cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 01 日 分析师：蔡维 S1070517050001 021-31829695 caiweicgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 > 2018-12-20 > 2018-11-12 马太效应逐渐凸显， 持续看好 细分龙头 家电 行业 2020 年 度 投资策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 美的集团 3.43 3.90 16 14 海尔智家 1.39 1.45 12 12 老板电器 1.69 1.88 18 16 华帝股份 0.94 1.06 12 11 苏泊尔 2.35 2.74 31 26 资料来源：长城证券研究所 家电行业 估值修复 ， 前三 季度 利润增速喜人 ： 2019 年 中央多次 提出 消费相关政策 稳增长 ， 提振后续家电行业 政策出台预期。受益于 原材料成本降低以及增值税改革红利， 家电行业 今年 表现 稳健 ，估值有所修复 。 2018年 以来，受房地产下行周期影响，家电行业 景气承压，家电板块 2019 年营收增速放缓但利润快速增长： 工信部数据显示， 2019 年 1-9 月，全国家用电器行业营业收入 12035.9 亿元，同比增长 3.6%；利润总额 939.4亿元，同比增长 5.9%。中信家电行业数据显示， 2019 年前三季度家电行业合计实现营业收入 8612.76 亿元，同比减少 2.98%；净利润 703.56 亿元，同比增长 16.78%。 短期来看， 今年下半年房地产销售及竣工面积同比增速转正，但房地产行业变化传导至家电行业尚需一段时间。由于库存居高不下以及受各大节点促销影响，行业内大部分品类价格下行刺激需求 ，但效果并不明显 。 随着家电下乡时期销售的产品逐渐进入更换周期， 在国家政策助力下， 家电行业终端需求有望逐步释放。家电板块今年表现优异，中信家电行业指数涨幅 超过 40%。我们认为，家电 板块 具有成长稳定、股息率高以及防御属性等特点，具有较高的配置价值。 在行业 弱 景气 度周期中，建议关注各细分领域龙头企业。 白电 行业强者恒强 ， 产品结构持续升级 ： 白电行业竞争格局 较为 稳定 ， 冰洗空 均 已形成寡头 局面， CR3 格力、美的 和海尔 线下市场 市占率 合计 已达 80%，市场集中度进一步提升 ；洗衣机市场 海尔与美的 系 （美的 及 小天鹅）双寡头 线下 市占率超过 60%；冰箱市场 海尔一枝独秀， CR3 集中度 也已经 超过 60%。 白电行业 马太效应明显， 格力 及 海尔 产品毛利率均超过行业 10%左右。 2019 年受 极端 天气 减少 影响， 空调行业终端零售承压 。 销售情况不佳使得行业库存居高不下， 据 产业在线数据 显示 ， 截至2019 年 9 月，空调库存规模达到 4628 万台，比去年同期增加了 400 万台，处于历史较高水平。 在库存压力下， 今年 2 月下旬美的 率先 降价 ， 市场份额 明显 提升 。 在 市场价格下行期间，中小品牌价格优势丧失， 市场份额 受到 挤压，市场集中度进一步提升 。 与此同时，冰洗行业迎来产品结构升级：洗衣机市场中 洗烘一体机线下占比持续提升，由 2015 年时的 9.8%上升至2019H1 的 37.8%，带动行业均价同比增长 4.2%， 干衣机 也 作为洗衣机市-5%0%5%10%15%20%家电 沪深 300分析师 重点推荐公司盈利预测 核心观点 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 家电行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 场的新品类 快速发展； 冰箱市场各品类今年价 格出现下滑，但因产品结构升级市场均价不降反升 。 今年白电终端需求较为疲软，冰洗空内销量均出现小幅下滑，但龙头公司 凭借其渠道和品牌优势依然保持了业绩的稳定增长 ， 美的集团、海尔智家和格力电器前三季度归母净利润 分别 同比增长19.08%、 26.87%和 4.73%。 在存量市场博弈中，龙头优势将进一步放大，市场份额提升将成为其利润主要增长来源。 地产销售韧性强 ， 新兴品类快速 导入 ： 在家电行业子版块中厨电行业与地产关联度最大 。 