请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 得中国者得天下，国产化风在起 纺织服装 报告摘要： 品牌服装：冰火两重天，高端显韧性 2019年服装终端零售额增速呈现断崖式下行：前9月限额 以上服装类零售额同比增长仅 3%，较去年同期下滑6.7pct。 （1）从渠道变化来看，商场和街边店客流下滑，购物中心和 奥特莱斯成为新的开店增长点；传统电商渠道放缓，社交电 商、网红带货、电商代运营兴起； （2）从品类变化来看，平价 和快时尚衰退，高端稳健，奢侈品经历 13-16年调整后复苏， 且中国市场成为海外品牌的重要驱动，能否在中国成功已成为 海外老牌消费公司发展好坏的风向标 ；（ 3）分子行业来看，运 动、电商景气度最高，高端女装和母婴稳健，家纺疲弱，休 闲、男装、户外、鞋类、内衣承压。 纺织制造：国储棉库存降至底部，期待未来订单复苏 当前棉价最强的支撑因素在于国储棉库存降至底部区域，且 从库存消费比来看，也已经走出底部区域；但受贸易战影响，需 求疲弱影响棉价上涨空间。从内棉供给来看，预计全国棉花总产 量590.57万吨，同比下降3.35%；但需求降幅更高：1-9 月累计 服装及衣着附件出口金额为 1127.95亿美元，同比下降4.7%；外 棉方面，USDA11月预计总体供过于求：预计 2019/20年度全球棉 花总产增幅 2.6%、全球消费量增幅 1%。10 月随着贸易战传来利 好，约 41%的企业表示国庆节后订单较节前增加，但企业反映订 单持续性稍差。 投资策略 尽管目前终端尚未见明显起色、Q4 暖冬可能进一步使得业 绩低于预期，但目前板块市盈率为 18 倍（纺织 17 倍、服装 19 倍） ，一方面处于自身历史估值底部区间，另一方面相较其他 板块相对估值优势明显。未来投资建议我们分为三条主线： （1）持续关注高景气度的运动、电商子行业； （2）左侧关 注：未来有望迎来业绩和估值改善的纺织制造企业，以及竣工 改善有望带动的家纺板块。重点推荐个股：比音勒芬、南极电 商、歌力思、中国利郎。 风险提示 暖冬导致库存高企；贸易战恶化；系统性风险。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 证券分析师：唐爽爽 邮箱：tangsshx168 SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-5977 5330 盈利预测与估值 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002832.SZ 比音勒芬 25.51 增持 0.95 1.33 1.73 2.16 26.85 19.18 14.75 11.81 002127.SZ 南极电商 10.22 增持 0.36 0.50 0.66 0.82 28.39 20.44 15.48 12.46 603808.SH 歌力思 13.84 买入 1.10 1.21 1.39 1.63 12.58 11.44 9.96 8.49 0123.HK 中国利郎 6.30 增持 0.63 0.72 0.80 0.88 8.95 7.83 7.05 6.41 资料来源：公司公告，华西证券研究所。另注：PE 采用2019 年 11 月13 日收盘价，中国利郎收盘价单位为 HKD。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 纺织服装（申万） 沪深300 证券研究报告|行业投资策略报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年11 月 12 日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 26879 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 品牌服装：冰火两重天，高端显韧性 . 4 1.1. 行业表现：终端低迷，量价齐缓 . 4 1.2. 渠道变化：购物中心、奥特莱斯、社交电商崛起 . 5 1.2.1. 商场和街边店衰退，购物中心和奥特莱斯崛起 . 5 1.2.2. 传统电商衰退，新型社交电商、电商代运营崛起 . 6 1.3. 品类变化：高端消费好于平价消费 . 8 1.3.1. 平价和快时尚衰退，高端稳健 . 8 1.3.2. 海外品牌：得中国者得天下 . 9 1.4. 分行业：运动、电商景气度最高 . 10 1.4.1. 高端女装：整体稳健，关注行业复苏及新品牌成熟 . 10 1.4.2. 户外及运动：运动维持高景气，户外行业仍旧低迷 . 11 1.4.3. 家纺：整体增速放缓，期待竣工改善 . 13 1.4.4. 母婴儿童：平稳增长，儿童服饰市场持续向好 . 14 1.4.5. 男装：调整进行时 . 15 1.4.6. 鞋类：受制于传统渠道调整，净利下滑显著 . 16 1.4.7. 休闲：平价消费承压，但港股休闲品牌开始复苏 . 17 1.4.8. 电商：维持较快增速 . 18 1.4.9. 内衣：仍处于去库存阶段. 19 2. 纺织制造：国储棉库存降至底部，期待未来订单复苏 . 20 2.1. 棉价：国储棉库存降至底部，外棉强于内棉 . 20 2.2. 受贸易战影响，纺织企业订单放缓 . 