本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 错峰限产助力水泥持续景气 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 万吨出现在 2014 年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。从房屋新开工面积的口径看，本 轮 回暖开始于 2014 年， 而 本轮回暖期（ 2015 至今）基建同比增速是持续下 滑的，由此可以判断地产是本轮 需求回暖 的主因 。 我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015 年 ，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。 玻璃进入价和量的平台期 玻璃自 15 年以来进入价和量的平台期我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015 至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑 。 回顾 2019：建材行业 Q3营收和净利同比增速放缓 建材板块 2019年 Q3营收和净利润继续保持 增长，其中营收 3,697.9亿，同比增长15.4%，净利润 544.8亿，同比增长 8.1%。 2019年 Q3板块 ROE为 13.5%（同比下滑 5.4%），毛利率为 31.4%（同比下滑 4.5%）。 2019年营收增速和净利增速有所放缓。板块整体资产负债率过去 5年处于下降趋势， 2019Q3年的资产负债率仅为 40.1%，相对 2014年 Q3的 54.6%，下降了 14.5%。 展望 2020： 我们建议关注 以下的投资主线： 基建投资触底反弹在即，我们看好水泥板块受益于下游基建增速回暖。 结合估值水平及业绩增速，水泥板块建议关注华新水泥 ，塔牌集团 。 风险提示 地产开工数据下滑，一带一路项目低于预期 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11月 28日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600801 华新水泥 22.32 3.46 3.18 3.49 6 7 6 推荐 002233 塔牌集团 10.9 1.45 1.52 1.8 8 7 6 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq 分析师：李晓辉 执业证号： S0100518040001 电话： 010-85127543 邮箱： lixiaohuimszq Table_docReport 相关研究 1.民生建材点评报告：基建回暖带动需求增加，水泥行业高景气度持续 2.行业投资策略 :重视地产回暖和基建逆周期增长带来的机会 -9%4%16%29%41%18-11 19-02 19-05 19-08 19-11建材 沪深 300 Table_Title 建材 行业研究 /投资策略报告 重视基建回暖带来的投资机会 投资策略报告 /建材 2019 年 11 月 29 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /建材 目录 一、错峰限产助力 水泥持续景气 . 3 二、 玻璃行业进入价和量的平台期 . 5 三、建材行业 2019 年三季报回顾 . 7 （一）水泥子板块：营收同比增长 27%，净利同比增长 21% . 8 （二）玻璃子板块：营收同比下滑 11%，净利同比下滑 7% . 9 （三）其他建 材：营收同比增长 7%，净利下滑 21% . 11 四、建材行业 2020 年投资策略 . 13 五、风险提示 . 14 插图目录 . 15 表格目录 . 15 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /建材 一 、 错峰限产助力 水泥持续景气 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 亿吨出现在 2014 年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 1999 年经历了三阶段：第一阶段是1999 年到 2010 年，月度产量同比增速上升；第二阶段是 2010 年到 2014 年，月度产量同比增速持续下滑至负值；第三阶段是 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。 图 1： 1999 年以来我国水泥需求由快速增长期转入平台期 资料来源： wind，民生 证券研究院 图 2： 我国水泥产量月度同比数据自 15 年以来进入新一轮回暖期 ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530x 10000 需求 ,万吨 同比增速， % 快速增长期 平台期 -30-20-1001020304050601999/021999/092000/042000/112001/062002/012002/082003/032003/102004/052004/122005/072006/022006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/07产量，当月同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /建材 图 3： 我国水泥产量月度同比数据 (季节图 )， % 资料来源： wind，民生证券研究院 从水泥产量的月度同比数据来看 ， 2019 年的 3-5 月增速分别为 22.2%， 3.4%， 7.2%，明显高于 2017 和 2018 年。 6-10 月增速下滑， 10 月增速为 -2.1%，处于同期较低水平。 图 4： 水泥价格历史变化，元 图 5： 水泥价格季节变化，元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015年，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。从月度数据看，2019 年 1-5 月份的价格高于 2018 年，月度同比的价差分别为 27 元， 39 元， 41 元， 39 元，24 元。 6-10 月份的月度同比价差逐渐缩小，分别为 18 元， 16 元， 15 元， 15 元， 14 元。 房地产 是本轮（ 2015 年至今）水泥需求回暖的主因 。 水泥产量同比增速受到房地产和基建双重影响。从历史数据上看，地产与基建的同比增速峰值大致出现在 2009-2010年，这与水泥产量的月度同比增速峰值是基本一致的。