2019 年厨电市场 受地产周期影响 表现依旧低迷，据奥维云网数据， 2019 年 1-10 月厨电线下零售额为 354 亿元，同比下滑 11.8%；线上零售额为 133 亿元，同比增长 4.8%。 今年 下半年以来，房地产市场表现出较强的韧性： 7月和 8月房地产销售面积分别同比增速分别为 1.18%和 4.66%；竣工面积 7 月降幅大幅收窄， 8 月单月同比增速为 2.79%。 10月房地产销售面积累计同比增速 年内首次转正 ，竣工面积累计同比降幅进一步收窄。 一旦房地产销售及竣工情况持续改善，后周期厨电有望受益。2018 年厨电品牌集中度微降，油烟机、燃气灶头部品牌被 腰部品牌 抢占部分份额；今年以来头部品牌加大推广力度，市场集中度有所回升。 虽然今年销售承 压，但 油烟机行业各 主要 品牌均价稳步提升 ，促进行业良性发展。 除了传统烟灶消大型厨电之外，各种新兴品类 如集成灶、洗碗机和嵌入式产品 渗透率也在不断提升 。 随着我国居民购买力的不断提升，健康问题、生活品质将逐渐成为消费者作出消费选择时关注的重点。 新兴品类反映了厨电行业集成化趋势，为我国狭小的厨房空间提供了更多解决方案，满足了消费者的诉求，在厨电市场整体低迷时成为行业发展亮点。 厨电行业长期来看依然具备增长潜力，传统大型厨电油烟机、燃气灶家庭渗透率仍有提升空间。 小家电 增速放缓 ， 新品引领增长 ： 小家电 前三 季度 增速出现放缓， 据中怡康测算数据显示， 2019 年前三季度小家电整体销售规模达到 954 亿元，同比下降 3.5%。其中线上市场同比增长 2.4%，线下市场同比下降 11.4%。分类别来看， 2019 年前三季度厨房烹饪类、厨房水料类和环境家居类 分别 同比 下滑 ，仅个人护理类增长幅度领先，零售额同比上升 23.4%。由于线上均价相对较低，各品类表现好于线下，但 零售额 增速同样明显放缓。消费升级趋势在小家电市场有两大影响：一方面，小家电消费群体以年轻人为主，我国家庭也呈现明显的小型化趋势，价格便宜的低端产品在三四线城市及农村有着广大市场，小家电普及率将会进一步上升，带来大量的新增需求；另一方面，在一二线城市替换需求逐渐占据主导地位，人们对于品质生活的追求将推动高端市场的发展。 今年小家电市场同样出现价格走低现象，但 在促销期间产品结构有所升级 ， 奥维云网数据显示双十一期间小家电均价较平峰期间提升了 14.8%。随着主要消费群体年轻化以及购买力的提升，消费者对小家电提出了健康、节能、便捷、智能和养生 等新的诉求 ，卷发器、电动剃须刀、 手持推杆式吸尘器 、电熨刷和循环扇等 新品类 录得快速增长，新品层出不穷引领行业增长 。相较于家电行业其它子版块，小家电具有更换周期短，产品单价低的特点，因此受房地产周期影响较小 ，有望穿越周期持续增长 。 投资建议： 长期来看家电板块基本面将持续向好。中长期我们 建议 关注三行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 个投资方向 ：第一，白电龙头优势 明显 ， 市场份额进一步提升 ，技术开发产业链完善。推荐 关注 美的集团 、 格力电器、 海尔 智家 ；第二， 厨电行业尚处成长期，下半年以来房地产行业展现出较强韧性，后周期 厨电 有望受益，推荐 关注 老板电器 、 华帝股份 ；第三， 小家电市场新品迭出 ， 短期调整不改长期向好趋势，行业内优势企业研发能力强 ， 推荐 关注 苏泊尔、九阳股份 。 风险提示： 地产大幅下滑 ；原材料价格 大幅上涨 ； 系统性风险 ； 行业内竞争加剧 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 龙头业绩稳定增长，家电板块表现优异 . 7 1.1 家电行业跑赢大盘，营收放缓估值修复 . 7 1.2 家电个股表现良好，多数公司股价提升 . 8 1.3 子版块表现各异，龙头企业持续向好 . 9 2. 白电市场集中度上升，三大龙头表现稳定 . 10 2.1 空调库存居高不下，以价换量刺激需求 . 10 2.2 洗衣机出口带动增长，产品结构持续升级 . 12 2.3 冰箱内销需求不足，市场格局保持稳定 . 14 3. 地产后周期厨电弹性大，细分品类高速增长 . 16 3.1 地产销售韧性强，厨电有望受益 . 16 3.2 厨电新品市场导入加速，看好行业未来增长 . 17 4. 小家电增速放缓，新品层出不穷 . 20 4.1 主要品类增速放缓，价格下行推动普及 . 20 4.2 细分产品不断涌现，线上引领行业增长 . 20 5. 黑电量额齐降，新技术未来可期 . 22 5.1 面板价格持续走低，线上促销均价下行 . 