- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 2385 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.全球化妆品巨头研究宝典：欧 /美 /日 /韩 /中 从产业链拆分 .， 2019.9.2 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 姬雨楠 联系人 jiyunan gjzq 2020 年化妆品行业投资策略： 没有人能做到所有事，但总有很多事能做 行业 观点 对 “美 ”的追求为化妆品行业 终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤 ： 从需求端来看 ， 化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业， 具有品类叠加逻辑， 是 “成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性 。我国 有 4 亿核心化妆品人口， 8 亿潜在消费群体 ， 人均消费较天花板有 6 倍空间， Z 世代和下沉市场是 需求金矿 。 从供给端来看 ， 渠道 &营销变革 正 加速供给的渗透，主要体现在：电商渗透率不断提升， 15 年以来线上美妆品牌持续扩容；行业 能以较低试错成本 ， 16 年以来 新品加速推出，创造增量市场 ； 17 年以来短视频、直播等社媒 快速 发展 ， 极大提升供给的营销覆盖面 和转化率 。 在 旺盛的需求和加速的供给共同驱动下， 行业 加速成长 ， 2018 我国美妆个护整体市场规模约 4105 亿元，同比 +12.3%，预计 2023 年将达到 6214 亿元 。 复盘过去，全球化妆品巨头 带来五 点启示 ： 明星单品和超级品牌 （ 10 亿美金报表收入）是立足根基，具备 多品牌运作管理能够 享受 稳定增长的 自由现金流 ； 品牌资产属性 轻 ， 高毛利率、高 SG&A、 低研发费用率、 高ROE 为 财务特征 ； 欧美公司收入 全球 化 ， 日韩 公司 凭借本土化 （本土 占比 60%-90%）亦支撑起 中大型 化妆品集团 ； 行业诞生数个 Ten bagger，长期 享受 30x 中枢的 PE 估值 。 行业并非垄断才能诞生巨头 ， 诞生诸多Ten bagger 的 海外市场 ，品牌 CR1 为 5%-15%， CR10 为 35%-46%， 集团CR1 为 12-23%， CR5 为 37%-52%。 消费者复购和忠诚度 是 单一 品牌核心跟踪 指标， 品牌间渠道、 营销、 供应链协同 是集团 核心 跟踪 指标。 放眼未来， 中国化妆品行业的 四 点 趋势和机会 ： 产品端 ： 高功能护肤 和彩妆整体 品类 的 渗透 率 仍处于中早期， 新 消费者 不再迷信 国际大牌光环， 本土品牌有望通过卡位新兴 的、 渗透率尚不高的 品类 获得增长 。 渠道端 ： 电商进一步扩张， CS 渠道分化，百货 品牌建设功能 变强 ，商超持续萎缩， 本土公司在 电商渠道下沉市场 CS 渠道具备国际大牌所不能及之优势 。 品牌端 ：国际大牌 “高端优先”，“买 1 送 1” 暴力营销 并不可持续； 传统国货 定位大众， 转型升级 取得成效； 新锐品牌 卡位 Z 世代 消费者， 新生力量 初露锋芒 。 竞争端 ： 大众市场仍是中国最大的市场（占比达 70%）， 市场分层竞争 是常态 ， 国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额， 2014-2018 大众市场 CR10 中本土公司份额由 7.4%提升至 14.5%。 投资建议 中国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一， Z 世代和下沉市场是需求金矿 ，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战 。 立足当下，建议从四大维度入手， 跟踪和 筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的 。产品：是 追随模仿国际品牌，还 是能自主研发引领市场的产品； 渠道：除了依赖某一渠道扩张的红 利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应； 营销：能否有效利用 社媒等新兴手段提高营销投放精准性；品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率 培育 2 个 以上 营收 10 亿元级别的品牌 。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化、壹网壹创 。 