分析师：费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理：伍可心 联系电话： 0755-82830333（ 119） 邮箱 ： wukxwanhesec 行业结构分化明显，长期行业趋势乐观 医药生物行业 2019 年三季度综述 主要观点 ： 2019 年前三季度生医药生物行业 A 股上市公司合计实现营收12,582.17 亿元，同比上涨 16.49%；实现扣非净利润 878.84 亿元，同比增加 6.73%；实现归母净利润 1013.25 亿元，同比增加 8.35%。 细分行业比较： 细分领域表现分化，医疗器械、生物制品领域企业业绩表现亮眼。原料药： 业绩好转主要受供给侧改革及猪瘟影响导致产品提价；另外，部分特色原料药企业在成长期，逐渐升级为原料药制剂的一体化供应企业，盈利能力预计将持续提升。 化学制剂： 行业正在发生结构性变化，仿制药受一致性评价 +集采等政策影响快速大幅降价，盈 利能力持续下降；部分创新药龙头公司由于医保支付结构的调整业绩增长提速，未来化学制剂公司分化将更加明显 。中药 ：中药行业整体业绩增速低迷。 生物制品： 行业景气度高，业绩依旧亮眼。 医疗器械： 前三季度主要受宏观经济影响，政府采购增速放缓影响业绩，高值耗材或将以价换量迎来业绩爆发。 医疗服务： 连锁医疗服务机构受益于国内对健康的关注提升及医疗的需求持续扩大； CXO 将在较长期内维持高景气度的发展态势。 医药商业 ：医药流通领域受两票制影响较大，目前逐步趋于稳定，两票制及集采扩面正在提高行业集中度；医药零售板块面临服务升级的过程 ，长期来看，行业将进一步扩大。投资策略： 2019 年从医药生物各细分行业业绩来看，内部持续分化，生物制品、高值耗材、医疗服务等细分领域持续高景气；医疗器械受政府采购放缓影响，业绩短期恐承压；医药商业市场份额逐渐被头部企业占据，景气度有所回升。随着国产替代、分级诊疗、高值耗材集采试行等相关政策的逐步落实，产品研发迭代能力强的国产医疗器械龙头有望显著提升市场占有率并带动相关领域的发展。随着集采逐步扩面、医保支付腾笼换鸟，制药行业迎来巨大的变化，国产仿制药企业将持续走低利润路线以价换量大幅占领过期原研药的市场，各项 政策推动制药企业提高创新能力，在研产品线丰富、研发能力强的创新药企业将进一步提高利润空间，其中生物制药因具有较高技术门槛，目前在国际行业龙头的研发管线上占比过半，部分国内制药龙头已经开始着重生物制品的研发，生物制药行业将在较长期间维持高景气度。由于未来整个制药行业对研发的注重，医疗服务细分领域CXO 将因此保持较高景气度。建议持续关注生物制品、医疗器2019 年 11 月 26 日 证券 研究报告 /行业研究报告 /行业三季度综述 行业研究报告 2 械板块和部分细分领域的后续投资机会。 风险提示： 宏观经济下行风险，医 改政策不及预期风险，药品降价超预期风险，药品研发不及预期。 行业研究报告 3 目录 一、 行业整体情况 . 7 1 板块行情表现 . 7 2 行业业绩表现 . 8 3 板块估值变化 . 11 二、 细分板块分析 . 12 1. 化学原料药 . 12 2. 化学制剂 . 13 3. 中药 . 14 4. 生物制品 . 15 4.1 生物制品（生物制药 +疫苗） . 16 4.2 血制品 . 18 5. 医疗器械 . 19 5.1 医疗设备 . 20 5.2 高值耗材 . 21 5.3 IVD . 22 6. 医疗服务 . 23 6.1 医疗服务机构 . 24 6.2 CXO . 25 7. 医药商业 . 26 行业研究报告 4 7.1 医药流通 . 27 7.2 医药零售 . 28 三、 投资策略与建议 . 30 四、 风险提示 . 30 行业研究报告 5 图表 1 2019 年年初至 10 月 31 日行业指数走势 . 7 图表 2 2019 年前三季度申万一级行业营收同比增速（ %） . 8 图表 3 2019 年前三季度申万一级行业归母净利润总和合计同比增速（ %） . 8 图表 4 2012-2019Q3 医药制造业营业总收入及同比增速 . 9 图表 5 2012-2019Q3 医药制造业利润总额及同比增速 . 9 图表 6 医药上市公司营业收入及增速（亿元， %） . 10 图表 7 医药上市公司扣非净利润及增速（亿元， %） . 10 图表 8 医药上市公司归母净利润及增速（亿元， %） . 10 图表 9 医药上市公司期间费用率（ %） . 10 图表 10 2019Q1-3 SW 医药生物三级行业营收、归母净利润及增速排名 . 10 图表 11 医药生物板块估值变化（ PE，历史 TTM_中值）截止至 2019.11.11 . 11 图表 12 申万医药生物三级子行业 2019 年涨跌幅（ %） . 11 图表 13 原料药上市公司营收及同比（亿元， %） . 12 图表 14 原料药上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 12 图表 15 原料药上市公司毛利率及净利率（ %） . 13 图表 16 原料药上市公司主要费用率（ %） . 13 图表 17 化学制 剂上市公司营收及同比（亿元， %） . 14 图表 18 化学制剂上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 14 图表 19 化学制剂上市公司毛利率及净利率（ %） . 14 图表 20 化学制剂上市公司主要费用率（ %） . 14 图表 21 中药上 市公司营收及同比（亿元， %） . 15 图表 22 中药上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 15 图表 23 中药上市公司毛利率及净利率（ %） . 15 图表 24 中药上市公司主要费用率（ %） . 15 图表 25 生物制品板 块上市公司营收及同比（亿元， %） . 16 图表 26 生物制品板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 16 图表 27 生物制品板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 16 图表 28 生物制品板块上市公司主要费用率（ %） . 