22 5.2 新技术层出不穷，转型升级破局可期 . 23 6. 投资建议及风险提示 . 25 6.1 投资策略 . 25 6.2 风险提示 . 26 7. 核心标的推荐 . 27 7.1 美的集团：全面布局的家电业龙头 . 27 7.2 海尔智家：高端布局成效卓著，海外业务增速亮眼 . 28 7.3 老板电器：中国高端厨电行业龙头 . 29 7.4 华帝股份：转型高端拓展渠道，盈利能力快速提升 . 30 7.5 苏泊尔：核心业务稳健，研发效率助力产品升级 . 31 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2019 年初至今中信一级行业指数涨跌幅情况 . 7 图 2： 家电行业市场规模年度发展情况 . 7 图 3： 2018 年我国与日本主要家电保有量情况 . 7 图 4： 白电企业 2019Q1-Q3 归母净利润及同比增速（百万元） . 9 图 5： 家用空调内销量月度变化图（万台） . 10 图 6： 空调零售量年度变化图（万台） . 10 图 7： 家用空调产量月度变化图（万台） . 11 图 8： 空调渠道库存情况（万台 ） . 11 图 9： 空调线上渠道销售额及同比增速 . 11 图 10： 空调线上渠道销售额占比及均价变化情况 . 11 图 11： 空调主要品牌 线下渠道市场占有率变化情况 . 12 图 12： 空调内销量年度变化（万台） . 12 图 13： 洗衣机内销量及同比增速 . 13 图 14： 洗衣机出口量及同比变化 . 13 图 15： 国内与国外品牌洗衣机线下零售均价（ 2019.10） . 13 图 16： 洗衣机线下市场分品类渗透率情况 . 13 图 17： 2019 年 10 月分品 类线下零售均价及同比增速 . 14 图 18： 2019 年 10 月各品牌市场份额情况 . 14 图 19： 冰箱月度内销量及同比增速（万台） . 14 图 20： 冰箱主要品牌市场 份额变化情况 . 14 图 21： 冰箱市场主要品牌竞争格局 . 15 图 22： 中国家电市场产品生命周期图 . 16 图 23： 厨电及热水器 2019 年 1-10 月零售额及同比增速 . 16 图 24： 大型厨电（烟灶消）销售额及同比增速 . 16 图 25： 油烟机行业主要品牌市场份额变化情况 . 17 图 26： 2019 年 7 月主要品牌油烟机及燃气灶零售均价 . 17 图 27： 集成灶行业市场规模及预测（ 2016-2019） . 18 图 28： 浙江美大集成灶业务收入及同比增速 . 18 图 29： 精装修楼盘洗碗机 配套量及同比增速 . 18 图 30： 嵌入式产品销售额及同比增速 . 18 图 31： 厨电企业月收盘价（前复权） . 19 图 32： 2019 分季度小家电零售 额及同比增速 . 20 图 33： 2019Q1-Q3 小家电分类别产品增速 . 20 图 34： 2019Q1-Q3 重点品类零售额及同比增速（亿元） . 21 图 35： 2019 年小家电分渠道销售额占比及增速 . 21 图 36： 液晶电视月度内销量及同比增速（万台） . 22 图 37： 液晶电视月度出口量及同比增速（万台） . 22 图 38： 主要尺寸面板 价格变化情况（美元 /片） . 22 图 39： 彩电月度零售情况及同比增速 . 22 图 40： 美的主要产品 2019H1 市场份额 . 27 图 41： 美的集团营业收入 及同比增速与毛利率 . 27 图 42： 海尔智家海外营业收入及占比 . 28 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 海尔智家营业收入及毛利率与净利率 . 28 图 44： 2019H1 老板 主要产品市场份额 . 29 图 45： 老板电器营业总收入与毛利率净利率季度变化 . 29 图 46： 华帝股份各主营业务产品毛利率 . 30 图 47： 华帝股份归母净利润及 同比增速与净利率 . 30 图 48： 苏泊尔出口业务收入及同比增速 . 31 图 49： 苏泊尔营收与毛利率及归母净利润增速 . 31 表 1： 家电行业上市公司 2019 个股涨幅情况（截至 2019 年 12 月 1 日） . 8 表 2： 家电行业上市公司 2019 个股跌幅情况（截至 2019 年 12 月 1 日） . 8 表 3： 国家超高清视频产业政策 . 