风险提示 消费增速放缓、市场竞争加剧、新品牌或品类发展不及预期、渠道 结构 变化 1841198621312276242125662711181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 01日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业 年度报告 证券研究报告 行业 年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 对“美”的追求为美妆终极驱动力， 中国具备诞生大行业的土壤 . 5 1.1 需求端：对“美”永无止境的追求为行业终极驱动力 . 5 1.2 供给端：渠道 &营销变革正在加速供给的渗透和普及 . 7 1.3 产业链：品牌商和渠道商掌握行业定价权 . 10 2. 复盘过去，全球 化妆品巨头集团带来哪些启示？ . 11 2.1 启示一：超级品牌是立足根基，多品牌矩阵为集团化发展保驾护航 . 11 2.2 启示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 为品牌公司核心财务特征 . 13 2.3 启示三：欧美公司收入全球化，日韩凭借本土化亦支撑起大型集团 . 15 2.4 启示四：行业诞生数个 Ten bagger，享受 30x 中枢的 PE 估值 . 17 2.5 启示五：行业并非垄断才诞生巨头，忠诚度和协同性是核心跟踪指标 . 20 3. 放眼未来， 中国化妆品行业有哪些趋势和机会？ . 22 3.1 产品端：品类创新和渗透仍处于中早期，品牌扩品类增长蕴含机遇 . 22 3.2 渠道端：电商和下沉市场 CS 渠道是中国特色且强势的渠道 . 23 3.3 品牌端：国际大牌暴力营销，传统国货升级转型，新锐国牌已露锋芒 . 25 3.4 竞争端：市场分层竞争是常态，本土品牌在大众市场更有竞争力 . 29 4. 立足当下， 2020 年 A 股市场的 投资建议 . 31 4.1 珀莱雅 . 32 4.2 丸美股份 . 33 4.3 上海家化 . 33 4.4 壹网壹创 . 33 5. 风险提示 . 34 图表目录 图表 1：基础 进阶 达人消费者的美妆购物篮组合 . 5 图表 2：化妆品潜在消费人群画像 . 5 图表 3： 2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） . 6 图表 4：美妆线上消费者呈现年轻化特征 . 6 图表 5：下沉市场美妆个护消费潜力有望持续释放 . 6 图表 6：国内各线城市电商渗透率（ 2012-2017） . 7 图表 7：国际品牌入驻天猫平台时间轴 . 7 图表 8： 2008-2018 我国高端美妆个护规模及增速 . 8 图表 9： 2008-2018 我国大众美妆个护规模及增速 . 8 图表 10：美妆品类 Top100 新品分布 . 8 图表 11： 2018 护肤及彩妆中新品增长最快的趋势类目 . 8 图表 12：化妆品营销和渠道媒介发生变革 . 9 行业 年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 2008-2023E 我国美妆个护市场规模（亿元）及增速 . 9 图表 14： 我国部分限额以上消费品零售额增速 . 10 图表 15： 我国限额以上化妆品类增速 vs. 商品零售增速 . 10 图表 16：化妆品产业链不同环节利益分配 . 10 图表 17： 全球化妆品集团旗下 知名品牌一览 . 11 图表 18： 欧莱雅集团旗下 8 个“ 10 亿美金”超级品牌 . 11 图表 19： 雅诗兰黛品牌“小棕瓶”家族 . 12 图表 20： 雅诗兰黛集团旗下 4 个“ 10 亿美金”超级品牌 . 12 图表 21： 从明星单品到多品牌集团 . 13 图表 22： 欧莱雅集团自由现金流（亿美金） . 13 图表 23： 雅诗兰黛集团自 由现金流（亿美金） . 13 图表 24： 全球化妆品集团财务指标一览 . 14 图表 25：欧莱雅分地区收入占比 . 15 图表 26：雅诗兰黛分地区收入占比 . 15 图表 27：资生堂分地区收入占比 . 16 图表 28：花王分地区收入占比 . 16 图表 29：高丝分地区收入占比 . 16 图表 30：宝丽奥蜜思分地区收入占比 . 16 图表 31：爱茉莉太平洋分地区收入占比 . 17 图表 32： LG 生活健康分地区收入占比 . 17 图表 33：国际 化妆品集团本地区域营收占比 . 17 图表 34：欧莱雅历史市值 . 18 图表 35：雅诗兰黛历史市值 . 18 图表 36：资生堂历史市值 . 18 图表 37：花王历史市值 . 18 图表 38：高丝历史市值 . 19 图表 39：宝丽奥蜜思历史市值 . 19 图表 40：爱茉莉太平洋历史市值 . 19 图表 41： LG 生活健康历史市值 . 19 图表 42： 国际化妆品集团历史 PE . 