从房屋新开工面积的口径看，本轮回暖-20-15-10-505101520253 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 201901002003004005006002013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08平均价 :P.O42.5散装 :全国平均 平台期 上涨期 01002003004005006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 20162017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /建材 开始于 2014 年，而从房地产固定投产完成额看，本轮回暖开始于 2015 年底，这与水泥产量数据的回暖从 2015 年初开始是基本一致的。值得注意的是本轮回暖期（ 2015 至今）基建同比增速是持续下滑的，而地产和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判断地产是本 轮需求回暖的主因。此外， 2018 下半年以来基建同比增速开始反转，这使得水泥产量同比增速更高了。 从月度数据看， 2019 年 6-10 月的固定资产投资额累计同比（房地产）分别为 11%，10.2%， 10.2%， 10.1%和 9.6%。而 6-10 月的房地产新开工面积累计同比分别为 10.1%，9.5%， 8.9%， 8.6%和 10%。从趋势上看，固定资产投资额累计同比（房地产）表现平稳，而新开工累计同比 6-10 月经历了小幅下跌后企稳回升。 2019 年 6-10 月的固定资产投资额累计同比（基建）分别为 2.95， 2.91%， 3.19%， 3.44%和 3.26%。从趋势上看，基建 2-4月都是向上的， 5 月份略有下滑， 6-10 月份平稳上升。 图 6： 地产与基建的固定资产投资完成额累计同比与房屋新开工累计同比 ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 二 、 玻璃行业进入价和量的平台期 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。 玻璃行业作为一个周期性较强的行业，其下游需求市场较为单一，在玻璃下游需求中地产行业占比高达 75%。 因此，玻璃行业与地产行业的周期密切相关 。 从历史房屋新开工面积累计同比增长和浮法玻璃产量同比增长数据来看，二者的历史走势基本一致，反映了-40-200204060801002004/022004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 地产与基建 增速峰值 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /建材 玻璃下游需求较为单一，与地产周期密切相关的特点。 过去 10 年浮法玻璃价格走势对应了我国玻璃行业发展的两个时期，从 09 年到 15 年的产能快速扩张期，价格一路走低；到在产能产能平台期（ 15 年至今），价格开始反弹。过去 10 年，浮法玻璃价格平均值为 73.7 元 /重量箱，最大值为 99.7，最小 值为 53.3， 当前的历史百分位为 44.0%，处于中部偏下的位置。 从趋势上来看， 2019 年以来，玻璃的月度产量同比和价格呈现了接近的趋势， 1-5 月呈下滑趋势， 6-10 月份逐步回升并且回到年初水平。 图 7： 我国浮法玻璃在产产能自 15 年进入平台期 资料来源： wind，民生证券研究院 图 8： 房屋新开工面积与浮法玻璃产量同比增长数据走势基本一致 ， % 60657075808590951001050246810121416浮法玻璃 :总产能，亿重量箱 浮法玻璃 :在产产能，亿重量箱 浮法玻璃 :产能利用率（右轴） ,% -40-200204060802009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09房屋新开工面积 :累计同比 浮法玻璃 :产量 :当月值 :同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /建材 资料来源： wind，民生证券研究院 图 9： 浮法玻璃价格 15 年见底后反弹，元 资料来源： wind，民生证券研究院 三 、 建材行业 2019 年三季报回顾 建材板块 2019 年营收、净利增速放缓，负债率下降。 建材板块 2019 年 Q3 营收和净利润继续保持增长，其中营收 3,697.9 亿，同比增长 15.4%，净利润 544.8 亿，同比增长8.1%。 2019 年 Q3 板块 ROE 为 13.5%（同比下滑 5.4%），毛利率为 31.4%（同比下滑 4.5%）。从过去 5 年的数据对比来看， 2015 年至今建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升。 2019 年营收增速和净利增速有所放缓。板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势， 2019Q3 年的资产负债率仅为 40.1%，相对 2014 年 Q3 的 54.6%，下降了 14.5%。 图 10： 建材板块营收及增长率 图 11： 建材 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 020406080100120-20-1001020304005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000 营收，亿元 同比（右轴）， % -60-40-200204060801000200400600 归母净利，亿元 同比（右轴）， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /建材 图 12： 建材板块 ROE 及毛利率 图 13： 建材 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （一 ） 水泥子板块：营收同比增长 27%，净利同比增长 21% 水泥子板块 2019 年 Q3 营收和净利润继续保持增长，其中营收 2,241.6 亿，同比增长27.0%，净利润 402.4 亿，同比增长 21.4%。 2019 年 Q3 板块 ROE 为 18.2%（同比略微下降，为 0.07%），毛利率为 32.5%（同比下滑 7.3%）。从过去 5 年的数据对比来看， 2016年是明显的底部， 2016 年至今建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升，在 2019 年营收增速和净利增速略有放缓。