23 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 龙头业绩稳定增长，家电板块表现优异 1.1 家电行业 跑赢大盘 ， 营收放缓估值修复 2019 年上半年 上证 综指出现一轮反弹，从最低 2440.91 点上涨至最高 3288.45 点；下半年以来市场进入窄幅震荡， 截至 12 月 1 日，上证综指年内涨幅为 15.16%。 中信家电行业指数 2019 年 涨 幅 为 45.13%，位列 29 个中信一级板块第 4 名。家电二级板块中，白色家电指数相较年初上涨 51.08%，黑色家电涨幅 28.53%，小家电 19.33%，照明设备及其他为 2.62%。 图 1： 2019 年 初至今 中信一级行业指数 涨跌幅情况 资料来源： Wind, 长城证券研究所 工信部 数据 显示 ， 2019 年 1-9 月，全国家用电器行业营业收入 12035.9 亿元，同比增长 3.6%；利润总额 939.4 亿元，同比增长 5.9%。 中信家电行业数据 显示 ， 2019 年 前三 季度 家电行业合计实现营业收入 8612.76 亿 元 ，同比 减少 2.98%；净利润 703.56 亿 元 ，同比 增长 16.78%。 据中怡康推总数据显示， 2019 年 1-9 月家电市场规模为 11515 亿元，同比 下滑 8.9%。 相比 2018 年，行业 营收增速 出现一定程度 放缓，但 上市公司表现 依旧稳健。 图 2： 家电行业市场规模年度发展情况 图 3： 2018 年我国 与日本主要家电 保有量情况 资料来源： 中怡康， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 日本 国家 统计局 ， 中国 国家 统计局 ， 长城证券研究所 -10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000食品饮料 电子元器件 农林牧渔 家电 计算机 非银行金融 建材 医药 银行 通信 餐饮旅游 轻工制造 国防军工 机械 房地产 电力设备 基础化工 交通运输 传媒 汽车 煤炭 有色金属 电力及公用事业 综合 石油石化 商贸零售 纺织服装 钢铁 建筑15314 1580517221 16928115155.6% 3.2%9.0%-1.7%-8.9%-12.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%0400080001200016000200002015 2016 2017 2018 2019(1-9)市场规模（亿元） 同比变化（ %）050100150200250300彩电 洗衣机 冰箱 空调中国城镇 中国农村 日本行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 我们认 为 ， 2018 年以来 我国家电市场 因房地产周期影响表现疲软 ，但从中长期来看，我国家电行业仍然具备较大的发展空间 ；与 发达国家 相比，我国 白电市场渗透率 仍 有提升空间， 厨电行业 目前仍处于快速成长期，新兴品类市场认可度不断提升， 近几年 有望迎来高速增长。我国 消费升级 趋势逐渐显现， 替换需求将推动家电市场持续发展 ；而在国内市场逐渐饱和后，出口将成为我国家电企业另一大增长点。 2007 年 12 月 我国 在山东、河南、四川、青岛三省一市进行了家电下乡试点 ，此后截至 2013 年国家又陆续推出以旧换新、节能惠民、节能补贴等政策。 在 政策红利下 ，我国家电市场规模快速增长，据产业在线数据显示， 2007 年 和 2013 年 我国空调内销量 分别为3193 万台和 6254 万台， CAGR 达 11.86%。空调和洗衣机的安全使用年 限较短，一般为8-10 年，近年来家电下乡时购买的相关产品已进入替换周期。今年 年初 国家 发改委 等十部门印发进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案 （ 2019年 ） ，再次提出促进家电产品更新换代 ，目前北京、广西等地已出台 以旧换新补贴政策 ，苏宁、国美等平台也纷纷响应， 国内 家电替换需求有望逐渐释放 。 此外，我国家电出口情况受贸易战影响较小，保持稳定增长。 今年下半年以来，家电各细分龙头基本面情况持续向好。 11 月 8 日， MSCI 正式宣布，实施纳入 A 股扩容的第三步，将中国大盘 A 股纳入因子从 15%提升至 20%， 11 月 26 日收盘后生效。 