16 图表 29 生 物制品上市公司营收及同比（亿元， %） . 17 图表 30 生物制品上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 17 图表 31 生物制品上市公司毛利率及净利率（ %） . 17 图表 32 生物制品上市公司主要费用率（ %） . 17 图表 33 血制品 上市公司营收及同比（亿元， %） . 18 图表 34 血制品上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 18 图表 35 血制品上市公司毛利率及净利率（ %） . 18 图表 36 血制品上市公司主要费用率（ %） . 18 图表 37 医疗器 械板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 19 图表 38 医疗器械板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 19 图表 39 医疗器械板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 20 图表 40 医疗器械板块上市公司主要费用率（ %） . 20 图表 41 医 疗设备上市公司营收及同比（亿元， %） . 20 图表 42 医疗设备上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 20 图表 43 医疗设备上市公司毛利率及净利率（ %） . 21 图表 44 医疗设备上市公司主要费用率（ %） . 21 图表 45 高值耗 材上市公司营收及同比（亿元， %） . 21 图表 46 高值耗材上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 21 图表 47 高值耗材上市公司毛利率及净利率（ %） . 22 图表 48 高值耗材上市公司主要费用率（ %） . 22 行业研究报告 6 图表 49 IVD 上市公司营收及同比（亿元， %） . 22 图表 50 IVD 上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 22 图表 51 IVD 上市公司毛利率及净利率（ %） . 23 图表 52 IVD 上市公司主要费用率（ %） . 23 图表 53 医疗服 务板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 23 图表 54 医疗服务板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 23 图表 55 医疗服务板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 24 图表 56 医疗服务板块上市公司主要费用率（ %） . 24 图表 57 医 疗服务机构上市公司营收及增速（亿元， %） . 24 图表 58 医疗服务机构上市公司扣非净利润（亿元， %） . 24 图表 59 医疗服务机构上市公司毛利率及净利率（ %） . 25 图表 60 医疗服务机构上市公司主要费用率（ %） . 25 图表 61 CXO 板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 26 图表 62 CXO 板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 26 图表 63 CXO 上市公司毛利率及净利率（ %） . 26 图表 64 CXO 上市公司主要费用率（ %） . 26 图表 65 医药商 业上市公司营收及增速（亿元， %） . 27 图表 66 医药商业上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 27 图表 67 医药商业上市公司毛利率及净利率（ %） . 27 图表 68 医 药商业上市公司主要费用率（ %） . 27 图表 69 医药流通上市公司营收及增速（亿元 ， %） . 28 图表 70 医药流通上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 28 图表 71 医药流通上市公司毛利率及净利率（ %） . 28 图表 72 医 药流通上市公司主要费用率（ %） . 28 图表 73 医疗药零售板块上市公司营收及增速（亿元 ， %） . 29 图表 74 医疗药零售板块上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 29 图表 75 医疗药零售上市公司毛利率及净利率（ %） . 29 图表 76 医疗药零售上市公司主要费用率（ %） . 29 行业研究报告 7 一、 行业整体情况 1 板块行情表现 截至 2019 年 9 月 30 日， A 股指数整体呈上涨趋势，医药生物指数大幅跑赢各主要指数，上证综指上涨 17.84%，沪深 300 上涨 28.46%，创业板指上涨32.45%， SW 医药生物上涨 32.94%。（截至 2019 年 10 月 31 日，医药生物行业大幅跑赢各主要指数呈持续态势。） 图表 1 2019 年年初至 10 月 31 日行业指数走势 资料来源： Wind，万和证券研究所 2019 年前三季度，申万 28 个行业中，医药生物行业营收增速 14.78%归母净利润增速 4.33%。医药生物板块 营收增长较为明显，板块利润略显疲软态势。 0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.0080000.0090000.00100000.00-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10成交金额 医药生物 (申万 ) 上证指数 沪深 300 创业板指行业研究报告 8 图表 2 2019 年前三季度申万一级行业营收同比增速 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 3 2019 年前三季度申万一级行业归母净利润总和合计同比增速 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 2 行业业绩表现 （ *注释：行业情况统计我们剔除了部分 ST、退市企业、主营业务为非人用医药行业的企业，目前统计合计 298 家A 股医药行业上市公司。） 