说明首饰、手表 包括：宝石和金属（镶嵌）首饰；服装珠宝饰物；个人佩表；手表、首饰等修理。不包括：室内装饰品；挂钟、座钟等；为保值增值而购置的贵重珠宝、贵金属及其镶嵌首饰。未列明的其他用品箱、包及类似用品；婴儿用品；吸烟用具；其他个人用品（太阳镜，手杖，雨具，扇子，假发等）；丧葬、祭祀用品；其他未另列明的用品支出；此类用品的修理。旅馆住宿 包括：旅馆、招待所、汽车旅馆；度假村、旅游景点、野营地；住宿费用单独标价的公共运输工具（火车、船等）；住宿过程中支付搬运工的费用（包括小费）等。不包括：租金；住宿价格外的饮食服务支出；养老院、残疾人收容所等支出。美容、美发和洗浴包括：理发、美发服务；美容服务；洗浴服务。不包括：以娱乐、休闲、健身为目的的健身班和健身中心。社会保护 指对提供慈善、救助、福利、护理、帮助等社会工作机构的支出，包括：主要面向老年人、残疾人的专业化护理服务；养老院、老年福利院、老年公寓、敬老院、光荣院等；残疾人收养和护理服务。不包括：疗养院、康复中心服务。保险 指人寿保险、失业保险、交通工具保险、医疗保险、旅行保险等服务费支出。金融 指在银行及其他金融机构、邮政局等的金融服务费支出。未列明的其他服务包括：法律服务和咨询支出；职业介绍和婚介支出；殡仪和丧葬服务支出；房地产经纪代理支出；复印和印刷支出；办理出生证、结婚证等证件服务支出；私人侦探、私人保镖服务支出等。其他用品和服务其他用品其他服务类别28%23%14%11%9%7%6% 2% 食品烟酒居住交通和通信教育文化和娱乐医疗保健衣着生活用品及服务其他用品和服务固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 7： 近期非食品受到食品涨价的挤出影响（ 8-10 月 CPI 八大类 分项 累计涨幅） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 预期效应 预期效应，即食品价格持续走高引发通胀预期，非食品相关的商品在需求尚未明显改善的情况下， 企业 提前上调价格，出现所谓的通胀预期扩散与自我实现。 我们认为，预期效应存在两种触发条件： 其一，货币 环境 宽松。 当货币环境整体宽松，经济中率先出现部分商品持续涨价时，其他“非上下游相关”的商品也开始跟随涨价，而商品需求并不会因涨价显著减少。反之，若涨价可能导致需求明显回落，将会抑制企业的调价动力。 其二，货币环境偏紧，但成本端 持续 涨价“逼迫”下游涨价 ，并层层扩散 。 重点是“领涨商品”的下游基础广泛，本质是成本效应的 延伸 。 原油作为“工业血液”，其加工品是重要的工业原料与能源燃料，会层层传导加成在各类工业品、消 费品的生产成本中。即便货币环境偏紧、总需求不足，但生产成本提高也会“倒逼”出厂价格提升，而这往往会加剧需求收缩，进而引发经济走向滞胀。历史上几次石油危机是典型案例。 图表 8： 油价大 涨，核心 CPI 也会存在显著压力 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8其他用品和服务医疗保健教育文化和娱乐交通和通信生活用品及服务居住衣着食品烟酒(%)8-10月累计涨幅 (2016-2018均值 ) （ 2019年）2019年 8-10月 价格涨幅弱于季节性02468101214-100-500501001502002503001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989(%)(%) 原油价格 :名义 :同比 美国 :核心 CPI:同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 市场有观点 认为，结构性通胀有可能演化为全面通胀，即 是 出于对通胀预期扩散的担忧。但我们认为，我国当前尚 不具备通胀预期扩散的基础。 首先，中性的货币环境决定了通胀预期 难以 全面扩散。 近年来在“坚决不搞大水漫灌”的决策思路下，我国货币环境整体维持在相对中性状态， M2 增速与名义 GDP 增速大体匹配。在总需求并不旺盛的宏观环境中，难以看到非食品制造业因为猪肉涨价而提高出厂价格。 其次，本轮“领涨商品”是猪肉而非原油，传导领域有限。 猪肉的成本传导限于农副食品、劳动力密集型产品和服务。因此，我们也看到近期相关产品（ PPI 生活资料的食品类、 CPI其他商品和服务）随着猪价开始走高，但并未引发其他“上下游无关商品”跟涨的现象。典型案例是 2016 年的猪周期，并未引发通胀向非食品领域扩散，直至油价上涨才开 始带动非食品价格走高。 图表 9： 2016 年猪周期并未扩散至非食品领域 资料来源： Wind，华泰证券研究所 “物价预期指数”是通胀预期的刻画指标，对 CPI 存在一定领先性。 我国央行调查统计司每季度发布城镇储户问卷调查报告，其中“物价预期指数”能较好反映居民通胀预期，其同比 增加值 对 CPI 走势存在 一定的领先关系，也表明通胀预期扩散可能导致自我实现。 图表 10： 通胀预期对 CPI 存在一定领先性 资料来源： Wind，华泰证券研究所 历史数据显示，通胀预期拐点 反而 领先于猪价的拐点，且在背离期间通常与油价节奏更一致。当前，在猪价大幅攀升的背景下，正是由于油价向下拖累，通胀预期指数 还相对平稳 。因此，当前猪肉涨价不足以引发全面通胀，但 更需警惕油价走高的风险。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-60-40-2002040608013 14 15 16 17 18 19(%)(%) 油价同比 猪价同比CPI:当月同比 (右 ) CPI:非食品 :当月同比 (右 )-30-20-100102030-4-2024681005 07 09 11 13 15 17 19(百分点 )(%) CPI:当月同比 未来物价预期指数 :同比增加 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 11： 通胀预期往往领先于猪价拐点，且与油价节奏更一致 资料来源： Wind，华泰证券研究所 风险提示 1.油价超预期上涨。 目前油价表现偏弱，处于近十年来的低价区间。首先，价格低本身就是风险。低油价意味着低基数，后续油价上涨的 风险 大。其次，中东地缘政治因素复杂，易出现黑天鹅事件引发油价大幅上涨。另外，今年全球央行货币转向宽松刺激需求，若明年全球经济企稳复苏将带动油价上行。而油价超预期上涨可能引发通胀预期扩散。 2.猪价 超预期 回调 。 如果猪肉价格超预期回调，将导致四大传导效应朝着反方向演化。 -30-20-100102030-80-60-40-2002040608010012014005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(百分点 )(%) 油价同比 猪价同比 未来物价预期指数 :同比增加 (右 )通胀预期拐点反而领先于猪价拐点通胀预期节奏往往和油价更一致固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证 券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的 权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为： AOK809 ©版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在 -5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 /邮政编码： 210019 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