板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势，2019 年 Q3 的资产负债率仅为 35.7%，相对 2014 年 Q3 的 56.5%，下降了 19.8%。 图 14： 水泥子板块营收及增长率 图 15： 水泥 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 16： 水泥子板块 ROE 及毛利率 图 17： 水泥子 板块 资产负债率 01020304005101520 ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 01020304050602013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3资产负债率， % -20-1001020304005001000150020002500 营收，亿元 同比（右轴）， % -100-50050100150050100150200250300350400450 归母净利，亿元 同比（右轴）， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /建材 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 根据中信行业分类，水泥子板块中 2019 年 Q3 营收增长最快的是海螺水泥，而净利润增速最快的是深天地 A， ROE 最高的是上峰水泥， PE 最低的是上峰水泥， PB 最低的是宁夏建材，综合以上指标，建议关注海螺水泥、上峰水泥和华新水泥。 表 1： 中信行业分类水泥公司营收、净利润增速等数据（股价为 11.26） 证券代码 证券简称 营业总收入 (Q3同比增长率 ) 净利润 (Q3同比增长率 ) ROE PE PB 600585.SH 海螺水泥 42.4 15.0 19.8 7.6 1.9 600425.SH 青松建化 30.1 -48.8 5.1 35.4 1.1 000877.SZ 天山股份 28.6 54.3 13.4 6.8 1.2 000023.SZ 深天地 A 27.4 409.6 11.9 25.0 3.7 000672.SZ 上峰水泥 26.3 67.8 38.3 6.4 2.9 002302.SZ 西部建设 24.2 174.2 9.0 20.4 2.0 600720.SH 祁连山 20.9 89.0 16.8 7.3 1.3 000885.SZ 城发环境 20.3 27.5 20.6 7.4 1.8 600801.SH 华新水泥 18.0 42.0 26.5 6.9 2.3 600449.SH 宁夏建材 16.8 75.0 11.8 7.1 0.9 000401.SZ 冀东水泥 16.0 36.0 16.3 7.9 1.6 002671.SZ 龙泉股份 6.8 -112.7 -0.1 -18.5 1.1 000789.SZ 万年青 4.6 4.2 21.5 7.0 1.9 000546.SZ 金圆股份 -0.7 8.9 10.4 18.7 1.9 600802.SH 福建水泥 -1.0 -19.9 25.5 10.5 2.5 002233.SZ 塔牌集团 -2.0 -15.6 11.6 8.7 1.5 000935.SZ 四川双马 -8.9 12.6 14.9 15.3 2.9 002596.SZ 海南瑞泽 -17.1 -49.0 1.7 89.6 1.7 600883.SH 博闻科技 -18.5 -32.6 1.1 197.0 2.2 600678.SH 四川金顶 -32.0 -6.8 33.6 65.8 18.7 600539.SH ST 狮头 -33.9 -20.8 1.6 175.9 3.3 平均 8.0 33.8 14.8 33.7 2.8 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （二 ） 玻璃子板块：营收同比下滑 11%，净利同比下滑 7% 051015202530354005101520 ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 0102030405060702013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3资产负债率， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /建材 玻璃子板块 2019年 Q3营收 455.3亿，同比增长 -10.7%，净利润 43.0亿，同比增长 -7.4%。2019 年 Q3 板块 ROE 为 7.1%（同比下降 11.7%），毛利率为 25.8%（同比上升 12.8%）。从过去 5 年的数据对比来看， 2018 年是此轮周期的顶部， 2019 年增速下滑，营收和归母净利下滑速度较快。板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势， 2019 年 Q3 的资产负债率仅为 48.8%，相对 2014 年 Q3 的 59.6%，下降了 10.8%。 图 18： 玻璃板块营收及增长率 图 19： 玻璃 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 20： 玻璃板块 ROE 及毛利率 图 21： 玻璃 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 根据中信行业分类，玻璃子板块中 2019 年 Q3 营收增长最快的是福莱特，而净利润增速最快的是洛阳玻璃， ROE 最高的是福莱特， PE 最低的是旗滨集团， PB 最低的是三峡新材，综合以上指标，重点关注福莱特、洛阳玻璃和旗滨集团。 表 2： 中信行业分类玻璃公司营收、净利润增速等数据（股价为 11.26） 证券代码 证券简称 营业总收入 (Q3同比增长率 ) 净利润 (Q3 同比增长率 ) ROE PE PB 000012.SZ 南玻 A -6.0 16.0 5.8 25.5 1.4 002163.SZ 中航三鑫 -7.0 108.8 0.6 42.0 5.1 002201.SZ 九鼎新材 -7.8 -31.3 0.6 457.0 8.2 -20-1001020304050600100200300400500600 营收，亿元 同比（右轴）， % -2002040608010012014016001020304050 归母净利，亿元 同比（右轴）， % 0510152025300123456789 ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 0102030405060702013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3资产负债率， %