20 图表 43： 2018 重点国家 美妆个护集团市占率 . 20 图表 44： 重点国家化 妆品集团 CR5（ 2018）市场份额 . 20 图表 45： 2018 重点国家护肤 TOP1&TOP10 品牌市占率 . 21 图表 46： 2018 重点国家彩妆 TOP1&TOP10 品牌市占率 . 21 图表 47： 美国护肤 &彩妆 CR10 品牌市场份额 . 21 图表 48： 西欧护肤 &彩妆 CR10 品牌市场份额 . 21 图表 49： 日本护肤 &彩妆 CR10 品牌市场份额 . 21 图表 50： 韩国护肤 &彩妆 CR10 品牌市场份额 . 21 图表 51： 2018 年我国美妆个护市场各品类占比 . 22 行业 年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 52： 2014-2023E 我国美妆个护市场各品类增速 . 22 图表 53：我国小镇青年全渠道护肤及彩妆细分品类渗透率及增长率 . 23 图表 54： 新一代消费者产品端诉求 . 23 图表 55： 2019 消费者选择美妆产品所考虑前十大因素 . 23 图表 56： 2014-2018 我国美妆个护各渠道占比 . 24 图表 57： 2014-2018 我国美妆个护各渠道增速 . 24 图表 58：传统电 商渠道 . 24 图表 59：新兴社交电商渠道 . 24 图表 60： 中国化妆品行业整体渠道格局变化 . 25 图表 61： 我国各级行政区域划分数量 . 25 图表 62： 我国化妆品行业各渠道未来展望 . 25 图表 63： 国内外化妆品集团最新财年营收增速 . 26 图表 64： 国内外化妆品集团最新财年亚太 /中国营收增速 . 26 图表 65：国际大牌今年激进的“双 11”促销力度 . 26 图表 66： 传统国货品牌产品升级 . 27 图表 67：珀莱雅 2014-2018 分渠道收入占比 . 27 图表 68：珀莱雅 2015-2018 主要渠道收入增速 . 27 图表 69：丸美 2014-2018 分渠道收入占比 . 28 图表 70：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速 . 28 图表 71：丸美电 商直营 &经销电商收入占比 . 28 图表 72：珀莱雅电商直营 &经销收入占比 . 28 图表 73：重点国际大牌、传统国货、新锐国牌天猫官方旗舰店（ 2018.11-2019.10）销售额（亿元） . 29 图表 74： 2018 我国美妆个护、护肤、彩妆高端和大众市场占比 . 29 图表 75：高端市场 CR10 中国际、本土集团合计份额 . 30 图表 76：大众市场 CR10 中国际、本土集团合计份额 . 30 图表 77： 2018 年高端市场 TOP5 集团及市占率 . 30 图表 78： 2018 年大众市场 TOP5 集团及市占率 . 30 图表 79： 2018 我国护肤品类本土前十品牌 . 31 图表 80：未来具备四维竞争力的国产化妆品公司有望胜出 . 31 行业 年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 对“美”的追求为美妆终极驱动力， 中国具备诞生大行业的 土壤 1.1 需求端 ：对“美”永无止境的追求 为行业终极驱动力 化妆品是 销售 对“ 美 ”的 梦想 和 焦虑 的行业， 是一种 “成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性： 我们认为 ，化妆品兼具功能消费和精神消费双重属性，终极驱动力为人对“美”的追求，这种追求会伴随梦想和焦虑加剧， 因此行业具有 一定 成瘾性。而相较奢侈手表、皮包，化妆品是 一个使消费者能够以较低价格投资自己、提升自我形象、增强自我愉悦感的“廉价奢侈品”，因而也具有较强的消费韧性。 化妆品消费行为是一个做“加法”的过程， 具有“品类叠加”逻辑： 消费者一般从简单的功能性需求入门，逐渐 衍生出更精细 化和更专业的需求，使用的品类和步骤亦会增 加 。例如基础消费者仅使用护肤产品组合，进阶消费者会开始使用基础彩妆，达人消费者则会使用包括护肤彩妆在内的全套产品，而从基础向进阶、进阶向达人消费行为转化往往是不可逆的。 图表 1：基础 进阶 达人消费者的美妆购物篮组合 来源：天猫 ， 国金证券研究所 我国具有 4 亿核心化妆品人口 ， 8 亿潜在消费群体： 根据资生堂 提出的核心“化妆品人口”定义（居住在城镇；年龄大于 20 岁的女性；年收入不低于 3 万元人民币）， 2020 年我国核心化妆品人口可达 4 亿。 根据我们测算 ， 2018 年 我国有 4.02 亿 15-54 岁的女性 潜在消费者， 8.25 亿 的15-54 岁 女性和男性整体潜在消费者 。 伴随人均可支配收入和城镇化率的提升，我国庞大潜在消费群体的 化妆品 消费潜力 将 有望得到 充分 释放。 