22 3. 投资策略 . 23 3.1. 板块位于低部估值水平，重点关注高景气赛道 . 23 3.1.1. 聚焦运动板块高增长 . 24 3.1.2. 关注纺织企业订单改善 . 26 3.1.3. 关注有望受益竣工数据改善的家纺板块 . 26 3.2. 重点推荐个股 . 27 3.2.1. 比音勒芬 . 27 3.2.2. 南极电商 . 28 3.2.3. 中国利郎 . 28 3.2.4. 歌力思 . 29 4. 风险提示 . 29 图表目录 图 1 2014-2019 年 9 月服装类销售额累计同比增速 . 图 2 2017Q1-2019Q2 单季服装类量价同比增速 . 图 3 2012-2019 年纺织服装、服饰存货情况（亿元，%） . 图 4 2012-2019 年SW 服装家纺存货情况（亿元，%） . 图 5 购物中心面积、数量及其增速 . 图 6 网上零售额、增速及占比 . 图 7 主要电商平台GMV 增速 . 图 8 阿里巴巴和京东 GMV 及增速（亿元） . 图 9 拼多多和唯品会 GMV 及增速（亿元） . 图 10 2014-2018 年我国电商代运营渗透率趋势 . 图 11 限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额及同比增速 . 图 12 服装及衣着附件出口量及同比增速 . 图 13 历年棉花种植面积及增速 . 图 14 历年棉花产量及增速 . 图 15 2010-2019 年前 9 月中国棉纺织企业棉花库存 . 图 16 2014-2019 年国储棉库存（万吨） . 图 17 2009-2018 年中国棉花库存消费比（%） . 图 18 2009-2018 年全球棉花库存消费比（%） . 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 19 年初至今国内外棉价走势图（元/吨） . 图 20 年初至今内外棉价差（元/吨） . 图 21 2019Q3 分国别/地区纺织原料及制品出口额占比 . 图 22 对美纺织原料及制品出口金额 . 图 23 2014-2019 年纺织服装板块 PE 估值 . 图 24 2019 年申万一级行业 PE 估值. 图 25 2019 年至今纺织服装细分行业涨跌幅 . 图 26 2014 年普查中参加体育运动人群年龄分布 . 图 27 2013-2018 年中国运动服饰零售额 . 图 28 运动用品细分市场消费意愿及人均年消费额 . 图 29 本土品牌安踏、李宁收入增长迅猛 . 图 30 本土品牌安踏、李宁市占率（%） . 图 31 月度房屋竣工面积及环比增速（万平方米） . 图 32 累计房屋竣工面积及同比增速（万平方米） . 表 1 2018 年销售额位列前十名的奥特莱斯 . 表 2 电商代运营公司主要模式 . 表 3 高端品牌和中低端品牌收入增速对比 . 表 4 海外品牌中华/亚太区和整体收入增速 . 表 5 高端女装公司规模与业绩对比 . 表 6 高端女装公司盈利能力和营运能力对比 . 表 7 户外及运动公司规模与业绩对比 . 表 8 户外及运动公司盈利能力和营运能力对比 . 表 9 家纺公司规模与业绩对比 . 表 10 家纺公司盈利能力和营运能力对比 . 表 11 母婴公司规模与业绩对比 . 表 12 母婴公司盈利能力和营运能力对比 . 表 13 男装公司规模与业绩对比 . 表 14 男装公司盈利能力和营运能力对比 . 表 15 鞋类公司规模与业绩对比 . 表 16 鞋类公司盈利能力和营运能力对比 . 表 17 休闲公司规模与业绩对比 . 表 18 休闲公司盈利能力和营运能力对比 . 表 19 电商公司规模与业绩对比 . 表 20 电商公司盈利能力和营运能力对比 . 表 21 内衣公司规模与业绩对比 . 表 22 内衣公司盈利能力和营运能力对比 . 表 23 全球棉花供需平衡表（百万包） . 表 24 中国棉花供需平衡表（百万包） . 表 25 近年来体育行业法律法规 . 表 26 各大鞋企开启“花式”联名. 表 27 比音勒芬业绩预测和估值指标 . 表 28 南极电商业绩预测和估值指标 . 表 29 中国利郎业绩预测和估值指标 . 表 30歌力思业绩预测和估值指标 . 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.品牌服装：冰火两重天，高端显韧性 1.1.行业表现：终端低迷，量价齐缓 2019年服装终端零售额增速呈现断崖式下行：1-9月限额以上服装类零售额累计 同比增速仅 3%，较去年同期下滑 6.7pct；分月度看，除 3 月和 8 月分别实现 6.3%和 5.6%的同比增速外，其余月份增速均不超过 5%，4月一度为负增长。 分量价来看，今年销量略有改善，但呈现出提价乏力态势：2019 年上半年服装 总体平均销量下降 5.08%，其中 Q1 同比下降 10.71%、Q2 同比上涨 0.75%；2017Q4- 2018Q3 年服装提价均在两位数水平，2018Q4 价格同比略降，2019Q1 有所改善， 2019Q2 再次同比下降 2%，我们判断 Q4、Q2 主要受“双 11”和“618”电商活动影响。 图 1 2014-2019年9 月服装类销售额累计同比增速 图 2 2017Q1-2019Q2单季服装类量价同比增速