从中长期的角度来看， 在基本面改善和 MSCI 扩容的共同作用下， 我们预计家电板块估值中枢 将会 持续提升 。 1.2 家电个股表现 良好 ， 多数 公司 股价提升 家电行业 个股 自 年内表现强势 ，截至 12 月 1 日 上涨公司达 48 家 ， 行业 上市公司 涨幅 最高的是 光莆股份 ， 主营业务是 LED 照明及 LED 应用关键零部件 ， 今年 涨幅达 104.60%，聚隆科技 涨幅达到 93.67%。 创维数字 与新宝股份也 分别取得 88.88%与 78.93%的 涨幅。 表 1： 家电行业上市公司 2019 个股涨幅情况（截至 2019 年 12 月 1 日） 代码 公司 涨跌 幅 股价 /元 总市值 /亿元 300632.SZ 光莆股份 104.60% 24.27 44.41 300475.SZ 聚隆科技 93.67% 10.54 31.62 000810.SZ 创维数字 88.88% 10.41 110 002705.SZ 新宝股份 78.93% 15.84 127 603679.SH 华体科技 77.34% 39.95 40.70 资料来源：长城证券研究所 跌幅情况 方面 ，截至 2019 年 12 月 1 日，家电 行业 跌幅 最大的是 *ST 中科 ，主营业务为家电用外观复合材料生产， 2019 年初至今跌幅达到 51.30%， 主营按摩器材的奥佳华年初至今跌幅为 36.81%。跌幅最大的五家公司中还有 雪莱特 、 融捷健康 和 春光科技 ， 跌幅分别 为 25.48%、 22.16%和 17.45%。 表 2： 家电行业上市公司 2019 个股跌幅情况（截至 2019 年 12 月 1 日） 代码 公司 涨 跌幅 股价 /元 总市值 /亿元 002290.SZ *ST 中科 -51.30% 4.69 11.38 002614.SZ 奥佳华 -36.81% 10.02 56.25 002076.SZ 雪莱特 -25.48% 2.34 18.20 300247.SZ 融捷健康 -22.16% 2.67 21.47 603657.SZ 春光科技 -17.45% 23.14 22.21 资料来源：长城证券研究所 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 子版块表现各异，龙头企业持续向好 将家电行业 拆分为 白电、厨电、小家电与黑电 四 个细分行业来看： 2019 年 前三 季度，白电行业收入 6359.13 亿元，同比 +1.90%， 实现 净利润 615.7 亿元，同比 +10.65%。今年夏季全国 平均气温相对较低 ，极端天气的减少使得空调需求端有所承压 ，空调销售情况不佳 ，叠加 去年 下半年以来空调 库存仍处高位，空调行业增速有所放缓 ： 据 产业在线数据显示 ， 2019 年 1-10 月家用空调销量 12886.6 万台，同比 -1.52%；其中内销量 8054.4 万台，同比 -0.40%； 出口量 4832.2 万台，同比 -3.17%。 白电 市场格局稳定，市场集中度进一步提升 ， 白电三大龙头 美的 集团 、海尔 智家 和 格力 电器前三季度归母 净利润同比增长 19.08%、 26.87%和 4.73%。在原材料成本和增值税改革红利下，龙头企业 凭借其 渠道 和品牌优势 依然保持了业绩的稳定增长 。 图 4： 白电企业 2019Q1-Q3 归母净利润及同比增速 （ 百万 元 ） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 厨电行业 2019Q1-Q3 营业 收入 为 176.25 亿元， 同比下降 0.66%； 实现 净利润 25.79亿元，同比增长 17.90%。 厨电 是 在家电行业 中与地产关联度最大 的 子版块， 受 地产 周期影响 增速下滑， 但在 原材料成本和增值税改革红利下，厨电企业 净利润保持快速增长 。今年下半年前期项目逐渐开始交付，三季度地产展现出较强韧性，销售面积和竣工面积同比增速转正 ， 厨电行业将因此受益，有望迎来反弹 。 相对和地产周期关联度较低的 小家电 行业 今年 仍然保持了较高 增速： 2019Q1-Q3 行业实现收入 493.69 亿元，同比增长 9.45%；净利润 47.54 亿元，同比微增 12.41%。 但 从零售情况看， 小家电 增速 出现 放缓 ： 2019 年 1-10 月小家电线上市场零售额为 213 亿元，同比增长 12.0%；线下市场零售额为 247 亿元，同比减少 6.6%。 小家电各品类市场价格有所下行