图表 2：化妆品 潜在 消费人群画像 学生群体 上班 一 成熟 一族 年龄 15-24 岁 25-39 岁 40-54 岁 核心诉 立竿见影地变美，打造自身美好 形象 简单便捷 适合工作和社交 持续保 ，由内 外展现气质和魅力 重点关注 品类 快速美白、祛斑祛痘、去黑头的护肤品； 口红、眼妆、眉笔等彩妆 预防初老、熬夜救星等 套装形式的护肤品； 适合工作 &约会的彩妆 提拉紧致、抗氧化、抗衰老品类 ；凸显年轻、彰显气质的彩妆 品牌忠诚度 较低，更愿意尝试不同品牌，对 新兴小众品牌更感兴趣 中等，逐渐形成自己的美妆习 惯，开始使用主流品牌 较高， 形成 一定的品牌 依赖 ，品牌是最主要 关注因素 我国 女性 潜在 人群基数 7,144 万人 1.61 亿 1.70 亿人 我国 整体 潜在 人 基数 1.42 亿 人 3.27 亿人 3.45 亿人 来源：网易考拉 ， 国家 统计局， 国金证券研究所 行业 年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 目前我国人均 美妆个护整体、 护 肤、彩妆消费相较发达国家仍有较大 向上空间 ： 根据 Euromonitor 数据， 2018 年 我国 人均美妆个护消费金额 为 44美元 ， 而 日本、韩国、美国、英国、德国、法国在 229-297 美元之间。其中， 我国 人均护肤品消费金额 为 23 美元 ， 以上国家在 58-137 美元之间；我国 人均彩妆消费金额 为 5 美元 ， 以上国家在 26-56 美元。如果以上述国家人均消费额为天花板，我国 美妆个护行业规模仍有 6 倍左右向上空间 。 图表 3： 2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 Z 世代 和 下沉市场消费者 将 是国内化妆品行业的需求金矿 ： 根据 天猫 官方披露的数据 ， 相比 父母辈， Z 世代已经开始早早地学习并使用化妆品 。2016 年线上美妆消费者中， 90 后的占比达到 49%； 2018 年天猫美妆消费者 已 突破 3 亿，其中 95 后消费者超过 5000 万，而 00 后消费者有 3 倍增长。 此外， 小镇青年也在成为化妆品消费的潜力人群 。 2018 年小镇青年美妆个护消费金额同比 +7.8%，高于上线城市的青年消费增长比例 ； 在线上渠道 小镇青年更是以 38%的增速，远超上线青年 16%的增速 ，而 两者 的户均花费 仅相差 18%，差距 也在缩小 。 图表 4： 美妆线上消费者呈现年轻化特征 图表 5： 下沉市场 美妆 个护 消费潜力有望持续释放 来源： 天猫 ，国金证券研究所 来源： 天猫 ，国金证券研究所 44 297 261 274 261 243 229 23 137 125 61 58 62 60 5 56 47 53 47 29 26 050100150200250300350中国大陆 日本 韩国 美国 英国 德国 法国 人均美妆个护整体消费金额 人均护肤消费金额 人均彩妆消费金额 80前 17% 80-90年 34% 90后 49% 2016线上美妆各年龄人群消费规模占比 38% 16% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%小镇青年 上线城市青年 2018线上美妆消费金额增长率 行业 年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 供给端：渠道 &营销 变革 正在 加速供给 的 渗透 和普及 （ 1） 电商渗透率 不断 提升， 美妆 品牌 加速普及 ： 根据贝恩数据， 2012-2017 年，一线城市电商渗透率由 42%提升至 73%，二三四五线城市也在迎头赶上并保持高增长，五线城市电商渗透率亦由 19%提升至 50%。 相较传统开专柜、进商超、铺 CS 渠道等相对较慢的供给渗透模式，电商成为化妆品加速认知和普及的重要渠道，也成为品牌重点布局的渠道。自 2012年起已有 零星的 国际品牌开始在天猫 开 店，而 自 2015 年 天猫引进具有化妆品资深从业经验的古迈担任美妆负责人以来，品牌入驻开始加速 。截至2018 年，已有超过 3000 个美妆品牌入驻天猫 ， 线上 美妆品牌快速扩容。 图表 6： 国内各线城市电商渗透率 （ 2012-2017） 来源： 贝恩 ，国金证券研究所 图表 7： 国际品牌入驻天猫平台时间轴 来源：天猫 ， 国金证券研究所 在这一轮 线上美妆 品牌扩容中， 我国美妆个护市场 的需求 得到释放 ：2008-2016 年，我国高端美妆个护市场由 260 亿元增长至 684 亿元，并且自 2016 年起每年加速增长， 2018 年市场规模达到 1096 亿元，当年增速达到 28.1%。类似地， 2008-2016 年，我国大众美妆个护市场由 1201 亿元增长至 2269 亿元，并且自 2017 年加速增长， 2018 年市场规模达到2568 亿元，当年增速达到 7%。 