医药制造业利润端增速优于营收端。 我们对国家统计局公布的相关医药制造 业数据进行分析， 2018 年医药制造业的营收及利润前高后低，受该基数影响， 2019 年或呈前低后高趋势，利润端预计得到逐步修复， 2019 前三季度实现实现营业收入 18,184.20 亿元， 同比增速为 8.4%，利润 总额为 2390.30亿元， 同比增速为 10.0%。 14.78-10-50510152025SW建筑材料成份 SW房地产成份SW非银金融成份SW建筑装饰成份SW医药生物成份SW食品饮料成份 SW银行成份SW农林牧渔成份SW有色金属成份SW机械设备成份SW交通运输成份SW电气设备成份 SW计算机成份SW公用事业成份 SW电子成份SW采掘成份SW化工成份SW家用电器成份SW商业贸易成份SW国防军工成份SW休闲服务成份 SW传媒成份SW钢铁成份SW综合成份SW通信成份SW轻工制造成份SW纺织服装成份 SW汽车成份4.84-80-60-40-20020406080SW非银金融成份SW农林牧渔成份SW国防军工成份 SW计算机成份SW食品饮料成份SW建筑材料成份SW商业贸易成份SW机械设备成份SW公用事业成份 SW房地产成份SW家用电器成份SW交通运输成份SW电气设备成份SW休闲服务成份 SW银行成份SW建筑装饰成份SW医药生物成份 SW电子成份SW采掘成份SW轻工制造成份SW纺织服装成份 SW化工成份SW传媒成份SW综合成份SW有色金属成份 SW汽车成份SW钢铁成份SW通信成份行业研究报告 9 图表 4 2012-2019Q3 医药制造业营业总收入及同比增速 资料来源：国家统计局，万和证券研究所（医药制造业主营业务收入指标 2018 年底停止更新，营业收入指标自 2017 年起更新，因此自 2017 起为营业收入数据。） 图表 5 2012-2019Q3 医药制造业利润总额及同比增速 资料来源：国家统计局，万和证券研究所 医药行业上市公司三季报披露完毕，前三季度收入端增速显著优于行业，利润端有所改善。 剔除部分 ST、退市的数据可比性较低的公司以及主营业务已转型的个股，我们以医药生物行业 298 家上市公司为统计对 象。 从营收来看， 2019 年前三季度医药生物行业实现营收合计 10,801.02 亿元，同比上涨16.49%；实现扣除非经常性损益的归母净利润合计 878.84 亿元，同比上涨6.73%；实现归母净利润合计 1013.25 亿元，同比上涨 8.35%。受 2018 年以来一系列医改政策影响，行业业绩整体增速承压，上市公司营业收入增速高于行业，利润端在前三季度有显著改善。 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入 :累计值（亿元） 营业收入 :累计同比（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019利润总额 :累计值（亿元） 利润总额 :累计同比（ %）行业研究报告 10 图表 6 医药上市 公司营业收入及增速（亿元， %） 图表 7 医药上市公司扣非净利润及增速（亿元， %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 8 医药上市公司归母净利润及增速（亿元， %） 图表 9 医药上市公司期间费用率（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所（注：此处管理费用率含研发） 细分子版块业绩分化，医药商业业绩得到明显改善，生物制品行业仍处于优势地位。 2019 年前三季度，生物制品板块在医药板块各个子行业中，业绩表现最佳，营收及利润增速均保持较高增长。医药商业业绩明显改善，营收增速处于子行业第一位，利润增速处于行业第三位，化学原料药板块利润端得到明显改善。 图表 10 2019Q1-3 SW 医药生物三级行业营收、归母净利润 及 增速排名 细分板块 营业总收入（亿元） 同比（ %） 排名 归母净利润（亿元） 同比（ %） 排名 SW 化学原料药 689.51 8.32 7 102.05 16.77 2 SW 化学制剂 2,419.34 11.66 6 221.42 -3.37 5 SW 中药 2,381.15 12.00 5 245.14 -4.93 6 SW 生物制品 756.93 16.83 2 120.04 41.16 1 SW 医药商业 5,320.44 18.59 1 131.08 5.19 3 SW 医疗器械 824.14 14.19 3 148.10 -0.24 4 SW 医疗服务 472.53 12.03 4 50.70 -25.83 7 资料来源： Wind，万和证券研究所 7,655.4514,816.7212,582.1712.33%18.44%20.29%16.49%10%12%14%16%18%20%22%050001000015000200002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3营业总收入 同比504.65605.73737.47864.25878.8420.03%21.75%-0.89%6.73%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3扣非净利润 同比585.68711.171,056.611,013.2519.52%26.35%-1.62%8-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3归母净利润 同比1.02 0.93 0.79 1.05 1.00 1.0513.81 13.72 13.71 15.0216.9216.297.23 7.59 7.43 7.12 7.30 6.99051015202014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3财务费用率 销售费用率 管理费用率