我们认为 ： 这一轮线上美妆品牌扩容， 令诸多消费者 更 便利地接触到了原本较难购买到的 国际品牌 ，因此 高端市场需求潜力 得到 了 更大的激发 。 而大众市场由于原本基数大 且品牌“神秘色彩”小于 国际高端 品牌 ，虽然需求也得到激发，但 加速 幅度小于高端 市场 。 42% 26% 26% 26% 19% 73% 63% 61% 58% 50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业 年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 2008-2018 我国高端美妆个护规模及增速 图表 9： 2008-2018 我国大众美妆个护规模及增速 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 （ 2） 新品 加速推出，创造增量市场： 我们认为，化妆品是为数不多的能以较低试错成本推出 新品 去创造和满足需求 的行业 。 新品包括： 新产品（开创某个新产品或系列）、新升级（ 现有产品系列的升级 ）、新包装（ 新营销卖点，如联名、 IP 限量款 ）、新市场（ 海外引进 /线上专供商品 ）。 天猫 数据显示 美妆品牌的新品推出和增长都在加速 ： 新品可 帮助品牌进入全新品类并快速成为头部商家（例如国产品牌 HFP 开拓原液新市场， 2年进入美妆新品成交额 Top 5 品牌 ），也可以帮助老品牌吸引新用户、获得高溢价、提升销量。 行业上新周期日益缩短，以某美妆品牌为例， 2015年每半年 -1 年上新一次（行业平均周期）， 2018 年则变为每月上一款旗舰新品。 2018 年护肤 &彩妆行业平均新品销售增速为 124%。 图表 10：美妆品类 Top100 新品分布 图表 11： 2018 护肤及彩妆 中新品增长最快的趋势类目 来源：天猫 ， 国金证券研究所；备注：新品数据为天猫旗舰店所有首次上架且经去重单品（到商品编号层级），时间范围为 2016 年 1 月 -2018 年 12 月 来源：天猫 ， 国金证券研究所；备注：新品数据为天猫旗舰店所有首次上架且经去重单品（到商品编号层级），时间范围为 2016 年 1 月 -2018 年 12 月 （ 3） 短视频、直播等社交媒体的发展极大地提升 了 美妆 销售的覆盖面和转化率 ： 传统 广告 营销和 销售 渠道分离，覆盖面及转化率低： 化妆品传统的广告媒介是各类 电视广告、地铁 站户外大楼广告，精准性不强且 覆盖 范围有限，消费者看到广告后需要去 专门的 渠道去寻找和购买产品 ，有记忆成本和搜寻成本 ，因此广告转化率也较低。 社媒将美妆 营销和渠道 融为一体 ， 大幅提升 覆盖面及转化率： 伴随2017 年起 抖音短视频 、李佳琦薇娅等网红直播的 快速 发展 ， 化妆品的260 307 354 418 464 516 565 617 684 855 1096 10.9% 25.1% 28.1% 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200高端美妆个护规模（亿元 ） YOY1201 1309 1445 1611 1763 1916 2054 2172 2269 2401 2568 4.5% 5.8% 7.0% 0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000大众美妆个护规模（亿元 ） YOY15% 40% 25% 20% 新产品 新升级 新包装 新市场 279% 244% 226% 165% 163% 162% 157% 152% 0%50%100%150%200%250%300%新品销售增速 护肤 &彩妆行业平均新品销售增速： 124% 行业 年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 广告营销和销售渠道 在社媒中 融为一体，消费者可以在看广告内容和视频的同时下单购买商品，转化非常直接。 2019 年“双 11”预售首日，超级主播李佳琦、薇娅直播在线观看人数均突破 3000 万 ，商品销售额均突破 6 亿。 图表 12： 化妆品营销和渠道媒介发生变革 来源：公司官网 ， 国金证券研究所 在 旺盛的需求和加速的供给共同 驱动 下， 2017 年以来我国化妆品行业呈现加速增长的高景气度表现 ： Euromonitor 数据显示， 2018 年我国美妆个护市场规模约为 4105 亿元，同比 +12.3%，预计 2023 年 将达到 6214 亿元，未来 5 年 年均复合增长率 预计 为 8.6%。 而统计局数据亦显示， 化妆品连续多年跑赢限额以上商品零售总额增速 ， 体现出相对其他消费品行业更强的消费韧性。 我们认为，我国化妆品行业庞大的消费需求